張前程，曹 娜

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥230601）

引 言

我國新股發(fā)行存在三大異象，即IPO抑價(jià)、新股發(fā)行后長期弱勢(shì)以及新股發(fā)行熱市，作為三大異象之一的IPO抑價(jià)一直是金融界研究的熱點(diǎn)。IPO抑價(jià)指的是新股發(fā)行價(jià)低于其首日收盤價(jià)，它廣泛存在于國內(nèi)外證券市場(chǎng)中。與發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)相比，我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為常見，鄭業(yè)秋（2012）提出我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均抑價(jià)幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)[1]。新股發(fā)行高抑價(jià)現(xiàn)象為市場(chǎng)提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，當(dāng)大量申購新股的資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)時(shí)，會(huì)造成市場(chǎng)供求機(jī)制的失衡。一方面一級(jí)市場(chǎng)新股收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)，出現(xiàn)超額收益的現(xiàn)象；另一方面二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格異常高，股票價(jià)格不能反映其實(shí)際價(jià)值，新股發(fā)行高抑價(jià)會(huì)損害廣大中小投資者的利益。

我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式上市，旨在為暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資上市的渠道。與主板和中小板相比，它具有進(jìn)入門檻低、上市條件寬松等特點(diǎn)，此外其成立時(shí)間較短，發(fā)行、信息披露等相關(guān)制度尚不成熟，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為普遍。創(chuàng)業(yè)板成立當(dāng)年共有36家上市公司，其IPO平均抑價(jià)率為92.67%，同一時(shí)期上海主板市場(chǎng)IPO平均抑價(jià)率為79.61%、中小板市場(chǎng)IPO平均抑價(jià)率為68.01%，創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)程度更為顯著，因此研究分析創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及如何解決這一問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展正迎來一場(chǎng)新的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，新的技術(shù)和商業(yè)模式將對(duì)全球制造業(yè)產(chǎn)生根本性改變，如何抓住這一機(jī)遇實(shí)現(xiàn)制造業(yè)跨越式發(fā)展對(duì)我國而言至關(guān)重要。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部門，在我國GDP中占有很大比重。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，2018年制造業(yè)占GDP的比重為29.4%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)業(yè)（6.6%）、金融業(yè)（7.7%）、其他服務(wù)業(yè)（15.5%）等行業(yè)，制造業(yè)的發(fā)展直接影響到國民經(jīng)濟(jì)各部門的發(fā)展以及國計(jì)民生的穩(wěn)定。近幾年，制造業(yè)已成為我國政府行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)，《中國制造2025》《增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）》等文件的出臺(tái)體現(xiàn)了國家建設(shè)制造強(qiáng)國的決心。此外，“推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”“建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國”等話題在各大經(jīng)濟(jì)會(huì)議上不斷被提及，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上將“推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”列在我國2019年十大重點(diǎn)工作任務(wù)之首。“兩會(huì)”期間“部長通道”上工信部部長苗圩提出要通過“四快一好”來加快制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展?？傮w而言，我國制造業(yè)迎來了新一輪的發(fā)展機(jī)遇，通過對(duì)制造業(yè)上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究，尤其是基于投資者情緒視角的研究有助于我們更好地了解制造業(yè)及其上市情況，把握發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)制造業(yè)和制造業(yè)股票市場(chǎng)的發(fā)展。因此，本文著重分析創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)的特征，探討投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)的影響，并在此基礎(chǔ)上給出相應(yīng)的建議。

1 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)“IPO抑價(jià)”這一金融界之謎進(jìn)行了廣泛研究，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱理論可以很好地解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中各類投資者掌握信息程度不同，信息掌握全面者處于有利地位，而信息掌握匱乏者則處于劣勢(shì)地位。公司IPO時(shí)主要的參與方包括發(fā)行公司、承銷商以及投資者，不同主體間信息不對(duì)稱產(chǎn)生了不同的理論假說，包括委托代理假說（發(fā)行公司與承銷商）、“贏者詛咒”假說（投資者與投資者）和信號(hào)假說（發(fā)行公司與投資者）。其中“贏者詛咒”假說是投資者信息不對(duì)稱理論中最有效的假說[2]，這一假說將市場(chǎng)中的投資者分為知情者和不知情者，當(dāng)公司發(fā)售新股時(shí)，市場(chǎng)參與者都會(huì)參加，如果新股的發(fā)行價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，并且未來預(yù)期投資收益為負(fù)值時(shí)，知情者由于了解新股的真實(shí)情況會(huì)拒絕購買，而非知情者在不知情的情況下依舊會(huì)購買，由此可能會(huì)遭受損失[3]?！摆A者詛咒”假說雖然是針對(duì)西方股票市場(chǎng)提出的，但對(duì)于我國股票市場(chǎng)同樣適用，盧晶（2014）運(yùn)用中國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)“贏者詛咒”假說進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其對(duì)于解釋我國股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象具有一定的啟示意義[4]。

隨著對(duì)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究的深入，越來越多的文獻(xiàn)將研究的側(cè)重點(diǎn)從信息不對(duì)稱理論轉(zhuǎn)移至基于行為金融學(xué)的投資者情緒理論。早期投資者情緒理論認(rèn)為市場(chǎng)中主要包含兩類交易者，即“噪聲交易者”和“理性投資者”。噪聲交易者對(duì)股票未來預(yù)期收益及投資行為易受到市場(chǎng)等不可預(yù)測(cè)的外界因素影響，當(dāng)他們對(duì)股票收益抱有樂觀情緒時(shí)，股票交易價(jià)格上漲，出現(xiàn)相對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)，反之當(dāng)其對(duì)股票收益抱有悲觀情緒時(shí)，股票交易價(jià)格下跌，出現(xiàn)折價(jià)。Aggarwal和Rivoli（1989）提出非理性投資者的過度樂觀情緒會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)的產(chǎn)生[5]。Miller（1977）于1977年就對(duì)投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)會(huì)伴隨著樂觀投資者積極認(rèn)購新股的行為而產(chǎn)生，并且提出投資者情緒是影響IPO抑價(jià)的重要因素[6]。Jaggia和Thosar（2004）運(yùn)用行為金融學(xué)理論對(duì)美國高科技企業(yè)IPO六個(gè)月后的市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)非理性投資者的投資行為是導(dǎo)致高科技企業(yè)IPO抑價(jià)的重要原因[7]。Derrien（2005）對(duì) 1999—2001 年法國股票市場(chǎng)IPO情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)狂熱投資者的非理性參與是IPO抑價(jià)率高估的重要原因[8]。

在國外研究理論的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國投資者情緒與股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)之間的關(guān)系也進(jìn)行了眾多研究。熊虎和孟衛(wèi)東等（2007）通過分階段研究發(fā)現(xiàn)我國IPO高抑價(jià)與眾多非理性中小投資者的投資行為有一定的直接聯(lián)系[9]。陳靜楠和張敏微等（2016）從公司和市場(chǎng)兩個(gè)層面對(duì)投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在這兩個(gè)層面中，投資者情緒均與民營企業(yè)IPO抑價(jià)呈正相關(guān)[10]。于曉紅和張雪等（2013）在信息不對(duì)稱、投資者情緒以及流行效應(yīng)三大假說的基礎(chǔ)上，對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值、投資者情緒以及公司治理都對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)有顯著影響[11]。周孝華和陳鵬程（2017）研究發(fā)現(xiàn)在投資者過度樂觀情緒影響下新股發(fā)行市場(chǎng)高發(fā)行價(jià)和IPO抑價(jià)現(xiàn)象并存，投資者情緒的樂觀程度與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)[12]。

綜上可發(fā)現(xiàn)，在研究投資者情緒與股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)關(guān)系時(shí)國外學(xué)者主要是基于整個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，而國內(nèi)學(xué)者大多是從創(chuàng)業(yè)板角度進(jìn)行分析，這是因?yàn)橄啾扔谥靼搴椭行“迨袌?chǎng)而言，我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時(shí)存在“三高現(xiàn)象”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金。但從我國學(xué)者目前的研究中可以發(fā)現(xiàn)很少有學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)進(jìn)行研究，相關(guān)理論較匱乏。本文以制造業(yè)為研究對(duì)象，探討投資者情緒對(duì)其IPO抑價(jià)的影響，具有一定的理論意義。

2 投資者情緒指標(biāo)選取與研究假設(shè)

2.1 投資者情緒指標(biāo)選取

投資者情緒指標(biāo)是反映投資者樂觀和悲觀程度的指標(biāo)，它反映了投資者的心理活動(dòng)。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒度量指標(biāo)的研究可發(fā)現(xiàn)常用的投資者情緒代理指標(biāo)大致分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)兩類，直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查、當(dāng)面詢問等方式直接獲取數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以反映投資者情緒情況的指標(biāo)，主要包括“央視看盤”指數(shù)、“好淡”指數(shù)、投資者智慧指數(shù)等。王一茸和劉善存（2011）以“央視看盤”作為投資者情緒的度量指標(biāo)探討其與股票收益的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益的影響在長期更為明顯[13]。王朝暉和李心丹（2008）在研究投資者情緒與股票收益時(shí)以“好淡”指數(shù)作為投資者情緒代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股市收益具有“溢出效應(yīng)”[14]。而曹明和劉靄怡（2014）在研究投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)關(guān)系時(shí)指出雖然“央視看盤”指數(shù)能夠通過比較直觀的數(shù)據(jù)反映投資者情緒，但由于我國參加“央視看盤”的機(jī)構(gòu)較少，代表性不強(qiáng)，因此其不能真實(shí)的反映出投資者情緒在交易市場(chǎng)中的變動(dòng)情況[15]。直接指標(biāo)由于主觀性強(qiáng)、覆蓋面不全以及易受樣本容量大小影響的特點(diǎn)，以其作為投資者情緒度量指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)影響進(jìn)行研究的有效性有待進(jìn)一步驗(yàn)證，因此本文主要選擇間接指標(biāo)作為投資者情緒的代理指標(biāo)進(jìn)行研究。

間接指標(biāo)是指通過獲取證券交易中的數(shù)據(jù)，構(gòu)造出能夠反映投資者情緒變動(dòng)的代理指標(biāo)，它包括上市首日換手率、中簽率、上市首日收益率、封閉式基金折價(jià)率等，這類指標(biāo)通過搜集證券市場(chǎng)交易中的真實(shí)數(shù)據(jù)、研究投資者投資行為以及股票價(jià)格變動(dòng)等方式來分析投資者情緒。我國股票IPO抑價(jià)率主要取決于其在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)的表現(xiàn)，以中簽率和換手率分別作為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒代理指標(biāo)被眾多學(xué)者所認(rèn)可，Stein和Baker（2004）等提出投資者情緒對(duì)換手率有顯著影響，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，換手率也會(huì)高漲，在證券市場(chǎng)中換手率可以用來代表投資者情緒[16]。王莉婷（2013）以2009—2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率對(duì)投資者情緒都有顯著影響[17]。王棟和王新宇（2011）以來自深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)為研究樣本研究投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)影響，發(fā)現(xiàn)首日換手率、中簽率、發(fā)行市盈率這些反映投資者情緒的指標(biāo)是影響我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的重要因素[18]。任輝和孫倩（2015）在探究我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響因素時(shí)以上市首日換手率作為投資者情緒的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的主要因素，并且這一結(jié)論與主流結(jié)論相一致[19]。從上述中可發(fā)現(xiàn)以“首日換手率、中簽率”作為投資者情緒的代理指標(biāo)通過了眾多學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，因此本文借鑒學(xué)者們的研究成果以上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率作為度量投資者情緒的指標(biāo)。

2.2 研究假設(shè)

在我國，IPO高抑價(jià)與投資者情緒有著強(qiáng)烈的相關(guān)性。我國資本市場(chǎng)中大多數(shù)投資者處于信息劣勢(shì)，其資金、技術(shù)以及專業(yè)知識(shí)匱乏，投資活動(dòng)易受自身主觀情緒的影響。我國實(shí)行IPO詢價(jià)制度，投資者作為初步詢價(jià)對(duì)象，會(huì)參與到新股發(fā)行定價(jià)過程中，影響定價(jià)機(jī)制。同時(shí)投資者也是股票二級(jí)市場(chǎng)中的主要參與者，其交易行為會(huì)影響股票的價(jià)格。因此，投資者情緒可以通過作用于新股定價(jià)與后期股價(jià)走勢(shì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。

2.2.1 上市首日換手率與IPO抑價(jià)關(guān)系

上市首日換手率是指股票上市當(dāng)天轉(zhuǎn)手買賣的頻率，即首日成交量與總流通股數(shù)的比值，它是反映股票流通性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)之一。在我國新股上市首日換手率高是一個(gè)很常見的現(xiàn)象，新股上市當(dāng)天，投資者若預(yù)計(jì)未來股票價(jià)格上漲、收益率高則不會(huì)輕易賣出手中持有的股票，新股換手率低。若預(yù)計(jì)未來價(jià)格下跌，為了防止損失會(huì)大量的賣出手中持有的股票，新股換手率高。換手率高的股票，其流通性相對(duì)較好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，股票持有者更注重短線交易，投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)劇烈，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。在我國影響換手率高低的因素主要有交收期和投資者結(jié)構(gòu)，交收期短的股票，其轉(zhuǎn)手交易更為頻繁，換手率較高。以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)換手率相對(duì)高于以基金等機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場(chǎng)。一般來說，越屬于“熱門股”的股票，人們購買欲望越高，股票交投活躍度越高，換手率越高，IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為明顯。基于上述分析提出假設(shè)1：

假設(shè)1：上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)正相關(guān)。

2.2.2 網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)關(guān)系

網(wǎng)上發(fā)行中簽率是指股票發(fā)行股數(shù)與有效申購股數(shù)的比值，當(dāng)申購新股的資金總額超過上市公司計(jì)劃募集資金總額時(shí)，會(huì)采用隨機(jī)分配的方式將股份在申購的資金中進(jìn)行分配，以保證申購新股的公平性。中簽率的高低受發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行市盈率的影響，公司發(fā)行規(guī)模越大、發(fā)行量越多，在同等申購人數(shù)情況下中簽率越高。低發(fā)行市盈率股雖然成長性不高，但相較于某些浮躁的成長股其風(fēng)險(xiǎn)更小，價(jià)格更能反映出股票的內(nèi)在價(jià)值，增值空間更大。一般而言，當(dāng)投資者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較好的發(fā)展?jié)摿r(shí)，就會(huì)對(duì)該公司股票抱有樂觀情緒，當(dāng)眾多投資者購買這一股票時(shí)，新股需求旺盛，出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。此時(shí)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率變小，IPO抑價(jià)率變大?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：網(wǎng)上發(fā)行中簽率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選取

截止2018年6月30日，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板共上市了407家制造業(yè)類公司，剔除了退市的大華農(nóng)和欣泰電氣，本文選取了405家上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)基本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過同花順網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充，數(shù)據(jù)區(qū)間是2009年10月30日至2018年6月30日，數(shù)據(jù)處理軟件是Eviews。

3.2 模型變量的設(shè)定

本文研究的是投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)的影響，因此反映投資者情緒的指標(biāo)是解釋變量，代表IPO抑價(jià)率的指標(biāo)是被解釋變量。根據(jù)上述的文獻(xiàn)回顧和理論分析可知，上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率可以很好的反映投資者情緒在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。因此，本文借鑒已有的研究成果，以上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率來代表投資者情緒。IPO的抑價(jià)程度用首日超額收益率來表示。此外，為了避免由于研究變量以外的因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，增加分析的穩(wěn)定性，本文引入了發(fā)行規(guī)模、首日價(jià)格波動(dòng)率以及發(fā)行價(jià)作為控制變量，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 變量定義表

根據(jù)上述的研究假設(shè)構(gòu)建本文的回歸模型如（1）所示：

其中，α是常數(shù)項(xiàng)，βi是各變量的相關(guān)系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1反映了2009年10月30日至2018年6月30日期間每年在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司數(shù)，2013年由于IPO暫停，沒有相關(guān)數(shù)據(jù)。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)2017年上市公司數(shù)最多，有81家，2009年創(chuàng)業(yè)板成立初期有20家上市公司，2018年數(shù)量最少，僅有8家公司上市，從2009年至2018年，平均每年有41家制造業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

圖1 創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司數(shù)

表2是2009年10月至2018年6月每年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板成立當(dāng)年IPO平均抑價(jià)率最高為91.56%，2012年最低為17.07%。在研究年度中IPO抑價(jià)率最大值為198.89%，最小值為-9.91%，相差20多倍，這可能與各年度的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素有關(guān)。2015—2018年IPO抑價(jià)率平均值在44%左右波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差相同都為0.02%，說明2015—2018年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率比較穩(wěn)定，但I(xiàn)PO抑價(jià)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

表2 2009年10月至2018年6月創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，由表3可知：上市首日換手率平均數(shù)為33.46%，最大值為95.92%，說明新股上市時(shí)，投資者對(duì)新股的樂觀情緒高漲，轉(zhuǎn)手買賣交易頻繁。網(wǎng)上發(fā)行中簽率平均數(shù)為0.7%，最小值為0.01%，最大值為8.75%，表明制造業(yè)新股發(fā)行時(shí)，申購者對(duì)新股的需求旺盛，導(dǎo)致中簽率較低。首日價(jià)格波動(dòng)率最大值為88.24%，最小值為0.09%，平均值為15.65%，說明新股發(fā)行當(dāng)天價(jià)格波動(dòng)幅度較大，股票買賣行為較頻繁。新股IPO平均抑價(jià)率為39.99%，最大值為462.69%，最小值為-72.13%，說明創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)不同公司之間IPO抑價(jià)程度差別很大，制造業(yè)總體抑價(jià)率較高。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.3.2 模型回歸分析

本文選取的解釋變量各代表不同的信息，在分析時(shí)假設(shè)彼此是無關(guān)的，但在現(xiàn)實(shí)中這個(gè)假設(shè)往往不成立。因此為了避免出現(xiàn)嚴(yán)重的回歸結(jié)果偏差，對(duì)解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。可以看出，所有VIF值均小于10，因此本文選取的解釋變量間不存在多重共線性，可以直接對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

表4 模型回歸結(jié)果

本文是以股票市場(chǎng)為研究背景，股票市場(chǎng)具有復(fù)雜性，某些樣本數(shù)據(jù)和模型變量的設(shè)定可能會(huì)導(dǎo)致回歸模型出現(xiàn)誤差，從而存在異方差，為了增加回歸分析結(jié)果的可靠性，對(duì)模型（1）回歸結(jié)果進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。P值為0.357 3，大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，說明模型中不存在White檢驗(yàn)形式的異方差，回歸結(jié)果較好。

表5 White檢驗(yàn)

由表4回歸結(jié)果可知：

上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率在5%置信水平下正相關(guān)，假設(shè)1成立。說明投資者行為對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)有顯著影響。首日換手率高說明市場(chǎng)對(duì)新股的需求旺盛，新股在開盤當(dāng)天受到的關(guān)注度高，投資者對(duì)新股的樂觀情緒高漲，投資欲望強(qiáng)烈，新股流通性強(qiáng)，不會(huì)出現(xiàn)買賣難的情況。我國證券市場(chǎng)中大多數(shù)投資者注重短期獲利，申購新股成功后他們會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上頻繁的轉(zhuǎn)手交易，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上新股交易價(jià)格提高，新股首日收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模小，常出現(xiàn)“供不應(yīng)求”的局面，二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)行為嚴(yán)重推動(dòng)了IPO抑價(jià)率提高。此外“噪聲交易者”的主觀情緒以及頻繁的非理性投資行為加速了股票市場(chǎng)的流通性，提高了換手率，加重了股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)程度。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率在5%置信水平下負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。我國證券市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者由于信息、專業(yè)知識(shí)等方面的缺乏在投資時(shí)易盲從和追隨，當(dāng)某只股票持有者中機(jī)構(gòu)投資者占大多數(shù)時(shí)，他們覺得該股票被專業(yè)人士所看好，預(yù)期股票收益會(huì)上漲，對(duì)該股的投資積極性提高，會(huì)跟隨買入，繼而引發(fā)“羊群效應(yīng)”。認(rèn)購規(guī)模的擴(kuò)大降低了該股的中簽率，股票的供不應(yīng)求又推動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的提高，加重了IPO抑價(jià)程度。我國創(chuàng)業(yè)板上市的大多是新興型、成長型企業(yè)，這類公司的發(fā)展前景好，投資者對(duì)公司的未來發(fā)展抱有很高的預(yù)期，過度樂觀的情緒導(dǎo)致新股上市首日的價(jià)格嚴(yán)重偏離其發(fā)行價(jià)。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板相比主板而言，上市公司的發(fā)行規(guī)模較小，而投資者對(duì)新股的需求又旺盛，在一級(jí)市場(chǎng)沒有認(rèn)購成功的投資者會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)中進(jìn)行投資，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的上漲，高換手率、低中簽率促進(jìn)了IPO抑價(jià)率的提高。

進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在控制變量中，發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，隨著發(fā)行規(guī)模的變大，IPO抑價(jià)程度變低。但二者的相關(guān)性沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明發(fā)行規(guī)模對(duì)制造業(yè)IPO抑價(jià)程度并沒有產(chǎn)生顯著性影響。首日價(jià)格波動(dòng)率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)正相關(guān)，并通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明二級(jí)市場(chǎng)中股票買賣交易頻繁，股票價(jià)格變動(dòng)大，新股上市首日收盤價(jià)嚴(yán)重偏離發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)程度高。新股發(fā)行價(jià)與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明發(fā)行價(jià)越低，IPO抑價(jià)程度越高。發(fā)行價(jià)越低，市場(chǎng)中信息不對(duì)稱情況就會(huì)越嚴(yán)重，發(fā)行公司為了補(bǔ)償信息劣勢(shì)者的損失會(huì)采用更高的抑價(jià)發(fā)行方式，IPO抑價(jià)程度更嚴(yán)重。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)率波動(dòng)性大于其他行業(yè)，不同制造業(yè)公司間IPO抑價(jià)程度存在明顯差異，平均抑價(jià)率在40%左右浮動(dòng)。投資者情緒對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價(jià)有顯著影響，投資者的非理性投資行為導(dǎo)致IPO高抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在。此外，發(fā)行規(guī)模、首日價(jià)格波動(dòng)率以及新股發(fā)行價(jià)對(duì)IPO抑價(jià)率也有重要影響，當(dāng)發(fā)行規(guī)模越大、新股發(fā)行價(jià)制定越高、首日價(jià)格波動(dòng)率越低時(shí)，IPO抑價(jià)率越高。

4.2 政策建議

針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)存在的IPO抑價(jià)現(xiàn)象提出如下建議：

4.2.1 合理引導(dǎo)投資者情緒

從上述分析中可以發(fā)現(xiàn)我國投資者情緒與IPO抑價(jià)有強(qiáng)烈的相關(guān)性，投資者情緒的變動(dòng)會(huì)引起IPO抑價(jià)的變動(dòng)，因此市場(chǎng)監(jiān)管部門在制定相關(guān)制度時(shí)要充分考慮投資者情緒的變化。在我國，媒體擁有強(qiáng)大的輿論引導(dǎo)功能，它也是投資者獲取信息的重要途徑，媒體對(duì)證券市場(chǎng)的關(guān)注會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。因此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)媒體尤其是證券類、財(cái)經(jīng)類主流媒體的監(jiān)管力度，加大對(duì)虛假報(bào)道、不實(shí)報(bào)道的處罰力度，保證新聞的真實(shí)性、客觀性，使得投資者可以進(jìn)行合理的預(yù)期，減少情緒波動(dòng)。同時(shí)監(jiān)管部門也可以成立一個(gè)專門的管理平臺(tái)，將媒體、證券中介機(jī)構(gòu)等納入這個(gè)平臺(tái)中，通過這個(gè)平臺(tái)整合金融信息傳播，搜集投資者的相關(guān)評(píng)價(jià)，合理把握和引導(dǎo)投資者預(yù)期，當(dāng)投資者情緒高漲導(dǎo)致證券市場(chǎng)過度繁榮時(shí)，帶領(lǐng)平臺(tái)中媒體、證券中介機(jī)構(gòu)等參與到投資者情緒的引導(dǎo)過程中，防止極端情緒對(duì)市場(chǎng)秩序的干擾。當(dāng)投資者情緒低迷、證券市場(chǎng)融資功能衰退時(shí)，平臺(tái)要積極傳播市場(chǎng)中的熱點(diǎn)信息，調(diào)動(dòng)投資者的投資積極性和投資預(yù)期，幫助投資者重新樹立投資信心，確保證券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

4.2.2 完善證券市場(chǎng)相關(guān)制度，減少投資者情緒來源

投資者情緒的存在與證券市場(chǎng)制度的不完善有一定的聯(lián)系。目前我國證券發(fā)行的審核制度還是以核準(zhǔn)制為主，在核準(zhǔn)制下政府的干預(yù)性比較強(qiáng)，雖然政府對(duì)股市的管理和扶持有利于股市的健康發(fā)展，但過度的干預(yù)會(huì)影響證券市場(chǎng)資源配置和激勵(lì)功能的正常發(fā)揮。此外在核準(zhǔn)制下投資者對(duì)政府的依賴性強(qiáng)，投資者和政府管理部門之間易產(chǎn)生矛盾。相比而言注冊(cè)制更有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，注冊(cè)制更像是一種形式審核，審核周期短，鼓勵(lì)發(fā)行公司和承銷商自主選擇股票發(fā)行方式，投資者對(duì)政府的依賴性減小，有利于提高投資者的投資判斷能力。因此政府部門要堅(jiān)持從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。

此外，監(jiān)管部門要進(jìn)一步完善新股發(fā)行詢價(jià)制度，詢價(jià)制度比政府指導(dǎo)下的固定價(jià)格更為市場(chǎng)化，有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的功能。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者作為初步詢價(jià)對(duì)象能夠利用自己搜集到的信息對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況和未來盈利能力做出合理估計(jì)，在新股發(fā)行詢價(jià)環(huán)節(jié)能提出合理的定價(jià)，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

4.2.3 加強(qiáng)投資者教育，優(yōu)化證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

我國證券市場(chǎng)中的投資者主要分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩類，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比具有資金、技術(shù)、信息等方面的優(yōu)勢(shì)，它能夠在資金上給予上市公司很大的幫助，同時(shí)對(duì)上市公司的經(jīng)營管理有一定的監(jiān)督作用。因此國家應(yīng)該鼓勵(lì)成熟、規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者參與到證券市場(chǎng)中，對(duì)上市公司的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)，減少部分高報(bào)價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。同時(shí)監(jiān)管部門也要加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，在我國大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者比較注重短期盈利，二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者時(shí)常利用自身的資金、信息以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)在二級(jí)交易市場(chǎng)中操縱股價(jià)以達(dá)到自身獲利的目的，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此在發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)的同時(shí)要加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者違法行為的處罰力度，完善市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，此外機(jī)構(gòu)投資者也要注重自身素質(zhì)的提高，樹立正確的投資觀，理性投資，正確發(fā)揮其在證券市場(chǎng)的帶頭作用，提高市場(chǎng)效率，降低IPO抑價(jià)率。

個(gè)人投資者是我國股票市場(chǎng)的主要參與者，他們大多缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和技術(shù)，信息獲取渠道單一，易受主觀情緒和外界因素的影響，頻繁轉(zhuǎn)手交易導(dǎo)致新股換手率高，集群認(rèn)購股票降低了新股中簽率，個(gè)人投資者的非理性投資行為以及過度樂觀情緒對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO高抑價(jià)率有顯著影響。因此，政府部門要加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育，積極引導(dǎo)個(gè)人投資者理性投資，嚴(yán)格執(zhí)行證券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，禁止不符合條件的投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者投資行為的指導(dǎo)。同時(shí)證券公司等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)向投資者說明市場(chǎng)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，加大投資教育的宣傳力度，幫助個(gè)人投資者樹立正確的投資觀。投資者結(jié)構(gòu)對(duì)我國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定有重要影響，相關(guān)部門要加強(qiáng)投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，合理劃分市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的比重，促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更好的發(fā)展，為更多制造業(yè)企業(yè)IPO提供一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。

4.2.4 加快制造業(yè)的改革與升級(jí)

根據(jù)投資者隨潮流假說，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)板中的新興產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的制造業(yè)由于產(chǎn)能過剩等問題在吸引投資上可能會(huì)受到冷落，制造業(yè)企業(yè)要想改變這一局面要主動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能，加大企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)投入力度；轉(zhuǎn)變經(jīng)營思維，以市場(chǎng)、消費(fèi)者需求為導(dǎo)向，勇于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)等高科技對(duì)傳統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)進(jìn)行創(chuàng)新，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；積極引進(jìn)高技術(shù)人才，鼓勵(lì)員工進(jìn)行創(chuàng)新。此外政府部門要深化體制機(jī)制改革，發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的基礎(chǔ)性作用，放寬制造業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)制造業(yè)企業(yè)改革與升級(jí)，并給予其一定的創(chuàng)新資金補(bǔ)貼；鼓勵(lì)服務(wù)于制造業(yè)的金融創(chuàng)新，擴(kuò)大制造業(yè)融資渠道；積極引導(dǎo)“互聯(lián)網(wǎng)+制造業(yè)”的發(fā)展模式，針對(duì)服務(wù)于制造業(yè)建立一些專門的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)以及物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，充分利用技術(shù)資源，推動(dòng)制造業(yè)機(jī)械化、自動(dòng)化向網(wǎng)絡(luò)化、人工化和智能化發(fā)展；加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)競爭的監(jiān)督管理，為制造業(yè)的改革與升級(jí)營造一個(gè)良好的市場(chǎng)氛圍。