陳魏新

【摘 要】隨著我國經(jīng)濟形勢不斷出現(xiàn)新氣象，資本市場更加興旺，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式以其獨特的優(yōu)勢在資本市場上得以廣泛運用。近年來，股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2018年，受中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行等宏觀環(huán)境因素影響，A股市場大幅動蕩，質(zhì)押股爆倉頻發(fā)，股權(quán)質(zhì)押風險成為市場關(guān)注的焦點問題。本文基于委托代理理論及控制權(quán)理論，從三條路徑出發(fā)對控股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果進行了綜合分析，得出股權(quán)質(zhì)押對股價波動的影響需配合市場環(huán)境等因素，控股股東股權(quán)質(zhì)押會產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果與控股股東自身行為有關(guān)，也就是股權(quán)質(zhì)押的動機。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；經(jīng)濟后果

2018年，受中美貿(mào)易摩擦以及匯率變動等宏觀環(huán)境因素影響，中國經(jīng)濟下行壓力加大。股市作為國家經(jīng)濟的晴雨表呈現(xiàn)出低迷態(tài)勢，股價連續(xù)下跌催生大量質(zhì)押股爆倉風險，引發(fā)市場強烈關(guān)注。雖然2018年初發(fā)布的質(zhì)押新規(guī)限制了股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模的快速增長，但隨著A股大盤觸底，風險快速升高，一旦大股東不能及時補倉就會引發(fā)上市公司流動性危機，進而給市場投資者帶來悲觀情緒加大繼續(xù)下跌風險。據(jù)中登數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月28日，兩市共計3433家公司參與了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份總市值達4.23萬億元，占上市公司總市值的9.75%。同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超80%的公司數(shù)量從2015年的364家增加到562家，三年內(nèi)上漲超50%。另一數(shù)據(jù)顯示，2018年，兩市共計108家上市公司實控人發(fā)生變更，77家公司控制權(quán)易主，民企數(shù)量最多，占比七成。由此可見，股權(quán)質(zhì)押這一行為在中國資本主義市場上已經(jīng)較為普遍，雖然為上市公司提供了諸多便利，但隨之而來的質(zhì)押風險卻是不容忽視的。

一、理論基礎

（一）委托代理理論

當股權(quán)高度分散時，基于所有者和經(jīng)營者產(chǎn)生的利益沖突，傳統(tǒng)的委托代理理論應運而生。后來，越來越多有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，世界上很多國家的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是高度分散的。由于控股股東掌握著公司大部分股權(quán)，他們很可能通過影響上市公司決策來為個人謀求私欲，導致公司績效水平下降，從而損害中小股東的利益，由此，第二類代理問題產(chǎn)生。

Shleifer和Vishny（1997）對第二類代理問題的著名論述開創(chuàng)了代理問題研究的新視角，加之對集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍認識，第二類代理問題逐漸引起研究者重視，公司治理的重心也從第一類代理問題向第二類代理問題轉(zhuǎn)變。

2、控制權(quán)理論

控制權(quán)是指對公司所有可供支配和利用資源的控制和管理的權(quán)利，它與剩余索取權(quán)一起構(gòu)成所有權(quán)。公司控制權(quán)源于所有權(quán)，并且派生出投票權(quán)、決策權(quán)等經(jīng)營管理權(quán)。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論主要分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響控制權(quán)安排來影響公司價值。張慶（2010）對Berleh和Means以及LLSV兩種范式下的資本控制權(quán)理論進行了比較分析，他認為在Berleh和Means范式中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)沒有偏離“一股一權(quán)”原則，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)基本對應，股東將經(jīng)營權(quán)委托給管理者，實際上管理者相當于擁有了控制權(quán)。但在LLSV范式下，控股股東可以通過各種“杠桿工具”使其控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)。當兩權(quán)發(fā)生分離時，控股股東越有動機侵占中小股東以獲取控制權(quán)私人收益。事實上，控制權(quán)理論就是代理理論思想的一個體現(xiàn)，兩種范式分別以兩種代理問題為研究重點。

二、案例介紹

華誼兄弟傳媒股份有限公司由王忠軍、王忠磊共同創(chuàng)辦于1994年，是國內(nèi)大型的綜合性娛樂集團。之后，憑借著每年投資馮小剛的賀歲影片，華誼兄弟聲名鵲起，以捆綁明星演員、導演的營銷方式開始了自己全方位的擴張之旅，并于2005年正式成立華誼兄弟傳媒集團，2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“中國影視娛樂第一股”。目前，華誼兄弟主要投資運營影視娛樂、實景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂以及產(chǎn)業(yè)投資四大業(yè)務板塊。

近年來，影視行業(yè)股權(quán)質(zhì)押成常態(tài)。一方面，影視行業(yè)屬輕資產(chǎn)行業(yè)，估值泡沫相對較大，因項目投資周期較長，資金回籠較慢，現(xiàn)金流常常吃緊；另一方面，證監(jiān)會對于傳媒影視行業(yè)并購重組的監(jiān)管力度正在加強，不少企業(yè)并購重組遲遲未能通過，又要面對更高的融資成本以及股價下跌的壓力。2018年，受明星查稅風波影響，配合中國經(jīng)濟及影視行業(yè)整體下行的大環(huán)境，華誼兄弟出現(xiàn)經(jīng)營危機，頻繁質(zhì)押股權(quán)操作引來風波不斷。

縱觀華誼兄弟歷年股權(quán)質(zhì)押概況，可以發(fā)現(xiàn)，王忠軍、王忠磊二人近幾年質(zhì)押逐漸頻繁。以上市公司發(fā)布的質(zhì)押及解押公告次數(shù)來看，2016年有7次，2017年有11次，2018年達到了17次。若以質(zhì)押日期及質(zhì)押機構(gòu)來統(tǒng)計，2018年股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)達到了80多筆，但王忠磊質(zhì)押次數(shù)并不多。截止2019年4月12日，以華誼兄弟發(fā)布的公告為準，王忠軍所持有的公司股份累計被質(zhì)押4.94億股，占所持股比例的80.24%。一致行動人王忠磊剩余質(zhì)押股數(shù)達1.68億股，占所持股比例的99.99%。一個奇怪的現(xiàn)象是，幾乎所有公告在伴隨著解押的同時又會有新的幾筆重新質(zhì)押出去，大部分被質(zhì)押給了中信建投證券股份有限公司。再者，每一封質(zhì)押公告中披露的質(zhì)押用途都是用于個人融資需求，擬用于項目投資及股權(quán)投資，不禁讓人思考其質(zhì)押的真正動機。

三、案例分析

（一）股權(quán)質(zhì)押動機分析

華誼兄弟頻繁進行股權(quán)質(zhì)押，但公告中披露的質(zhì)押目的一直是個人融資需求，擬用于項目投資和股權(quán)投資，不禁引發(fā)外界猜想。一方面，受影視行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴以及陰陽合同風波等因素影響，華誼兄弟的業(yè)務經(jīng)營環(huán)境明顯承壓，主營電影業(yè)務疲軟，凈資產(chǎn)收益率連年下降。2018年上映的影片票房未達預期，營業(yè)收入平平，同時新電影制作又需投入大量資金。另一方面，過去幾年，華誼一直強調(diào)“去電影化”，尋求多元發(fā)展，還大量進行并購活動，資產(chǎn)規(guī)模的增長快于營收的增長。截至2018年第三季度，公司的商譽高達30.5億元，高溢價收購東陽美拉和東陽浩瀚是其主要來源。同時，據(jù)近幾年發(fā)布的上市公司年報顯示，華誼兄弟的凈利潤組成中有很大一部分是投資收益，甚至投資收益超過了凈利潤，但17年以來華誼兄弟的投資板塊表現(xiàn)并不好。這些年一直傾力打造的實景娛樂也收益不佳，其中蘇州華誼電影世界投資高達35億元，一年收入?yún)s不足2億?？梢钥闯?，華誼在多領(lǐng)域擴張的同時忽視了其主營業(yè)務的發(fā)展，導致資金缺口進一步擴大。如今，主營業(yè)務低迷，快速擴張遺留資金壓力、商譽減值等問題一股腦全壓在了華誼兄弟頭上，2018年華誼兄弟歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損達9.8億元。由于賬面縮水，公司流動資金緊縮，資金的進入成為剛需。在這個資本狀況下，二人高比例股權(quán)質(zhì)押很大可能是為了確保公司各個項目流動資金的回血。

（二）股權(quán)質(zhì)押前后兩權(quán)分離程度衡量

從公開資料中可以看到，近年來，華誼兄弟質(zhì)押股數(shù)呈上升態(tài)勢。2016年，因送、轉(zhuǎn)股，質(zhì)押股數(shù)和公司總股本發(fā)生變化，但質(zhì)押股數(shù)占王忠軍、王忠磊二人所持股數(shù)的比例不斷增加，2018年底更是高達95.54%。并且，股權(quán)質(zhì)押之后，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度隨著質(zhì)押比例的不斷提高逐漸拉大，增加了控股股東和中小股東之間產(chǎn)生代理沖突的風險。前人研究表明，控制權(quán)具有侵占效應，現(xiàn)金流權(quán)具有激勵效應。在此案例中，王忠軍、王忠磊二人進行股權(quán)質(zhì)押并非偶然事件，且以往都能按時贖回，屬于正常的融資行為。二人一手創(chuàng)辦公司，更看重公司未來的發(fā)展，掏空動機可能比較小。

（三）案例控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果分析

1.股價崩盤風險

2018年陰陽合同事件一出，受輿論影響，華誼兄弟股價下跌，王忠軍、王忠磊二人又在此時高比例質(zhì)押股權(quán)，向市場傳遞了負面效應，使得資本市場對二人跑路的猜測愈演愈烈，害怕華誼成為第二個樂視網(wǎng)，引發(fā)股價進一步下跌，這不僅增加了上市公司再融資的難度和成本，還給公司造成了巨大的損失，導致市值短短幾天內(nèi)直接蒸發(fā)了幾十個億。從這一角度來看，華誼兄弟的股價質(zhì)押行為加大了股價崩盤風險，同時也降低了公司價值。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險

2018年華誼股價一路走跌，質(zhì)押股面臨平倉危機。一方面，追加保證金等操作會直接沖擊股東的短期流動性；另一方面，平倉風險可能會損害公司整體的利益以及股權(quán)的穩(wěn)定性。一旦王忠軍、王忠磊二人無法償還資金贖回股票，就可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。從華誼將持有的幾家全資子公司的股權(quán)等資產(chǎn)用作質(zhì)押擔保，申請銀行授信25億元，同時抵押自有房產(chǎn)三套、未來票房營收以及王忠軍、王忠磊及其配偶、史玉柱相繼提供連帶責任等事實來看，華誼兄弟面臨巨大的資金壓力，償債能力存在極大不確定性直接導致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險升高。

3.對外部投資者的影響

外部投資者利益的變化主要取決于公司股價的變化。賈躍亭前車之鑒使得外部投資者對高比例股權(quán)質(zhì)押的敏感度增加，后因時點比較特殊，華誼兩兄弟質(zhì)押股權(quán)一時引起市場恐慌，公司股價接連下跌給外部投資者帶來直接損失。另外，華誼兩兄弟頻繁質(zhì)押股權(quán)行為可能與公司發(fā)展策略掛鉤。近年來華誼熱衷于培養(yǎng)投資標的，尋求合適時機出售以獲得高額收益，快速擴張的同時忽視了電影主業(yè)，導致中小股東需被迫承擔控股股東對公司發(fā)展的一系列決策所產(chǎn)生的風險，容易引發(fā)兩者之間的代理沖突，影響公司績效。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于理論和數(shù)據(jù)分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，股權(quán)質(zhì)押對資本市場來說是一個中性詞，對股價波動的影響并不明顯，但配合市場環(huán)境和公司狀況等因素，若控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，則會起到推波助瀾的作用。股價下跌會帶來上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，還會導致公司價值下降。

第二，股權(quán)質(zhì)押導致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，容易引發(fā)控股股東和中小股東之間的代理沖突。為了維護中小股東利益和資本市場穩(wěn)定，王忠軍在2018年風口浪尖之時發(fā)布了不低于1億元增持股份的公告，但資金可能源于質(zhì)押所得。

（二）對策與建議

1、建立完善的信息披露制度，提高信息透明度

有關(guān)責任部門應加強股權(quán)質(zhì)押信息披露的監(jiān)管，要求上市公司列明質(zhì)押的具體目的和資金去向等信息，便于外部投資者正確決策。但是，當上市公司面臨經(jīng)營危機，資金鏈斷裂需要進行股權(quán)質(zhì)押融資時，即使公司有信心渡過難關(guān)，詳盡的披露制度可能會對公司造成二次傷害。

2、加強公司治理，約束控股股東股權(quán)質(zhì)押行為

上市公司應建立完善的內(nèi)部治理機制，充分發(fā)揮監(jiān)事會的作用，加強對控股股東行為的監(jiān)督，限制股權(quán)質(zhì)押的比例，除非高比例質(zhì)押是公司經(jīng)營需要。其次，可以在中小股東之間選派代表參與公司某些決策，賦予中小股東必要的談判權(quán)和知情權(quán)，甚至在一些重要事項上給予一票否決權(quán)。

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