非政治文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

林靜

摘要：近二十年來金融危機(jī)頻發(fā)，股價(jià)崩盤現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，而宗教信仰作為影響人們生活方式和經(jīng)濟(jì)行為的重要因素，學(xué)者們開始從宗教信仰開始入手研究降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的問題。本文以wind數(shù)據(jù)庫、北大法寶數(shù)據(jù)庫以及國家宗教事務(wù)局等收集的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM模型探討宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)宗教信仰對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有積極作用，但是不同宗教對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用是不同的，天主教對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用最為顯著，佛教和道教對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)未起顯著作用，并且宗教信仰和法律制度降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是起著相互促進(jìn)的作用。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督是宗教信仰影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的完全傳導(dǎo)機(jī)制，表現(xiàn)為宗教信仰程度越高，會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督情況越好，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

關(guān)鍵詞：宗教信仰 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)GMM模型 傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

在1997年和2008年金融危機(jī)的沖擊下，人們?cè)桨l(fā)關(guān)注全球金融發(fā)展，股市作為金融行業(yè)的重要板塊，更是備受關(guān)注，尤其是在現(xiàn)今全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景之下，股價(jià)崩盤或暴跌成為金融和財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)對(duì)象。股價(jià)崩盤是指股票市場上由于某種原因，出現(xiàn)了股票大量拋出，導(dǎo)致股票市場價(jià)格無限度下跌且無法預(yù)期何時(shí)停止。2015年中國大陸股市“過山車”般的巨大變動(dòng)，讓國內(nèi)學(xué)者更重視股市的變化及其在內(nèi)原因，進(jìn)行相關(guān)的研究分析;國外學(xué)者曾研究過基督教信仰對(duì)股價(jià)的影響，因此可以做出大膽設(shè)想，中國的宗教信仰對(duì)丁股價(jià)崩盤有何影響？中國地域遼闊、歷史悠長、種族眾多，形成了多宗教信仰的基本格局，改革開放之后，公民宗教信仰自由的權(quán)利重新受到國家有關(guān)法律法規(guī)以及政策的保護(hù)，在研究中國的宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤的影響時(shí)必須考慮地域、種族等因素。

二、文獻(xiàn)綜述

近期，學(xué)者David M.Frankel認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與理性及非理性投資者之間存在密不可分的關(guān)系，當(dāng)股價(jià)陡然下跌時(shí)，南丁非理性投資者通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，他們對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估之后更愿意持有股票，而理性投資者會(huì)通過對(duì)基本面的詳細(xì)分析而拋售股票，進(jìn)而引致股價(jià)崩盤。①另一方面，諸如Baruc：h Lev和Meiring de Villiers主張?jiān)S多經(jīng)濟(jì)模型指出信息的不對(duì)稱性和對(duì)股價(jià)相關(guān)信息含義的誤解是股價(jià)崩盤的主要原因。②管理層存在捂盤壞消息的行為，即管理者更愿意隱瞞或者延遲披露壞消息，通常管理層出于對(duì)公司擴(kuò)大規(guī)模、自身薪酬、職位晉升等多方面的考量，會(huì)在披露信息時(shí)更愿意避開壞消息、披露利好消息。在實(shí)證分析過程中，假設(shè)公司所披露的好壞信息是隨機(jī)出現(xiàn)的，設(shè)定為對(duì)稱型正態(tài)分布，即好、壞消息出現(xiàn)的概率大體一致，公司對(duì)丁壞消息的承受能力有限，當(dāng)隨時(shí)間推移而堆積的壞消息超出該公司的所能承受、隱藏的范圍時(shí)，壞消息就會(huì)被集中釋放出來，從而對(duì)公司形成空前的負(fù)面沖擊，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。⑧根據(jù)Timothv LFort和James J.Noone的觀點(diǎn)，公司治理中存在偏離共同利益的方法論個(gè)人主義，而公司法人人格以及股東的有限責(zé)任制度又為公司的實(shí)際控制股東、高級(jí)管理層提供了捂盤行為乃至侵害少數(shù)股東行為的避風(fēng)港。④管理層可以通過粉飾過的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表或者利好的股權(quán)鼓勵(lì)機(jī)制來體現(xiàn)公司的“泡沫盈利狀態(tài)”，這些做法都可能成為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加的因素。法學(xué)學(xué)者Baruch Lev和Meiring de Villiers曾指…證券法的制定目的便是在丁創(chuàng)造一個(gè)股價(jià)能夠公允反映上市公司基本面情況的市場，通過法律法規(guī)的規(guī)范可以增加股市信息的準(zhǔn)確性和對(duì)稱性，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。⑧目前，國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都是研究法律制度、公司所有權(quán)制度等正式制度與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系，僅存在少數(shù)學(xué)者在探究非正式制度（如宗教信仰）與股價(jià)崩盤。然而，正式制度卻因證券市場不成熟而未能牛效，相關(guān)的輔助制度也尚不完善，故而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍是學(xué)者研究金融市場的中心。中山大學(xué)的黎文飛和蔡貴龍?zhí)岢?，?dāng)正式制度不能充分發(fā)揮其效能時(shí)，則可考慮通過非正式制度的角度去審視市場經(jīng)濟(jì)中的道德倫理基礎(chǔ)。96）學(xué)者權(quán)小峰通過研究企業(yè)的社會(huì)責(zé)任來對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，許年行、丁上堯和尹志宏則是探討機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，（7）而田昆儒和孫瑜通過審計(jì)監(jiān)督的角度來探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的問題。（8）筆者認(rèn)為宗教對(duì)人們的日常?；睢⑿袨闇?zhǔn)則有著深刻的影響，進(jìn)而規(guī)制管理層捂盤行為，故探討宗教信仰對(duì)丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用丁中國股市而言意義非凡。Miller and Hoffmann.Khavari和Harmon等人的心理學(xué)研究表明，個(gè)人的宗教信仰經(jīng)常對(duì)在商業(yè)或非商業(yè)化環(huán)境中的人的個(gè)人性格特點(diǎn)、對(duì)事物的認(rèn)知與態(tài)度以及行為有著積極的、建設(shè)性的影響。⑨黎文飛和蔡貴龍指出具有宗教信仰的人具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡型人格，他們不愿意承受因隱瞞負(fù)面消息而受到法律制裁的風(fēng)險(xiǎn)，也不愿意偏離道德傳統(tǒng)，而更傾向丁持有傳統(tǒng)、保守的觀點(diǎn)，以道德準(zhǔn)則來規(guī)范個(gè)人行為，尤其會(huì)限制壞消息的操縱行為，實(shí)質(zhì)上是通過宗教對(duì)公司管理層的影響來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。⑩JeffreY L Callen和Xiaohua Fang則從不同角度來考慮，文章《宗教和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》（《Religion and Stock Price Crash Risk》）中提到宗教在影響個(gè)體行為特征、性格特點(diǎn)的同時(shí)，還會(huì)催生出規(guī)范人們的經(jīng)濟(jì)行為的更強(qiáng)有力的社會(huì)準(zhǔn)則，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。⑧也就是說，即便一個(gè)管理層人員的宗教信仰不是很堅(jiān)定，不足以塑造他的道德品質(zhì)、規(guī)范他對(duì)公司的操縱，但是由于公司處丁一個(gè)宗教信仰濃厚的地區(qū)，該地區(qū)的宗教信仰已經(jīng)形成了一定的社會(huì)道德標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，管理層人員會(huì)顧慮違背社會(huì)準(zhǔn)則的行為帶來的社會(huì)污名等高代價(jià)，而避免實(shí)施操縱公司的信息流的行為;公司的員工卻更有可能是忠誠的宗教信仰者，對(duì)丁該宗教形成的社會(huì)準(zhǔn)則有著極高的遵從性而不接受管理層的隱瞞壞消息的操縱行為，可成為潛在的揭發(fā)者。管理層人員經(jīng)權(quán)衡隱瞞壞消息的代價(jià)和期待邊際效益兩者孰重孰輕，降低隱瞞壞消息的可能性。Anthonv HeVes和Sandeep Kapur從社會(huì)學(xué)和心理學(xué)角度解釋了雇員通常不是出丁白利原因而去揭發(fā)雇主的違法行為，這與前面所提的觀點(diǎn)相一致，公司員T是有可能出于宗教信仰的緣南而告發(fā)公司管理層的捂盤行為的。（12）

根據(jù)以往學(xué)者的觀點(diǎn)，我們可以得出這樣一個(gè)邏輯推理首先股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能來源兩個(gè)方面，一是投資主體即投資者的特質(zhì)是否為理性，二是投資客體即公司針對(duì)壞信息的管理層捂盤行為，超負(fù)荷的壞消息突然性曝光將會(huì)給公司造成極大的負(fù)面沖擊導(dǎo)致股價(jià)崩盤;其次，管理層的捂盤行為屬于公司治理中的一個(gè)問題，關(guān)丁規(guī)范、優(yōu)化公司治理狀況的方法除了法律等正式制度之外，還有諸如社會(huì)責(zé)任、宗教信仰等非正式制度，通過這些制度的作用來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);最后是對(duì)宗教信仰的剖析，具體從宗教教信仰對(duì)于個(gè)人行為特征的影響及宗教對(duì)丁整個(gè)社會(huì)整體的影響形成的社會(huì)準(zhǔn)則兩方面去解釋管理層的捂盤行為的減少，進(jìn)而解釋對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)?；∫陨系挠懻?，筆者猜想宗教信仰對(duì)丁避免管理層對(duì)丁信息的操縱具有積極作用，總體是通過影響在宗教信仰地區(qū)的人們的行為來作用丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，筆者將選擇上市公司的注冊(cè)地址周圍的寺廟、教堂、祠堂等表達(dá)宗教信仰的地點(diǎn)的數(shù)量來衡量一個(gè)地區(qū)的宗教信仰程度。此外，筆者認(rèn)為由于中國地理環(huán)境、種族分布以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在顯著差異，不同宗教對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在差異。本文主要通過實(shí)證分析的方式來檢驗(yàn)筆者的猜想是否存在合理性，并試圖揭示宗教信仰對(duì)丁管理層的哪些操縱行為的規(guī)避作用更為顯著。

三、理論推理和研究假設(shè)

上市公司在公司治理過程中，管理層為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)帝國等個(gè)人抱負(fù)或其他，而不顧股東利益，常常導(dǎo)致股東利益受損，此即代理人問題。通常，宗教信仰要求禁止管理層的白利行為，因此具有宗教信仰的管理者會(huì)通過心理活動(dòng)和禁欲來減少他們的個(gè)人欲望和貪婪，近而緩解代理人問題，最終降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面宗教信仰要求人們本著誠實(shí)信用原則辦事，突破對(duì)利潤、物質(zhì)和感官之樂的追求，減少盈余管理行為以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。故而，筆者據(jù)以上推理，提出下列假設(shè)： 假設(shè)一：宗教信仰對(duì)丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有積極作用。 依史書記載，佛教丁西漢時(shí)由印度傳人中國，至今已與中國各個(gè)地區(qū)的民族風(fēng)俗、社會(huì)文化相融合，進(jìn)而形成了具有中國民族特色的中國佛教，全方面地滲透在人們的牛活中。學(xué)術(shù)界中認(rèn)為道教是中國本土宗教，形成丁東漢，興盛丁南北朝，在道教中，尊“道”為最高信仰，而“道”是內(nèi)在核心，“德”則是“道”的外在表現(xiàn)，所以道教的“遵道”常常是通過“重德”來實(shí)現(xiàn)的，即道教可對(duì)人們進(jìn)行道德規(guī)范。（13）多數(shù)學(xué)者認(rèn)為基督教是幾世紀(jì)由作為商人來到中國進(jìn)行貿(mào)易往來的基督教徒引入中國。@在中國，伊斯蘭教又被稱為回教，主要是因?yàn)樾叛鲆了固m教的信徒多為少數(shù)民族中的回族人民，史上記載，伊斯蘭教大約是七世紀(jì)中葉傳人中國。除了上述四大宗教之外，中國還有許多地方宗教信仰，因此在討論宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤的影響時(shí)，應(yīng)該考慮到不同的宗教信仰對(duì)丁股價(jià)崩盤的影響應(yīng)是具有差異性的，故筆者提出如下猜測：

假設(shè)二：不同宗教對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)程度不同。

我同通過《公司法》第20條的規(guī)定來限制公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東的有限責(zé)任來損害公司債券人的利益的行為，法條中濫用公司獨(dú)立法人地位和股東有限責(zé)任的股東應(yīng)理解為在公司決策中有實(shí)際控制權(quán)，能夠?qū)€(gè)人的決策意識(shí)凌駕丁公司決策意識(shí)的實(shí)際控制股東包括公司的高級(jí)管理層。也就是說，我國在法律制度方面已經(jīng)有制定出相關(guān)約束控制股東管理決策行為的條文，在法學(xué)界稱為“公司法人人格否認(rèn)制度”，單該規(guī)定比較籠統(tǒng)、原則性較強(qiáng)，法官在實(shí)際判案過程中的彈性太大，目前對(duì)公司實(shí)際控制股東行為的約束力并不是很強(qiáng)。因此，考慮宗教信仰這種非正式性制度對(duì)丁公司實(shí)際控制股東的行為規(guī)范作用具有重要意義，對(duì)丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有其獨(dú)立的作用。在“公司法人人格否認(rèn)制度”是約束實(shí)際控制股東的非正常操縱的前提下，筆者提出以下猜測：

假設(shè)三：宗教信仰與正式制度就降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而言是互補(bǔ)作用。

四、研究設(shè)計(jì) （一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取的調(diào)查對(duì)象為截止至2017年06月30日的3029家中國境內(nèi)A股上市公司，利用wind數(shù)據(jù)庫獲取各個(gè)上市公司的地址，根據(jù)國家宗教事務(wù)局公布的29個(gè)省、白治區(qū)、直轄市內(nèi)的40722處重點(diǎn)宗教場所，利用百度地圖找到相對(duì)應(yīng)的地址，以上市公司地址的特定距離內(nèi)的宗教活動(dòng)場所數(shù)量來測度該公司的宗教信仰水平。對(duì)丁法律制度的衡量，數(shù)據(jù)來源是北大法寶數(shù)據(jù)庫、裁判文書網(wǎng)以及威科先行數(shù)據(jù)庫，考慮到現(xiàn)行《公司法》頒布的時(shí)間，檢索時(shí)間為2004年01月01日至2017年06月30日，通過利用“股東濫用公司法人格”“揭開公司面紗”等關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，剔除各數(shù)據(jù)庫的重復(fù)案例之后， “公司法人人格否認(rèn)制度”的案例共620例，以衡量法律制度的作用。

（二）變量測度

1股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)CRi.t（CrashRisk）。借鑒Hutton et a1.（ 2009）、Xu et al.（2014）和Jeff'reV LCallen et al.（2015）的文獻(xiàn)，本文采用兩種方法來測度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 第一種股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測度指標(biāo)是股票周收益負(fù)偏程度，本文中用NCSKEW表示，其計(jì)算公式為：

首先，由于本文是在沒有考慮市場因素的影響下用個(gè)股的實(shí)際收益率來衡量股價(jià)是否會(huì)發(fā)牛暴跌，即筆者用個(gè)股周收益率對(duì)市場周流通市值加權(quán)平均收益率進(jìn)行回歸，以獲得個(gè)股經(jīng)過市場行情和行業(yè)因素的調(diào)整之后的周收益率殘差，估計(jì)模型如下： 其中，ri，t為上市公司的股票i在第t周的收益率，rM，t為A股所有股票第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，通過在模型中加入市場周流通市值加權(quán)平均收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，來調(diào)整股票非同步性交易的影響。8f，￡為殘差項(xiàng)，表示的是上市公司的股票的周收益率未被市場和行業(yè)所解釋的部分，8f，c的絕對(duì)值越大則股票i與市場收益率的差異程度越大。股票i第t周經(jīng)過市場和行業(yè)調(diào)整后的收益率W..為：

其中，n為股票i在第t年中交易的周數(shù)。

其次，根據(jù)股票i經(jīng)過市場和行業(yè)的調(diào)整后的周收益率Wi.是否大丁第年當(dāng)年平均收益率將股票分為上升階段（upweeks）和下降階段（doWn weeks）兩個(gè)子樣本，分別計(jì)算兩個(gè)子樣本中股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差R。和Rd，可用如下模型算出股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異，即周收益跌漲波動(dòng)比率DUVOL：

其中，n。（ nd）為股票i的周收益率高丁（低?。┑趖年當(dāng)年收益率均值的周數(shù)。

當(dāng)DUVOL值越大意味著周收益率分布為左偏分布，崩盤Jxl險(xiǎn)越大;同理，NCSKEW絕對(duì)值數(shù)值越大，偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越大;即DUVOL和NCSKEW兩個(gè)指標(biāo)的絕對(duì)值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，當(dāng)兩個(gè)措標(biāo)的絕對(duì)值越大時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。@

2宗教信仰測度。

RELICION（寺廟等的數(shù)量）。

本文中利用地圖獲得樣本中上市公司注冊(cè)地和所有宗教活動(dòng)場所的經(jīng)度和緯度，筆者通過經(jīng)緯度計(jì)算…二者之間的距離，由此得出的距離則是地球表面的弧線長度。RELICION是以上市公司注冊(cè)地為中心，半徑為200km的范圍內(nèi)宗教活動(dòng)場所的數(shù)量，其數(shù)值越大，則宗教信仰程度越高，表明宗教信仰對(duì)公司經(jīng)營管理的影響越強(qiáng)。距離計(jì)算公式如下：

其中d為上市公司注冊(cè)地與宗教活動(dòng)場所之間的距離，/onr（lonf）表示宗教活動(dòng)場所（公司注冊(cè)地）的經(jīng)度，latr （/atf）表示宗教活動(dòng)場所（公司注冊(cè)地）的緯度。

3公司治理環(huán)境評(píng)分。公司法人人格否認(rèn)案件受理得到判決的數(shù)量。

以省、自治區(qū)、直轄市為單位，利用北大法寶、威科先行數(shù)據(jù)庫以及裁判文書網(wǎng)以“公司法人人格否認(rèn)”“股東濫用法人格人”“法人格否認(rèn)制度的適用”等關(guān)鍵詞搜索收集公司法人人格否認(rèn)制度判決案件的數(shù)量，根據(jù)受理審判的法院或者最終做…判決結(jié)果的法院所在地作為該案件的地址，由此作為評(píng)價(jià)該省、自治區(qū)、直轄市的法律制度的一個(gè)指標(biāo)，本文中用Law表示。

4控制變量（ ControIVariable），控制變量的選取參考了Kim et al.（20lla）、Hutton et al（ 2009）、JeffreV LCallen et al.（2015）以及權(quán)小峰等（2015）等文獻(xiàn)，控制變量的定義與度量參照下表：

五，實(shí)證結(jié)果 （一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。周收益負(fù)偏度的平，值為0.414，周收益波動(dòng)比的，均值為-0.0012，這與黎文飛、蔡貴龍的結(jié)果有一定出入，筆者認(rèn)為主要原因是2015年中國股市經(jīng)歷腰斬之后股市低迷狀態(tài)持續(xù)較長時(shí)間。周收益負(fù)偏度的標(biāo)準(zhǔn)差是2.067，周收益波動(dòng)比的標(biāo)準(zhǔn)差是0.0163，這意味著我們選取的樣本之間的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異很大。RELICION。200的平均值為7.1681，表示在上市公司注冊(cè)地址周圍200 T.米的范圍內(nèi)平均有7.1681處宗教活動(dòng)場所。

從表3可以看出在僅有18.25%的上市公司注冊(cè)地址在距離有l(wèi)OOkm范圍內(nèi)沒有一處宗教活動(dòng)場所，而99.46c7e的上市公司在距離上市公司注冊(cè)地址200 km的范圍內(nèi)都至少有一處宗教活動(dòng)場所。

南表4可知，中國大陸的29個(gè)省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)的重點(diǎn)宗教場所共有40722處中，佛教場所為32351處，占比79.44%，道教活動(dòng)場所為8232處，占比20.21%，伊斯蘭教、基督教、天主教所占比例合計(jì)不到l%?？梢?，佛教和道教在我國宗教中的地位很高，列為重點(diǎn)宗教活動(dòng)場所的多為佛教和道教。

（二）宗教信仰對(duì)于股價(jià)崩盤的影響

本文為了檢驗(yàn)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)與宗教信仰的關(guān)系，利用周收益負(fù)偏度和周收益波動(dòng)比為被解釋變量分別進(jìn)行回歸，而在模型設(shè)立時(shí)考慮了t年的周收益負(fù)偏度（周收益波動(dòng)比）周收益波動(dòng)比對(duì)7+1年周收益負(fù)偏度（周收益波動(dòng)比）的影響，故而本文使用的是動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，并且時(shí)間維度為8、橫截維度為3029，屬丁短動(dòng)態(tài)面板，故而本文將模型設(shè)定為系統(tǒng)C;MM模型，允許最多使用被解釋變量的三個(gè)滯后值作為T具變量?？紤]到2008全球金融危機(jī)影響，本文剔除變量缺失的樣本和極端值樣本，并對(duì)所有變量進(jìn)行雙側(cè)l%縮尾處理處理異常值，一共獲得2087個(gè)上市公司，統(tǒng)計(jì)2008-2017年數(shù)據(jù)，共獲得13084個(gè)樣本點(diǎn)，根據(jù)前面建立的模型，通過相關(guān)軟件計(jì)算得到如下結(jié)果：

表5的結(jié)果顯示宗教信仰與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)NCSKEWT的系數(shù)為0.0445，且在10%的置信水平顯著為正，而宗教信仰與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)指標(biāo)DUVOL：的系數(shù)為0.0017062，且在IO%置信水平顯著為負(fù)。在考慮法律制度對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)時(shí)，宗教信仰和NCSKEW。的系數(shù)為0.0784541，且在5%置信水平顯著為正，教信仰和DUVOL：的系數(shù)為-0.000101，且在置信水平IO%顯著為負(fù)?？梢钥吹疆?dāng)加入法律制度作為解釋變量時(shí)，宗教信仰與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)的顯著性增強(qiáng)，南此說明宗教信仰和以法律為代表的正式制度對(duì)丁股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)是相互促進(jìn)而非替代作用。

表6展示了不同宗教對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，佛教和道教對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEWT+i，DUVOL：+1的系數(shù)都為正，并且與后者的系數(shù)在5%置信水平顯著為正，說明信仰佛教和道教程度高的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不顯著低丁信仰佛教和道教程度低的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。天主教與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEWT+i，DUVOL。+1的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明信仰天主教程度高的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯低丁信仰天主教程度低的公司。同時(shí)，我們可以看到對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)DUVOL。+1的系數(shù)的顯著都要比NCSKEWT+i的系數(shù)的顯著性高，因此在二者系數(shù)正負(fù)不一致的情況下，指標(biāo)DUVOL。+，的結(jié)果更為可靠一些;再者，南丁在選取的國家宗教事務(wù)局公布的重點(diǎn)宗教場所中超過99%是佛教和道教，所以在進(jìn)行檢驗(yàn)宗教信仰程度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)，會(huì)出現(xiàn)有的系數(shù)為正有的系數(shù)為負(fù)的情況;此外，由表4可知法律制度是與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)，即法律制度高則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低，而法律制度與宗教信仰對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用又是相互促進(jìn)的;因此筆者認(rèn)為宗教信仰是與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)的，即宗教信仰程度高，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低;但是不同的宗教對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不同，佛教和道教對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用明顯不如天主教對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用大，雖然佛教和道教與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為正，但顯著性弱，不能確定二者即為正相關(guān)。信仰天主教有助丁降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論與蔡貴龍、黎文飛的結(jié)論相同。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1對(duì)宗教信仰測度方法的改變。筆者在考慮如何衡量宗教信仰程度時(shí)，是選用以上市公司注冊(cè)地址為中心的一定距離范圍內(nèi)宗教活動(dòng)場所的數(shù)量做為指標(biāo)，本文研究的模型中選取的是200km為半徑距離，主要是考慮到99.5%的上市公司以200km為半徑的范圍內(nèi)都有至少一個(gè)宗教活動(dòng)場所。即便如此，筆者也使用了半徑為lOOkm和半徑為300km的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與本文研究的結(jié)論相一致。但是當(dāng)選取的半徑更大時(shí)，即宗教活動(dòng)場所的數(shù)量變大也就是宗教信仰程度的絕對(duì)值增加時(shí)，模型得到的結(jié)果系數(shù)絕對(duì)值增大，換句話說隨著宗教信仰程度的增強(qiáng)股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低的更明顯;反之，當(dāng)選取的半徑更時(shí)，宗教信仰程度絕對(duì)值增大，模型得到的結(jié)果系數(shù)絕對(duì)值更小，宗教信仰程度的增強(qiáng)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低的作用變小。

六、拓展研究 （一）宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤的影響機(jī)制、傳播渠道

宗教信仰作用丁人的心理，包括公司管理層人員、公司員T以及一般股東等在內(nèi)所有與股價(jià)有關(guān)人員，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文著重研究的是宗教信仰作用于公司管理層人員以及公司員工，文中論述了管理層的捂盤行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的同步一致性。管理層的捂盤行為經(jīng)常體現(xiàn)為只向公眾宣布好消息而隱瞞壞消息，而上市公司向公眾報(bào)告公司運(yùn)營情況最詳細(xì)、最直接、最有信服力的就是上市公司定期發(fā)布的季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)等報(bào)表。因此如果公司的定期報(bào)表如果都存在問題的話，這家公司的宣布的其他消息的可信度就更值得懷疑了，筆者采用衡量上市公司所聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為“四大”為該上市公司的審計(jì)監(jiān)督情況。會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督可以是宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用的傳導(dǎo)渠道，宗教信仰是通過影響一個(gè)上市公司的人員的心理以及行為，作用丁會(huì)計(jì)審計(jì)，通過會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督程度的提高來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)四：宗教信仰和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督這一影響路徑。

其中，Crash Risku：+i用周收益負(fù)偏度NCSKEWT+i和周收益波動(dòng)比DUVOL。+1來衡量，RELIGION。，。表示股票i代表的上市公司的宗教信仰，big41，。表示該公司的會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督情況，i表示股票l，￡、¨、0表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

Sohel中介因子機(jī)制檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)宗教信仰與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是否具有中介效應(yīng)可以分成三步：第一步，對(duì)路徑a進(jìn)行回歸，觀察系數(shù)ai;第二步，對(duì)路徑h進(jìn)行回歸，觀察系數(shù)盧，;第三部，對(duì)路徑c進(jìn)行回歸，觀察系數(shù)Yi、y2。當(dāng)路徑a的回歸系數(shù)ai、路徑h的回歸系數(shù)1顯著、路徑c的回歸系數(shù)y1顯著但Y2不顯著時(shí)，完全中介效應(yīng)成立，即會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督是宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的傳導(dǎo)途徑;當(dāng)路徑a的回歸系數(shù)ai、路徑b的回歸系數(shù)盧，、路徑c的回歸系數(shù)Yi、Y2都顯著，且路徑c的回歸系數(shù)Y1顯著低丁路徑a的回歸系數(shù)ai，且Sohel的Z值統(tǒng)計(jì)顯著，則會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督具有部分的中介傳導(dǎo)效果。

（二）傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析結(jié)果

表7報(bào)告了以會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督情況作為中介因子的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果可見，在路徑a中，宗教信仰與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)周收益波動(dòng)比呈負(fù)相關(guān)在5%置信水平顯著;在路徑h中，宗教信仰對(duì)丁會(huì)計(jì)審計(jì)的回歸系數(shù)為0.060998，在10%置信水平顯著，表明宗教信仰和會(huì)計(jì)審計(jì)呈正相關(guān)，即宗教信仰程度高則會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督程度高;最后在路徑c中宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)周收益波動(dòng)比的回歸系數(shù)為-0.001706，在10%置信水平顯著，會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督對(duì)周收益波動(dòng)比的回歸系數(shù)為-0.0021745，不顯著，因此可以說明完全中介效應(yīng)成立，即會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督是宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的傳導(dǎo)途徑。

七、結(jié)論

本文利用wincl數(shù)據(jù)庫、威科先行數(shù)據(jù)庫，北大法寶數(shù)據(jù)庫以及裁判文書網(wǎng)和國家宗教事務(wù)局收集的資料數(shù)據(jù)探討了宗教信仰對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。最終結(jié)果表明，宗教信仰有助丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)筆者還發(fā)現(xiàn)，不同宗教的信仰程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用不同，天主教對(duì)丁降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用最顯著，而佛教及宗教的信仰對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低最不顯著并且甚至具有促進(jìn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。這說明了宗教不僅僅是豐富人們的文化，同時(shí)對(duì)人們的心理以及行為產(chǎn)牛了影響，并作用丁經(jīng)濟(jì)?；钆．a(chǎn)中。因此政府可以通過宗教文化建設(shè)來調(diào)控資本市場，以達(dá)到減少股價(jià)崩盤的現(xiàn)象。此外，筆者發(fā)現(xiàn)宗教信仰和法律制度在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用方面，二者是相互促進(jìn)，而非替代關(guān)系。對(duì)丁我國曰前關(guān)丁金融市場政策法律規(guī)范方面還不是十分完善，法律制度這類方式對(duì)金融市場的規(guī)范不足以使金融市場穩(wěn)健運(yùn)行時(shí)，可以從宗教方面對(duì)金融市場進(jìn)行規(guī)范。此外，筆者還研究了宗教信仰對(duì)丁股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，宗教信仰的程度越高，一家上市公司的會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)督程度就更高，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

我國資本市場發(fā)展起步晚，日前仍處丁發(fā)展階段，需要國家的宏觀調(diào)控，而法律等正式制度的制定以及凋整都需要較長時(shí)間，并不能及時(shí)適應(yīng)市場變化發(fā)揮作用，即存在滯后性。而宗教信仰可以通過影響人們的心理，尤其是上市公司內(nèi)部人員，包括管理層人員和一般員工，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營運(yùn)作，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；”疚牡难芯拷Y(jié)果，政府在調(diào)控資本市場時(shí)可以從重視宗教文化建設(shè)方面入手，建立健全社會(huì)主義文化建設(shè)，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控資本市場的目的。

注釋：

（1）D David H.Frankel. Adaptive Expectations and StockMarket Crashes[J].International Economic Review. Vol.49， No.2（May， 2008），pp. 595-619.

②Baruch Lev and Meiring de Villiers. Stock PriceCrashes and lOb-5 Damages：A Legal， Economic. andPolicy Analysis [J]. Stanford Law Review. Vol. 47. No.1 （ Nov.. 1994），pp. 7-37.

③權(quán)小峰，吳世農(nóng)，尹洪英.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——價(jià)值利器或自利工具[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（ 11）：49-64.

（4）（Timothy L.Fort and James J.Noone.BandedContracts. Mediating Institutions， and CorporateGovernance：A Naturalist Analysis of ContractualTheories of the Firm [J].Law and ContemporaryProblems. Vol. 62. No.3，Challenges to CorporateGovernance （Summer. 1999），pp. 163-213.

（5）HenkBerkman. RebelA.Cole and Lawrence J.Fu. Political Connections and Minority-ShareholderProtection： Evidence from Securities-MarketRegulation in China [J].The Journal of Financial andOuantitative Analysis， Vol. 45， No.6 （DEC.. 2010），pp. 1391-1 41 7.

⑥黎文飛，蔡貴龍.宗教和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：以中國為例[J].中國會(huì)計(jì)學(xué)刊，201 6，（9）：235-250.

⑦許年行，于上堯，尹志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013.（7）：31-43.

⑧田昆儒，孫瑜.非效率授資、審計(jì)監(jiān)督和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015，（2）：43-51.

⑨ Jeffrey L.Callen and Xiaohua Fang. Religion andStock Price Crash Risk[J]. The Journal of Financialand Ouantitative Analysis Vol. 50. （Nos. 1/2， Feb./Apr.2015），pp. 169 - 195.

⑩黎文飛，蔡貴龍.宗教和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：以中國為例[J].中國會(huì)計(jì)學(xué)刊，201 6，（9）：235-250. （11）同①。

（12）Anthony Heyes and Sandeep Kapur.An EconomicModel of Whistle-Blower Policy [J] .Journal of Law.Economics，&Organization， Vol. 25， No.1 （May，2009），pp. 157-182.

（13）王鵬飛.道家與道教思想史批判——一種現(xiàn)象學(xué)神學(xué)研究[D].浙江大學(xué)博士論文，2013： 5-27.

（14）Kenneth Scott Latourette. Christianity in China[J]. The Annals of the American Academy of Politicaland Social Science. Vol. 152. China （Nov.. 1930），pp. 63-71.

（15）Elroy Dimson. Risk measurement when shares aresubject to infrequent trading[J]. Journal of FinancialEconomics. V01.7. （June 1979），pp.197-226.

參考文獻(xiàn)：

[1] David M. Frankel. Adaptive Expectations and StockMarket C.rashes[J].lnternational Economic Review. Vol49， No. 2（May. 2008），pp. 595-619

[2] Baruch Lev and Meiring de Villiers. Stock PriceCrashes and lOb-5 Damages：A Legal， Economic， and PolicyAnalysis[J].Stanford Law Review， Vol. 47， No.1（ Nov.，1994），pp. 7-37

[3] Timothv L.Fort and James J.Noone.BandedContracts， Mediating Institutions， and C.orporateCJovernance：A Naturalist Analvsis of C.ontractual Theories ofthe Firm[J l.Law and C.ontemporary Problems， Vol. 62， No. 3，Challenges to Corporate CJovernance（ Summer， 1999），pp163-213

[4] Jeffrey L.Callen and Xiaohua Fang.Religion andStock Price C.rash Risk [J].The Journal of Financial andQuantitative Analvsis Vol. 50， （Nos. 1/2， Feb./Apr2015）.pp. 169 - 195

[5] Anthony Heves and Sandeep Kapur.An EconomicModel of Whistle-Blower Policy[J].Journal of Law，Economics，&Organization， Vol. 25， No. 1 （May，2009）.pp.157-182

[6] Kenneth Scott Latourette. Christianitv in C.hina[J]The Annals of the American Academv of Political and SocialScience， Vol.152， C.hina（ Nov.193（）），pp. 63-71

[7] Elroy Dimson.Risk measurement when sharesare subject to infrequent trading[J].Journal of FinancialEconomics， Vol.7， （June 1979），pp. 197-226

[8]楊志銀，對(duì)宗教經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)象及其定義的實(shí)證研究[J]世界宗教研究，2010，（3）：25-35

[9]權(quán)小峰，吳世農(nóng)，尹洪英企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)值利器或自利工具[J]經(jīng)濟(jì)研究，2015，（11）：49-64

[10]黎文飛，蔡貴龍宗教和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：以中國為例[J]中國會(huì)計(jì)學(xué)刊，2016，（9）：235-250

[11]許年行，于上堯，尹志宏機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]管理世界，2013，（7）：31-43

[12]田昆儒，孫瑜非效率投資、審計(jì)監(jiān)督和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015，（2）：43-51

[13]王鵬飛道家與道教思想史批判——一種現(xiàn)象學(xué)神學(xué)研究[D]浙江大學(xué)博士論文，2013：5-27