周佳玉

[摘 要] 股東行使表決權(quán)是其行使公司控制權(quán)的體現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)利益最大化的有效手段。然而，資本多數(shù)決原則決定了小股東“股微言輕”，參與決策成本與效益的嚴(yán)重失衡降低其參與投票意愿，話(huà)語(yǔ)權(quán)的缺失導(dǎo)致小股東的利益為大股東“控股權(quán)之爭(zhēng)”所裹挾。以小股東利益保護(hù)為視角，通過(guò)梳理其表決權(quán)行使成本高效益低的困境及成因，分析實(shí)踐中常見(jiàn)的代理權(quán)征集、表決權(quán)委托對(duì)于小股東利益保護(hù)的影響，進(jìn)而提出引入代理權(quán)信托制度的完善建議。表決權(quán)信托作為一項(xiàng)利益平衡機(jī)制，對(duì)于集中中小股東分散股權(quán)，制衡控股股東進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中小股東權(quán)益的保護(hù)具有重要價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 表決權(quán)信托;中小股東利益;控制權(quán)

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）07-0161-02

將表決權(quán)配置給股東是降低決策成本、實(shí)現(xiàn)權(quán)利制衡的有效方式。公司在運(yùn)營(yíng)中需要進(jìn)行有效集體決策，將表決權(quán)配置給多重主體將耗費(fèi)大量集體決策成本，陷入“集體行動(dòng)困境”。而股東擁有較充分的決策信息，其在獲取公司多數(shù)邊際收益的同時(shí)負(fù)擔(dān)主要成本，公司興衰與股東利益關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，故將表決權(quán)配置于股東是降低交易成本、實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡的有效手段。然而，實(shí)踐中卻形成了大股東專(zhuān)斷、中小股東表決權(quán)流于形式的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響公司控制權(quán)的“監(jiān)督效用”。如何提高中小股東表決權(quán)行使效益進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中小股東利益保護(hù)，亟待理論探討。

一、小股東表決權(quán)行使現(xiàn)狀及原因分析

小股東參與決策成本高，效益低，使“用腳踢票”現(xiàn)象普遍。股份有限公司因其資合性，具有股東結(jié)構(gòu)多元、股權(quán)分散的特點(diǎn)，故小股東人數(shù)眾多、單個(gè)股東持股比重低，使其參與決策時(shí)陷入“集體行為困境”，加之其中的邊際成本等因素，使得股東個(gè)體理性往往難以滿(mǎn)足公司集體效益最大化。

（一）小股東人數(shù)多且分散，參與決策成本高

股東參與決策需耗費(fèi)信息搜集、食宿路費(fèi)等邊際成本，從而引發(fā)股東“理性的冷漠”。股東參與決策以其知情權(quán)的行使為前提，其中，股東間較高的協(xié)調(diào)成本不僅造成了重復(fù)的信息投資，也導(dǎo)致單個(gè)股東信息獲取不完全。同時(shí)，參與決策成本的存在也降低了股東參與意愿，影響表決權(quán)的有效實(shí)現(xiàn)。

（二）小股東單獨(dú)持股比重低，參與決策效益差

為防范代理成本，使表決權(quán)配置與剩余索取權(quán)權(quán)重相適應(yīng)，公司采用“一股一票”的資本多數(shù)決，股權(quán)比例的多寡決定了大小股東表決權(quán)行使效力差異顯著。大股東在決策之中具有天然的比較優(yōu)勢(shì)，而小股東則“股微言輕”，難以對(duì)結(jié)果形成實(shí)質(zhì)性影響，對(duì)抗機(jī)制的缺失為大股東以犧牲小股東利益為代價(jià)謀取私利提供了空間;同時(shí)，由于外部性的存在，部分股東自擔(dān)成本參與監(jiān)督所獲收益無(wú)法予以排他性的占有，公司缺乏激勵(lì)股東按出資比例承擔(dān)監(jiān)督義務(wù)的分配機(jī)制，使個(gè)體監(jiān)督成果由集體分享，形成了股東表決權(quán)行使的“搭便車(chē)”現(xiàn)象。

二、實(shí)踐做法概述：表決權(quán)代理與委托

通過(guò)優(yōu)化配置股東控制權(quán)，公司意圖實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的資本回報(bào)，而小股東則更關(guān)注投資限額內(nèi)短期的投資回報(bào)比例，故控制權(quán)行使成本的存在會(huì)影響股東行為選擇。股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)其參與決策所獲收益大于成本，則其會(huì)牢牢掌控控制權(quán);反之，若耗費(fèi)成本大于收益，則會(huì)以較低交易成本讓渡控制權(quán);而當(dāng)個(gè)人行使權(quán)利的成本遠(yuǎn)超集體參與成本時(shí)，股東們更傾向于尋求一種使得股權(quán)集中的機(jī)制。由于股東單獨(dú)行權(quán)成本高于集中行權(quán)，實(shí)踐中出現(xiàn)代理權(quán)征集、委托等做法，其合法性及對(duì)小股東權(quán)益的影響尚需理論探討。

（一）股東代理權(quán)征集：經(jīng)濟(jì)生活中民主的失效

股東的個(gè)體行為理性促使其在所獲收益大于支出時(shí)才會(huì)產(chǎn)生參與決策的主動(dòng)性。實(shí)踐中，股東參與決策成本往往高于其可期待性收益，從而降低了股東參與決策意愿，為代理權(quán)征集提供了制度空間。

1.股東代理權(quán)征集概述

股東表決權(quán)代理原本是股東無(wú)法親自行使表決權(quán)的臨時(shí)補(bǔ)充，實(shí)踐中的做法是對(duì)該制度的延伸，是公司或公司以外的人將空白委托書(shū)交給股東，勸說(shuō)股東選任自己或第三人代其進(jìn)行表決的商事行為。形成特定授權(quán)范圍內(nèi)授權(quán)人與代理人之間的短期代理關(guān)系，股東有權(quán)撤銷(xiāo)代理，決策整體上是以授權(quán)人的意志為轉(zhuǎn)移。代理權(quán)征集的有效行使有利于小股東權(quán)益保護(hù)。一方面，小股東得以集中分散股權(quán)以形成與大股東相抗衡的控制權(quán)，形成利益代表;另一方面，集中行權(quán)能夠有效避免信息的重復(fù)投資，提高參與決策效益。實(shí)踐中曾出現(xiàn)以改變公司治理結(jié)構(gòu)為目的的表決權(quán)征集案例：2005年7月，維權(quán)律師嚴(yán)義明以科龍股東的身份發(fā)起投票權(quán)征集行動(dòng)，要求罷免科龍電器現(xiàn)任董事顧雛軍及其獨(dú)立董事和三位非獨(dú)立董事，并毛遂自薦爭(zhēng)當(dāng)獨(dú)董，該例中對(duì)代理權(quán)征集制度的有效行使就為化解股東集體行動(dòng)困境提供了范例。

2.代理權(quán)征集制度對(duì)中小股東權(quán)益影響

實(shí)踐中，以改變公司治理結(jié)構(gòu)、維護(hù)中小股東權(quán)益為目的的代理權(quán)征集案例并不常見(jiàn)，多數(shù)意在集中股權(quán)以爭(zhēng)奪控股權(quán)、炒作獲利，故該做法對(duì)形成小股東利益代表效果甚微;在風(fēng)險(xiǎn)防控方面，根據(jù)代理規(guī)則，代理人的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)由被代理人即股東承擔(dān);此外，表決權(quán)代理的實(shí)質(zhì)是將公司財(cái)產(chǎn)最終追索權(quán)與控制權(quán)分離，代理人作為理性、自利的經(jīng)濟(jì)人，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目的，其個(gè)體理性的滿(mǎn)足不一定符合被代理人集體利益最大化，且雙方之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，由此產(chǎn)生的代理成本也使得中小股東處于不利局面。

（二）表決權(quán)委托：上市公司的“新控殼術(shù)”

1.表決權(quán)委托概述

在股市嚴(yán)監(jiān)管、個(gè)股腰斬的背景下，股東普遍陷入融資困境，表決權(quán)委托作為上市公司配置控股權(quán)的手段，指在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，公司事務(wù)的表決權(quán)固定地由受托人依其獨(dú)立意志進(jìn)行投票，分為控股權(quán)的外部交易以及公司內(nèi)部控股權(quán)的再分配，實(shí)踐中有三種表現(xiàn)形式：一是股東將表決權(quán)委托作為轉(zhuǎn)讓限售股權(quán)的過(guò)渡性安排;二是將股權(quán)與部分表決權(quán)同時(shí)委托，以較低成本實(shí)現(xiàn)較大份額的控制權(quán);三是大股東之間以表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移?！渡鲜泄菊鲁讨敢返诹l“委托書(shū)應(yīng)當(dāng)注明如果股東不做具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”為表決權(quán)委托協(xié)議保留了彈性空間。通過(guò)委托協(xié)議在股東與受托人之間形成了較長(zhǎng)期的委托關(guān)系，受托人進(jìn)行全權(quán)代理且委托人不可任意撤銷(xiāo)，侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)由受托人承擔(dān)，以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)將其在代理制度范圍內(nèi)的彈性拉伸到最大值并予以常態(tài)化。以表決權(quán)委托讓渡控制權(quán)不僅利于資金融通，還能夠降低交易成本，實(shí)現(xiàn)低成本的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

2.表決權(quán)委托影響控制權(quán)穩(wěn)定性，損害中小股東權(quán)益

表決權(quán)委托實(shí)質(zhì)上是以委托名義低價(jià)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，是大股東配置公司控股權(quán)的工具。交易雙方存在各自的利益訴求，委托方意圖通過(guò)委托限售股等以讓渡控制權(quán)、化解融資壓力，而受托方則希望以低成本取得控股權(quán)。然而，控制權(quán)爭(zhēng)奪意味著擁有控制權(quán)擁有者可以借此實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，外部性的存在使公司運(yùn)營(yíng)偏離帕累托最優(yōu)，其中包含的逃避監(jiān)管、利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等代理成本必然會(huì)對(duì)小股東利益產(chǎn)生威脅，表現(xiàn)為：董監(jiān)高借此規(guī)避險(xiǎn)限售、信息披露等法定義務(wù);表決權(quán)的變更造成相應(yīng)股權(quán)內(nèi)在價(jià)值貶損;受托人的經(jīng)營(yíng)目的、水平難以確定，易形成利益輸送，極易影響控制權(quán)的穩(wěn)定性，從而損害中小股東利益。如實(shí)踐中ST云網(wǎng)的“一權(quán)二授”、ST淮油的隨意簽署、撤銷(xiāo)授權(quán)行為不僅會(huì)引發(fā)公司控股權(quán)之爭(zhēng)，使公司實(shí)際控制人懸而未決從而使控制權(quán)不穩(wěn)定，中小股東的利益往往被大股東間的博弈裹挾，無(wú)法得到保障。

三、表決權(quán)信托：聯(lián)結(jié)中小股東與控制權(quán)的紐帶

實(shí)踐中普遍存在的代理權(quán)征集、表決權(quán)委托行為實(shí)質(zhì)上是控股股東配置控股權(quán)以謀取私利的工具，中小股東的利益始終為“控股權(quán)之爭(zhēng)”所裹挾，話(huà)語(yǔ)權(quán)的缺失使其維權(quán)成本與效益嚴(yán)重失衡，造成大股東專(zhuān)權(quán)、內(nèi)部人獨(dú)斷的局面，公司喪失有效權(quán)利制衡機(jī)制。因此，需要引入一套有效的機(jī)制來(lái)集中中小股東分散的股權(quán)，形成足以制約管理層、與大股東相抗衡的對(duì)抗力量以構(gòu)建中小股東的利益代表機(jī)制。而表決權(quán)信托制度對(duì)于達(dá)成股東代表權(quán)的高度集中、合理運(yùn)用決策權(quán)限具有良好的促進(jìn)作用，對(duì)于達(dá)成我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效抗衡具有重要價(jià)值。

（一）表決權(quán)信托的概述

表決權(quán)信托制度首創(chuàng)于美國(guó)，指公司股東在較長(zhǎng)期限內(nèi)，不可撤銷(xiāo)的以簽署表決權(quán)信托協(xié)議的方式將其股份轉(zhuǎn)讓給單個(gè)或多個(gè)受托人，由受托人獨(dú)立行使表決權(quán)的制度。其中，股東作為委托人將表決權(quán)讓渡于受托人，使得受托人以“登錄股東”i身份獨(dú)立行使表決權(quán)，其在行使權(quán)利過(guò)程中需要始終恪守善意保管人的忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)，將形成受益妥善移交委托人，存在的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)由受托人承擔(dān)。而股東則保有實(shí)質(zhì)性股東身份，對(duì)于表決權(quán)行使相關(guān)事宜享有知情權(quán)，且有權(quán)對(duì)于因受托人履約不當(dāng)造成的損失行使損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

（二）表決權(quán)信托制度的理論基礎(chǔ)

表決權(quán)信托制度意在以股權(quán)為載體，通過(guò)股東收益權(quán)與控制權(quán)的分離實(shí)現(xiàn)股東資本效益最大化。股權(quán)作為表決權(quán)信托的載體，體現(xiàn)為股東的收益權(quán)與控制權(quán)，具有財(cái)產(chǎn)屬性，使其具有以市場(chǎng)化手段形成成熟價(jià)格機(jī)制基礎(chǔ)，進(jìn)而為股東表決權(quán)的信托化提供了有效依托。中小股東對(duì)于控制權(quán)的行使目的在于實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)性權(quán)益即收益權(quán)，二者的行使統(tǒng)一于股權(quán)，在中小股東單獨(dú)行權(quán)缺乏激勵(lì)效應(yīng)的背景下，引入表決權(quán)信托制度利于實(shí)現(xiàn)股東控制權(quán)與收益權(quán)的有效分離，集中股權(quán)以形成與大股東相抗衡的力量，實(shí)現(xiàn)股權(quán)運(yùn)用的效益最大化。

（三）表決權(quán)信托制度有利于保障中小股東權(quán)益

表決權(quán)信托制度通過(guò)引入第三方機(jī)制利于促進(jìn)股東意思自治的擴(kuò)張、提升股東運(yùn)作股權(quán)的能力，為中小股東有效運(yùn)用其收益權(quán)、支配權(quán)，擺脫權(quán)益受損困境提供了解決機(jī)制。

1.保障中小股東收益權(quán)

受托人通常以組織化、系統(tǒng)化的信托機(jī)構(gòu)為主，其市場(chǎng)信息的獲取能力以及公司治理能力都遠(yuǎn)超于個(gè)體股東，有利于提高公司決策的科學(xué)性，進(jìn)而提升公司盈利能力;此外，一旦達(dá)成信托協(xié)議，信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)即發(fā)生轉(zhuǎn)移進(jìn)而相對(duì)獨(dú)立與交易雙方個(gè)人財(cái)產(chǎn)，交易雙方債權(quán)人無(wú)法追及到該信托財(cái)產(chǎn)，以此維護(hù)了信托財(cái)產(chǎn)的穩(wěn)定性，對(duì)其充分保護(hù)有利于保障中小股東收益權(quán)。

2.保障中小股東支配權(quán)

運(yùn)用表決權(quán)信托機(jī)制有利于集中分散股權(quán)以制衡控股股東，保障中小股東支配權(quán)。中小股東通過(guò)將其表決權(quán)委托給受托人，達(dá)成公司控制權(quán)的重新配置，能夠?qū)⒎稚⒌墓蓹?quán)集中于受托人一方，這不僅有利于節(jié)約股東參與決策成本，還有利于中小股東集中力量制衡大股東，防范控股股東“隧道行為”，形成“監(jiān)督效應(yīng)”，保障股東監(jiān)督權(quán)進(jìn)而提高表決權(quán)行使的效益;同時(shí)，股東表決權(quán)的集中行使以公司相關(guān)決策信息的充分披露為前提，故中小股東權(quán)利的集中行使能夠有效促使公司履行信息披露義務(wù)，保障股東知情權(quán);而中小股東在第三方機(jī)制幫助下得以提升參與公司決策的能力與水平，保障其表達(dá)權(quán)、參與權(quán)的有效行使。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]