姚瑞 馮鑫字

【摘要】以龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化為例，討論該并購(gòu)案的并購(gòu)起因、失敗原因和受懲依據(jù)。高杠桿融資、自身情況較差、資金提供方對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度比較謹(jǐn)慎、違背IPO審核標(biāo)準(zhǔn)是龍薇傳媒并購(gòu)失敗的原因，其信息披露不規(guī)范，存在誤導(dǎo)性陳述、虛假記載、重大遺漏，受到了證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)懲：由此得到的啟示是：企業(yè)并購(gòu)時(shí)應(yīng)規(guī)避高杠桿融資和信息披露不規(guī)范的危害。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu);高杠桿融資;信息披露不規(guī)范;買殼上市

【中圖分類號(hào)】F830

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）03-0040-7

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國(guó)企業(yè)掀起了并購(gòu)熱潮，在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)取得了舉世矚目的成就。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史與國(guó)外上百年的發(fā)展進(jìn)程相比，還比較短，并購(gòu)實(shí)踐尚不夠充足?！叭绾我?guī)避企業(yè)并購(gòu)面臨的問(wèn)題和不足，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”是我國(guó)金融界亟需研究與解決的課題。

到目前為止，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的思路并不廣泛，并購(gòu)的方式也不多，有影響的并購(gòu)案例更是屈指可數(shù)?？偨Y(jié)并汲取熱點(diǎn)案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有助于企業(yè)在未來(lái)并購(gòu)時(shí)少走彎路以避免重蹈覆轍。為此，本文以龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化為例進(jìn)行分析。

為什么龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化會(huì)失敗呢？本文在分析高杠桿融資問(wèn)題的基礎(chǔ)上，還分析了并購(gòu)方的自身情況以及資金提供方對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。龍薇傳媒不僅在并購(gòu)活動(dòng)中失敗了，而且受到了證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)懲，這又是為什么呢？本文通過(guò)整理龍薇傳媒信息披露的不規(guī)范之處，來(lái)合理地解讀證監(jiān)會(huì)的做法。

以下各部分的安排是：第二部分是理論分析;第三部分是龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化的案例回顧;第四部分是龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化的動(dòng)因;第五部分是龍薇傳媒并購(gòu)失敗的原因;第六部分是龍薇傳媒受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)懲;第七部分是龍薇傳媒并購(gòu)失敗的案例啟示;第八部分是結(jié)論。

二、理論分析

（一）企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)確定的前提——客觀的自我評(píng)價(jià)

客觀的自我評(píng)價(jià)是并購(gòu)目標(biāo)確定的前提。在企業(yè)確定了以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)其發(fā)展規(guī)劃后，其首要工作就是制定目標(biāo)，而腳踏實(shí)地地進(jìn)行自我評(píng)價(jià)是制定目標(biāo)的基礎(chǔ)工作。并購(gòu)方的自我評(píng)價(jià)就是對(duì)企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部條件（具體包括行業(yè)及公司類型、銷售額與利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)能力、地域特點(diǎn)、購(gòu)買價(jià)格及貸款條件、管理優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)等）的評(píng)價(jià)，其中財(cái)務(wù)能力和貸款條件是自我評(píng)價(jià)的豐要內(nèi)容。通過(guò)客觀的自我評(píng)價(jià)，可以回答“企業(yè)是否有能力進(jìn)行并購(gòu)”這一問(wèn)題。

（二）企業(yè)并購(gòu)需要遵循的原則——穩(wěn)健原則

并購(gòu)活動(dòng)需要遵循穩(wěn)健原則。當(dāng)今企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)有發(fā)牛，雖然并購(gòu)性質(zhì)和并購(gòu)特點(diǎn)各不相同，但并購(gòu)活動(dòng)中仍有一些普遍適用的原則需要遵守，比如穩(wěn)健原則與其他四項(xiàng)原則（包括綜效最大化原則、系統(tǒng)化原則、創(chuàng)新原則和市場(chǎng)化原則），其中穩(wěn)健原則是需遵循的豐要原則。穩(wěn)健原則強(qiáng)調(diào)了并購(gòu)者在擬定并購(gòu)策略時(shí)，不要因?yàn)槟骋环矫娴睦嬲T因而忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ４嬖陲L(fēng)險(xiǎn)且種類繁雜，遵循穩(wěn)健原則可以把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制到較低的水平，在一定程度上降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，有利于并購(gòu)活動(dòng)的順利實(shí)施。

（三）企業(yè)并購(gòu)的特殊方式——買殼上市

買殼上市是企業(yè)并購(gòu)的特殊方式。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市準(zhǔn)入資格在限報(bào)額度的制約下被捧成了“香餑餑”，采用買殼上市可以避開(kāi)這樣的限制以取得上市資格。

（1）買殼上市的積極效應(yīng)。買殼上市具有較強(qiáng)的宣傳作用，控股一家上市公司可以吸引到大多數(shù)投資者對(duì)控股人以及該只股票的關(guān)注，很可能會(huì)引發(fā)股票價(jià)格的急速上漲。借殼于收益率高的上市公司，往往更能向市場(chǎng)傳達(dá)新公司發(fā)展?jié)摿Υ?、盈利能力?qiáng)等利好信息，從而增強(qiáng)投資人的信心、抬高股價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)牛更多的累計(jì)異常收益。由此可見(jiàn)，買殼上市的強(qiáng)廣告效應(yīng)是不言而喻的。

（2）買殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO審核標(biāo)準(zhǔn)等同。買殼上市與IPO都是公司上市的渠道。由于IPO審核標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)嚴(yán)格，一些急于獲取上市資格的公司就選擇了限制條件相對(duì)較少的買殼上市。為了防止有害無(wú)益的并購(gòu)行為，2013年11月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（證監(jiān)發(fā)[2013]61號(hào)），對(duì)買殼上市采用了與IPO等同的審核標(biāo)準(zhǔn)。但是該政策執(zhí)行得并不完善。因此，2016年證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人通過(guò)解讀并購(gòu)重組管理規(guī)則明確表示“借殼上市與上市審核條件等同”，“嚴(yán)控炒殼”再次成為焦點(diǎn)話題。為了防范和制止企業(yè)“帶病上市”，2018年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問(wèn)題與解答》，做出了“IPO企業(yè)被否三年內(nèi)不得借殼上市”的規(guī)定，買殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)更趨嚴(yán)格。

為了限制IPO的資格，申報(bào)IPO的企業(yè)必須具備一定的條件，比如出資無(wú)瑕疵、盈利預(yù)測(cè)清晰、募集資金確定等，這些條件也是審核買殼上市資格的重要內(nèi)容。

（四）企業(yè)并購(gòu)的融資方式——杠桿收購(gòu)

并購(gòu)操作要按部就班進(jìn)行，首先是確定并購(gòu)目標(biāo)，其次是進(jìn)行并購(gòu)談判、商定交易價(jià)格，然后是甄選出資方式。杠桿收購(gòu)指的是并購(gòu)方利用高負(fù)債融資購(gòu)買被并購(gòu)方的股份，進(jìn)而改變被并購(gòu)方所有權(quán)結(jié)構(gòu)的“小魚(yú)吃大魚(yú)性并購(gòu)”，它是企業(yè)并購(gòu)常見(jiàn)的幾種出資方式之一。在成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下，杠桿收購(gòu)廣泛存在且有著“神奇點(diǎn)金術(shù)”的美譽(yù)。

1.杠桿收購(gòu)的實(shí)現(xiàn)條件及特征。杠桿收購(gòu)的實(shí)現(xiàn)條件具體包括穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、充裕的成本降低空間等。其中：穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是企業(yè)自身狀況優(yōu)良的代名詞，也是杠桿收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的豐觀條件;較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)營(yíng)造了杠桿收購(gòu)的外部環(huán)境，是杠桿收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的客觀條件。

杠桿收購(gòu)的豐要特征有高負(fù)債性、稅收優(yōu)惠性、高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高難度性，其中高風(fēng)險(xiǎn)性和高難度性是杠桿收購(gòu)的顯著特征。負(fù)債資本是杠桿收購(gòu)資金中的豐要組成部分，超強(qiáng)的償債壓力標(biāo)志著杠桿收購(gòu)存在著高風(fēng)險(xiǎn)。高難度性指的是：由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還不算成熟，杠桿收購(gòu)這項(xiàng)負(fù)債金融工具操作起來(lái)仍很困難。

2.杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)杠桿收購(gòu)的概念可知，杠桿收購(gòu)是通過(guò)負(fù)債來(lái)獲取并購(gòu)資金的融資行為，這勢(shì)必引發(fā)還本風(fēng)險(xiǎn)、再籌資風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)牛經(jīng)濟(jì)損失，甚至?xí)＜捌髽I(yè)的牛存，用高壓力來(lái)形容杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)也不為過(guò)，并購(gòu)方一定不能忽視其危害。

3.杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展情況。不成熟的市場(chǎng)環(huán)境加上企業(yè)自身狀況的限制，致使杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展還不具備充足的條件，我國(guó)企業(yè)的杠桿收購(gòu)充其量只能算“準(zhǔn)杠桿收購(gòu)”，與國(guó)外企業(yè)真止意義上的杠桿收購(gòu)還有一定的距離。

為了避免不良并購(gòu)行為的發(fā)牛，在我國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)運(yùn)作中會(huì)涉及政府管制，這是我國(guó)社會(huì)豐義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)。原因是，政府管制能抑制企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得市場(chǎng)支配力，保護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[1]。

2015年6月，A股“杠桿牛市”一去不復(fù)返，滬深兩市股票價(jià)格暴跌。部分上市公司不斷地舉借外債，股民瘋狂地參與這場(chǎng)杠桿游戲，都不利于我國(guó)證券交易市場(chǎng)的良序發(fā)展。鑒于此，國(guó)家開(kāi)始打壓杠桿性融資，證監(jiān)會(huì)也開(kāi)展了清理工作，2017年10月黨的十九大報(bào)告中也將“去杠桿”納入重要議題。毫無(wú)疑問(wèn)，“去杠桿”已成為當(dāng)前金融界的豐流趨勢(shì)。

（五）企業(yè)并購(gòu)信息披露的要求——真實(shí)、準(zhǔn)確

會(huì)計(jì)信息若不能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映會(huì)計(jì)對(duì)象，會(huì)對(duì)企業(yè)、社會(huì)和國(guó)家產(chǎn)牛較大的危害[2]。虛假的會(huì)計(jì)信息會(huì)嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者的判斷和決策，使廣大投資者遭受巨額損失。近年來(lái)，利益相關(guān)者利用不規(guī)范的信息披露來(lái)擾亂證券市場(chǎng)秩序的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

在股市經(jīng)歷了數(shù)輪“洗禮”之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分意識(shí)到建立以投資者保護(hù)為目的信息披露制度的重要性，證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露違法案件持續(xù)嚴(yán)密關(guān)注并加以嚴(yán)肅處理，相關(guān)制度安排得到逐步完善[3]。我國(guó)從四個(gè)層次來(lái)規(guī)范信息披露，這四個(gè)層次分別是法律層次、行政法規(guī)層次、部門規(guī)章層次和行業(yè)自律層次。我國(guó)《證券法》第193條規(guī)定明確了對(duì)信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏的具體處罰。在如此嚴(yán)格的規(guī)定下，企業(yè)在披露信息時(shí)應(yīng)該自覺(jué)地遵守相關(guān)法律法規(guī)，保證信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)性。

（四）名人效應(yīng)在證券交易市場(chǎng)中的作用

企業(yè)的名人效應(yīng)是企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，也體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。名人效應(yīng)介入證券市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)許多積極的效應(yīng)，比如快速融資效應(yīng)、銷售力提升效應(yīng)、股價(jià)抬高效應(yīng)等。男裝品牌大楊創(chuàng)世2009年9月股價(jià)狂飆案便是非常合理的佐證，當(dāng)巴菲特在廣告短片中嘉贊大楊創(chuàng)世的產(chǎn)品后，當(dāng)月其股票價(jià)格就漲了74%。名人效應(yīng)呈現(xiàn)了名人的極大影響力，這種特殊效應(yīng)的獲利能力超過(guò)有形資產(chǎn)也就不足為奇了。

三、龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化的案例回顧

（一）企業(yè)并購(gòu)主體——龍薇傳媒的概況 2016年11月2日，西藏龍薇文化傳媒有限公司（簡(jiǎn)稱“龍薇傳媒”）在西藏自治區(qū)拉薩市成立，其經(jīng)營(yíng)范圍包括文化藝術(shù)交流策劃咨詢、動(dòng)漫設(shè)計(jì)、影視策劃咨詢等。龍薇傳媒注冊(cè)資本為200萬(wàn)元，基于有限責(zé)任公司最低注冊(cè)資金3萬(wàn)元的約束條件，200萬(wàn)元注冊(cè)資本可以說(shuō)是比較雄厚的，但龍薇傳媒股東尚未實(shí)繳到位。龍薇傳媒還未開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)都為零。趙薇持有龍薇傳媒95%的股權(quán)，她不僅是該公司的實(shí)際控制人，也是龍薇傳媒的信息披露義務(wù)人。龍薇傳媒的股權(quán)構(gòu)成如圖一所示。

趙薇獲得過(guò)國(guó)內(nèi)諸多的影視獎(jiǎng)項(xiàng)，在國(guó)際電影節(jié)上也獲得過(guò)大獎(jiǎng)，其在2012年導(dǎo)演的電影無(wú)論在票房上還是口碑上皆較高，北京電影學(xué)院導(dǎo)演系高材牛的身份更提升了其形象。趙薇從商經(jīng)驗(yàn)豐富，她直接控制的企業(yè)就有五家以上，核心關(guān)聯(lián)企業(yè)就更多了。趙薇與我國(guó)企業(yè)家馬云關(guān)系很好，他們一起出席活動(dòng)，又一起投資影視企業(yè)，優(yōu)越的人脈關(guān)系更提升了趙薇的社會(huì)形象。毋庸置疑，趙薇所能引發(fā)的名人效應(yīng)是極大的。

（二）企業(yè)并購(gòu)對(duì)象——萬(wàn)家文化集團(tuán)的概況

浙江萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)家文化”）是龍薇傳媒并購(gòu)的目標(biāo)公司，注冊(cè)地點(diǎn)是浙江省杭州市，法定代表人是孔德永。萬(wàn)家文化（現(xiàn)在的祥源文化）是滬市A股上市公司，股票簡(jiǎn)稱為“萬(wàn)家文化”，股票代碼是600576。萬(wàn)家文化是萬(wàn)家集團(tuán)于2006年借殼于慶豐股份上市而來(lái)，萬(wàn)家集團(tuán)持有萬(wàn)家文化約30.53%的股權(quán)，是萬(wàn)家文化的控股公司。萬(wàn)家文化具體控制關(guān)系如圖2所示。

通過(guò)查閱萬(wàn)家文化近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告可知：2014年凈利潤(rùn)為-22550727.42元;2015年通過(guò)轉(zhuǎn)讓其持有的礦業(yè)公一J全部股權(quán)約4600萬(wàn)元才扭虧為盈;2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)牛的現(xiàn)金流量為-5219178.56元?？梢?jiàn)，萬(wàn)家文化這三年的發(fā)展?fàn)顩r呈下滑趨勢(shì)，除了擁有上市公司這個(gè)“殼”，萬(wàn)家文化已別無(wú)優(yōu)勢(shì)。

（三）并購(gòu)過(guò)程

1.事前接觸。2016年7月22日，萬(wàn)家文化董事會(huì)通過(guò)了“資產(chǎn)重組以及配套融資議案”，趙薇欲通過(guò)參與配套融資方式大量認(rèn)購(gòu)萬(wàn)家文化非公開(kāi)發(fā)行股份。2016年11月29日，萬(wàn)家文化發(fā)布《重大事項(xiàng)停牌公告》，擬停止此次資產(chǎn)重組議案。2016年12月8日，萬(wàn)家文化正式發(fā)布《關(guān)于終止重組事項(xiàng)的公告》，資產(chǎn)重組議案未能落實(shí)，趙薇以個(gè)人名義認(rèn)購(gòu)萬(wàn)家文化非公開(kāi)發(fā)行股份的事項(xiàng)也以失敗告終。

2.并購(gòu)設(shè)想- 2016年11月2日，龍薇傳媒止式成立。12月8日，趙薇夫婦、公司代表趙政以及龍薇傳媒財(cái)務(wù)顧問(wèn)在杭州約見(jiàn)了萬(wàn)家集團(tuán)實(shí)際控制人孔德永，就龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化事件進(jìn)行初步溝通，了解到萬(wàn)家文化被并購(gòu)意向。21—22日，雙方進(jìn)行并購(gòu)談判，談判比較成功。23日，龍薇傳媒和萬(wàn)家集團(tuán)分別召開(kāi)股東會(huì)審議此次并購(gòu)交易并通過(guò)，雙方于當(dāng)日確定了交易價(jià)格（龍薇傳媒支付305990萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)萬(wàn)家文化18500萬(wàn)股無(wú)限售條件流通股，占萬(wàn)家文化已發(fā)行股份的29.135%）并簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。27日，萬(wàn)家文化發(fā)布《關(guān)于第一大股東簽署（股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議）暨控制權(quán)變更的提示性公告》，其中的第七項(xiàng)對(duì)違約責(zé)任做了明確的闡述。2017年1月12日，龍薇傳媒通過(guò)《對(duì)上海證券交易所（關(guān)于對(duì)浙江萬(wàn)好萬(wàn)家股份有限公司權(quán)益變動(dòng)信息披露相關(guān)事項(xiàng)的問(wèn)題詢函）回復(fù)的公告》披露了此次并購(gòu)交易的具體信息，其中龍薇傳媒對(duì)并購(gòu)資金源、并購(gòu)后續(xù)發(fā)展規(guī)劃都做出了詳細(xì)的說(shuō)明，也闡述了實(shí)現(xiàn)有利于全體股東利益的美好意愿。同日，萬(wàn)家文化股票復(fù)牌，連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，在第三、第四個(gè)交易日繼續(xù)收漲，最高漲至25元/股，漲幅高達(dá)32.77%。龍薇傳媒并購(gòu)資金來(lái)源具體情況如下表所示。

3.并購(gòu)計(jì)劃難以推進(jìn)。2017年1月23日，龍薇傳媒得知向中信銀行杭州分行的融資計(jì)劃未通過(guò)總行審批。截至31日，龍薇傳媒尚未找到質(zhì)押融資的金融機(jī)構(gòu)，并購(gòu)資金來(lái)源的后兩項(xiàng)也就無(wú)法得到保障了。2月8日，萬(wàn)家文化股票以“存在著涉及公司的重大事項(xiàng)，避免公司股票大幅波動(dòng)”的理由緊急停牌。13日，龍薇傳媒放棄原先設(shè)定的并購(gòu)計(jì)劃，制定了“并購(gòu)減持計(jì)劃”，同日，上海證券交易所就該事件向其進(jìn)行問(wèn)詢。16日，龍薇傳媒通過(guò)《關(guān)于對(duì)上海證券交易所（關(guān)于浙江萬(wàn)好萬(wàn)家文化股份有限公司控股股東股東轉(zhuǎn)讓相關(guān)事項(xiàng)的問(wèn)詢函）回復(fù)的公告》披露了此次減持萬(wàn)家文化股份的具體內(nèi)容。在該公告中，龍薇傳媒以銀行未批準(zhǔn)該項(xiàng)目的融資方案為由說(shuō)明了其為什么減持萬(wàn)家文化股份。萬(wàn)家文化股票于16日再次復(fù)牌，當(dāng)日下跌8.49%，次日下跌6.89%。

4.并購(gòu)失敗。2017年3月29日，萬(wàn)家文化發(fā)布公告聲稱“截至目前，龍薇傳媒并未完成股份過(guò)戶手續(xù)，雙方也于當(dāng)日經(jīng)過(guò)協(xié)商，決定終止本次交易”。31日，并購(gòu)雙方簽署《關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議和補(bǔ)充協(xié)議之解除協(xié)議》，該協(xié)議于4月1日公布，4月2日萬(wàn)家文化股價(jià)下跌2.39%，之后便是一路下跌，截至2017年7月21日，萬(wàn)家文化股票收盤價(jià)僅為9.03元。

萬(wàn)家文化股價(jià)大幅波動(dòng)，擾亂了證券市場(chǎng)秩序，證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行了充分的調(diào)查取證。2017年11月8日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)對(duì)趙薇夫婦的處罰決定，兩人分別被處以30萬(wàn)元罰款和5年證券市場(chǎng)禁入的處罰。萬(wàn)家文化、龍薇傳媒同樣也受到處罰，分別被處以60萬(wàn)元罰款并被責(zé)令改正。

5.后續(xù)事件。龍薇傳媒及相關(guān)聯(lián)系人在被證監(jiān)會(huì)處罰后，趙薇夫婦向證監(jiān)會(huì)提交陳述和申辯意見(jiàn)，要求舉行聽(tīng)證會(huì)。證監(jiān)會(huì)于2018年4月16日公布了對(duì)萬(wàn)家文化的行政處罰決定書(shū)和相關(guān)人員市場(chǎng)禁入決定書(shū)，駁回了趙薇夫婦、龍薇傳媒、萬(wàn)家文化及相關(guān)當(dāng)事人的申辯。

四、龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化的動(dòng)因

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，人們的物質(zhì)需求在很大程度上得到了滿足，促進(jìn)了人們對(duì)精神需求的追求。當(dāng)前我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度很快，文化產(chǎn)業(yè)之間的整合發(fā)展更是層見(jiàn)疊出。政府政策的引導(dǎo)和市場(chǎng)需求的刺激，加之文化產(chǎn)業(yè)高科技含量、高文化含量和高附加值的特點(diǎn)，促使文化產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)上掀起了并購(gòu)熱潮[4]。龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化便是趨向所使。

趙薇近年來(lái)一直活躍于商界，婚后更是多次開(kāi)展投資活動(dòng)。近年來(lái)，趙薇夫婦分期減持阿里影業(yè)股票，凈賺數(shù)十億元，股票倒賣成功為趙薇夫婦帶來(lái)了巨大的社會(huì)財(cái)富，也增強(qiáng)了二人“進(jìn)軍上市公司股票運(yùn)作”的決心。

假使此次并購(gòu)活動(dòng)成功了，龍薇傳媒也未必會(huì)長(zhǎng)久地運(yùn)營(yíng)萬(wàn)家文化，這是因?yàn)榇嬖谥闷渌Y本運(yùn)作模式來(lái)賺取社會(huì)財(cái)富的途徑，而且其他資本運(yùn)作模式花費(fèi)的時(shí)間較短且盈利空間更大。本文在對(duì)“趙薇以往資本運(yùn)作的軌跡”“哪種資本運(yùn)作套利空間更大”進(jìn)行討論的基礎(chǔ)上，對(duì)此次并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因提出兩個(gè)合理猜想。猜想一：借用這次企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行股票套利。趙薇之前靠資本運(yùn)作積累了大量的社會(huì)財(cái)富，其這次并購(gòu)活動(dòng)也很有可能是一項(xiàng)套利操作。如果龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化成功，趙薇很可能會(huì)復(fù)制“分期減持阿里影業(yè)股票，凈賺數(shù)十億元”的模式，即龍薇傳媒通過(guò)在股票禁售期內(nèi)提升萬(wàn)家文化的利潤(rùn)，當(dāng)萬(wàn)家文化股票解禁后，再不斷減持股份來(lái)達(dá)到股票套利的目的。猜想二：將上市殼資源轉(zhuǎn)賣給他人。趙薇這次并購(gòu)活動(dòng)的初衷是控股萬(wàn)家文化，這和認(rèn)購(gòu)阿里影業(yè)股票成為第二大股東又有區(qū)別。趙薇可以利用短期運(yùn)營(yíng)萬(wàn)家文化或者注入資產(chǎn)的方式來(lái)提升萬(wàn)家文化的利潤(rùn)，再以報(bào)價(jià)十倍以上的估值將上市殼資源轉(zhuǎn)賣給他人，這樣做的套利空間更大。

五、龍薇傳媒并購(gòu)失敗的原因

由于龍薇傳媒無(wú)法支付與萬(wàn)家文化協(xié)議達(dá)成的收購(gòu)價(jià)款，其此次并購(gòu)活動(dòng)便以失敗告終。本文認(rèn)為龍薇傳媒并購(gòu)失敗的原因有以下幾個(gè)方面：

（一）高杠桿融資

高杠桿融資是龍薇傳媒并購(gòu)失敗的主要原因。龍薇傳媒此次并購(gòu)案的杠桿比例高達(dá)50倍，如此高的杠桿比例不僅說(shuō)明此次融資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，也說(shuō)明此次融資具有高難度性，而在我國(guó)證券交易市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有企業(yè)的融資比例超過(guò)龍薇傳媒的杠桿融資。

2016年8月，人民銀行肩動(dòng)“14天逆回購(gòu)”并調(diào)高了國(guó)庫(kù)定存利率。10月，黨的十九大通過(guò)了“金融去杠桿”的決議。這些舉措都標(biāo)志著金融“去杠桿”大背景止式拉開(kāi)帷幕。在此背景之下，龍薇傳媒以50倍杠桿融資絕對(duì)可以稱得上是“頂風(fēng)作案”。

龍薇傳媒自有資金薄弱，于是決定從外部第二、三方進(jìn)行融資來(lái)并購(gòu)萬(wàn)家文化，西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“銀必信”）與中信銀行分別是向其提供融資資金的第二方與第三方。商業(yè)銀行被視為完成“去杠桿”任務(wù)中最有力的抓手，因此更需謹(jǐn)慎行事。中信銀行如果為龍薇傳媒提供50倍杠桿融資，就有悖于當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢(shì)。即使向龍薇傳媒提供資金有利可圖，綜合實(shí)力在業(yè)內(nèi)排名在前的中信銀行也不愿承擔(dān)如此高的風(fēng)險(xiǎn)。從第三方無(wú)法取得資金導(dǎo)致龍薇傳媒向第二方融資落空，最終導(dǎo)致其融資失敗，

（二）龍薇傳媒的自身情況較差

因?yàn)辇堔眰髅綘I(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)都為零，所以龍薇傳媒達(dá)到空殼公司認(rèn)定條件。結(jié)合龍薇傳媒財(cái)務(wù)比率的分析結(jié)果來(lái)看，其營(yíng)運(yùn)資本、利息保障倍數(shù)以及現(xiàn)金流量債務(wù)比都為零。因此，龍薇傳媒的償債能力非常弱，無(wú)法對(duì)及時(shí)償還資金提供方的債務(wù)提供保障。這說(shuō)明龍薇傳媒并購(gòu)之前的自我評(píng)價(jià)不夠客觀。

（三）資金提供方對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度比較謹(jǐn)慎

1.銀必信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。借款方是明星趙薇控制的公司，這勢(shì)必增加銀必信流量，并且擔(dān)保措施為趙薇的個(gè)人信用，資金回收風(fēng)險(xiǎn)較小。銀必信接受了龍薇傳媒的貸款請(qǐng)求并于2016年12月26日發(fā)放了貸款總額的13%，這體現(xiàn)了名人效應(yīng)對(duì)籌資的作用。

但是，在金融“去杠桿”大背景下，不利于杠桿融資的順利實(shí)施。龍薇傳媒雖然由明星趙薇管控，但只是沒(méi)有盈利的空殼公司。基于這兩種情況，銀必信提出了一項(xiàng)借款前提條件，即必須有融資機(jī)構(gòu)的資金配套措施。

為什么銀必信會(huì)提出這樣的前提條件呢？本文提出以下兩個(gè)合理解釋：解釋一，銀必信無(wú)法提供30億元的貸款，需要其他資金配套輔助完成;解釋二，可能是為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)。假若融資資金配套措施成功，并購(gòu)活動(dòng)在后期一旦失敗，像“融資機(jī)構(gòu)先行出資影響到自己的出資決策”這樣的借口也就順理成章;即使融資資金配套措施失敗，銀必信也能以正當(dāng)理由拒絕為龍薇傳媒提供貸款。

2.中信銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。金融“去杠桿”趨勢(shì)足以鉗制中信銀行為龍薇傳媒提供資金。2016年，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人對(duì)“借殼上市與IPO審核條件等同”的重新解讀，進(jìn)一步促使中信銀行拒絕了龍薇傳媒的融資方案。

龍薇傳媒欲以“股票質(zhì)押方式”取得中信銀行提供的資金，擔(dān)保措施為萬(wàn)家文化上市股份。而樂(lè)視網(wǎng)將“股票質(zhì)押”運(yùn)用到了極致，賈躍亭將其持有的限售股進(jìn)行高位質(zhì)押，融資近百億元，質(zhì)押的股票卻一路下跌，券商銀行因此怨聲載道。這樣的慘痛教訓(xùn)加大了中信銀行對(duì)龍薇傳媒融資方案風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供融資就不足為奇了，最終導(dǎo)致龍薇傳媒融資失敗。

（四）違背IPO審核標(biāo)準(zhǔn)

違背IPO審核標(biāo)準(zhǔn)是龍薇傳媒并購(gòu)失敗的特別原因。龍薇傳媒注冊(cè)資本尚未實(shí)繳到位，這種情況雖然是業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象，但出資不及時(shí)就構(gòu)成了出資瑕疵。龍薇傳媒2016年11月才成立，無(wú)法利用歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的盈利能力，雖然其確定了以后的發(fā)展規(guī)劃，但由于內(nèi)容過(guò)于粗略，沒(méi)有詳細(xì)闡述，導(dǎo)致其盈利能力無(wú)法判定。在此次并購(gòu)活動(dòng)中，龍薇傳媒在很大程度上依賴于杠桿融資，募投項(xiàng)目存在未獲得相關(guān)部rJ審批的可能性，龍薇傳媒能否順利融資尚不確定。

上述問(wèn)題都違背了IPO審核標(biāo)準(zhǔn)，鑒于2016年證監(jiān)會(huì)重申了“借殼上市與IPO審核條件等同”，證監(jiān)會(huì)肯定會(huì)嚴(yán)肅對(duì)待此次并購(gòu)活動(dòng)。

六、龍薇傳媒受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)懲

龍薇傳媒因違反《證券法》有關(guān)信息披露的規(guī)定，擾亂了證券交易市場(chǎng)秩序，損害了投資者的經(jīng)濟(jì)利益。其不僅并購(gòu)失敗，而且受到了證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)懲。龍薇傳媒并購(gòu)信息披露存在以下三個(gè)問(wèn)題。

（一）誤導(dǎo)性陳述

萬(wàn)家文化股價(jià)大幅波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，并購(gòu)雙方主要負(fù)責(zé)人都承認(rèn)“在中信銀行融資審批失敗后，雙方并未溝通，而且龍薇傳媒也沒(méi)有聯(lián)系過(guò)其他金融機(jī)構(gòu)”。在2017年1月12日對(duì)上交所的回復(fù)公告中，龍薇傳媒披露了“若龍薇傳媒未能及時(shí)足額取得金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資，龍薇傳媒將積極與萬(wàn)家集團(tuán)進(jìn)行溝通以使本次交易順利完成，同時(shí)繼續(xù)尋求其他金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資”。這樣的披露內(nèi)容無(wú)論由任何人解讀，都會(huì)認(rèn)為龍薇傳媒具有盡力達(dá)成并購(gòu)計(jì)劃的決心，投資者和投機(jī)者正是看到了這樣的決心，才會(huì)在2017年1月12日萬(wàn)家文化復(fù)牌時(shí)大量認(rèn)購(gòu)萬(wàn)家文化股份，從而引發(fā)其股價(jià)大幅波動(dòng)。在信息披露的違規(guī)行為中，不同于著眼點(diǎn)為掩飾過(guò)去的虛假記載和重大遺漏，誤導(dǎo)性陳述則意在粉飾公司未來(lái)價(jià)值，因而其危險(xiǎn)性更大，更易引起股價(jià)波動(dòng)，證券市場(chǎng)對(duì)此領(lǐng)域的認(rèn)知和監(jiān)管應(yīng)更加深入[5]。

（二）虛假記載陳述

在2017年1月12日對(duì)上交所的回復(fù)公告中，龍薇傳媒對(duì)于籌資計(jì)劃披露了“擬向金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資149990萬(wàn)元”。根據(jù)中信銀行杭州分行向中信總行上報(bào)的請(qǐng)示文件的記載，“向總行申請(qǐng)為龍薇傳媒提供不超過(guò)30億元的資金。其中，首筆發(fā)放12億元，第二筆發(fā)放12億元，第三筆發(fā)放6億元”。龍薇傳媒卻沒(méi)有以實(shí)際申請(qǐng)的金額對(duì)外披露，顯然這樣的信息披露構(gòu)成了虛假記載陳述。

（三）重大遺漏

2017年1月23日，中信銀行拒絕為龍薇傳媒提供資金，銀必信雖然仍同意履行原借款承諾，卻未準(zhǔn)備好剩余借款資金。龍薇傳媒2月16日并未通過(guò)萬(wàn)家文化的公告披露銀必信未準(zhǔn)備足夠資金的事實(shí)，即龍薇傳媒并沒(méi)有將“外部融資均失敗”的事實(shí)反映在公告中，因而此次公告信息披露存在重大遺漏。

上述龍薇傳媒信息披露的三個(gè)問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)牛了嚴(yán)重的誤導(dǎo)，因此證監(jiān)會(huì)依法對(duì)龍薇傳媒、萬(wàn)家文化及相關(guān)利益人進(jìn)行了處罰。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)該并購(gòu)案的處罰內(nèi)容來(lái)看，已采用了《證券法》中相應(yīng)的最高處罰。

為什么證監(jiān)會(huì)對(duì)此并購(gòu)案相關(guān)方如此嚴(yán)懲呢？本文在對(duì)該并購(gòu)案帶來(lái)的影響進(jìn)行評(píng)價(jià)、討論的基礎(chǔ)上，提出以下三個(gè)合理解釋：解釋一，龍薇傳媒并購(gòu)案引發(fā)了極大的社會(huì)輿論，如何處理該案件獲得了人們的廣泛關(guān)注，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)懲龍薇傳媒表現(xiàn)了官方嚴(yán)厲抵制“信息披露不規(guī)范”的態(tài)度;解釋二，不恰當(dāng)?shù)乩霉善辟|(zhì)押進(jìn)行高杠桿融資一旦成了樣板，非常不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)懲對(duì)可能發(fā)牛的不良杠桿融資起到警示作用;解釋三，證監(jiān)會(huì)或許是推測(cè)到了此次并購(gòu)活動(dòng)的真正動(dòng)因，因此給予嚴(yán)懲以打壓不良資本運(yùn)作。

七、龍薇傳媒并購(gòu)失敗案例的啟示

（一）規(guī)避高杠桿融資的危害

采用高杠桿融資是為了謀求最大的風(fēng)險(xiǎn)收益，但該融資方式極易引發(fā)股市波動(dòng)、債市下跌和企業(yè)資金鏈斷裂。銀行、投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)過(guò)多參與其中，就會(huì)嚴(yán)重偏離“企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、自我造血、長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)”的商業(yè)本質(zhì)?！敖鹑谌ジ軛U”正是國(guó)家根據(jù)此局勢(shì)確立的工作豐線，從而糾正這樣反常的融資方式，促進(jìn)企業(yè)修生養(yǎng)息，推動(dòng)良好金融環(huán)境的塑造。

成功的企業(yè)并購(gòu)需要“外部金融基礎(chǔ)設(shè)施”的輔助配合，而“外部金融基礎(chǔ)設(shè)施”活動(dòng)的開(kāi)展受當(dāng)前金融趨勢(shì)影響。所以，企業(yè)若想獲得并購(gòu)資金，必須考慮當(dāng)前的金融趨勢(shì)。龍薇傳媒并購(gòu)失敗的豐要原因就是沒(méi)有考慮當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢(shì)，以僥幸心理運(yùn)用了高杠桿融資。這種僥幸心理極容易成為其他企業(yè)模仿的對(duì)象，不利于建立良好的金融秩序。

1.順應(yīng)當(dāng)前金融趨勢(shì)，回避高杠桿融資。龍薇傳媒“倒行逆施，頂風(fēng)作案”進(jìn)行了高杠桿融資，證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)懲，公共媒體將其作為負(fù)面典型，受傷股民嘖有煩言，這些都體現(xiàn)了高杠桿融資的巨大危害。未來(lái)的并購(gòu)者要汲取龍薇傳媒的教訓(xùn)，順應(yīng)當(dāng)前金融“去杠桿”趨勢(shì)，回避高杠桿融資。

2.重申穩(wěn)健原則。并購(gòu)作為一種投資方式，與新建投資、再擴(kuò)建等投資項(xiàng)目不同，它不具有可分割性，需要一次性支付交易對(duì)價(jià)，這就對(duì)擬采用并購(gòu)戰(zhàn)略的企業(yè)在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)籌集到足夠資金提出了挑戰(zhàn)[6]。企業(yè)采用杠桿融資可以在短時(shí)間內(nèi)籌集到大量資金，其負(fù)債比率也會(huì)大幅上升，而高負(fù)債會(huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)增大。高杠桿融資從側(cè)面說(shuō)明穩(wěn)健原則被忽視了，受當(dāng)前金融“去杠桿”趨勢(shì)影響，強(qiáng)調(diào)未來(lái)并購(gòu)活動(dòng)要遵循穩(wěn)健原則可以說(shuō)是“亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚”。

（二）規(guī)避信息披露不規(guī)范的危害

上市公司的信息披露是證券市場(chǎng)得以持續(xù)健康發(fā)展的重要基石，如果信息披露工作出現(xiàn)紕漏，將直接影響廣大股民對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心[7]。

信息披露不規(guī)范會(huì)引發(fā)股價(jià)異常波動(dòng)，嚴(yán)重?fù)p壞公司自身的誠(chéng)信形象，侵害廣大投資者的利益，最終影響證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。龍薇傳媒信息披露不規(guī)范，誤導(dǎo)性陳述、虛假記載與重大遺漏均有涉及，既損害了自身形象，又損害了投資者利益。

如何規(guī)避信息披露不規(guī)范的危害？筆者認(rèn)為需要從主、客觀兩方面進(jìn)行。

1.主觀方面：強(qiáng)化信息披露內(nèi)部控制機(jī)制。無(wú)論是有意還是無(wú)意的違規(guī)披露，在科學(xué)的內(nèi)部控制機(jī)制下企業(yè)都會(huì)有所察覺(jué)。將發(fā)掘到的差錯(cuò)和舞弊進(jìn)行系統(tǒng)的分析和應(yīng)對(duì)，可將企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降至可接受水平，而內(nèi)部控制具有防止工作差錯(cuò)和舞弊的職能，應(yīng)將其作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。龍薇傳媒信息披露內(nèi)部控制形同虛設(shè)，識(shí)別、分析和應(yīng)對(duì)機(jī)制沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，結(jié)果導(dǎo)致其披露的信息錯(cuò)誤很多，從而引發(fā)極大風(fēng)險(xiǎn)。龍薇傳媒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是：在并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)要有效發(fā)揮信息披露內(nèi)部控制機(jī)制的職能作用，實(shí)現(xiàn)“企業(yè)經(jīng)營(yíng)低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展”的目標(biāo)。

2.客觀方面：提高監(jiān)管部門工作效率。法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)定都對(duì)上市公司信息披露做出了詳細(xì)規(guī)定，既然信息披露的規(guī)定內(nèi)容已經(jīng)比較完善，那么“及時(shí)處理違規(guī)披露、專業(yè)審查披露內(nèi)容”就要跟上步伐?！凹皶r(shí)監(jiān)管+專業(yè)監(jiān)管”可能就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)今后工作的出發(fā)點(diǎn)。提高監(jiān)管部門工作效率，既可以鞭策企業(yè)，使其信息披露規(guī)范化，又可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行以及企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的有序開(kāi)展。

八、結(jié)論

將龍薇傳媒并購(gòu)萬(wàn)家文化案例的研究推而廣之，可以得到如下肩示：企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購(gòu)方應(yīng)該規(guī)劃好各項(xiàng)操作程序，不僅要客觀評(píng)價(jià)自身實(shí)力，而且還要重視當(dāng)前的金融“去杠桿”趨勢(shì)，慎重選擇融資方式，嚴(yán)格遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定。希望未來(lái)的并購(gòu)者可以汲取龍薇傳媒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。

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