鐘海 況學(xué)文

【摘要】以我國A股上市公司2007～2017年數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略異質(zhì)性對(duì)公司并購行為的影響。研究表明，公司戰(zhàn)略對(duì)公司并購具有顯著影響，相比于戰(zhàn)略保守型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司在企業(yè)擴(kuò)張方式的選擇上更傾向于并購。由于商譽(yù)僅源于上市公司并購中支付的溢價(jià)，因此以商譽(yù)作為并購溢價(jià)支付的年度代理指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司在并購項(xiàng)目中的溢價(jià)支付水平更高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略對(duì)公司業(yè)績具有顯著的負(fù)向影響，即戰(zhàn)略激進(jìn)型公司發(fā)起并購后公司業(yè)績更差。將公司戰(zhàn)略與并購理論相結(jié)合，豐富了這兩個(gè)領(lǐng)域的研究成果，同時(shí)為企業(yè)從戰(zhàn)略角度考慮如何優(yōu)化企業(yè)投資策略帶來一定的參考。

【關(guān)鍵詞】公司戰(zhàn)略；公司并購；并購溢價(jià)；公司業(yè)績

【中圖分類號(hào)】F272【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）20-0029-8

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“公司債務(wù)保守主義之謎：基于隱性契約利益相關(guān)者的解釋”（項(xiàng)目編號(hào)：71462025）；南昌大學(xué)研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目“公司戰(zhàn)略與公司并購”（項(xiàng)目編號(hào)：CX2018067）

一、引言

并購重組是企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)施資源配置的戰(zhàn)略性活動(dòng)之一，現(xiàn)有研究對(duì)公司并購動(dòng)機(jī)或決定因素的結(jié)論大致可以分為兩類。一是從理性預(yù)期角度，現(xiàn)有研究認(rèn)為面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為保持公司的盈利水平和市場(chǎng)地位，選取投資回報(bào)率高的并購項(xiàng)目是企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和資源優(yōu)化升級(jí)的重要手段[1]。因此，資本市場(chǎng)的良性并購可以幫助企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，打破行業(yè)壁壘，從而進(jìn)入新興市場(chǎng)，在減少市場(chǎng)摩擦的同時(shí)，形成協(xié)同效應(yīng)[2，3]。二是從有限理性角度，高管作為企業(yè)并購行為決策的主體，其個(gè)體的行為特征也會(huì)對(duì)企業(yè)并購及并購后的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。有學(xué)者認(rèn)為，在高管“過度自信”和追求“個(gè)人利益”等非理性因素背景下[4-6]，公司管理層會(huì)高估并購?fù)顿Y決策在未來的預(yù)期收益，從而選擇投資回報(bào)率較低的并購項(xiàng)目[7，8]。然而，公司的日常經(jīng)營管理活動(dòng)和管理層決策圍繞公司戰(zhàn)略進(jìn)行，企業(yè)的特征同樣是并購決策的動(dòng)因之一[9]。公司戰(zhàn)略是公司前瞻性和全局性的統(tǒng)籌規(guī)劃，是企業(yè)一系列投資決策的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，指引公司整體的發(fā)展方向[10]。那么公司戰(zhàn)略是如何具體影響公司并購的呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此鮮有研究。

基于此，本文借鑒Miles等[11]對(duì)公司戰(zhàn)略的劃分，將公司戰(zhàn)略從激進(jìn)到保守依次劃分為激進(jìn)型、分析型和防御型三類。為了考察不同類型的公司戰(zhàn)略對(duì)并購?fù)顿Y的影響，本文主要考察激進(jìn)型和防御型公司戰(zhàn)略之間的區(qū)別。其中，相比于防御型公司，激進(jìn)型公司熱衷于開發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場(chǎng)，鼓勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。那么，從理性角度預(yù)期，并購可能是激進(jìn)型公司進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的優(yōu)先選擇路徑。從公司運(yùn)營模式來看，熱衷于新興行業(yè)的激進(jìn)型公司，鼓勵(lì)高管不斷地進(jìn)行探索和測(cè)試[12]。當(dāng)投資決策發(fā)生失誤時(shí)，激進(jìn)型公司高管面臨的懲罰成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于防御型公司[14]。其次，激進(jìn)型公司的內(nèi)部控制一般較分散，沒有成熟的內(nèi)控機(jī)制予以約束[12]，這都在一定程度上誘發(fā)了高管的“過度自信”。相比于防御型公司，激進(jìn)型公司中委托代理問題更加嚴(yán)重，股東與管理層之間信息不對(duì)稱和利益不對(duì)稱程度更高，高管決策空間更大[13]。同時(shí)，戰(zhàn)略不同的公司，對(duì)管理者薪酬契約的激勵(lì)也存在差異，激進(jìn)型公司固定薪水更少，股票期權(quán)等浮動(dòng)激勵(lì)薪酬更多[14]，因而這類公司高管有更大的動(dòng)機(jī)通過其他途徑增加“自身利益”。而管理層尋求并購決策的動(dòng)因歸結(jié)為：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增加和管理層選擇個(gè)人利益的增加[15]。由此可見，激進(jìn)型公司存在開拓新市場(chǎng)的需求，在鼓勵(lì)高管不斷探索的公司運(yùn)營模式下，激進(jìn)型公司有更大的決策動(dòng)機(jī)和決策空間去取獲取自身利益。那么，在企業(yè)擴(kuò)張方式的選擇上，激進(jìn)型公司是否傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實(shí)施方式呢？

與不同的公司戰(zhàn)略相匹配的管理層特征也存在顯著差異，受公司戰(zhàn)略的指導(dǎo)，激進(jìn)型公司高管更具冒險(xiǎn)精神和風(fēng)險(xiǎn)偏好[12]。相比于防御型公司，激進(jìn)型公司過度投資水平更高[13]。高階梯隊(duì)理論指出，高管的個(gè)人特征對(duì)公司的投資行為具有顯著的影響。已有研究表明，管理者的過度自信往往使其高估并購?fù)顿Y給公司帶來的預(yù)期收益，最終導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司的高水平溢價(jià)支付[16]。由此，是否公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，越傾向于在并購項(xiàng)目中支付更高的并購溢價(jià)？

基于上述分析，本文選取我國2007 ～ 2017年A股上市公司作為研究樣本，借鑒Miles等[11]對(duì)公司戰(zhàn)略的分類方式，構(gòu)建了公司戰(zhàn)略指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果顯示，相對(duì)于戰(zhàn)略防御型公司，在投資方式的選擇上，激進(jìn)型公司更傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實(shí)施路徑，且在并購項(xiàng)目中溢價(jià)支付水平更高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司發(fā)起并購后的業(yè)績?cè)讲睢１疚目赡艿呢暙I(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：①以公司戰(zhàn)略為切入點(diǎn)，探討了公司戰(zhàn)略差異與企業(yè)并購這一重大投資行為之間的關(guān)系，豐富了公司并購?fù)顿Y行為影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。②基于公司并購?fù)顿Y視角，本文從公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)的角度出發(fā)，指出了高溢價(jià)支付的另一種成因，豐富了并購溢價(jià)相關(guān)的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司戰(zhàn)略與公司并購

有關(guān)公司戰(zhàn)略的研究表明，相比于實(shí)施防御型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司更可能發(fā)生財(cái)務(wù)違規(guī)行為[17]、稅收規(guī)避程度更高[18]、進(jìn)行盈余管理的可能性更大[19]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更低[14]、過度投資水平更高[13]、違規(guī)傾向更大、違規(guī)次數(shù)更多[12]。而目前探討公司戰(zhàn)略影響具體投資行為的研究較少，尤其是對(duì)于公司并購這種高風(fēng)險(xiǎn)外延式增長手段鮮有研究，因此本文探討公司戰(zhàn)略對(duì)公司并購行為以及并購溢價(jià)的影響，有助于更好地理解公司戰(zhàn)略對(duì)并購?fù)顿Y行為的影響機(jī)理。

如上文所述，Miles等[11]將公司戰(zhàn)略從激進(jìn)到保守依次劃分為激進(jìn)型、分析型和防御型三類。公司戰(zhàn)略不同，與公司戰(zhàn)略相匹配的公司經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)等也存在差異。首先，從經(jīng)營模式來看，激進(jìn)型戰(zhàn)略鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，致力于尋找新產(chǎn)品、開拓新的市場(chǎng)，這類企業(yè)注重研發(fā)投入，市場(chǎng)的戰(zhàn)略性開發(fā)費(fèi)用較高[11]。防御型企業(yè)則注重提升現(xiàn)有的產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，生產(chǎn)成本低，經(jīng)營范圍相對(duì)狹窄。其次，在組織結(jié)構(gòu)方面，激進(jìn)型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)往往不健全，內(nèi)控機(jī)制更松散，員工更迭相對(duì)頻繁、離職率高。相比而言，防御型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，內(nèi)控機(jī)制更集中，員工晉升空間大，任期較長，離職率低[12，19]。

公司戰(zhàn)略不同，管理層的投資決策動(dòng)機(jī)和決策空間也會(huì)存在顯著差異。在信息不對(duì)稱的前提下，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司股東與管理層之間信息不對(duì)稱和利益不對(duì)稱程度更高，委托代理問題更嚴(yán)重，這就使得激進(jìn)型公司管理層有投資動(dòng)機(jī)和決策空間去選擇有利于自身利益的投資項(xiàng)目[13]。本文認(rèn)為，相比于防御型公司，激進(jìn)型公司的投資動(dòng)機(jī)使其更傾向于選擇并購作為實(shí)施戰(zhàn)略的優(yōu)先路徑。首先，從決策動(dòng)機(jī)來看，激進(jìn)型公司更具創(chuàng)新意識(shí)，熱衷于對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入，不斷覓尋新市場(chǎng)的進(jìn)入機(jī)會(huì)[11]。這就需要具有冒險(xiǎn)精神和風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管來推動(dòng)激進(jìn)型戰(zhàn)略的實(shí)施，因此在制定薪酬契約時(shí)，激進(jìn)型公司更有可能選擇股票期權(quán)這類浮動(dòng)薪酬較高的方式[14]。當(dāng)管理層獲取的固定薪酬較少、浮動(dòng)薪酬較多時(shí)，管理層有更大的動(dòng)機(jī)從其他途徑獲取回報(bào)，如通過并購擴(kuò)大公司規(guī)模，從而為自身帶來更高的貨幣薪酬。防御型公司則更加注重產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)和效率，精耕于現(xiàn)有的產(chǎn)品消費(fèi)市場(chǎng)，增長速度緩慢，管理者薪酬相對(duì)固定[11]。其次，從決策空間來看，為尋求技術(shù)追趕，相對(duì)于防御型公司，激進(jìn)型公司鼓勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，高管投資失敗所面臨的懲罰成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于防御型企業(yè)，高管自由發(fā)揮空間較大，內(nèi)部控制分散[13]。因此，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)更大。

公司并購相關(guān)文獻(xiàn)指出，并購存在多種風(fēng)險(xiǎn)，包括外部的政策和法律制約風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部的事前信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)及事后的整合風(fēng)險(xiǎn)，是高風(fēng)險(xiǎn)投資手段[20，21]。然而，作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合以及優(yōu)化企業(yè)資源的一種重要投資活動(dòng)[7]，并購可以減少市場(chǎng)交易信息的不對(duì)稱，整合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，形成協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和資本最大化[22]。同時(shí)，企業(yè)通過并購可以迅速獲得被并方資源，從而打破行業(yè)壁壘以進(jìn)入新興市場(chǎng)，裂變式擴(kuò)大公司規(guī)模，擴(kuò)展公司產(chǎn)品的經(jīng)營范圍。因此，并購作為擴(kuò)張和獲取資源的必要手段，可能是激進(jìn)型公司成長過程中為保證盈利水平和市場(chǎng)地位的優(yōu)先選擇路徑?；谝陨侠碚摲治?，提出如下假設(shè)：

H1：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司選擇并購行為的可能性更大。

（二）公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)

已有研究表明，實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，其浮動(dòng)薪酬激勵(lì)機(jī)制更容易引發(fā)過度投資[13，23]。在權(quán)衡并購帶來的預(yù)期收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，基于激進(jìn)的公司戰(zhàn)略運(yùn)營方式，激進(jìn)型公司在甄別投資機(jī)會(huì)時(shí)往往缺少較詳細(xì)的規(guī)劃[11，13]。主并方與目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱程度較高，缺乏高質(zhì)量信息的激進(jìn)型戰(zhàn)略公司可能高估并購的預(yù)期收益。此外，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司需要不斷探索和嘗試創(chuàng)新業(yè)務(wù)，高管自由發(fā)揮空間較大，常常缺乏有效的內(nèi)部控制[12，19]，因此，在激進(jìn)的公司戰(zhàn)略下管理者更容易忽視并購項(xiàng)目中潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致企業(yè)愿意在并購項(xiàng)目中支付更高的并購溢價(jià)。總之，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略為并購交易的過度支付提供了非理性動(dòng)機(jī)。

根據(jù)我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)的定義和核算方法，公司商譽(yù)與企業(yè)并購重組密切相關(guān)，公司商譽(yù)是并購活動(dòng)中購買企業(yè)投資成本超過被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，這為我們提供了研究并購溢價(jià)的直接方法[24]，因?yàn)楣拘略龅纳套u(yù)基本度量了公司在并購活動(dòng)中所支付的溢價(jià)。已有研究表明，以商譽(yù)作為并購溢價(jià)的代理指標(biāo)識(shí)別了并購引發(fā)的股價(jià)泡沫與崩盤[25]。管理者的過度自信程度越高，公司當(dāng)年新增的并購商譽(yù)越多[24]，即公司在并購項(xiàng)目中支付的溢價(jià)水平越高。這在一定程度上表明以商譽(yù)來衡量并購中支付溢價(jià)的合理性。基于以上理論分析，提出如下假設(shè)：

H2：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司并購溢價(jià)的支付水平更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2007～2017年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，參照萬良勇等[26]的研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：①選取主并方為上市公司的并購樣本；②剔除金融類公司樣本；③剔除業(yè)務(wù)類型為債務(wù)重組的并購樣本，剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購樣本；④剔除并購交易總額小于100萬元的并購樣本；⑤剔除關(guān)聯(lián)并購樣本；⑥同一年度多次發(fā)生并購視為一次并購事件；⑦剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。篩選后共獲得9872個(gè)有效樣本。另外，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize處理。所用并購交易、財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型及變量定義

2.解釋變量：公司戰(zhàn)略（Stra）。本文借鑒Bentley等[17]和孫健等[19]的研究，基于公司戰(zhàn)略的六個(gè)特征構(gòu)建一個(gè)離散型變量。從以下六個(gè)方面度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度：研發(fā)支出占銷售收入比重、員工人數(shù)與銷售收入比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重、員工人數(shù)波動(dòng)性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。參照Bentely等[17]的研究，將上述六個(gè)變量取過去五年的平均值。針對(duì)前五個(gè)變量，將每一個(gè)“年度—行業(yè)”樣本從小到大平均分為五組，最小值賦值為1，次小值賦值為2，以此類推，最大值賦值5；對(duì)于第六個(gè)變量則相反，即最小值賦值為5，最大值賦值為1。對(duì)于每一個(gè)“公司—年度”樣本，將六個(gè)變量的分組得分相加，得到公司戰(zhàn)略變量Stra的得分范圍6～30。Stra得分越高，意味著公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，反之則相對(duì)保守。

3.控制變量。本文借鑒萬良勇等[26]和方軍雄[27]的研究，對(duì)其他影響公司并購行為的因素進(jìn)行了控制，分別選取托賓Q（TobinQ）控制公司的投資機(jī)會(huì)影響，選取經(jīng)營性現(xiàn)金流占比（Ocf）控制公司的融資約束，選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）控制公司規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)收益率（Roa）控制公司盈利能力影響，選取收入增長率（Growth）控制公司增長能力的影響，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）控制公司融資結(jié)構(gòu)的影響。此外，受公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響?，F(xiàn)有研究表明，公司治理因素同樣是公司并購決策的動(dòng)因。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股比例、高管權(quán)力都會(huì)影響企業(yè)并購的發(fā)生[23，29]。獨(dú)立董事占比較高的公司發(fā)生并購的概率較低。因此，本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、兩職兼任（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（First）和管理層持股比例（Esh）作為公司治理控制變量。此外，本文還對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。

相關(guān)變量說明如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全部樣本中，公司發(fā)起并購的概率（P1）平均值為0.233，這表明一年內(nèi)平均每100家公司中有23.3家公司發(fā)生了并購。并購頻率（P2）的平均值為0.338，表明一年內(nèi)平均每100家公司發(fā)生并購的次數(shù)達(dá)到33.8次；參照Bentley等[17]和孫健等[19]對(duì)公司戰(zhàn)略的度量，將Stra≥24的公司戰(zhàn)略劃為激進(jìn)型公司戰(zhàn)略，將Stra≤12的公司戰(zhàn)略劃為防御型公司戰(zhàn)略，介于兩者之間的公司戰(zhàn)略劃為分析型公司。由表2可知，公司戰(zhàn)略的平均值為18.245，總體看我國公司多為分析型公司，標(biāo)準(zhǔn)差為4.188，不同公司之間的戰(zhàn)略類型差異比較大。

（二）回歸分析

1.公司戰(zhàn)略與并購行為和并購頻率的回歸結(jié)果。表3列示了以并購概率（P1）和并購頻率（P2）為被解釋變量的回歸結(jié)果。在并購概率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著。在并購頻率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.045且在1%的水平上顯著，表明相比于防御型公司，戰(zhàn)略為激進(jìn)型的公司更傾向于發(fā)生并購行為，這與假設(shè)1相符。在其他控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、管理層持股比例（Esh）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著正相關(guān)，這就表明，規(guī)模越大、資產(chǎn)收益率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高、高管持股比例越高的公司越傾向于從事并購活動(dòng)，且并購的頻率越高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著負(fù)相關(guān)，表明國有企業(yè)將更少地從事并購活動(dòng)。

2.公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)的回歸結(jié)果。表4列示了公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)的回歸結(jié)果。第（1）列以當(dāng)年有新增商譽(yù)的上市公司為樣本，結(jié)果顯示，公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司在并購項(xiàng)目中的溢價(jià)支付水平越高。假設(shè)2得到了初步驗(yàn)證。第（2）列采用Tobit模型以全樣本新增商譽(yù)為被解釋變量，檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略對(duì)并購溢價(jià)的影響。結(jié)果進(jìn)一步顯示，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司當(dāng)年并購的溢價(jià)水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。在其他控制變量上，公司規(guī)模越大、成長性越好、管理層持股比例越高的公司支付的并購溢價(jià)水平越高。第（3）列以是否有新增商譽(yù)（Ifgwadd）為被解釋變量，回歸結(jié)果表明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司當(dāng)年支付并購溢價(jià)的水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。

（三）進(jìn)一步分析

公司戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司會(huì)從事越多的并購項(xiàng)目，且并購支付溢價(jià)水平越高，那么，相比于防御型公司，蘊(yùn)含更多非理性因素的并購溢價(jià)能否在未來給激進(jìn)型公司帶來經(jīng)濟(jì)效益呢？本文采用并購?fù)瓿珊笠荒昕傎Y產(chǎn)收益率（Roat+1）減去并購前一年總資產(chǎn)的收益率（Roat-1），即總資產(chǎn)收益率變化值（△Roa）來衡量公司的會(huì)計(jì)業(yè)績。用△TobinQ0（并購當(dāng)年TobinQ減并購前一年TobinQ）和△TobinQ1（并購后一年TobinQ減去并購前一年TobinQ）兩個(gè)變量作為業(yè)績替代指標(biāo)。表5第（1）列（△Roa）并購后的公司戰(zhàn)略與會(huì)計(jì)業(yè)績?cè)?0%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，第（2）列公司戰(zhàn)略與會(huì)計(jì)業(yè)績?cè)?%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，第（3）列公司戰(zhàn)略與會(huì)計(jì)業(yè)績?cè)?0%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略對(duì)發(fā)生并購行為后企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績具有負(fù)向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒孫健等[19]的做法，采取另一種方法度量公司戰(zhàn)略。將模型中的Stra替換為表示激進(jìn)型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Pros和表示防御型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Defe。參照Bentley等[17]的做法，將Pros定義為，當(dāng)Stra≥24時(shí)取1，否則為0；將Defe定義為，當(dāng)Stra≤12取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表6，結(jié)果表明，Pros在并購概率回歸中系數(shù)為0.140，Z值為1.68，在10%的水平上顯著，Defe在并購概率回歸中系數(shù)為-0.508，Z值為-3.59，在1%的水平上顯著；Pros在并購頻率回歸中系數(shù)為0.180，Z值為2.07，在5%的水平上顯著，Defe在并購頻率回歸中系數(shù)為-0.502，Z值為-3.51，在1%的水平上顯著，這表明激進(jìn)型公司將并購作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)高于防御型公司。同樣采取以上方法，度量公司戰(zhàn)略與并購溢價(jià)的關(guān)系，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果表明，Pros在溢價(jià)支付水平上顯著為正，Defe在溢價(jià)支付水平上顯著為負(fù)。這表明在并購項(xiàng)目中激進(jìn)型公司顯示出明顯高于防御型公司的溢價(jià)支付水平。

五、研究結(jié)論

本文檢驗(yàn)了2003～2017年滬深A(yù)股上市公司的公司戰(zhàn)略與公司并購及并購溢價(jià)水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相比于戰(zhàn)略防御型公司，激進(jìn)型公司更傾向于實(shí)施并購行為，且在并購行為中傾向于支付更高水平的溢價(jià)。本文也進(jìn)一步研究了溢價(jià)并購的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)年的溢價(jià)支付對(duì)未來業(yè)績具有顯著的負(fù)向影響。研究結(jié)果表明，上市公司在并購活動(dòng)中支付過高的溢價(jià)受到公司戰(zhàn)略的影響。研究有助于投資者結(jié)合公司戰(zhàn)略更好地制定投資決策，為企業(yè)的并購重組提供了理論參考。

在豐富公司治理與公司并購相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文得到以下啟示：對(duì)于股東而言，意識(shí)到公司戰(zhàn)略與公司并購?fù)顿Y決策之間可能存在的關(guān)系，有助于股東、管理層和公司利益相關(guān)者對(duì)并購?fù)顿Y決策采取針對(duì)性的措施，改善公司治理環(huán)境，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高公司投資效率。本文也存在一定局限性：將企業(yè)并購的溢價(jià)支付與新增商譽(yù)相關(guān)聯(lián)可能存在說服力不足的問題；基于財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行度量，該度量方式可能存在一定的噪音。

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作者單位：南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南昌330031