汪平 周行

內(nèi)容提要：公用事業(yè)行業(yè)是政府規(guī)制的重要領(lǐng)域，被規(guī)制企業(yè)的資本成本是實(shí)施政府規(guī)制的核心參數(shù)之一。我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的控股股東和實(shí)際控制人性質(zhì)，是決定企業(yè)以資本成本為核心的一系列報(bào)酬率指標(biāo)的主要因素。數(shù)據(jù)顯示，在政府規(guī)制下，公用事業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與資本成本水平有所提高，股東報(bào)酬實(shí)現(xiàn)水平有所下降。與此同時(shí)，國(guó)家股東與實(shí)際控制人是宏觀規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條重要路徑，對(duì)企業(yè)的資本成本會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人;股權(quán)資本成本;公用事業(yè)企業(yè);政府規(guī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F062.6? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-7543（2019）05-0134-14

電力、水務(wù)、通信等公用事業(yè)行業(yè)的政府規(guī)制改革是下一步我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容?？疾煳覈?guó)以往的政府規(guī)制實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)，基于行政力量的政府規(guī)制會(huì)過(guò)多地消耗政府的權(quán)威，在某一個(gè)特定的歷史時(shí)期之內(nèi)，可以高效達(dá)到規(guī)制目標(biāo)。但是，這種規(guī)制模式所隱含的非理性、非績(jī)效性缺陷為政府規(guī)制埋下了隱患，也在一定程度上約束了被規(guī)制行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文所指的政府規(guī)制僅限于經(jīng)濟(jì)規(guī)制。與英美等國(guó)相比較，我國(guó)政府規(guī)制的主要特點(diǎn)是以行政權(quán)力取代經(jīng)濟(jì)規(guī)制方法，只關(guān)注政府規(guī)制的結(jié)果而忽略了政府規(guī)制過(guò)程的科學(xué)性與合理性。在一個(gè)科學(xué)的規(guī)制系統(tǒng)中，為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化，政府一方面要制定盡可能低的規(guī)制價(jià)格，另一方面也要使價(jià)格能夠覆蓋相關(guān)成本，實(shí)現(xiàn)投資者的合理報(bào)酬率要求，保證公用事業(yè)企業(yè)的融資吸引力和可持續(xù)發(fā)展，以維持其持續(xù)提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的能力[1]。因此，股權(quán)資本成本既是政府規(guī)制中的一個(gè)核心參數(shù)，又是決定被規(guī)制企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一。若沒(méi)有特別說(shuō)明，本文的資本成本即指股權(quán)資本成本。

政府規(guī)制是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及被規(guī)制企業(yè)的很多方面。我國(guó)政府規(guī)制改革與混合所有制改革、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司改革同步進(jìn)行，改革影響相互交叉。股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化、政府行政力量對(duì)于企業(yè)的引導(dǎo)與影響等內(nèi)容都應(yīng)當(dāng)納入政府規(guī)制的范圍之內(nèi)[2]。目前我國(guó)的公用事業(yè)企業(yè)多數(shù)仍為國(guó)家控股，這一情況短期內(nèi)難以改變。國(guó)家股東控股與政府實(shí)際控制構(gòu)成了我國(guó)政府規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條具體路徑，前者體現(xiàn)了投資者對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)報(bào)酬訴求的公司治理約束，后者則是通過(guò)可以追溯到具體的實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)產(chǎn)生約束。因此，研究國(guó)家股東與實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)資本成本和報(bào)酬率的影響，對(duì)于進(jìn)一步厘清政府規(guī)制作用于微觀企業(yè)的具體效果十分必要。由于經(jīng)濟(jì)制度以及歷史等多方面的原因，我國(guó)企業(yè)界長(zhǎng)期以來(lái)忽視資本成本和報(bào)酬率概念，這是公司治理水平、管理水平較低的表現(xiàn)，在一定程度上阻礙了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。近年來(lái)，電力等行業(yè)的政府規(guī)制關(guān)注到了資本成本問(wèn)題，在規(guī)制方法的理性化方面邁出了可喜的一步;同時(shí)，也對(duì)被規(guī)制企業(yè)的資本成本研究提出了更高的要求。

在政府規(guī)制背景下，研究公用事業(yè)企業(yè)的資本成本與報(bào)酬率特征，有助于提高規(guī)制政策制定的科學(xué)性與合理性。同時(shí)，國(guó)家股東是我國(guó)公用事業(yè)行業(yè)的主要控股股東，且在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期之內(nèi)不會(huì)有重大改變。基于這兩點(diǎn)，本文在研究國(guó)家控股對(duì)于被規(guī)制企業(yè)的資本成本、報(bào)酬率影響的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)際控制人對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)的資本成本和股東報(bào)酬率特征的影響。此外，還定量分析了國(guó)家股東與實(shí)際控制人對(duì)被規(guī)制企業(yè)的資本成本所產(chǎn)生的兩類(lèi)作用相反的影響，這有助于我們了解政府規(guī)制作用于被規(guī)制企業(yè)的兩條重要路徑的特征。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

（一）政府規(guī)制與投資者要求報(bào)酬率

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格包含著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本、資本成本以及超額利潤(rùn)。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所發(fā)生的直接成本;資本成本是投資者根據(jù)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的一個(gè)客觀理性的報(bào)酬率，代表了企業(yè)使用投資人投入資本的成本;超額利潤(rùn)則是價(jià)格在彌補(bǔ)了經(jīng)營(yíng)成本和資本成本后所帶來(lái)的價(jià)值增值。對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)來(lái)講，為了同時(shí)獲得社會(huì)責(zé)任與股東利益的雙贏，政府規(guī)制采取的基本方法就是嚴(yán)格限制超額利潤(rùn)的形成，使公用事業(yè)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格等于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本與資本成本之和，即規(guī)制價(jià)格=生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本+資本成本。

通過(guò)規(guī)制公正報(bào)酬率或價(jià)格上限，政府可以對(duì)被規(guī)制企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。前者指政府給企業(yè)設(shè)定一個(gè)資本投資合理的報(bào)酬率即資本成本，以保障企業(yè)資本獲得公正的收益[3]，只要企業(yè)的報(bào)酬率不超過(guò)規(guī)制部門(mén)提出的公正報(bào)酬率，企業(yè)就可以自由選擇投入的成本、產(chǎn)量以及價(jià)格[4]。在公正報(bào)酬率規(guī)制下，資本成本是一個(gè)顯性的、直接的規(guī)制基準(zhǔn)。價(jià)格規(guī)制則是以直接限制價(jià)格的方式來(lái)確保消費(fèi)者利益，實(shí)現(xiàn)必要的公益性[5]。在價(jià)格規(guī)制中，資本成本隱含在價(jià)格的內(nèi)在內(nèi)容之中。價(jià)格上限下，企業(yè)應(yīng)維持有效的管理經(jīng)營(yíng)，規(guī)制價(jià)格可以保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資者要求的報(bào)酬率，即企業(yè)至少獲得與規(guī)制的資本成本一致的收益?？梢?jiàn)無(wú)論是采用哪種規(guī)制方法，資本成本都是一個(gè)極為核心的參數(shù)，對(duì)于政府規(guī)制效果有著直接的影響。正是因?yàn)槿绱耍谟?、美等?guó)的政府規(guī)制過(guò)程中，規(guī)制者與被規(guī)制企業(yè)之間的談判與博弈也主要是圍繞著資本成本的確定來(lái)進(jìn)行的。

與一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的資本成本水平不同，被規(guī)制企業(yè)的資本成本水平既與投資者對(duì)投資報(bào)酬率的預(yù)期有關(guān)，又與政府規(guī)制的目標(biāo)與方法有關(guān)。對(duì)被規(guī)制企業(yè)的資本成本及其影響因素進(jìn)行分析和論證，可以為合理選擇估算方法、精準(zhǔn)估算資本成本水平奠定一個(gè)扎實(shí)的基礎(chǔ)。對(duì)政府規(guī)制中的資本成本問(wèn)題進(jìn)行研究歷來(lái)是國(guó)際上政府規(guī)制研究領(lǐng)域的前沿課題。只有有了精準(zhǔn)、合理的資本成本估算值，才能確保政府規(guī)制目的的達(dá)成。

政府規(guī)制中對(duì)資本成本的估算方法有一個(gè)演變的過(guò)程。Copeland對(duì)比了美國(guó)各州在政府規(guī)制中普遍使用的兩種資本成本估算方法——可比收益法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。他提出，可比收益法不適合作為一種管理工具來(lái)確定股權(quán)成本，因?yàn)槠湓诟拍詈头椒ㄉ系膯?wèn)題導(dǎo)致對(duì)資本成本的高估;而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法體現(xiàn)了邊際報(bào)酬的概念，比可比收益法更適合作為公共設(shè)施股權(quán)資本成本的估算工具[6]。Read & James 對(duì)被規(guī)制公司的資本成本文獻(xiàn)進(jìn)行分析，認(rèn)為股利折現(xiàn)法、盈余價(jià)格比和資本資產(chǎn)定價(jià)模型依賴(lài)于股票價(jià)格等市場(chǎng)信息，較可比收益法更為準(zhǔn)確[7]。在歐洲經(jīng)濟(jì)研究公司（Europe Economics）對(duì)愛(ài)爾蘭通信管制協(xié)會(huì)（Commission for Communications Regulation）的報(bào)告中，使用CAPM估算股權(quán)資本成本，在稅前名義基礎(chǔ)上進(jìn)行加權(quán)資本成本評(píng)估，并結(jié)合愛(ài)爾蘭的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行調(diào)整，估算出移動(dòng)設(shè)備、固定線(xiàn)路和廣播企業(yè)的規(guī)制報(bào)酬率[8]。20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)資本成本估算的調(diào)查也顯示將CAPM模型用于加權(quán)資本成本中的股權(quán)資本成本估算有較大的適用性[9]。實(shí)踐中，CAPM模型已經(jīng)成為政府規(guī)制中估算資本成本最為重要的方法。

（二）公用事業(yè)企業(yè)的投資者報(bào)酬率特征

本文選取的投資者報(bào)酬率特征包括：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它是投資者決定自身報(bào)酬率的核心因素;二是資本成本，它是投資者根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的理性報(bào)酬率;三是股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)能力，它代表了企業(yè)對(duì)股東要求報(bào)酬率的滿(mǎn)足程度。

公用事業(yè)行業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)關(guān)系著國(guó)計(jì)民生，其產(chǎn)品和服務(wù)一般具有龐大且穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，涉及的領(lǐng)域包括能源供應(yīng)、交通運(yùn)輸、郵政通信等，這類(lèi)產(chǎn)品在經(jīng)營(yíng)管理方面具有網(wǎng)絡(luò)性、地域性、市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)程度低、價(jià)格機(jī)制不靈活等特性，因此極易形成壟斷，是政府規(guī)制的重點(diǎn)領(lǐng)域。這種自然壟斷性使公用事業(yè)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)的需求量的變動(dòng)性較小，價(jià)格對(duì)需求量變化的彈性較低，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)也難以對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生較大的沖擊。因此，與競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)相比較，公用事業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都比較小。與之相匹配，投資的風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者未來(lái)獲利相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的要價(jià)也就相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)低。政府從維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的需求出發(fā)，會(huì)通過(guò)價(jià)格規(guī)制等手段來(lái)約束公用事業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，限制投資者能獲得的報(bào)酬率水平，力求通過(guò)較低的價(jià)格保護(hù)消費(fèi)者利益，并“倒逼”企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。同時(shí)為了維持企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，避免企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量下降，損害消費(fèi)者的利益，政府還會(huì)對(duì)部分經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助。這部分政府補(bǔ)助實(shí)質(zhì)就是一種不需要償付任何成本的資金流入，有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，客觀上降低了企業(yè)的資本成本[10]。因此，公用事業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度低，股東的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，要求的報(bào)酬率也相對(duì)較低。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度較低。

假設(shè)2：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的資本成本水平較低。

股東將資本投入企業(yè)，并提出一個(gè)明確的報(bào)酬率要求，企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲得收益來(lái)滿(mǎn)足或?qū)崿F(xiàn)股東的報(bào)酬率要求，這構(gòu)成了公司經(jīng)營(yíng)與治理以及投資者利益保護(hù)的基礎(chǔ)。公用事業(yè)企業(yè)具有雙重追求，即針對(duì)消費(fèi)者的社會(huì)公益目標(biāo)和針對(duì)投資者的企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)[11]。從社會(huì)公益目標(biāo)來(lái)看，公用事業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品以及提供的服務(wù)能夠在保障人民生活水平提高方面發(fā)揮更大的作用;公用事業(yè)企業(yè)的社會(huì)公益目標(biāo)決定了其投資者報(bào)酬將受到政府嚴(yán)格的規(guī)制，因此企業(yè)的報(bào)酬率水平只能維持在一個(gè)事前約定的水平上，不會(huì)出現(xiàn)收益過(guò)高的情況。從財(cái)務(wù)目標(biāo)的角度來(lái)看，公用事業(yè)企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)并沒(méi)有改變，保護(hù)投資者利益、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的持續(xù)增加同樣是其公司治理的基本宗旨。這一目標(biāo)要求企業(yè)努力提升績(jī)效，增強(qiáng)盈利能力。但結(jié)合我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)行政干預(yù)特點(diǎn)鮮明、規(guī)制制度效率低下的實(shí)際來(lái)看，我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出質(zhì)量與績(jī)效水平令人擔(dān)憂(yōu)。企業(yè)資產(chǎn)管理松弛、經(jīng)營(yíng)水平滯后，盈利水平較低。同時(shí)，我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)更加看重的是社會(huì)公益功能的實(shí)現(xiàn)，對(duì)于投資者利益、投資報(bào)酬率以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等關(guān)注相對(duì)較少。在國(guó)有資本投資比重較大的背景之下，這種情形尤為突出。不關(guān)注投資者利益，可能會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展造成不利影響，進(jìn)而減損社會(huì)財(cái)富，降低消費(fèi)者利益。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與非規(guī)制企業(yè)相比，公用事業(yè)企業(yè)的股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)能力較差。

（三）政府控制的影響

實(shí)際控制人的性質(zhì)、對(duì)企業(yè)的控制方式和控制層級(jí)以及實(shí)際控制人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的控制能力對(duì)公司治理、企業(yè)決策以及公司績(jī)效等方面存在顯著影響[12-13]。我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的控股股東依然是國(guó)家股東，實(shí)際控制人大多依然是承擔(dān)了部分政府規(guī)制職能的相關(guān)機(jī)構(gòu)，在未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)的一段時(shí)期之內(nèi)，這一局面不會(huì)出現(xiàn)根本性變化，這與我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)制度緊密相關(guān)[14]。政府在公用事業(yè)企業(yè)中兼具了治理與規(guī)制的雙重功能，各級(jí)政府或有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)?shù)毓檬聵I(yè)企業(yè)的影響往往含有政策指導(dǎo)的傾向。對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)而言，政府過(guò)度控制可能會(huì)帶來(lái)更多的不利因素，尤其是在投資者保護(hù)以及可持續(xù)發(fā)展方面。當(dāng)國(guó)家不僅僅以投資者的身份來(lái)約束企業(yè)時(shí)，政府功能、行政權(quán)力就會(huì)對(duì)被規(guī)制企業(yè)產(chǎn)生重大的甚至不可逆的影響。而行政權(quán)力的影響往往具有臨時(shí)性、非盈利性甚至是反財(cái)務(wù)性的，如果沒(méi)有對(duì)這種干預(yù)進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃，就可能帶來(lái)投資者財(cái)富的減損，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。政府規(guī)制改革除了要不斷完善規(guī)制的思路和方法外，還要從根本上明晰與行政調(diào)控之間的職責(zé)范圍，保證規(guī)制行為的獨(dú)立性和科學(xué)性。在政府規(guī)制改革沒(méi)有達(dá)到理想結(jié)果的背景下，政府過(guò)度控制會(huì)給被規(guī)制企業(yè)帶來(lái)較大的行政調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高資本成本水平，降低競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在政府規(guī)制影響下，公用事業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本水平提高。

假設(shè)5：在政府規(guī)制影響下，公用事業(yè)企業(yè)的股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)能力降低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，以電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)與制造業(yè)分別代表受規(guī)制的公用事業(yè)行業(yè)與非規(guī)制的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，采用對(duì)比的方法來(lái)說(shuō)明公用事業(yè)行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率差異。因?yàn)橹圃鞓I(yè)是我國(guó)最先開(kāi)始市場(chǎng)化改革的行業(yè)，現(xiàn)已建立高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體制，可與電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)企業(yè)行政化的計(jì)劃控制體制形成對(duì)比。本文選取2007～2015年我國(guó)A股上市公司中上述兩個(gè)行業(yè)的公司為樣本，剔除異常值與數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到10 137個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，使用stata.14進(jìn)行有關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)算。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量

基于本文的研究假設(shè)，設(shè)置市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（beta）、資本成本（Re）、股東實(shí)際報(bào)酬（ar）和股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)（ri）這四個(gè)能反映投資者報(bào)酬率特征的變量為被解釋變量。其中，資本成本采用CAPM模型進(jìn)行估算，因?yàn)镃APM模型較好地刻畫(huà)了外部市場(chǎng)因素以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)資本成本的影響，所以英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家的政府規(guī)制都以CAPM的估算結(jié)果來(lái)確定被規(guī)制企業(yè)的股權(quán)資本成本。股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)能力采用股東實(shí)際報(bào)酬與股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)衡量，股東實(shí)際報(bào)酬包含了股利與資本利得。股東實(shí)際報(bào)酬占股東要求報(bào)酬率即股權(quán)資本成本的比值為股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)，該指數(shù)等于或大于1，則說(shuō)明滿(mǎn)足了股東的報(bào)酬率要求。

2.解釋變量

本文研究的解釋變量是公用事業(yè)（utility）和實(shí)際控制人性質(zhì)（acp）。當(dāng)樣本公司所處行業(yè)為電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)時(shí)，utility=1;當(dāng)樣本公司所處行業(yè)為制造業(yè)時(shí)，utility=0。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際控制人為承擔(dān)了部分規(guī)制職能的相關(guān)機(jī)構(gòu)時(shí)取值為1，否則取0。在進(jìn)一步研究中還涉及國(guó)有股比例（stateshr）與實(shí)際控制人控制權(quán)（govcon）。前者為前十大股東中國(guó)家股東的持股比例，后者指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層。

3.控制變量

控制變量包括：以期末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（revgro）、所有者權(quán)益賬面值與所有者權(quán)益市值之比（bm）、年份虛擬變量（year）。

（三）模型設(shè)計(jì)

設(shè)計(jì)模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。被解釋變量y分別取beta、Re、ar、ri。在模型（1）中引入公司實(shí)際控制人的變量——acp，并加入acp與行業(yè)分類(lèi)的交乘項(xiàng)utility×acp，構(gòu)成模型（2），以檢驗(yàn)假設(shè)4和假設(shè)5。

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是樣本量各年份的分布情況。樣本公司數(shù)目逐漸上升，與我國(guó)資本市場(chǎng)逐步發(fā)展壯大的趨勢(shì)一致。2015年的公司數(shù)量低于2014年，這是因?yàn)?015年是我國(guó)資本市場(chǎng)頗為動(dòng)蕩的一年，央行連續(xù)十次降準(zhǔn)降息，其頻率與規(guī)模較為罕見(jiàn)，受其影響上市公司的資本成本經(jīng)歷了較大的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變。為了避免貨幣政策的短期效應(yīng)對(duì)模型估計(jì)產(chǎn)生較大的影響，剔除2016年的樣本與2015年資本成本波動(dòng)過(guò)大的樣本。參照以往各年度最大波動(dòng)幅度，剔除正向波動(dòng)大于400%與負(fù)向波動(dòng)大于100%的樣本。

表2顯示了全部變量總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。beta的均值與中位數(shù)分別為1.0483和1.0606，均值與中位數(shù)較為接近。Re的均值為6.0106，中位數(shù)為6.0262。ar的均值為-0.0136，中位數(shù)為0.1233，基本符合正態(tài)分布。ri的均值為-0.3944，與中位數(shù)1.8013相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差為14.5631，說(shuō)明各公司在實(shí)現(xiàn)股東要求報(bào)酬的能力上存在較大的差異，股利支付無(wú)法彌補(bǔ)市值下降給股東報(bào)酬帶來(lái)的損失，這與我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況也是一致的。utility的均值為0.0655。acp的均值為0.5402，說(shuō)明在全樣本中約有54%的公司實(shí)際控制人為中央或地方有關(guān)機(jī)構(gòu)，由于本文樣本僅包括制造業(yè)與公用事業(yè)公司，因此這一比率高于以全行業(yè)為樣本計(jì)算的比率。stateshr的均值為20.3768，說(shuō)明前十大股東中，國(guó)家股東的持股比例超過(guò)20%。govcon的均值為39.9052，實(shí)際控制人的直接持股比例接近40%。

表3（下頁(yè)）列示了按照制造業(yè)和公用事業(yè)分組列示的各變量均值以及單因素方差分析（ANOVA）的結(jié)果。其中，公用事業(yè)公司beta均值為0.9998， 低于制造業(yè)均值1.0517，對(duì)應(yīng)的單因素方差分析的結(jié)果顯示F值為29.11，說(shuō)明二者確有顯著差異，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。公用事業(yè)公司Re均值為5.8705，低于制造業(yè)公司均值6.0204，可見(jiàn)在自然壟斷的優(yōu)勢(shì)下，公用事業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小、收益較穩(wěn)定，所以投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償少，資本成本低。對(duì)應(yīng)的單因素方差分析的結(jié)果顯示F值為13.86，說(shuō)明兩類(lèi)行業(yè)所屬的公司在資本成本上差異顯著，假設(shè)2得到初步驗(yàn)證。公用事業(yè)公司ar均值為-0.0173，ri均值為-0.8234，對(duì)應(yīng)的制造業(yè)公司為-0.0133和-0.3643，但單因素方差分析顯示，兩類(lèi)行業(yè)所屬的公司在這兩項(xiàng)指標(biāo)上的差異并不顯著。此外，兩類(lèi)行業(yè)所屬的公司在實(shí)際控制人性質(zhì)、國(guó)有股比例、實(shí)際控制人控制權(quán)、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比例、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率以及賬面市值比上均有顯著差異。就財(cái)務(wù)特征而言，我國(guó)公用事業(yè)公司具有負(fù)債率高、財(cái)務(wù)柔性差、盈利水平低、市場(chǎng)表現(xiàn)差、資本成本低等特征。

圖1顯示了實(shí)際控制人為中央或地方機(jī)構(gòu)的公用事業(yè)公司的實(shí)際控制人控制權(quán)、國(guó)有股比例以及資本成本的變化趨勢(shì)。在樣本期內(nèi)，國(guó)家持股比例2007～2010年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但2010年以后穩(wěn)步下降，說(shuō)明近年來(lái)混合所有制改革取得一定的成效。但總的來(lái)說(shuō)，公用事業(yè)企業(yè)國(guó)有資本的主導(dǎo)地位并未發(fā)生根本性改變。與此同時(shí)，控制權(quán)變量呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)。可見(jiàn)，雖然國(guó)家股東開(kāi)始逐步退出公用事業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但公用事業(yè)作為關(guān)系公眾福利與社會(huì)公平的關(guān)鍵行業(yè)，政府仍對(duì)其保留了較高的規(guī)制影響。我國(guó)公用事業(yè)公司的資本成本常年位于低水平，這與該行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的特征是相吻合的，也與其作為被規(guī)制對(duì)象的特質(zhì)緊密相關(guān)。同時(shí)公用事業(yè)企業(yè)各年間資本成本波動(dòng)幅度大，這也給規(guī)制政策的制定增加了難度。因?yàn)樵谡?guī)制框架中，資本成本的估算和確定是一個(gè)核心問(wèn)題，資本成本波動(dòng)會(huì)降低規(guī)制政策穩(wěn)定性，而規(guī)制政策的不確定性反過(guò)來(lái)又會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）實(shí)證結(jié)果

表4匯總了模型（1）的回歸結(jié)果。表4的第（1）列和第（2）列顯示了不同行業(yè)性質(zhì)對(duì)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及資本成本的影響，公用事業(yè)行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本在1%的水平上顯著低于制造行業(yè)，假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。第（3）列和第（4）列顯示了行業(yè)差異對(duì)企業(yè)股東報(bào)酬的影響。公用事業(yè)行業(yè)的股東實(shí)際報(bào)酬與股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)在1%的水平上顯著高于制造行業(yè)。這與假設(shè)相反。理論上講，被規(guī)制企業(yè)的股東的實(shí)際報(bào)酬率水平應(yīng)當(dāng)?shù)陀诟?jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的報(bào)酬率水平，這是政府規(guī)制對(duì)于投資者收益的最重要的影響。但是我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的股東的實(shí)際報(bào)酬率較其他行業(yè)反而高了，這說(shuō)明我國(guó)被規(guī)制企業(yè)尚存在較為明顯的壟斷性利潤(rùn)。其中的原因以及規(guī)制措施有待于進(jìn)一步的分析和論證。綜合表4的結(jié)果可以得出，與制造行業(yè)相比，公用事業(yè)行業(yè)的公司有著較低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這決定了其資本成本水平較低，但是公司的股東實(shí)際報(bào)酬與報(bào)酬實(shí)現(xiàn)狀況往往優(yōu)于制造行業(yè)，可見(jiàn)我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的規(guī)制中消費(fèi)者與投資者之間的福利分配仍有調(diào)整空間。

表5（下頁(yè)）顯示了模型（2）的回歸結(jié)果。表5的第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，公用事業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與資本成本顯著低于制造業(yè)，但當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人為中央或地方機(jī)構(gòu)時(shí)，這種相對(duì)于制造業(yè)的較低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與資本成本就會(huì)有所上升，假設(shè)4得以驗(yàn)證。第（3）列和第（4）列的結(jié)果顯示，公用事業(yè)行業(yè)的股東實(shí)際報(bào)酬與股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)均高于制造行業(yè)，但是實(shí)際控制人為中央或地方機(jī)構(gòu)時(shí)，這種較高的股東實(shí)際報(bào)酬與股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)能力會(huì)被削弱，假設(shè)5得以驗(yàn)證。綜合模型（2）的回歸結(jié)果可知，政府規(guī)制中，政治因素、社會(huì)因素等非財(cái)務(wù)因素會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，有時(shí)候會(huì)降低企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造實(shí)力。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：一是回歸方程結(jié)構(gòu)變化檢驗(yàn)。這里對(duì)上述模型進(jìn)行鄒氏檢驗(yàn)。二是異方差調(diào)整。在原有回歸的基礎(chǔ)上，對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)行考慮了時(shí)間效應(yīng)與個(gè)體效應(yīng)的pcse調(diào)整。三是檢驗(yàn)樣本選擇偏誤。為了克服樣本選擇偏誤的影響，將樣本期間擴(kuò)大至2000～2015年。四是內(nèi)生性檢驗(yàn)。為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，以避免個(gè)體特征差異造成回歸的偏誤，在進(jìn)行有關(guān)回歸前，先將公用事業(yè)與制造業(yè)兩類(lèi)行業(yè)的公司樣本進(jìn)行PSM配對(duì)，以控制公司個(gè)體特征差異。使用最近鄰匹配，每個(gè)公用事業(yè)公司匹配3個(gè)制造業(yè)公司，表6（下頁(yè)）顯示了匹配前后各指標(biāo)差異情況。從T檢驗(yàn)來(lái)看，匹配前樣本個(gè)體特征差異顯著，匹配后公用事業(yè)公司與制造業(yè)公司之間個(gè)體差異降低，但是beta、Re、AR以及RI指標(biāo)的差異依然存在。這里采用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)以上檢驗(yàn)均顯示有關(guān)結(jié)論穩(wěn)健。

四、進(jìn)一步的研究

（一）區(qū)分實(shí)際控制人與國(guó)家股東對(duì)公司資本成本的影響

按照以往文獻(xiàn)的研究，在國(guó)有公司預(yù)算軟約束以及國(guó)有資本投資的公益性目標(biāo)的背景下，國(guó)家股東比例越高，公司的資本成本越低。由此證明了政府治理約束對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響。本文的分析證明，當(dāng)實(shí)際控制人為承擔(dān)了部分規(guī)制職能的中央或地方機(jī)構(gòu)時(shí)，公用事業(yè)行業(yè)公司資本成本較高。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論看似矛盾，但與以往著眼于國(guó)有股比例或第一大股東的國(guó)有屬性來(lái)代理政府治理約束的影響不同，本文將政府規(guī)制影響公司資本成本的路徑劃分為國(guó)家股東與實(shí)際控制人兩類(lèi)，前文結(jié)論立足于承擔(dān)了部分規(guī)制職能的中央或地方機(jī)構(gòu)作為公司實(shí)際控制人時(shí)所能對(duì)公司資本成本產(chǎn)生的影響。

國(guó)家股東可以是指國(guó)家通過(guò)政府相關(guān)部門(mén)，如國(guó)有資產(chǎn)管理局等，直接持有公司的股票形成的股東;也可以是指國(guó)家通過(guò)所屬的實(shí)業(yè)公司和政府獨(dú)資的投資管理公司持有公司的股份形成的股東。隨著國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司改革的逐步深入，政府相關(guān)部門(mén)在國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占份額逐步降低，而國(guó)企股東則日漸居于主導(dǎo)地位。國(guó)家股東投資于公用事業(yè)企業(yè)的目的主要在于提供資金以支持電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)公司的社會(huì)功能發(fā)揮，獲利有時(shí)候甚至不是主要的目標(biāo)，雖然國(guó)家股東持股比例很大，但其影響更多的則是體現(xiàn)一種特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的公益性，因而會(huì)促使公司的資本成本降低。

上市公司的實(shí)際控制人或持股數(shù)量最多，或是行使、控制一個(gè)上市公司的表決權(quán)超過(guò)股東名冊(cè)中持股數(shù)量最多的股東，或者行使表決權(quán)能夠決定上市公司董事會(huì)半數(shù)以上成員等情形。我國(guó)的公用事業(yè)企業(yè)的實(shí)際控制人可以分為直接享有投票權(quán)的有關(guān)中央或地方機(jī)構(gòu)以及通過(guò)上市子公司來(lái)實(shí)施表決權(quán)的國(guó)有企業(yè)兩種情形。2009 年以后由國(guó)有企業(yè)控制的公用事業(yè)企業(yè)已經(jīng)較少（見(jiàn)圖2，下頁(yè)），其實(shí)際控制人往往可以追溯到具體的中央或地方有關(guān)機(jī)構(gòu)，這類(lèi)機(jī)構(gòu)不直接向企業(yè)投資，也不從企業(yè)收益中獲得分配，成為企業(yè)的實(shí)際控制人往往是為了對(duì)企業(yè)進(jìn)行必要的監(jiān)督。目前我國(guó)制定了一系列法律法規(guī)對(duì)以國(guó)資委為代表的此類(lèi)機(jī)構(gòu)的職能進(jìn)行限定，以構(gòu)建市場(chǎng)化的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。但承擔(dān)部分規(guī)制職能的有關(guān)機(jī)構(gòu)依然需對(duì)公司的戰(zhàn)略方向進(jìn)行把控，因此政府的政策動(dòng)態(tài)能對(duì)與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接的影響。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，政府也出臺(tái)了許多強(qiáng)有力的政策對(duì)微觀的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)予以規(guī)制，這會(huì)給企業(yè)的投資帶來(lái)不確定性，而公用事業(yè)企業(yè)投資往往數(shù)額大且周期長(zhǎng)，一旦政策風(fēng)向發(fā)生變化，企業(yè)往往難以及時(shí)作出有效調(diào)整，這進(jìn)一步增加了企業(yè)面臨的政策性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)資本成本水平提高。

因此，對(duì)實(shí)際控制人與國(guó)家股東對(duì)公司資本成本的影響進(jìn)行區(qū)分是有必要的。而以往的研究并未在數(shù)據(jù)處理上對(duì)這兩個(gè)方向上的影響進(jìn)行嚴(yán)格的細(xì)分，得到的結(jié)論是這兩方面影響的一個(gè)綜合?；诖?，這里使用的雙側(cè)隨機(jī)前沿分析法，為定量估算政府規(guī)制對(duì)公司資本成本的影響提供了一種全新的思路。

（二）雙側(cè)隨機(jī)前沿模型

為了判斷出實(shí)際控制人與國(guó)有股比例對(duì)公司報(bào)酬率的差異影響，這里選擇前十大股東中國(guó)有股的比例與實(shí)際控制人控制權(quán)分別代表國(guó)家股東與實(shí)際控制人在公司資本成本上的影響程度。采用雙側(cè)隨機(jī)前沿模型①：

其中，Re為公司的資本成本;μ（x）表示在給定個(gè)體特征x情況下的資本成本水平;x為一系列影響樣本公司資本成本的個(gè)體特征變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、資本結(jié)構(gòu)、賬面市值比以及增長(zhǎng)率等方面因素;v為一般意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)。以承擔(dān)部分規(guī)制職能的中央或地方機(jī)構(gòu)為實(shí)際控制人會(huì)提高公司的資本成本水平，這可以通過(guò)w體現(xiàn)。國(guó)有股比例則會(huì)使公司資本成本水平降低，這由u來(lái)描述。為準(zhǔn)確說(shuō)明在同時(shí)受到政府實(shí)際控制人與國(guó)家股東兩個(gè)方面影響下的公司資本成本的變化，選擇實(shí)際控制人為中央或地方相關(guān)機(jī)構(gòu)的公司，即acp取值為1的為樣本對(duì)模型進(jìn)行最大似然估計(jì)。

模型的估計(jì)結(jié)果如表7（下頁(yè)）所示。第（1）列顯示了全樣本中實(shí)際控制人為中央或地方政府有關(guān)機(jī)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示：公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平等因素對(duì)公司資本成本水平具有顯著影響。國(guó)有股比例（stateshr）系數(shù)顯著為負(fù)，實(shí)際控制人控制權(quán)（govcon1）系數(shù)顯著為正。選擇制造業(yè)進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果也一致，見(jiàn)表7第（3）列?？紤]到公用事業(yè)公司的樣本量有限，如果從中剔除acp取值不為1的樣本，則會(huì)使樣本量過(guò)小而影響模型的估計(jì)，因此表7第（2）列以全部公用事業(yè)行業(yè)為樣本。這里對(duì)解釋變量實(shí)際控制人控制權(quán)（govcon1）進(jìn)行調(diào)整，將實(shí)際控制人不為中央或地方有關(guān)機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制人控制權(quán)調(diào)整為0，記為govcon2。此時(shí)，實(shí)際控制人控制權(quán)（govcon2）顯著為正，國(guó)有股比例為負(fù)但不顯著?？梢?jiàn)，在公用事業(yè)公司中，實(shí)際控制人的控制權(quán)會(huì)給公司的資本成本水平造成正向影響，而國(guó)家股東則會(huì)給資本成本水平帶來(lái)負(fù)向的影響。

（三）方差分解

通過(guò)方差分解，表8（下頁(yè)）報(bào)告了實(shí)際控制人與國(guó)家股東這兩個(gè)因素對(duì)于公司資本成本變化的解釋程度。其中，panel A為全樣本估計(jì)結(jié)果的方差分解，對(duì)應(yīng)表7第（1）列。國(guó)家股東相對(duì)于實(shí)際控制人對(duì)公司資本成本的影響更大，這將導(dǎo)致政府規(guī)制力量因素對(duì)于公司資本成本水平的綜合影響為負(fù)，對(duì)應(yīng)的E（u-w）=σu-σw=0.4401-0.3689=0.0712。同時(shí)，在整個(gè)資本成本中，個(gè)體特征無(wú)法解釋部分的總方差中的32.99%由國(guó)家規(guī)制力量因素所貢獻(xiàn);而在國(guó)家規(guī)制因素對(duì)資本成本的總影響中，國(guó)家股東相對(duì)實(shí)際控制人的影響更大，達(dá)到58.73%;實(shí)際控制人在總影響中所占比重為41.27% 。制造行業(yè)估計(jì)結(jié)果的方差分解與全樣本結(jié)果一致，見(jiàn)表8的panel C，對(duì)應(yīng)表7第（3）列。表8的panel B是針對(duì)公用事業(yè)行業(yè)估計(jì)結(jié)果的方差分解，對(duì)應(yīng)表7第（2）列。此時(shí)，國(guó)家規(guī)制力量因素對(duì)于公司資本成本水平的綜合影響為正，對(duì)應(yīng)的E（u-w）=σu-σw=-0.3292。而在規(guī)制因素對(duì)資本成本的總影響中，實(shí)際控制人的影響大于國(guó)家股東的影響?？梢?jiàn)，不論是公用事業(yè)行業(yè)還是制造業(yè)，實(shí)際控制人與國(guó)家股東這兩個(gè)路徑在公司資本成本水平確定過(guò)程中都發(fā)揮了重要作用，共同構(gòu)成了國(guó)家的行政力量對(duì)企業(yè)的調(diào)控。

（四）政府規(guī)制影響資本成本的效應(yīng)的估計(jì)

表9（下頁(yè)）顯示了實(shí)際控制人與國(guó)家股東各自所影響公司資本成本的程度相對(duì)于基準(zhǔn)資本成本水平變動(dòng)的百分比，即E（u|ε）和E（w|ε），以及二者結(jié)合對(duì)資本成本水平產(chǎn)生的凈效應(yīng)。表9的Panel A呈現(xiàn)了全樣本的估計(jì)結(jié)果。平均而言，實(shí)際控制人使公司的資本成本水平高出基準(zhǔn)價(jià)格26.82%;而國(guó)家股東則能使資本成本水平降低30.50%。這種相對(duì)懸殊的影響力使得規(guī)制影響下實(shí)際資本成本比基準(zhǔn)降低了3.68%。這一結(jié)果與Panel C顯示的制造行業(yè)的情況類(lèi)似。Panel B是以公用事業(yè)行業(yè)為樣本計(jì)算的凈效應(yīng)，平均而言，實(shí)際控制人使資本成本水平高出基準(zhǔn)價(jià)格 27.25%;而國(guó)家股東則能使資本成本水平降低4.52%;二者綜合產(chǎn)生的凈效應(yīng)使得實(shí)際資本成本比基準(zhǔn)增加了22.74%。

五、研究結(jié)論與政策啟示

公用事業(yè)企業(yè)是我國(guó)政府規(guī)制的主要領(lǐng)域，系統(tǒng)了解該行業(yè)的重要財(cái)務(wù)特征以及資本成本特征，將有益于我國(guó)政府規(guī)制改革的順利進(jìn)行。數(shù)據(jù)顯示：第一，與制造業(yè)比較，公用事業(yè)企業(yè)的資本成本水平較低;第二，公用事業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、股東實(shí)際報(bào)酬水平與股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)指數(shù)受到實(shí)際控制人的影響;第三，國(guó)家股東與實(shí)際控制人是宏觀規(guī)制作用于微觀企業(yè)的兩條重要路徑，對(duì)企業(yè)的資本成本有兩個(gè)方向相反的影響。與制造業(yè)相比，實(shí)際控制人在公用事業(yè)企業(yè)中的影響大于國(guó)家股東。

從政府規(guī)制的角度講，尊重社會(huì)性目標(biāo)與財(cái)務(wù)性目標(biāo)的博弈，首先應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注資本成本在政府規(guī)制系統(tǒng)中的核心參數(shù)的作用，精準(zhǔn)地估算被規(guī)制企業(yè)的資本成本水平，同時(shí)，在對(duì)資本成本的波動(dòng)進(jìn)行細(xì)致分析的基礎(chǔ)上，確定合理的規(guī)制方法和規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。英、美等國(guó)政府規(guī)制部門(mén)多年來(lái)都極為重視對(duì)于資本成本的研究，值得我國(guó)借鑒。要關(guān)注混合所有制改革中公用事業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化所帶來(lái)的資本成本的波動(dòng)。這種波動(dòng)從某種意義上講屬于制度性的成本波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)采取與正常情況下有所區(qū)別的方法予以合理解決。

公用事業(yè)企業(yè)受到的政府嚴(yán)格的規(guī)制與其擁有的較大比例的國(guó)有投資、較低的資本成本有著緊密的相關(guān)性。實(shí)際控制人在公用事業(yè)企業(yè)中的影響大于國(guó)家股東，體現(xiàn)出較強(qiáng)的行政化規(guī)制特征。政府規(guī)制從某種程度上抵消了公用事業(yè)企業(yè)較大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的過(guò)大的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于連帶的政治關(guān)聯(lián)，使得公用事業(yè)企業(yè)有能力消解財(cái)務(wù)靈活性較差以及較高負(fù)債率所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，正是這種長(zhǎng)期以來(lái)形成的優(yōu)越的生存環(huán)境，使得我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的進(jìn)取精神被削弱，產(chǎn)生了一個(gè)低效率、低績(jī)效的產(chǎn)業(yè)氛圍，這不利于我國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；旌纤兄聘母锱c政府規(guī)制改革將從這兩個(gè)方面優(yōu)化公用事業(yè)企業(yè)的公司治理以及外部約束機(jī)制，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

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