李宇軒

【摘要】對(duì)我國(guó)1998～2017年資本流動(dòng)突然中斷進(jìn)行測(cè)算，并與美國(guó)進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：我國(guó)對(duì)外金融賬戶、FDI、證券投資、其他投資突然中斷發(fā)生的次數(shù)均大于美國(guó);我國(guó)跨國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的時(shí)間主要集中于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整的2012～2016年，美國(guó)則主要集中于金融危機(jī)之后的2009～2013年;我國(guó)流出、流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷發(fā)生的次數(shù)相當(dāng)，而美國(guó)以流入、混合驅(qū)動(dòng)型為主;我國(guó)對(duì)外資本資產(chǎn)、債務(wù)存量的累積并不必然導(dǎo)致突然中斷，由國(guó)內(nèi)外政策、危機(jī)等導(dǎo)致的不確定性所造成的資本異常波動(dòng)是導(dǎo)致突然中斷的主要原因。

【關(guān)鍵詞】跨國(guó)資本流動(dòng);突然中斷;金融賬戶;FDI;證券投資

【中圖分類號(hào)】F832.6

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）11-0164-7

一、引言

資本流動(dòng)突然中斷（sudden?stop）成為金融危機(jī)之后世界經(jīng)濟(jì)流動(dòng)的顯著特征之一，Calvo[1]認(rèn)為突然中斷是指國(guó)家或地區(qū)資本凈流入大幅度下降的現(xiàn)象。隨著早期經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不斷深入，國(guó)際資本流動(dòng)活躍，國(guó)際信貸規(guī)模不斷上升，為新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了大量資本。金融危機(jī)之后國(guó)際資本流動(dòng)明顯波動(dòng)，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，且金融體系遭受沖擊。根據(jù)國(guó)際收支數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)金融賬戶

（不包含金融衍生工具）2012年凈流入發(fā)生了360億美元逆差，在之后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整時(shí)期，我國(guó)金融賬戶資本流動(dòng)波動(dòng)幅度增大，我國(guó)國(guó)際收支“雙順差”成為“一順差、一逆差”。本文對(duì)我國(guó)對(duì)外金融賬戶及所包含F(xiàn)DI、證券投資、其他投資項(xiàng)資本流動(dòng)突然中斷進(jìn)行測(cè)算分析，并與美國(guó)進(jìn)行比較，同時(shí)分析我國(guó)對(duì)外資本資產(chǎn)、債務(wù)的流量、存量結(jié)構(gòu)變化，最后提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Calvo[1]在理論上研究了導(dǎo)致國(guó)際資本流入突然中斷的機(jī)制，以及由此對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的消極影響。之后，學(xué)者們通過指標(biāo)來衡量資本流動(dòng)突然中斷發(fā)生的頻率。Calvo等[2]根據(jù)15個(gè)新興市場(chǎng)、17個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家1990～2001年的數(shù)據(jù)測(cè)算資本流動(dòng)突然中斷的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)突然中斷大多集中在欠發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)期間（1997年亞洲金融危機(jī)），而發(fā)達(dá)國(guó)家資本流動(dòng)突然中斷主要集中在發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)發(fā)生時(shí)期（1992年歐洲金融危機(jī)）。Cavallo、Frankel[3]參考Calvo等[2]的思路，通過IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，測(cè)算了樣本國(guó)1970～2002年發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的次數(shù)，指出資本流動(dòng)突然中斷同樣集中在金融危機(jī)期間，具備“聚集”效應(yīng);進(jìn)一步從空間分布來看，發(fā)生在拉丁美洲的突然中斷有33%，發(fā)生在非洲的有21%，發(fā)生在亞太地區(qū)的有16%，發(fā)生在中東的有15%，發(fā)生在歐洲的有13%。

關(guān)于資本流動(dòng)突然中斷的測(cè)算方法主要從凈流量和總流量?jī)煞N不同的角度來進(jìn)行。從凈流入的角度而言，Calvo等[2]最早認(rèn)為一國(guó)或地區(qū)一年內(nèi)的資本凈流入下降幅度至少低于資本凈流入樣本均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差即為出現(xiàn)資本流動(dòng)突然中斷。他們進(jìn)一步地從測(cè)算的角度指出，資本流動(dòng)突然中斷開始于凈流入增長(zhǎng)幅度低于樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)束于凈流入增長(zhǎng)幅度大于樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。Cavallo、Frankel[3]在Calvo等[2]測(cè)算方法的基礎(chǔ)上對(duì)時(shí)間段進(jìn)行調(diào)整，以分析資本流動(dòng)突然中斷的發(fā)生頻率。Sula[4]指出，由于FDI較為穩(wěn)定，剔除FDI后測(cè)算突然中斷的準(zhǔn)確度將會(huì)提高。造成資本流動(dòng)突然中斷的兩種基本方式是國(guó)內(nèi)資本流出增加和國(guó)外資本流入減少，而凈流入測(cè)算方法無法區(qū)分是上述具體哪種方式引起的突然中斷，從而不能進(jìn)一步提出相應(yīng)的防范措施[5]。對(duì)資本流動(dòng)突然中斷的測(cè)算由凈流量過渡到總流量，并區(qū)分為兩種不同的突然中斷，即流入驅(qū)動(dòng)型和流出驅(qū)動(dòng)型，但相關(guān)研究較少。

在國(guó)內(nèi)的研究中，范小云等[6]對(duì)資本流動(dòng)突然中斷的概念、形成機(jī)理、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)展進(jìn)行了闡述，并進(jìn)一步分析了對(duì)我國(guó)預(yù)防資本流動(dòng)突然中斷所起到的借鑒作用。任力、黃崇杰[7]分析了新興市場(chǎng)國(guó)家由資本流動(dòng)突然中斷所造成的金融危機(jī)的內(nèi)在原因和防范措施。鄭璇[8]對(duì)26個(gè)新興國(guó)家1986～2012年資本流動(dòng)突然中斷進(jìn)行測(cè)算，分析了流入型和流出型突然中斷形成的原因。李芳、盧璐[9]針對(duì)不同負(fù)債結(jié)構(gòu)國(guó)家突然中斷對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析。李芳等[10]通過對(duì)1992～2015年149個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行實(shí)證分析，指出在發(fā)生突然中斷時(shí)，匯率制度彈性較小的國(guó)家所受的負(fù)面影響較小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降幅度較小，并指出其原因在于匯率制度彈性較小，經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹水平較低，價(jià)格水平穩(wěn)定，利于出口，因此經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于資本流動(dòng)突然中斷的測(cè)算分析大多使用多國(guó)國(guó)際收支平衡表中的整體金融賬戶進(jìn)行研究，而針對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)分解項(xiàng)的突然中斷分析還較少。基于此，本文對(duì)我國(guó)整體金融賬戶以及FDI、證券投資、其他投資資本流動(dòng)突然中斷進(jìn)行測(cè)算，區(qū)分不同類型的突然中斷，并進(jìn)一步與美國(guó)進(jìn)行比較分析，以期對(duì)現(xiàn)有的相關(guān)研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

三、我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷測(cè)算及中美比較

本文對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的測(cè)算方法綜合標(biāo)準(zhǔn)差與百分比來完成[11]，這一方法也被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛使用[8，10]。若資本凈流入占GDP比重變化量低于樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且減少量大于GDP的5%，即發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷。本文數(shù)據(jù)均來源于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融數(shù)據(jù)庫(kù)（IFS），包括國(guó)外直接投資、證券投資、金融衍生工具及其他投資，由于金融衍生工具的數(shù)據(jù)較少，因此將其從樣本中剔除?？疾炱谙逓?998～2017年，為進(jìn)一步分析我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的特征，采用季度數(shù)據(jù)代替年度數(shù)據(jù)。

1.資本流動(dòng)突然中斷測(cè)算。假設(shè)項(xiàng)目i第t季度資本總流入為Iit，總流出為Oit，則t期資本凈流入為：NIit=Iit-Oit。進(jìn)一步假設(shè)項(xiàng)目i在第t季度累積一年的資本凈流入為：ANIit=3q=0∑i，t-q NI（t=1，2，3，...，n），則在第t季度累積一年的資本凈流入變化量為：△Ait=ANIit-ANIi，t-4。記第t期的GDP為Gt，則根據(jù)上述定義，第t季度資本凈流入占GDP比重變化為：Rit=△Ait/Gt。假設(shè)μr、σ分別為Rit的均值與標(biāo)準(zhǔn)差，如果μr-Rit>σ且△Ait<-0.05×Gt，則認(rèn)為項(xiàng)目i在第t期（第t季度）發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷，在該季度所屬年份記為發(fā)生1次突然中斷?，F(xiàn)有文獻(xiàn)采取的比例為0.05，我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，突然中斷對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較大，同時(shí)美國(guó)與其他國(guó)家相互投資量較大，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，因此本文將0.05調(diào)整為0.01。

圖1為我國(guó)1999～2017年發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的次數(shù)。就金融賬戶整體而言，在考察年限內(nèi)，共發(fā)生了13次突然中斷。在金融危機(jī)之前發(fā)生了1次，金融危機(jī)后于2009年發(fā)生了1次，2012～2017年連續(xù)5年共發(fā)生11次突然中斷，2012年、2015年、2016年為整體金融發(fā)生突然中斷頻率最高的年份。FDI在考察年限內(nèi)共發(fā)生13次突然中斷，金融危機(jī)之后的2009年、2015年、2017年均發(fā)生4次，2014年1次。證券投資共發(fā)生10次突然中斷，金融危機(jī)之前發(fā)生了8次，其中2001年1次，2005年、2006年、2007年共發(fā)生7次，金融危機(jī)之后2015年、2016年發(fā)生2次突然中斷。其他投資項(xiàng)的突然中斷多于FDI以及證券投資，共發(fā)生15次，主要發(fā)生在金融危機(jī)之后，2008年有3次，2012年、2015年各發(fā)生4次。

圖2為美國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的次數(shù)，金融賬戶整體在考察年限內(nèi)共發(fā)生15次突然中斷，金融危機(jī)之前僅發(fā)生3次，其余都在金融危機(jī)之后，2009年頻率較高，共發(fā)生3次突然中斷。FDI項(xiàng)在考察年限內(nèi)共發(fā)生9次突然中斷，金融危機(jī)之前發(fā)生7次，而之后僅有2次。證券投資共發(fā)生7次突然中斷，2009年發(fā)生3次，2010年、2011年各2次。其他投資項(xiàng)共發(fā)生11次突然中斷，金融危機(jī)之前僅發(fā)生1次，2008年金融危機(jī)期間發(fā)生1次，2010～2013年均有發(fā)生，但2015年發(fā)生3次突然中斷，為該項(xiàng)樣本期單年次數(shù)最多。

2.中美兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷差異及原因。（1）我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的次數(shù)明顯高于美國(guó)。如果將當(dāng)季度發(fā)生突然中斷記為所屬年份發(fā)生1次突然中斷，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)共發(fā)生51次突然中斷，美國(guó)42次。我國(guó)金融賬戶突然中斷共發(fā)生13次，美國(guó)15次。我國(guó)FDI突然中斷發(fā)生13次，而美國(guó)僅9次。我國(guó)證券投資突然中斷發(fā)生10次，美國(guó)7次。我國(guó)其他投資項(xiàng)突然中斷發(fā)生15次，美國(guó)11次。如果將測(cè)算方法中第t季度累積一年的資本凈流入變化量占季度GDP比重所設(shè)定的0.01改為0.05，美國(guó)突然中斷次數(shù)將大幅下降。中美兩國(guó)金融賬戶整體的突然中斷次數(shù)差別不大，但分部門來看，占資本流動(dòng)核心地位的FDI與證券投資在美國(guó)發(fā)生突然中斷的次數(shù)均為個(gè)位數(shù)，而我國(guó)均為兩位數(shù)。

我國(guó)13次FDI項(xiàng)突然中斷全部發(fā)生在金融危機(jī)之后，且在發(fā)生年份的每季度均發(fā)生一次，頻率較高。而美國(guó)FDI突然中斷大部分發(fā)生在金融危機(jī)之前，之后僅發(fā)生2次。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，大量接受發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然模式之一，同時(shí)政策引導(dǎo)使得FDI資本流入規(guī)模較大且密集，突然中斷少有發(fā)生。金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，大量資本回流，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)FDI突然中斷主要發(fā)生在金融危機(jī)之后的年份。

美國(guó)FDI突然中斷則大多發(fā)生在金融危機(jī)前，其主要原因在于：一方面，美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家，產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)以技術(shù)為核心要素，并且本國(guó)的勞動(dòng)力成本較高，通過對(duì)我國(guó)及其他發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行直接投資以獲取利潤(rùn)，從而使得美國(guó)的FDI資本大量流出?；诟叱杀疽蛩?，我國(guó)并不會(huì)對(duì)美國(guó)進(jìn)行大量直接投資，美國(guó)FDI資本流入相對(duì)較少。另一方面，基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的一般規(guī)律，F(xiàn)DI主要表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行投資，金融危機(jī)之前的美國(guó)也必然遵循這一規(guī)律，導(dǎo)致FDI資本流出大于資本流入。金融危機(jī)之后，美國(guó)FDI資本回撤以穩(wěn)定金融市場(chǎng)，且產(chǎn)業(yè)FDI行為減少，由此形成兩國(guó)FDI突然中斷發(fā)生時(shí)間及數(shù)量上的差異。

（2）我國(guó)證券投資突然中斷有8次發(fā)生在金融危機(jī)之前，2次發(fā)生在金融危機(jī)之后。美國(guó)證券投資項(xiàng)突然中斷全部發(fā)生在金融危機(jī)之后，2009年頻率較高，共發(fā)生3次，之后的兩年分別發(fā)生2次。改革開放之后，我國(guó)參與世界經(jīng)濟(jì)的程度不斷加深，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，雖然證券投資資本流出、流入規(guī)模較小，但波動(dòng)幅度較大，在一定程度上有利于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，可是由于我國(guó)資本項(xiàng)目開放時(shí)間較晚，且沒有全面開放，本身金融市場(chǎng)發(fā)展不健全，頻繁的政策調(diào)整使得證券投資資本流動(dòng)的波動(dòng)性對(duì)金融體系造成更多的沖擊，因此在金融危機(jī)之前，我國(guó)證券投資突然中斷發(fā)生得較頻繁。特別是在2007年，我國(guó)大力推行公司債券、構(gòu)建多層次市場(chǎng)金融體系，不斷完善金融分業(yè)監(jiān)管體制對(duì)金融危機(jī)的消極影響并起到了一定的預(yù)防效果。

美國(guó)金融體系發(fā)達(dá)，多樣化的金融創(chuàng)新吸引了國(guó)外資本流入進(jìn)行證券投資。而監(jiān)管漏洞也造成不斷擴(kuò)大的金融泡沫。金融危機(jī)之后，一方面，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)受創(chuàng)，金融泡沫破裂，金融體系受到?jīng)_擊，國(guó)內(nèi)外投資者遭受損失的同時(shí)進(jìn)一步形成不良預(yù)期，將資本撤離美國(guó)。另一方面，美國(guó)出臺(tái)了一系列金融政策加強(qiáng)金融監(jiān)管，造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，影響了投資者的投資信心及決策。因此，美國(guó)的證券投資在金融危機(jī)之后發(fā)生突然中斷的次數(shù)高于我國(guó)，最終形成了和FDI突然中斷相反的特征。

從兩國(guó)測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體上看其他投資突然中斷在金融危機(jī)之后發(fā)生的頻率都較高，均大于10次，作為剩余項(xiàng)目，其他投資項(xiàng)包含F(xiàn)DI、證券投資、金融衍生工具、雇員股票期權(quán)、儲(chǔ)備資產(chǎn)等沒有涵蓋的對(duì)外金融資產(chǎn)，類別較多，具備不同的金融屬性，且同樣由于中美在金融危機(jī)之后實(shí)施各種政策所引起的不確定性，造成其他投資在遭受金融危機(jī)沖擊時(shí)形成不同程度的波動(dòng)，由此導(dǎo)致該項(xiàng)突然中斷次數(shù)較多，這也證明了金融危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊范圍較大、程度較深。

（3）中美兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷存在明顯不同的時(shí)間聚集特征。從兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷測(cè)算結(jié)果的時(shí)間分布比較上來看，我國(guó)在金融危機(jī)前發(fā)生12次突然中斷，而美國(guó)發(fā)生11次，差別較小。兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷整體上發(fā)生在金融危機(jī)之后，我國(guó)在金融危機(jī)之后共發(fā)生36次突然中斷，多于美國(guó)的28次。兩國(guó)在危機(jī)發(fā)生當(dāng)年均發(fā)生3次突然中斷，可見金融危機(jī)對(duì)突然中斷的發(fā)生存在時(shí)滯效應(yīng)。進(jìn)一步地，如圖1、圖2所示，我國(guó)突然中斷主要集中在金融危機(jī)發(fā)生4年之后的2012～2016年間，共34次。而美國(guó)突然中斷緊隨金融危機(jī)之后大量發(fā)生，且集中在2009～2013年間，共22次，由此判斷，兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷存在不同且顯著的事件聚集特征。

如前所述，我國(guó)資本項(xiàng)目開放時(shí)間較晚，并受到嚴(yán)格監(jiān)管，整體受金融危機(jī)影響較小，在金融危機(jī)發(fā)生之后并沒有馬上發(fā)生突然中斷。2012年后，我國(guó)在金融領(lǐng)域持續(xù)深化改革，如人民幣匯率市場(chǎng)化改革、人民幣國(guó)際化推進(jìn)、外匯管理體制改進(jìn)、利率市場(chǎng)化改革，尤其是金融監(jiān)管的不斷完善，推動(dòng)我國(guó)金融體系不斷趨于完備，且進(jìn)一步明確了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、合理配置金融資源等原則，不僅提高了我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的程度，也增強(qiáng)了防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。雖然改革的過程中金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，發(fā)生了資本流動(dòng)突然中斷，但其本質(zhì)上是我國(guó)金融體系主動(dòng)糾錯(cuò)過程中必然面臨的合理現(xiàn)象，不能僅僅理解為遭受外部沖擊所導(dǎo)致的不良結(jié)果。從我國(guó)金融改革的過程來看，對(duì)突然中斷更多的是主動(dòng)接受，并積極化解這一問題，而不是被動(dòng)承擔(dān)。2016年過后，我國(guó)金融體系更加健全，單從樣本測(cè)算結(jié)果來看，2017年我國(guó)沒有發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷。

我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革也影響了突然中斷集中發(fā)生的時(shí)間分布特征。2012年后，我國(guó)開始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐步以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主。一方面，在實(shí)體產(chǎn)業(yè)調(diào)整過程中，大量低效率的僵尸企業(yè)等被市場(chǎng)淘汰，生產(chǎn)資源重新配置，企業(yè)生產(chǎn)需要大量融資，而金融資源同樣順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革得到相應(yīng)的再配置，金融體系的發(fā)展同實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相協(xié)調(diào)，在新時(shí)期為大量企業(yè)提供信貸，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換成本。另一方面，伴隨著新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，多樣化的金融需求也必然對(duì)金融監(jiān)管提出新的要求，防范新一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革所引致的金融體系改革同樣會(huì)對(duì)我國(guó)金融體系產(chǎn)生沖擊，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的2015～2016年，我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷發(fā)生了20次，也是我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷發(fā)生最密集的時(shí)間。

美國(guó)金融體量巨大，其金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況影響到全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。金融危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)金融泡沫破裂，并通過外匯市場(chǎng)影響到其他國(guó)家。美國(guó)首當(dāng)其沖，緊接金融危機(jī)之后即發(fā)生大規(guī)模的突然中斷成為不可避免的后果，繼而是世界其他經(jīng)濟(jì)體，這是中美兩國(guó)突然中斷集中發(fā)生分布于不同時(shí)間段的原因之一。而造成突然中斷時(shí)間分布不同的另外一個(gè)原因?yàn)橹忻纼蓢?guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)所采取的不同政策。2007年金融危機(jī)初現(xiàn)端倪，美國(guó)不僅采取了基本且必要的貨幣政策，同時(shí)推出了新的流動(dòng)性管理工具，并在金融危機(jī)之后持續(xù)實(shí)施量化寬松等刺激的經(jīng)濟(jì)措施，這些措施對(duì)美國(guó)金融體系產(chǎn)生了影響，引發(fā)資本流動(dòng)的變化，進(jìn)而產(chǎn)生突然中斷。而前述我國(guó)在2007年一系列的金融政策對(duì)金融危機(jī)起到了預(yù)防作用，因此沒有集中發(fā)生突然中斷，而是在2012年進(jìn)行深入金融改革時(shí)才發(fā)生。

3.中美兩國(guó)不同類型突然中斷的測(cè)算。凈流入僅能夠判斷是否發(fā)生突然中斷，為區(qū)分我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的類型，本文從資本總流入、總流出的角度來進(jìn)行測(cè)算。假設(shè)在第t季度累積一年的資本總流入為：IF=it∑3i，t-qI（t=1，2，3，...，n），則年度變化

q=0量為：△IFit=IFit-IFi，t-4。同理，資本總流出累積一年的年度變化量為：△OFit=OFit-OFi，t-4。記Sit=△IFit（/△IFit+△OFit）為資本總流入變化量占資本凈流入變化量，根據(jù)前人的研究，若Sit>0.75，則突然中斷為流入驅(qū)動(dòng)型;若Sit<0.25，則突然中斷為流出驅(qū)動(dòng)型;若該占比在兩者之間，則為混合驅(qū)動(dòng)型突然中斷。

下表為中美兩國(guó)資本流動(dòng)突然中斷類型的比較。就整體的金融賬戶而言，我國(guó)13次突然中斷中有10次為流入驅(qū)動(dòng)型，流出、混合驅(qū)動(dòng)型分別有2次、1次。據(jù)此判斷我國(guó)金融賬戶突然中斷主要是由國(guó)外資本流入減少造成的，更多的是受到國(guó)外投資決策的影響，且多發(fā)生在2012～2016年我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深入調(diào)整時(shí)期，國(guó)外資本為減少政策不確定性造成的損失，從而資本總流入減少導(dǎo)致發(fā)生突然中斷。美國(guó)金融賬戶突然中斷主要以混合驅(qū)動(dòng)型為主，即國(guó)內(nèi)外因素共同導(dǎo)致了美國(guó)突然中斷的發(fā)生。美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，金融危機(jī)之后，為避免金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)資本總流出增加，國(guó)外資本總流入減少，從而形成了美國(guó)資本流動(dòng)突然中斷的類型特征。

我國(guó)FDI突然中斷有5次流入驅(qū)動(dòng)型、8次流出驅(qū)動(dòng)型。相對(duì)而言，我國(guó)FDI突然中斷更多的是受到國(guó)內(nèi)因素的影響。時(shí)間分布上，流入驅(qū)動(dòng)型的突然中斷緊接著金融危機(jī)之后發(fā)生，國(guó)外總資本尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家資本回流。而流出驅(qū)動(dòng)型發(fā)生在2014～2016年，且頻率較高，應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革所造成的，主要是由于國(guó)內(nèi)資本在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中更多的是對(duì)國(guó)外產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，造成資本總流出增加。2014年，我國(guó)FDI國(guó)內(nèi)資本總流出由729億美元增至1231億美元，而國(guó)外資本總流入由1909億美元降至2680億美元，最終造成FDI突然中斷主要源于國(guó)內(nèi)因素。美國(guó)FDI突然中斷全為流入驅(qū)動(dòng)型，大部分發(fā)生在危機(jī)之前，具體原因在此不再贅述。

我國(guó)流出驅(qū)動(dòng)型證券投資在金融危機(jī)之前發(fā)生了8次，危機(jī)之后有2次流入驅(qū)動(dòng)型，1998～2007年證券投資國(guó)內(nèi)資本流出年均190億美元，而國(guó)外資本流入116億美元。前期我國(guó)FDI、出口形成的大量外匯占款基礎(chǔ)貨幣增加，形成通貨膨脹，促使國(guó)內(nèi)資本流出，形成流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。鄭璇[8]指出，證券投資占資本總流出比重越大，資本流出的波動(dòng)性越大，發(fā)生流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷的可能性越大。美國(guó)證券投資突然中斷主要為流入驅(qū)動(dòng)型，原因是國(guó)外投資者對(duì)美國(guó)證券投資未來預(yù)期不高。我國(guó)其他投資項(xiàng)突然中斷類型主要受國(guó)內(nèi)外綜合因素的影響，美國(guó)同樣如此。

四、我國(guó)對(duì)外資本流量、存量變化與突然中斷

我國(guó)資本流動(dòng)整體結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)反映了突然中斷的類型特征。圖3為我國(guó)1998～2017年金融賬戶及單項(xiàng)凈流入變化。以2008年金融危機(jī)為界，此前僅有證券投資、其他投資發(fā)生逆差，且各項(xiàng)資本凈流入規(guī)模并不大。這一階段我國(guó)對(duì)國(guó)外資產(chǎn)持有量小于所承擔(dān)的債務(wù)量，并且呈緩慢穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2008年之后，我國(guó)資本總流入量大幅度增加，凈債務(wù)大幅增長(zhǎng)，高于金融危機(jī)之前，并且持續(xù)到2010年。2012年，我國(guó)金融賬戶首次出現(xiàn)360億美元逆差，但總流入減少了2188億美元，高于總流出增加的772億美元，整個(gè)金融賬戶發(fā)生流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷。2015～2016年我國(guó)資本總流出遠(yuǎn)高于總流入，凈流出分別為4324億美元、4107億美元，從數(shù)據(jù)上來看，如果發(fā)生突然中斷，應(yīng)該為流出驅(qū)動(dòng)型，但這一階段發(fā)生了6次流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷。原因在于，金融危機(jī)之后的世界經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入深度調(diào)整階段，同時(shí)歐債危機(jī)也加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國(guó)家資本回流，對(duì)外投資規(guī)模下降，較差的外部環(huán)境導(dǎo)致我國(guó)金融資本總流入下降，呈現(xiàn)負(fù)的凈流入，外部因素的影響造成我國(guó)整體金融賬戶突然中斷主要為流入驅(qū)動(dòng)型。

FDI資本總流出、總流入在2009年分別下降了22%、23%，差別不大，但從絕對(duì)量來看，總流出減少了128億美元，總流入減少了405億美元，1998～2008年，我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)FDI依賴較大，年均資本總流入為844億美元，而年均資本總流出為143億美元，規(guī)模較小，資本總流入下降影響更大，造成流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷。而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)調(diào)整的2014～2016年，F(xiàn)DI資本總流出由1231億美元增長(zhǎng)至2164億美元，總流入下降至1747億美元，凈流出由33%上升至161%，總流出成為主導(dǎo)原因，造成8次流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。我國(guó)在接受大量FDI之后，企業(yè)的管理理念更加先進(jìn)、技術(shù)水平不斷提高，積累了大量的資本，在逆向溢出效應(yīng)以及避免產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不確定性的共同作用下，企業(yè)資本流出增加，尋求對(duì)國(guó)外企業(yè)進(jìn)行直接投資的機(jī)會(huì)。同時(shí)，“走出去”“一帶一路”倡議也推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資，由此造成我國(guó)FDI突然中斷主要受國(guó)內(nèi)因素的影響，為流出驅(qū)動(dòng)型。

證券投資的資本總流出、總流入在整個(gè)樣本考察年限內(nèi)相對(duì)其他項(xiàng)目規(guī)模及波動(dòng)均較小。2001年，該項(xiàng)資本總流出高于總流入16倍，我國(guó)加入WTO后，對(duì)外開放程度提高，但自身資本項(xiàng)目開放程度較低，國(guó)外資本進(jìn)入僅為12.5億美元，而國(guó)內(nèi)資本流出206.5億美元，高于前后兩年，造成流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。2006年資本總流出大幅增長(zhǎng)，為2005年的3.25倍，高于總流入684億美元，即凈流入出現(xiàn)逆差。我國(guó)在2005年進(jìn)行匯率改革，實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制，形成匯率升值預(yù)期，國(guó)內(nèi)資本相對(duì)之前大規(guī)模流出，這一因素造成證券投資項(xiàng)流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。2015～2016年資本總流出、總流入整體增長(zhǎng)，但2015年資本總流入過低，僅為67億美元，且外部環(huán)境原因，發(fā)生2次流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷。

其他投資項(xiàng)在2012年資本總流出增加了26%，但總流入減少了114%。2015年資本總流出、總流入分別減少了2462億美元、4016億美元，流入減少量同樣大于流出減少量，資本總流入變化對(duì)突然中斷的影響更大。2012年、2015年集中發(fā)生流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷。流出及混合驅(qū)動(dòng)型突然中斷散布于各個(gè)時(shí)期。

圖4為2004～2017年我國(guó)國(guó)際投資凈頭寸。從規(guī)模層面分析，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)存量規(guī)模大于對(duì)外負(fù)債，兩者年均增長(zhǎng)16%和17%。2017年，對(duì)外資產(chǎn)存量為69256億美元，對(duì)外負(fù)債存量為51115億美元，凈頭寸在2004年僅為2764億美元，2017年為18141億美元，在整個(gè)考察期內(nèi)大幅增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)15%。我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)自2007年明顯上升，2014年又大幅下降，之后再次上升，表明我國(guó)對(duì)外開放程度不斷加深。

從結(jié)構(gòu)層面分析，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)存量較高的一個(gè)主要原因是我國(guó)基于出口貿(mào)易形成了大量的外匯儲(chǔ)備。2004～2013年，外匯儲(chǔ)備存量占我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)比重均高于60%，2013年達(dá)到38213億美元。但從2012年開始下降，2017年降至45%。外匯占款下降，金融賬戶整體的流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷即從此時(shí)開始，2015年、2016年外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)比重下降最快，流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷集中發(fā)生。但外匯儲(chǔ)備也形成了大量的外匯占款，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增加，面臨通貨膨脹壓力，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本流出。然而在2012年之前，僅發(fā)生1次流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷，表明我國(guó)在這一階段對(duì)國(guó)外資本需求較大。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的其他投資項(xiàng)在2015年后持續(xù)增長(zhǎng)，并在2017年占總資產(chǎn)的比重增長(zhǎng)至25%。我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量從2012年開始下降，但其他投資項(xiàng)凈頭寸增加至5509億美元，可知我國(guó)整體的對(duì)外資產(chǎn)凈投資頭寸沒有明顯的下降趨勢(shì)。自2007年開始，其他投資的對(duì)外資產(chǎn)存量均大于負(fù)債存量，但是累積的流出量大于流入量并不必然發(fā)生流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷，2012年其他投資總流入下降了2207億美元，雖然凈頭寸為正，但發(fā)生流入驅(qū)動(dòng)型突然中斷，2015年同樣如此。

負(fù)債結(jié)構(gòu)中，最明顯的是我國(guó)FDI長(zhǎng)期為負(fù)的凈頭寸，存在大量的凈債務(wù)。我國(guó)吸收直接投資年均占總的負(fù)債存量60%，是我國(guó)對(duì)外負(fù)債的主要組成部分，2017年依舊高達(dá)29014億美元，而我國(guó)對(duì)外直接投資資產(chǎn)在2015年才突破10000億美元。負(fù)債凈頭寸在2014～2016年明顯下降，F(xiàn)DI集中發(fā)生流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。2014年、2015年、2016年證券投資在金融危機(jī)之前的資產(chǎn)、負(fù)債存量均比較小，凈頭寸變化不大，由于匯率制度變化，在2005、2006年發(fā)生流出驅(qū)動(dòng)型突然中斷。

五、建議

本文對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)突然中斷進(jìn)行測(cè)算，并與美國(guó)進(jìn)行比較分析?；谌慕Y(jié)論，提出以下三個(gè)建議：

1.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整，合理配置產(chǎn)業(yè)資本。我國(guó)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)入深化調(diào)整時(shí)期，國(guó)內(nèi)前一階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展積累的大量資本無法實(shí)現(xiàn)快速合理配置，同時(shí)，基于我國(guó)產(chǎn)業(yè)“走出去”“一帶一路”倡議，產(chǎn)業(yè)資本大量流出國(guó)內(nèi)尋求穩(wěn)定投資。從測(cè)算結(jié)果來看，我國(guó)近幾年FDI資產(chǎn)流出開始增加，負(fù)債凈頭寸減少。因此，應(yīng)積極制定合理的產(chǎn)業(yè)政策，緩解產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡問題，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本合理配置，避免資本大量流出，提高對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的資金支持，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)抵抗突然中斷風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2.深化金融改革。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，金融體系相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家較為脆弱，易受國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響。后金融危機(jī)時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)，我國(guó)自身也在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革。一方面應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管、完善金融法規(guī)，不斷完善金融體系架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本的有力管控，并起到對(duì)各類型突然中斷的提前判斷與預(yù)警作用，化解資本流動(dòng)突然中斷形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，合理配置金融資源，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，減少金融泡沫，從根本上提高我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.提高政策的持續(xù)性、穩(wěn)定性。減少不確定性造成資本流動(dòng)異常波動(dòng)。我國(guó)突然中斷集中發(fā)生于改革深入時(shí)期，F(xiàn)DI、金融機(jī)構(gòu)投資依賴于經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性以及由此形成的穩(wěn)定發(fā)展環(huán)境。而國(guó)內(nèi)外資本為避免政策不確定性造成的投資損失以及進(jìn)一步形成的不良預(yù)期，導(dǎo)致資本流動(dòng)異常波動(dòng)，并增加流入、流出、混合驅(qū)動(dòng)型突然中斷發(fā)生的概率。我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，而證券投資、其他投資的波動(dòng)性均較大，所以持續(xù)且穩(wěn)定合理的金融經(jīng)濟(jì)政策有利于降低資本異常波動(dòng)并進(jìn)一步形成突然中斷的可能性。

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