李淦冰

摘 要：本研究采用的工具變量閾值回歸法調(diào)查研究了公司管理層權(quán)力對企業(yè)融資政策的影響，樣本包含一組在2009-2012年于中國上市的297所中小型企業(yè)。實證結(jié)果表明在管理層權(quán)力和債務(wù)融資的關(guān)系存在閾值效應(yīng)。特別是當(dāng)管理層權(quán)力指數(shù)低于某一特定閾值水平時，公司傾向使用更多債務(wù)融資而當(dāng)管理層權(quán)力指數(shù)高于某一特定閾值水平時，管理層傾向操縱公司資本結(jié)構(gòu)去謀取自身利益因而使用更少的債務(wù)融資。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) ?債務(wù)比率 ?管理層權(quán)力

自研討結(jié)果以來，有幾種理論已經(jīng)被提出，解釋了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，包括代理理論、權(quán)衡理論?；谶@些理論，之前的實證研究已經(jīng)表明公司特點(diǎn)和行業(yè)特點(diǎn)在制定公司融資決策上起著重要作用。大多數(shù)的實證研究是針對工業(yè)化國家的公司完成的，極少數(shù)在新興市場實行。一些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為之前在發(fā)達(dá)國家完成的實證研究確定的影響因素在發(fā)展中國家的研究中仍然很關(guān)鍵。因此現(xiàn)在越來越多人大量研究是否經(jīng)典理論和從發(fā)達(dá)國家中得出的實證結(jié)果對新興市場仍然適用。然而到目前為止極少有人研究管理層尤其是發(fā)展中國家公司的管理層對公司融資政策的影響。因此本文旨在研究管理層特點(diǎn)對于公司融資決策的影響，特別是管理層權(quán)力和中國中小型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

公司所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突導(dǎo)致了代理成本。管理層可能會有自私自利的行為，比如濫用公司資源謀求私利而不是投資那些能夠讓股東獲利的項目。緩解這種代理問題的一個辦法是使用更多的債務(wù)型融資，因為利息支付限制了管理層對自由現(xiàn)金流的控制，并且債務(wù)融資增加破產(chǎn)和失業(yè)的可能性，這因此激勵管理層更勤勉地工作。然而，有更多權(quán)力的管理層可能操縱債務(wù)比率來避免潛在的風(fēng)險以及限制。

本文采用了工具變量閾值回歸方法。首先，用該方法分析管理層對企業(yè)融資決策的非線性影響。其次，本研究側(cè)重于中國公司的數(shù)據(jù)。從而加大了對新興市場資本結(jié)構(gòu)的討論。通過把重點(diǎn)放在與發(fā)達(dá)國家的制度背景大相徑庭的中國，擴(kuò)展了現(xiàn)有關(guān)于主要關(guān)注發(fā)達(dá)國家的管理層權(quán)力和資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)。

論文的組織結(jié)構(gòu)如下。第二部分回顧了相關(guān)的研究并提出了假設(shè)。第三部分描述了樣本選擇和方法。第四部分報告了研究結(jié)果，第五部分得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

（一）管理層權(quán)力對債務(wù)融資的影響

在目前的企業(yè)管理層次中，管理層負(fù)責(zé)公司日常管理并且和董事會取得聯(lián)系。這種管理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象。代理理論家認(rèn)為，這種分離將會產(chǎn)生代理成本，因為管理層傾向于采取非最優(yōu)決策來增強(qiáng)自身利益，同時破壞公司利益。這種行為的不利影響已經(jīng)在許多以前的實證研究中有記錄。代理理論家也提出一個降低代理成本的方法，即通過增加他們在公司中的所有權(quán)來密切配合管理層和股東的權(quán)益。認(rèn)為，增加債務(wù)融資是實現(xiàn)上述主張的有效途徑，因為高杠桿可以有效地取代股權(quán)資本，縮小股權(quán)基礎(chǔ)，從而提高管理層所擁有的股權(quán)比例。

然而，有人認(rèn)為，管理層的權(quán)力可能會嚴(yán)重影響公司的杠桿水平。換句話說，管理層權(quán)力的大小與融資決策相關(guān)。在管理層權(quán)力薄弱的公司，融資決策可能由董事會和其他高級管理人員主導(dǎo)。作為擁有更多權(quán)力的管理層，他們則會變得更保守。在這種情況下，管理層可以對企業(yè)融資決策施加更多的影響，往往會采取次優(yōu)的杠桿水平來促進(jìn)自身的利益。一方面，管理層可以避免債務(wù)，以保持自己的管理。發(fā)現(xiàn)具有較強(qiáng)管理能力的公司更有可能減少債務(wù)。此外，認(rèn)為自利的管理層也傾向于減少杠桿作用，以避免債務(wù)融資（或債務(wù)的約束作用），破產(chǎn)和失業(yè)的威脅。

與上述論點(diǎn)一致。發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力和公司杠桿之間的反比關(guān)系。當(dāng)管理層權(quán)力相對較低時，公司傾向于使用更大量的外部融資來減少管理層實行非最優(yōu)行動方案的傾向。然而，當(dāng)管理層的權(quán)力超過臨界點(diǎn)時，他就會變得更加保守，因此他們能對公司融資政策施加更大的影響并且根據(jù)他們自己的需要操縱公司債務(wù)水平。在這種情形下，管理層更有可能使用更少的債務(wù)去避免這些義務(wù)的限制條件并且降低破產(chǎn)和失業(yè)的可能性。基于以上論點(diǎn)和實證研究結(jié)果，得出以下假設(shè)：

（二）假設(shè)

管理層權(quán)力與公司杠桿之間的關(guān)系是非單調(diào)的。當(dāng)管理層權(quán)力較小時二者成正相關(guān)，當(dāng)管理層權(quán)力較大時二者成負(fù)相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)和方法論

（一）樣本選擇

為了檢驗在中國中小企業(yè)中管理層權(quán)力與債務(wù)比率關(guān)系的假設(shè)。本研究選擇2012年底深圳證券交易所（深交所）中小企業(yè)板上的所有公司作為初始樣本，排除2009年之后上市的公司和沒有足夠歷史數(shù)據(jù)的公司。也排除了金融業(yè)的公司，因為一般來說，這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)與非金融公司比較截然不同。有特殊待遇的公司（ST是特殊待遇的縮寫，標(biāo)有ST或*ST）也被從初始樣本中剔除。用于數(shù)據(jù)分析的最終樣本數(shù)據(jù)包括2009-2012年期間的297家公司。

（二）變量的測量

1、因變量

本分析的主要因變量是杠桿率。按總負(fù)債的賬面價值除以總資產(chǎn)的賬面價值計算。

2、自變量

以前的研究廣泛使用了確定的四種權(quán)力來源：結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和威望權(quán)力。使用管理層創(chuàng)始人、管理層主席，管理層所有權(quán)和管理層薪酬構(gòu)建一個權(quán)力指數(shù)，用數(shù)據(jù)約簡技術(shù)原理成分分析（PCA）來表示管理層擁有的決策自主度。

先前的研究發(fā)現(xiàn)，作為創(chuàng)始人的管理層往往對融資決策過程更有影響。例如，研究表明，中國創(chuàng)始人管理層似乎對公司IPO后的生存能力具有最強(qiáng)有力的影響，這表明，如果管理層是公司的創(chuàng)始人之一，公司上市后更有可能存活下來。在本研究中，管理層創(chuàng)始人是一個虛擬變量，如果管理層是公司創(chuàng)始人之一，則定義為1，否則定義為0。

認(rèn)為，同時擔(dān)任管理層和主席（總裁）是提高同一個人權(quán)力的方法之一。認(rèn)為，管理層主席的雙重性可以提高公司績效。在本研究中使用一個虛擬變量，如果管理層同時擔(dān)任董事會主席（總裁），則該變量為1，否則為0。

管理層所有權(quán)是管理層權(quán)力的另一個代表。持有高比例公司股份的管理層更具影響力。依照究中使用一個虛擬變量來衡量管理層的所有權(quán)。如果管理層擁有公司10%以上的股份（或相當(dāng)于10%），則為1，否則為0。

管理層薪酬（CPS）是一種更直接衡量管理層權(quán)力的方法。C研究利用美國公司的樣本，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬片（CPS）和公司杠桿之間呈駝峰狀的關(guān)系。

3、控制變量

文獻(xiàn)表明，債務(wù)融資決策受一系列公司特定特征的影響。本研究采用稅率、公司規(guī)模（年末銷售額的自然對數(shù)）、盈利能力（營業(yè)利潤與凈銷售額之比）、財務(wù)困境（ Altman et al. （2007）中國版本z評分）、增長機(jī)會（總負(fù)債的賬面價值與權(quán)益的市場價值之和除以總資產(chǎn)的賬面價值）、資產(chǎn)有形性（固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)）和收入波動性（收入的標(biāo)準(zhǔn)差）作為控制變量。

（三）計量經(jīng)濟(jì)模型——閾值模型

模型具體介紹可參照閾值模型方法的具體介紹。

三、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)矩陣

表1報告了本研究中使用的所有因變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計

A組給出了杠桿率的數(shù)據(jù)。杠桿賬面價值債務(wù)比率的衡量是37.8%，這與中國公司的杠桿比率相似。

在B組中，分別報告管理層權(quán)力的衡量標(biāo)準(zhǔn)?？梢钥闯?，在45.2%的公司年度中，管理層是公司的創(chuàng)始人之一，在33.1%的公司年度中，管理層還擔(dān)任主席（總裁）職位。在中國上市的中小企業(yè)管理層主席的職能高度集中，這一數(shù)字也遠(yuǎn)高于報告中的美國和英國公司數(shù)據(jù)。表1進(jìn)一步顯示，中國上市中小企業(yè)的管理層持有公司很大比例的股份。樣本中，38.0%的公司年度觀察中有一位管理層擁有超過（或等于）10%的公司股本。管理層-Pay slice（CPS）的平均值為26.3%，遠(yuǎn)低于之前研究報告的美國調(diào)查結(jié)果，這意味著中國上市公司管理層與其他高管之間的薪酬差距并不明顯。C組提供了公司層面控制變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。報告的結(jié)果與之前有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究中描述的結(jié)果相當(dāng)。

（二）實證研究結(jié)果

1、管理層權(quán)力和債務(wù)融資

關(guān)于管理層權(quán)力，假設(shè)1中管理層權(quán)力對杠桿率的影響（以債務(wù)比率衡量）最初是正的，但在管理層權(quán)力指數(shù)較高的水平上則是負(fù)的。1188個觀測值中有996個低于此閾值，而192個觀測值超過此閾值。可以看出，當(dāng)管理層權(quán)力指數(shù)小于2.150時，在顯著水平為5%時管理層權(quán)力與負(fù)債比率顯著正相關(guān)。另一方面，如果管理層的權(quán)力大于2.150，則對債務(wù)比率的影響是負(fù)面的，具有統(tǒng)計學(xué)意義。因此，研究結(jié)果表明，企業(yè)負(fù)債率與管理層權(quán)力之間的關(guān)系實際上是非單調(diào)的，符合假設(shè)1。具體來說，管理層權(quán)力較弱的公司傾向于更高的債務(wù)比率。然而，當(dāng)權(quán)力指數(shù)超過某個閾值時，守舊的管理層們更可能采取較低的杠桿率來追求自己的利益。這一發(fā)現(xiàn)補(bǔ)充說明了研究結(jié)果，即，美國公司管理層權(quán)力水平與杠桿率之間存在非線性倒U型關(guān)系。因此，研究結(jié)果證實，管理層權(quán)力對債務(wù)融資的影響比先前文獻(xiàn)中記錄的簡單單調(diào)關(guān)系更為復(fù)雜。

四、結(jié)論

現(xiàn)有大量關(guān)于公司融資決策的文獻(xiàn)。然而，人們很少強(qiáng)調(diào)管理層的權(quán)力的非線性影響，尤其是發(fā)展中國家。為了填補(bǔ)這一研究空白，本文以2009-2012年297家中國上市中小企業(yè)為樣本，研究了管理層權(quán)力對企業(yè)杠桿率的非線性影響。換言之，本研究回答管理層權(quán)力是否存在一個閾值的問題，在此閾值之上，管理層權(quán)力對債務(wù)比率的影響會發(fā)生重大變化。為此，本研究使用工具變量閾值回歸法來檢驗假設(shè)。實證結(jié)果表明，管理層權(quán)力債務(wù)融資關(guān)系存在閾值效應(yīng)。對于低于某一閾值的管理層權(quán)力指數(shù)，管理層權(quán)力將對負(fù)債率產(chǎn)生積極影響，即管理層權(quán)力較弱的公司更可能使用更高的杠桿。另一方面，如果指數(shù)超過閾值，管理層權(quán)力對負(fù)債率的影響將變?yōu)樨?fù)值，這意味著強(qiáng)有力的管理層傾向于操縱公司的杠桿水平，以避免債務(wù)融資、破產(chǎn)威脅和失業(yè)帶來的限制。這一發(fā)現(xiàn)與研究結(jié)果一致，該報告以美國公司為例，指出了管理層主導(dǎo)地位與公司杠桿之間呈駝峰狀的關(guān)系。