[摘 要]以山西省31 家上市公司2015 —2017年的財務(wù)指標(biāo)為樣本數(shù)據(jù)，利用灰色關(guān)聯(lián)度模型對上市公司債務(wù)融資的主要影響因素極其影響程度做實證分析。結(jié)果表明：企業(yè)盈利能力是影響山西省上市公司債務(wù)融資的第一層次因素;企業(yè)成長性和主營業(yè)務(wù)收入變異性是第二層次因素;企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、短期償債能力、投資機(jī)會是第三層次因素;企業(yè)內(nèi)部融資能力是第四層次因素。最后，在此基礎(chǔ)上對上市公司的債務(wù)融資問題提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資;影響因素;灰色關(guān)聯(lián)度模型

[中圖分類號]F830

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）06-0085-05

Abstract： This paper takes the financial indicators of 31 listed companies in Shanxi Province from 2015 to 2017 as sample data， and uses the gray correlation model to empirically analyze the main influence factors of listed companies debt financing. The results show that corporate profitability is the first factor affecting the debt financing of listed companies in Shanxi Province; the growth of enterprises and the variability of income from main business are the second level factors; enterprise scale， asset guarantee value， short-term solvency， Investment opportunities are the third level factor; the internal financing ability of enterprises is the fourth level factor. Finally， on this basis， the corresponding proposals for the debt financing of listed companies are put forward.

Keywords： Debt Financing; Influencing Factors; Gray Relational Model

[作者簡介]李菲菲（1987-），女，山西運城人，講師，碩士，研究方向：產(chǎn)業(yè)集聚與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

一、引言

隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司的數(shù)量越來越多，也越來越成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動力量。但是，在其發(fā)展過程中，面臨著一個亟需解決的問題就是資金不足。眾所周知，債務(wù)融資是解決資金不足的一個重要手段，但是過多的負(fù)債會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，提高財務(wù)杠桿，最終導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)。而負(fù)債過少，權(quán)益資金比例過高，又會增加企業(yè)的綜合資本成本率，加大企業(yè)的融資成本。因此，如何權(quán)衡融資的成本和風(fēng)險，確定最佳的債務(wù)融資比例，會直接影響上市公司股東財富最大化的實現(xiàn)。鑒于此，對上市公司債務(wù)融資的研究就成為一個非常重要的課題。

關(guān)于對債務(wù)融資影響因素的研究，國內(nèi)外有很多相關(guān)文獻(xiàn)。在國外，最具代表性的是Titman和Wessels（1988）的研究，他們認(rèn)為影響債務(wù)融資的關(guān)鍵因素有公司規(guī)模、企業(yè)成長性獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值;目前，國內(nèi)對這一問題的研究主要有許曉芳、劉宗富（2008）認(rèn)為企業(yè)盈利能力、短期償債能力、企業(yè)成長性、投資機(jī)會是影響企業(yè)債務(wù)融資能力的主要因素。張?zhí)禅P、朱家明（2016）利用主成分分析法，發(fā)現(xiàn)短期償債能力對公司債務(wù)融資水平的影響最大。王曉艷、張晶（2016）認(rèn)為企業(yè)成長性、主營業(yè)務(wù)收入變異性、企業(yè)盈利能力和企業(yè)規(guī)模是上市公司債務(wù)融資最主要的影響因素。周曉光、官玥（2018）認(rèn)為無形資產(chǎn)持有率和資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、成長性和資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)。劉小剛、符號亮（2018）通過多元回歸模型分析得出，企業(yè)盈利能力、短期償債能力、企業(yè)規(guī)模狀況和企業(yè)機(jī)會能力對企業(yè)的融資能力存在顯著的影響。

綜合以上文獻(xiàn)可以看出，對于到底哪些因素影響上市公司債務(wù)融資，這些因素對上市公司的影響程度又如何，并沒有統(tǒng)一的觀點。本文從實證角度，利用灰色關(guān)聯(lián)度模型分析影響上市公司債務(wù)的因素及其影響程度。

二、上市公司債務(wù)融資影響因素實證研究

（一）研究樣本

本文的研究樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取了截至2017年在滬深兩地上市的山西省板塊的39家上市公司，為確保公司行為相對成熟和樣本數(shù)據(jù)的可比性，剔除了1家B股公司、6家ST、*ST股公司，另外，金融類上市公司由于其財務(wù)核算方法與普通公司相比有所不同，因此在樣本中剔除掉1家金融類上市公司。最終共選擇了31家上市公司2015—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

本文選取債務(wù)融資率作為因變量，該指標(biāo)可以反映上市公司的債務(wù)融資程度，債務(wù)融資率越大，說明債務(wù)融資能力越強(qiáng)。

債務(wù)融資率的具體計算公式如下：

債務(wù)融資率=債務(wù)融資凈額年末總資產(chǎn)

其中：債務(wù)融資凈額=期末負(fù)債總額-期初負(fù)債總額

2.解釋變量

在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，本文選取了影響上市公司債務(wù)融資能力的八個主要因素，分別為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)盈利能力、企業(yè)成長性、主營業(yè)務(wù)收入變異性、內(nèi)部融資能力、短期償債能力、投資機(jī)會。

（1）企業(yè)規(guī)模。一般來說，企業(yè)的規(guī)模越大，實力越雄厚，債權(quán)人更愿意對其進(jìn)行貸款，企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，采用總資產(chǎn)自然對數(shù)作為解釋變量。

（2）資產(chǎn)擔(dān)保價值。資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，企業(yè)破產(chǎn)時債權(quán)人的損失越小，貸款無法收回的風(fēng)險越小，債權(quán)人也就越愿意給企業(yè)貸款，企業(yè)的債務(wù)融資能力也就越強(qiáng)，采用實物抵押比作為解釋變量。

（3）企業(yè)盈利能力。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，說明企業(yè)對資產(chǎn)的利用效果越好，企業(yè)的債務(wù)融資能力也就越強(qiáng)。采用凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量。

（4）企業(yè)成長性。企業(yè)成長越快，需要的資金量越大，因此，企業(yè)成長性與債務(wù)融資能力有關(guān)，選取資產(chǎn)增長率作為解釋變量。

（5）主營業(yè)務(wù)收入變異性。主營業(yè)務(wù)收入變異性是用來衡量企業(yè)運營能力的平穩(wěn)性，該指標(biāo)反映了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營不穩(wěn)定、差異性大，則經(jīng)營風(fēng)險大;反之，則小。選取主營業(yè)務(wù)收入變異系數(shù)作為解釋變量。

（6）內(nèi)部融資能力。企業(yè)內(nèi)部融資能力對負(fù)債水平的影響體現(xiàn)為兩方面，一方面，內(nèi)部融資能力越強(qiáng)，企業(yè)對外部融資的依賴度越低;另一方面，內(nèi)部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，使其更敢于采取負(fù)債籌資方式進(jìn)行籌資。選取經(jīng)營現(xiàn)金凈額資產(chǎn)比作為解釋變量。

（7）短期償債能力。企業(yè)短期償債能力對債務(wù)融資的影響也體現(xiàn)為兩方面，一方面，短期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的信譽(yù)越好，越容易籌集到資金;另一方面，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險越低，說明其資金流動性越強(qiáng)。而資金流動性的強(qiáng)弱會影響企業(yè)債務(wù)融資的迫切性。選取速動比率作為解釋變量。

（8）投資機(jī)會。企業(yè)的投資機(jī)會越大，資金能夠收回的保障越強(qiáng)，債權(quán)人越愿意給企業(yè)貸款，則企業(yè)的融資能力也就越強(qiáng)。選取每股收益作為解釋變量。

通過以上分析，本文涉及的變量指標(biāo)體系如表1所示：

（四）結(jié)果分析

通過以上分析，可以得出影響山西省上市公司債務(wù)融資的四個層次的因素：

1.企業(yè)盈利能力

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度為0.8010，是影響山西省上市公司債務(wù)融資能力的最主要的因素。盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力，是其生存和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是企業(yè)償還債務(wù)的一個重要保障。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性就越小，越容易得到債權(quán)人的信任，因此盈利能力是山西省上市公司債務(wù)融資最為重要的影響因素。

2.企業(yè)成長性和主營業(yè)務(wù)收入變異性

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.7789和0.7685，也是影響山西省上市公司債務(wù)融資能力的主要因素。本文用資產(chǎn)增長率反映企業(yè)成長性，用主營業(yè)務(wù)收入變異系數(shù)反映主營業(yè)務(wù)收入變異性。企業(yè)的成長性越好，主營業(yè)務(wù)收入變異性越低，說明企業(yè)運營的越平穩(wěn)，競爭能力越強(qiáng)，越容易獲得債權(quán)人貸款。因此，企業(yè)的成長性和主營業(yè)務(wù)收入變異性也是債權(quán)人在向其提供借款時會優(yōu)先考慮的因素。

3.企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、短期償債能力、投資機(jī)會

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.7473、0.7464、0.7355、0.7344，是第三層次的影響因素。規(guī)模大的企業(yè)，通常向外界傳遞出財力雄厚、資源豐富的信號，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人的信任，更容易獲得貸款，因此，企業(yè)的規(guī)模越大越容易提升其債務(wù)融資能力;抵押擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供債務(wù)融資時降低自身風(fēng)險的重要手段，資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險越低，因此，企業(yè)越容易獲得貸款;企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人在債務(wù)到期時無法收回貸款的風(fēng)險也就越低，企業(yè)也就越容易獲得貸款;企業(yè)的投資機(jī)會越大，資金能夠收回的保障性越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險越低，越容易提升企業(yè)的債務(wù)融資能力。

4.企業(yè)內(nèi)部融資能力

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度為0.7020，關(guān)聯(lián)度比較小。企業(yè)內(nèi)部融資能力對企業(yè)負(fù)債水平的影響既有正面的也有負(fù)面的。一方面，內(nèi)部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)對外部融資的依賴度越低;另一方面，內(nèi)部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，使其更敢于采取負(fù)債籌資方式進(jìn)行籌資，因為良好的內(nèi)部融資能力可能導(dǎo)致管理者出現(xiàn)所謂的過度自信，過度自信的管理者往往會比理性管理者選擇更高的負(fù)債水平，因此企業(yè)的內(nèi)部融資能力與負(fù)債能力沒有必然的關(guān)系，企業(yè)的內(nèi)部融資能力也就沒有作為債務(wù)融資的主要影響因素。

三、結(jié)論及建議

本文采用灰色關(guān)聯(lián)度模型對山西省上市公司債務(wù)融資的影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果表明企業(yè)盈利能力、企業(yè)成長性和主營業(yè)務(wù)收入變異性是影響債務(wù)融資能力的最主要的因素，據(jù)此提出以下幾點建議：

（一）提高企業(yè)盈利能力

企業(yè)盈利能力是影響山西省上市公司債務(wù)融資能力的最主要因素，企業(yè)應(yīng)通過提高其盈利能力進(jìn)而提高其債務(wù)融資能力。1.開源節(jié)流，做好成本管控。好的成本管控，其本質(zhì)不在于節(jié)約節(jié)省費用，而在于是否能將企業(yè)的資源合理應(yīng)用到最需要的地方。傳統(tǒng)的成本控制都是以節(jié)約為立足點，從如何減少費用著手，片面強(qiáng)調(diào)費用最小化，這種單純削減成本的方式已經(jīng)不適用現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，因此，應(yīng)采用現(xiàn)代化的成本控制方法，從戰(zhàn)略化的角度實施成本管控，具體來說，不再是一味單純地削減成本，而是要提高效率、提高生產(chǎn)力、優(yōu)化價值鏈并最終降低成本。

2.制定以利潤為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在發(fā)展的過程中，必須首先明確自己的發(fā)展方向和目標(biāo)，才能長期穩(wěn)定地走下去，這就要求企業(yè)要制定自己的發(fā)展戰(zhàn)略。制定以利潤為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，時刻緊緊圍繞這個戰(zhàn)略并以此作為判斷企業(yè)行為是否合理的依據(jù)，從而使得企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的同時逐步提高自己的盈利能力。（3）重視人才的培養(yǎng)與使用。企業(yè)盈利能力的高低，歸根結(jié)底還是在于人才的作用，人才是一個企業(yè)的靈魂，沒有好的執(zhí)行人才，再好的管理模式發(fā)展戰(zhàn)略也是空談，因此，要提高企業(yè)的盈利能力，必須重視人才的培養(yǎng)與使用。

（二）提高企業(yè)成長性，促進(jìn)其持續(xù)穩(wěn)定增長

企業(yè)成長性與主營業(yè)務(wù)收入變異性也是影響山西省上市公司債務(wù)融資能力的主要因素，因此，企業(yè)應(yīng)提高其成長性并使其持續(xù)穩(wěn)定增長，進(jìn)而提高其債務(wù)融資能力。1.提高企業(yè)核心競爭力。充分利用企業(yè)的內(nèi)外部資源，對其進(jìn)行有效合理的整合，發(fā)掘出本企業(yè)的優(yōu)勢資源，確立其獨特的競爭優(yōu)勢，并據(jù)此形成企業(yè)的核心競爭力，從而最終提高企業(yè)的成長性。2.建立健全風(fēng)險控制機(jī)制。企業(yè)應(yīng)完善其風(fēng)險控制機(jī)制，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而提高其主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性。

[參考文獻(xiàn)]

[1]周曉光，官玥，黃曉霞.文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響因素研究——基于2012～2016年上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].運籌與管理，2018，27（12）：125-132.

[2]劉小剛，符號亮，郭志凌.中國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資影響因素研究[J].北方經(jīng)貿(mào)，2018（3）：77-78.

[3]周悅，黃曉波.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素實證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2017（8）：105-108.

[4]王曉艷，張晶.上市公司債務(wù)融資影響因素分析——來自文化企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報，2016，36（5）：54-58+73.

[5]張?zhí)禅P，朱家明，張昆鵬.我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資影響因素的實證研究[J].宜春學(xué)院學(xué)報，2016，38（4）：44-48.

[6]朱德勝，張燕.上市公司債務(wù)融資水平影響因素實證研究——基于終極控制人的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理評論，2016，32（2）：118-122.

[7]陳戰(zhàn)運，楊文杰，宿蕓蕓.中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素分析——基于灰色關(guān)聯(lián)度模型[J].會計之友，2014（16）：38-41.

[8]雷英，陸鑫燕.企業(yè)債務(wù)融資的影響因素[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2009（2）：111-112.

[9]許曉芳，劉宗富.中小上市企業(yè)債務(wù)融資影響因素的實證研究[J].企業(yè)科技與發(fā)展，2008（8）：61-63.

（責(zé)任編輯：顧曉濱 梁宏偉）