ice_招行谷子地

“回頭看今年是過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)最差的一年，但是向前看今年可能是未來(lái)十年經(jīng)濟(jì)最好的一年”，這是最近市場(chǎng)上最流行的一句話(huà)。這句話(huà)充滿(mǎn)了對(duì)未來(lái)的焦慮，誠(chéng)然，在國(guó)家定調(diào)經(jīng)濟(jì)成L型發(fā)展后，這種可能越來(lái)越大。筆者雖然不同意這句話(huà)所販賣(mài)的焦慮情緒，但是未來(lái)十年確實(shí)不太可能重新回到過(guò)去那種高速增長(zhǎng)的狀態(tài)了。

不過(guò)，最近越來(lái)越多的投資界人士以此為論據(jù)，將未來(lái)股市的中短期展望調(diào)為負(fù)面，其中不乏很多著名的私募。筆者并不認(rèn)可這種負(fù)面的觀點(diǎn)。個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)的股市目前正站在未來(lái)10年牛市的門(mén)口，投資者應(yīng)該擁抱目前尚處于低估的中國(guó)核心資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)增速與股市漲跌不能畫(huà)等號(hào)經(jīng)濟(jì)增速低但穩(wěn)定時(shí)股市反而大漲

股市一向被視為經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但是，經(jīng)濟(jì)增速低的時(shí)候，股市就會(huì)差嗎？而經(jīng)濟(jì)好股市就會(huì)好嗎？不妨看一下日本的證券史，作為他山之石。筆者選擇了1960～1989這29年的周期，期間覆蓋了日本經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向中低速發(fā)展的全過(guò)程。接著，筆者選取了1960～1970，1970～1980，1980～1989，這三個(gè)子周期觀察股市和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系，參考附圖。

第一個(gè)時(shí)期：1960～1970年。在此期間日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，在這10年里超過(guò)一半的年份增速高于10%，1968年和1969年更是連續(xù)2年超過(guò)12%。10年日本的GDP增速高達(dá)144.18%，年化9.34%。但是，日經(jīng)指數(shù)呢？1960年12月31日，日經(jīng)指數(shù)收?qǐng)?bào)1356.71點(diǎn)，1970年12月31日，日經(jīng)指數(shù)收?qǐng)?bào)2534.4點(diǎn)。10年的股市漲幅才86%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP的漲幅。

第二個(gè)時(shí)期：1970～1980年。這10年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯降速。GDP增速最高8.41%，最低-1.23%，10年累計(jì)增速54.7%，年化4.46%。但是日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于經(jīng)濟(jì)的增速，1980年底日經(jīng)指數(shù)漲到了6000點(diǎn)左右，10年的時(shí)間漲幅136.74%，年化投資回報(bào)率9%。

第三個(gè)時(shí)期：1981～1989年。日經(jīng)指數(shù)從1980年的6000點(diǎn)左右漲到1989年最高的38000多點(diǎn)，累計(jì)漲幅超過(guò)500%，而同期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)基本上是不溫不火，穩(wěn)定在4%～6%的水平，但是和第二個(gè)時(shí)期相比經(jīng)濟(jì)基本沒(méi)有大起大落，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)。

從日本的案例可以看出，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)不等于股市高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速低但是穩(wěn)定的時(shí)候股市反而漲幅驚人。這里面其實(shí)蘊(yùn)藏了更深層次的原因。股價(jià)的增長(zhǎng)來(lái)自?xún)煞矫妫簶I(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和估值的增長(zhǎng)。下面就看一下在各個(gè)階段這兩個(gè)因素如何作用于股價(jià)。

1.經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段。此階段，所有企業(yè)都有可觀的利潤(rùn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有問(wèn)題。但是，高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)也拉高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際上是降低了股票的估值體系。資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有足夠的獲利空間，進(jìn)入股市的意愿不強(qiáng)，結(jié)果就是在經(jīng)濟(jì)走向巔峰的過(guò)程中，雖然公司業(yè)績(jī)得到了成長(zhǎng)，但估值體系受到壓制，導(dǎo)致股市的整體漲幅低于公司的成長(zhǎng)幅度。

2.經(jīng)濟(jì)巨幅波動(dòng)階段。此階段，所有企業(yè)的利潤(rùn)空間都受到壓縮，公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大。大小公司之間進(jìn)行殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，雖然龍頭企業(yè)能夠勝出，但整個(gè)社會(huì)的購(gòu)買(mǎi)力也受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。這期間小企業(yè)倒下，大企業(yè)雖然獲取了市場(chǎng)份額不過(guò)利潤(rùn)率并不高。雖然企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性不好，但經(jīng)濟(jì)增速下降也降低了市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從而抬高了股市的估值體系。所以，股市在這一階段的表現(xiàn)是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倨颓也环€(wěn)定，估值體系的抬升使得最終股市的漲幅超越業(yè)績(jī)漲幅。

3.經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。此階段，利潤(rùn)空間不足以讓小企業(yè)存活，多數(shù)面臨被兼并或破產(chǎn)的結(jié)局。龍頭企業(yè)完成了市場(chǎng)的重新洗牌，達(dá)成聯(lián)合壟斷的狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)烈度下降。龍頭企業(yè)在享受市場(chǎng)份額擴(kuò)張的同時(shí)，其毛利率和凈利率也穩(wěn)步提升。所以，龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)大幅超越市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)?cè)鏊佟o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平始終保持在較低水平，部分中小企業(yè)主的資本受到龍頭企業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)的吸引進(jìn)入股市并進(jìn)一步抬升市場(chǎng)的估值水平。最終，龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)和估值提升的戴維斯雙擊。而股市的指數(shù)多數(shù)是指頭部企業(yè)組成的權(quán)重指數(shù)。所以這一階段股市的漲幅大幅超越經(jīng)濟(jì)增速。

A股估值體系有望提升四種資金將進(jìn)入股市

回到國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)，我們也經(jīng)歷了和日本類(lèi)似的3個(gè)階段。從1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)到2008年次貸危機(jī)，上證指數(shù)從1300多點(diǎn)到2000點(diǎn)（沒(méi)有選擇最低的1664），漲幅50%。而同期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)常年保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。從2008到2018年，上證指數(shù)從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)，漲幅還是50%。在此期間國(guó)家干預(yù)表面上沒(méi)有造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但同時(shí)也使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期得不到下行，結(jié)果在第二個(gè)十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然降速，但是股市的成長(zhǎng)并沒(méi)有超越經(jīng)濟(jì)。

而從2019年開(kāi)始未來(lái)的10年，將是我國(guó)股市真正的長(zhǎng)期牛市。這里面有3個(gè)主要因素：第一，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行。目前，我國(guó)現(xiàn)在的存貸款基準(zhǔn)利率都處于有史以來(lái)的最低水平。而且，央行還在啟用新金融工具，包括MLF、LPR進(jìn)一步壓低市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。所以，未來(lái)中國(guó)股市的估值體系有望得到提升。

第二，龍頭企業(yè)正在快速擴(kuò)張市場(chǎng)。從2015年以后，中央在多個(gè)行業(yè)推動(dòng)了供給側(cè)改革。所謂供給側(cè)改革就是要讓僵尸企業(yè)產(chǎn)能出清，把市場(chǎng)讓給生產(chǎn)效率更高的龍頭企業(yè)。最近幾年，多數(shù)行業(yè)的集中度都在上升。這有利于龍頭企業(yè)提升利潤(rùn)空間。

第三，大量長(zhǎng)期資金開(kāi)始流入股市。經(jīng)濟(jì)增速下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行會(huì)帶來(lái)4種資金進(jìn)入中國(guó)股市：1.國(guó)際流動(dòng)資本在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息的大背景下，這部分資金通常會(huì)流向新興市場(chǎng)。而我國(guó)最近兩年持續(xù)加大金融市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的渠道大幅拓寬;2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行帶來(lái)的資產(chǎn)荒推動(dòng)保險(xiǎn)資金流入低估的藍(lán)籌權(quán)重股;3.部分產(chǎn)業(yè)資本在被收購(gòu)或退出市場(chǎng)后，會(huì)流入股市;4.隨著國(guó)家多次三令五申“房住不炒”，民眾的房產(chǎn)投資回報(bào)率會(huì)縮小，會(huì)推動(dòng)部分原來(lái)投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金流入股市。

通過(guò)上面的分析，筆者認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)下行階段并不會(huì)帶來(lái)股市的下跌，A股已經(jīng)站在10年大牛市的門(mén)口。