淺論資產(chǎn)組合理論下的CTA基金發(fā)展前景

俞星

【摘 要】Markowitz的資產(chǎn)組合理論指出，在投資組合中加入相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)資產(chǎn)，可以在提高組合收益同時(shí)降低組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。CTA基金以絕對(duì)收益、分散風(fēng)險(xiǎn)、與其他傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)相關(guān)等特性，有效承擔(dān)起投資組合“穩(wěn)定器”作用，目前CTA在國內(nèi)外增長(zhǎng)迅速，與國外CTA基金的發(fā)展歷史相比，其國內(nèi)的CTA基金起步較晚，但發(fā)展空間較大。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)組合理論;CTA基金;發(fā)展前景

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，Markowitz（諾貝爾獎(jiǎng)得主，1952）從風(fēng)險(xiǎn)管理方面出發(fā)，提出了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，指出在投資組合中加入相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)標(biāo)的，可以在提高組合收益同時(shí)降低組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)投資組合以股票和債券為主，在傳統(tǒng)投資組合中加入CTA基金后形成新投資組合，模擬實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，新組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)弱于傳統(tǒng)組合，而收益能力則遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于傳統(tǒng)組合。

一、CTA基金的基本概念

CTA基金，是指由基金公司擔(dān)任專業(yè)管理人，運(yùn)用募集所得的投資者委托資金，投資于期貨和期權(quán)為主的期貨交易市場(chǎng)，以獲取絕對(duì)投資收益的基金產(chǎn)品。準(zhǔn)確定義中，CTA基金投資范圍包括所有期貨市場(chǎng)的所有品種，同時(shí)會(huì)根據(jù)不同品種的特征來選定與其適合的策略，并根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)調(diào)整多空方向和杠桿水平，具有天然的分散性和多元化。國內(nèi)CTA基金通常具有以下特征：

1.投資品種方面。目前國內(nèi)期貨交易市場(chǎng)共四所，分別是中國金融、上海、大連、鄭州期貨交易所。各個(gè)期貨交易所上市的品種合約完全不同，可供交易的品種類別極其豐富，而且近年來還在逐步增加新的期貨品種，不同期貨品種間由于各自的行業(yè)分類、生產(chǎn)銷售的周期性不同，品種間的相關(guān)性不高，部分品種甚至存在負(fù)相關(guān)，可以有效分散配置各類標(biāo)的。

2.投資策略層面。CTA基金的投資策略大致分為三大類，第一類是基本面分析，以中長(zhǎng)線交易為主;第二類是技術(shù)分析，以中短線交易和高頻交易為主;第三類則是將兩個(gè)策略相結(jié)合，既有中長(zhǎng)線交易也有中短線交易。目前國內(nèi)CTA市場(chǎng)中技術(shù)分析占據(jù)極大比重。技術(shù)分析的策略中，有運(yùn)用均線、成交價(jià)格、交易量等常用指標(biāo)的趨勢(shì)策略，也有運(yùn)用頭肩、雙重頂、雙重底等反轉(zhuǎn)指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略，有根據(jù)跨到期日、跨市場(chǎng)、跨品種間等價(jià)差指標(biāo)的套利策略，更有涉及數(shù)據(jù)模型、AI識(shí)別、機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)的程序化策略。

3.投資方式層面。按CTA基金的投資方式區(qū)分，大體可以分為兩類，一是主觀型CTA，管理人基于各品種的基本面（如基差、庫存、持倉結(jié)構(gòu)等）進(jìn)行分析，并結(jié)合多年實(shí)盤操作經(jīng)驗(yàn)，人為主觀判斷品種的漲跌趨勢(shì)，再?zèng)Q定買賣方向、下單數(shù)量等投資決策;二是量化型CTA，此類基金主要是通過獲取各品種過往表現(xiàn)數(shù)據(jù)，清洗并分析數(shù)據(jù)關(guān)系，建立數(shù)據(jù)模型架構(gòu)以獲取策略信號(hào)，并根據(jù)策略信號(hào)下達(dá)投資指令。量化CTA已逐漸成為目前市場(chǎng)主流交易方式，主要原因在于量化CTA可以機(jī)器化以避免人為非理性行為、系統(tǒng)化以管理基金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化以節(jié)約人力物力成本、可復(fù)制化以管理更多資金規(guī)模。

二、CTA基金的主要優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)

1.CTA基金的主要優(yōu)勢(shì)包括以下幾方面：

（1）CTA基金受大盤影響較小，偏重絕對(duì)收益。期貨是雙向性交易，多空方向皆可下單，無論投資標(biāo)的是上漲或下跌皆可獲利，并自帶杠桿放大方向判斷效果，大部分情況下其收益為基金管理人表現(xiàn)出來的獲利能力，受市場(chǎng)行情影響較小。

（2）CTA基金在極端行情下表現(xiàn)更加，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。傳統(tǒng)基金主要配置于股票、債券、貨幣等資產(chǎn)，CTA基金相較于傳統(tǒng)基金類型，整體業(yè)績(jī)相關(guān)性很低。尤其在市場(chǎng)出現(xiàn)極端環(huán)境下，CTA指數(shù)不僅沒有出現(xiàn)下跌，還實(shí)現(xiàn)了正收益，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著。

（3）CTA基金與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性低，可以提升組合收益。根據(jù)JP Morgan和CME的報(bào)告顯示，在傳統(tǒng)的以股票和債券為主的投資組合中加入CTA基金，投資組合的波動(dòng)與回撤風(fēng)險(xiǎn)得到大幅降低，同時(shí)組合收益得到有效提升，CTA基金的收益增強(qiáng)能力明顯。

2.CTA基金的主要風(fēng)險(xiǎn)在于杠桿交易帶來的各類策略風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

（1）杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)。由于CTA策略聚焦期貨投資，期貨的杠桿交易屬性在擴(kuò)大潛在收益的同時(shí)也放大了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）追加保證金風(fēng)險(xiǎn)。期貨價(jià)格波動(dòng)較大，保證金或會(huì)出現(xiàn)不足，若未及時(shí)補(bǔ)足保證金，賬戶將被強(qiáng)行平倉。

（3）外匯風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間差風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在跨市交易中，因交易涉及兩個(gè)不同地區(qū)和市場(chǎng)，匯率和時(shí)間的不同會(huì)帶來較大影響。

（4）基差的跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在基差套利中，較常出現(xiàn)的是現(xiàn)貨價(jià)格跟蹤誤差，帶來的套利價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）理論定價(jià)錯(cuò)誤。尤其是在套利交易中，無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間的正確計(jì)算對(duì)套利成功性至關(guān)重要。

（6）系統(tǒng)故障、設(shè)備故障等影響交易執(zhí)行，突發(fā)事件或主力蓄意逼倉影響正常價(jià)格區(qū)間的回歸等風(fēng)險(xiǎn)。

CTA基金采用杠桿交易看似風(fēng)險(xiǎn)極高，但規(guī)范運(yùn)作的CTA基金在操作時(shí)大多依據(jù)嚴(yán)格的策略模型，有嚴(yán)格的風(fēng)控指標(biāo)，在不同的市場(chǎng)情況下，如震蕩與趨勢(shì)、牛市與熊市中均能取得較為穩(wěn)定的收益，尤其在組合投資情況下，CTA基金的存在，有效分散投資組合因單市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的回撤風(fēng)險(xiǎn)，起到防御集中化投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

三、CTA基金的發(fā)展現(xiàn)狀及前景

1.CTA基金的全球發(fā)展歷程

全球CTA基金的管理規(guī)模在2000年之后增長(zhǎng)迅猛。CTA基金以美國為主要據(jù)地，行業(yè)中通常將1980年稱為“CTA基金元年”，至2019年，CTA基金的管理歷史已近40年，如今在各大對(duì)沖基金公司的資產(chǎn)配置中，CTA基金的配置比例超過10%。據(jù)Barclay Hedge統(tǒng)計(jì)，1980年全球CTA基金資產(chǎn)規(guī)模僅3億美元，2000年為379億美元，截至2015年第三季度已達(dá)到3348億美元，35年來，全球CTA資產(chǎn)規(guī)模年化復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%。尤其在21世紀(jì)初股票熊市及2008年次貸危機(jī)前后，因CTA基金出色的“危機(jī)表現(xiàn)”，各類基金管理人都加大CTA基金的配置比例，以規(guī)避傳統(tǒng)金融投資標(biāo)的過于集中所帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.CTA基金的國內(nèi)發(fā)展歷程

2010年前后，CTA基金由國外引進(jìn)到國內(nèi)，早期以個(gè)人投資者單賬戶管理為主，現(xiàn)在以私募基金形式管理為主。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至2018年底，國內(nèi)資管行業(yè)總規(guī)模約124.03萬億元，同時(shí)預(yù)計(jì)每年有1.5-2萬億的規(guī)模增量，相比之下2018年國內(nèi)GDP總額是90.03萬億元。截止2018年底，國內(nèi)私募證券基金超2萬億，但對(duì)私募基金八大策略規(guī)模占比進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，CTA策略僅占比5.9%，預(yù)計(jì)國內(nèi)陽光化的CTA基金總規(guī)模在500億以內(nèi)。按規(guī)模比例計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2016年全球資管規(guī)模約70萬億美元，其中CTA基金規(guī)模約3500億美元，占比0.5%;而2018年中國資管總規(guī)模124.03億人民幣，CTA基金規(guī)模500億人民幣，約占比0.04%。中國的CTA基金規(guī)模占比與國外相比有很大差距，預(yù)估中國CTA基金的增長(zhǎng)空間在2倍以上。

3.CTA基金的國內(nèi)發(fā)展前景

近幾年，隨著CTA基金的業(yè)績(jī)歷史逐步豐富，該策略長(zhǎng)期持續(xù)的穩(wěn)健表現(xiàn)，也讓CTA基金的市場(chǎng)認(rèn)可度也在逐步加大。按照私募基金通用的八類策略業(yè)績(jī)表明，只有CTA（也稱“管理期貨”）、固定收益、相對(duì)價(jià)值三個(gè)策略，在2013年-2018年連續(xù)取得正收益，其中CTA的年化收益是14.79%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于固定收益的3.41%和相對(duì)價(jià)值的5.87%。

如今，CTA基金多以程序化為主，管理的資金逐漸集中在那些有品牌、歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和公司。目前國內(nèi)CTA基金發(fā)展最可預(yù)期的，當(dāng)屬私募基金和期貨資管，其中私募基金以九坤、涵德、明汯、黑翼、富善等量化CTA投顧為主流，期貨資管則是永安期貨子公司——永安國富。

量化CTA投顧多由清華北大等高校畢業(yè)生創(chuàng)設(shè)，投研占比70%以上，立足于北京、上海、深圳、杭州等金融氛圍濃厚地區(qū)，投資經(jīng)理多有海外對(duì)沖基金投資背景，在2010年中國股指期貨上市后，逐步轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)，將華爾街對(duì)沖基金投資方法和運(yùn)作體系中國化，專業(yè)從事量化投資，管理規(guī)模多是10億以上。

永安國富中投研人員約占比60%，由永安期貨原資管部負(fù)責(zé)人肖國平管理，早期以CTA策略為主，現(xiàn)在則主要是宏觀對(duì)沖策略，多是依據(jù)資產(chǎn)配置原則，將較多頭寸配置在股票和債券上，CTA策略作為對(duì)沖增厚收益。截至2019年6月底，預(yù)計(jì)永安國富的資管規(guī)模超300億，是資產(chǎn)管理規(guī)模最大的期資管子公司。

CTA基金以絕對(duì)收益、分散風(fēng)險(xiǎn)、與其他傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)相關(guān)等特性，在資產(chǎn)組合選擇中占有一席之地。國外CTA基金基本成熟化，而國內(nèi)CTA基金的市場(chǎng)占有情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。自2010年國內(nèi)CTA基金起步以來，連續(xù)數(shù)年的絕對(duì)正收益與較高的平均年化收益，使得CTA基金逐步進(jìn)入中國投資者的資產(chǎn)組合考量視野，目前私募基金和期貨資管是CTA基金的“應(yīng)許之地”，市場(chǎng)逐漸品牌化、集中化、成熟化，盡早搶占市場(chǎng)、樹立品牌，已是基金管理人間的共識(shí)，但最終還是回歸到管理人投資能力。

引用：

1.《商品交易顧問基金》，百度百科

2.《中國私募證券投資基金行業(yè)研究報(bào)告》，私募排排網(wǎng)，2019

3.《中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2017年）》，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模?018

4.《一文讀懂CTA基金》，格上理財(cái)，2016

5.《期貨：CTA推動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化》，股市動(dòng)態(tài)分析，2012

6.《CTA基金的分類、作用及特點(diǎn)分析》，期貨日?qǐng)?bào)，2006