高震

摘 要：注冊(cè)制的正式啟動(dòng)，是我國(guó)證券市場(chǎng)改革邁出的重要一步，推進(jìn)注冊(cè)制，有利于證券市場(chǎng)資源配置作用的發(fā)揮，必須對(duì)注冊(cè)制的關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行明確和把握，與核準(zhǔn)制進(jìn)行區(qū)別，抓住注冊(cè)制信息披露的關(guān)鍵，完善追責(zé)制度，實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的科學(xué)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;信息披露;追責(zé)

中圖分類號(hào)：D922.287??? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??? 文章編號(hào)：2095-4379-（2019）23-0242-02

備受關(guān)注的注冊(cè)制經(jīng)由科創(chuàng)板的設(shè)立而揭開了其在國(guó)內(nèi)發(fā)展的序幕，一系列規(guī)范性文件的發(fā)布以及首批受理企業(yè)的公布，釋放出注冊(cè)制已然落地施行的信號(hào)，雖然對(duì)于注冊(cè)制的研究在我國(guó)已經(jīng)有了較多討論，但借由科創(chuàng)板下注冊(cè)制正式啟動(dòng)的契機(jī)，仍有必要對(duì)注冊(cè)制的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

一、明確形式審核與實(shí)質(zhì)審核的關(guān)系

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)對(duì)于注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)，一直突出“形式審核”，認(rèn)為注冊(cè)制就是以“形式審核”取代“實(shí)質(zhì)審核”，但是實(shí)際上，注冊(cè)制并非不經(jīng)實(shí)質(zhì)審核，而是其審核被前置到交易所或地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以美國(guó)為例，其注冊(cè)制就由聯(lián)邦和州兩個(gè)層次組成，聯(lián)邦進(jìn)行形式審核，各州進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。但是針對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的差異，其實(shí)在于是否對(duì)擬上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行判斷，企業(yè)價(jià)值系動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，監(jiān)督者只能對(duì)某一時(shí)間節(jié)點(diǎn)或者短暫期間內(nèi)進(jìn)行判斷，無(wú)法進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督判斷，企業(yè)的價(jià)值最終還是應(yīng)由市場(chǎng)和投資者做出選擇，我國(guó)之所以采用核準(zhǔn)制對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行篩選，歸根到底還是由中小投資者為主的，不夠成熟的證券市場(chǎng)導(dǎo)致的，以期通過(guò)監(jiān)管部門的嚴(yán)格審核，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給。

故厘清“形式審核”與“實(shí)質(zhì)審核”的關(guān)系，對(duì)于我國(guó)注冊(cè)制的發(fā)展尤為重要，為避免對(duì)擬上市企業(yè)監(jiān)督不夠所導(dǎo)致的欺詐等情況的出現(xiàn)，我國(guó)監(jiān)管層也進(jìn)行了相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)。首先是科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻相較其他交易板塊有所提高，在交易時(shí)間和資產(chǎn)上都進(jìn)行了規(guī)定。據(jù)深圳證券交易所2018年度個(gè)人投資者狀況調(diào)查顯示，個(gè)人投資者證券賬戶平均資產(chǎn)44.5萬(wàn)元，50萬(wàn)元的資產(chǎn)限制目前已足夠過(guò)濾掉絕大多數(shù)中小投資者，以專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較強(qiáng)的投資者為主體，有利于推進(jìn)市場(chǎng)化的企業(yè)篩選機(jī)制的形成。其次是在上交所設(shè)置獨(dú)立的審核部門和科創(chuàng)板上市委員會(huì)兩道程序，將實(shí)質(zhì)審核前置;最后經(jīng)交易所審核通過(guò)后報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，實(shí)現(xiàn)“形式審核”與“實(shí)質(zhì)審核”的有機(jī)結(jié)合。

二、注冊(cè)制的關(guān)鍵在于信息披露

當(dāng)前A股上市公司的信息披露問(wèn)題廣為詬病，違規(guī)披露的情況經(jīng)常發(fā)生，但是監(jiān)管部門對(duì)披露不合規(guī)行為之處罰力度明顯不足，亟需加強(qiáng)。注冊(cè)制淡化了核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核帶給投資者的，官方對(duì)企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行背書的色彩，交由市場(chǎng)和投資者自行對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行判斷。為使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確的分析判斷，有效的信息披露必不可少，企業(yè)與投資者之間存在著信息不對(duì)稱，有效的信息披露能夠降低信息不對(duì)稱對(duì)于投資者的不利影響。

注冊(cè)制下，完善信息披露制度是科創(chuàng)板健康發(fā)展的關(guān)鍵。在上交所發(fā)布的多個(gè)科創(chuàng)板相關(guān)文件中，均對(duì)信息披露進(jìn)行了較多的規(guī)定，明確擬上市公司為信息披露第一責(zé)任人，其董監(jiān)高及實(shí)控人也負(fù)有相應(yīng)的義務(wù)，并且也對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了較為嚴(yán)格的要求。

信披制度的完善，首先應(yīng)提高對(duì)于上市公司信息披露的要求。擬上市公司的信息披露，主要圍繞招股說(shuō)明書展開，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息、業(yè)務(wù)發(fā)展情況、關(guān)聯(lián)交易情況均有詳細(xì)描述，不可謂不細(xì)致完善，如此詳盡的信息，理應(yīng)有利于投資者了解企業(yè)情況，但是實(shí)際上，事無(wú)巨細(xì)，面面俱到的信息卻加重了投資者對(duì)于信息的理解難度，遠(yuǎn)不如以簡(jiǎn)報(bào)形式突出企業(yè)信息要點(diǎn)更能為投資者所用。針對(duì)信息披露的形式，不妨以詳盡的招股說(shuō)明書及法律意見書為基礎(chǔ)，另制作載明關(guān)鍵信息的簡(jiǎn)報(bào)，二者相結(jié)合，更容易達(dá)到被投資者理解的目的。

其次是針對(duì)企業(yè)董監(jiān)高及實(shí)控人的信息披露義務(wù)。董監(jiān)高及實(shí)控人，直接掌握著企業(yè)內(nèi)部信息，直接影響著企業(yè)的走向。應(yīng)對(duì)董監(jiān)高的披露義務(wù)進(jìn)行明確，使其對(duì)于企業(yè)所披露的信息負(fù)有相應(yīng)的督促、監(jiān)督義務(wù)，承擔(dān)起不實(shí)披露的責(zé)任，此外必要時(shí)，對(duì)于因董監(jiān)高未盡義務(wù)而導(dǎo)致的不實(shí)披露所造成的投資者損失，可引入民事賠償機(jī)制。實(shí)控人之披露義務(wù)，主要集中于關(guān)聯(lián)交易和重大資產(chǎn)事項(xiàng)方面，可針對(duì)非重大關(guān)聯(lián)交易形成與上市公司定期公告類似的報(bào)告制度，針對(duì)重大事項(xiàng)，形成類似于并購(gòu)重組的專項(xiàng)報(bào)告，以實(shí)現(xiàn)及時(shí)有效的信息披露。

最后是針對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)，主要針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)，在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市需要經(jīng)歷保薦機(jī)構(gòu)的上市輔導(dǎo)期，以確保企業(yè)各項(xiàng)內(nèi)容符合上市標(biāo)準(zhǔn)，但是在注冊(cè)制下，對(duì)于企業(yè)上市的準(zhǔn)入有所放松，但為實(shí)現(xiàn)企業(yè)始終符合規(guī)范的運(yùn)行，離不開持續(xù)的監(jiān)督，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)主板上市企業(yè)及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)分別規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)發(fā)行后2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度、3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度持續(xù)督導(dǎo)的期間，科創(chuàng)板自然也不能缺失同樣的規(guī)定，科創(chuàng)板的持續(xù)督導(dǎo)期間被規(guī)定為上市當(dāng)年剩余期間及之后3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，不過(guò)，即便是在持續(xù)督導(dǎo)規(guī)定下，保薦機(jī)構(gòu)依然存在著信息披露不合規(guī)的現(xiàn)象，為保證注冊(cè)制下保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)作用的有效發(fā)揮，可以考慮建立交易所對(duì)保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)是否有效的監(jiān)督機(jī)制，采取定期檢查和不定期抽檢的形式，形成常態(tài)化的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)于未盡到責(zé)任的保薦機(jī)構(gòu)及責(zé)任人，予以相應(yīng)的懲戒。

三、完善追責(zé)制度是注冊(cè)制有效運(yùn)行的保障

注冊(cè)制的一大特點(diǎn)就是事后監(jiān)督得到強(qiáng)化，強(qiáng)調(diào)對(duì)于上市企業(yè)不誠(chéng)信行為的追責(zé)，包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任及民事責(zé)任。

行政責(zé)任上，上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人不誠(chéng)信被追究行政責(zé)任在我國(guó)已經(jīng)較為普遍，相關(guān)案例不勝枚舉，不再贅言。對(duì)于未按規(guī)定披露的情形，進(jìn)行處罰的更為普遍。由此可見，對(duì)行政責(zé)任的追責(zé)已經(jīng)成熟。

刑事責(zé)任上，雖然我國(guó)在《刑法》中規(guī)定了對(duì)證券市場(chǎng)違法行為的處罰措施，但因“欺詐發(fā)行股票、債券”、“違規(guī)披露、不披露重要信息”被追究刑事責(zé)任的卻寥寥無(wú)幾，中國(guó)裁判文書網(wǎng)公開可查的相關(guān)裁判文書還不足10件①，雖然網(wǎng)站非全部文書公開，但由此也可見一二，我國(guó)對(duì)于證券欺詐等行為的刑事追責(zé)存在不足。雖然對(duì)刑事責(zé)任的追究，應(yīng)秉承刑法之謙抑性，但是證券市場(chǎng)的欺詐、違規(guī)披露等行為，責(zé)任人往往具有明顯的犯罪故意和牟利目的，造成投資者損失數(shù)額巨大，需要發(fā)揮刑法的作用，追究責(zé)任人的刑事責(zé)任，如簡(jiǎn)單的對(duì)責(zé)任人處以警告、罰款等行政處罰，對(duì)比其造成的市場(chǎng)惡劣影響與對(duì)投資者造成的損失，明顯處罰過(guò)輕。出于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者權(quán)益的考慮，有必要對(duì)符合刑法構(gòu)成要件的證券市場(chǎng)欺詐行為追究相應(yīng)的刑事責(zé)任。

民事責(zé)任上，當(dāng)前我國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)欺詐等行為的民事責(zé)任追究尚處于起步階段，并未形成完整的體系，投資者維權(quán)成本高，損失認(rèn)定難，法院受理難等問(wèn)題亟待解決。針對(duì)民事責(zé)任，以美國(guó)為參考，其最突出的便是美國(guó)證券市場(chǎng)的群體訴訟制度以及活躍的律師事務(wù)所，這對(duì)我國(guó)具有很強(qiáng)的借鑒意義。美國(guó)的群體訴訟制度已發(fā)展多年，各級(jí)法院對(duì)于群體訴訟輕車熟路。反觀我國(guó)，雖然《民事訴訟法》中規(guī)定了“共同訴訟”，但是在實(shí)踐中法院出于降低案件關(guān)注度、維護(hù)區(qū)域穩(wěn)定等考慮，往往會(huì)建議分別立案，而不按照共同訴訟立案，使得共同訴訟形同虛設(shè)，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)最初的立法目的，針對(duì)證券市場(chǎng)欺詐案件的民事責(zé)任的追究，不妨在訴訟程序上進(jìn)行創(chuàng)新，如參考上海金融法院的設(shè)置，在滬深兩地設(shè)置金融法院，專門管轄和審理涉證券市場(chǎng)民商事案件和共同訴訟案件，解決當(dāng)前的困境。律師事務(wù)所作為美國(guó)證券市場(chǎng)訴訟的主要推動(dòng)者極為活躍，投資者可借助律師事務(wù)所的力量維護(hù)自身權(quán)益，甚至前期無(wú)須承擔(dān)任何費(fèi)用成本，極大程度上降低了投資者維權(quán)的難度，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。

[ 注???? 釋 ]

①截至2019年5月7日.

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]沈朝暉.流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（09）：14-23.

[2]葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J].法律適用，2015（08）：11-16.

[3]郭建軍.注冊(cè)制下上市公司信息披露制度的價(jià)值取向與實(shí)現(xiàn)[J].河北法學(xué)，2015，33（09）：182-190.