吳芳

摘 ? 要：基于2012—2018年我國16家上市商業(yè)銀行的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用非線性面板門檻模型，對(duì)我國上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的權(quán)衡分析表明，我國上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值存在單一面板門檻效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有顯著抑制效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有顯著的促進(jìn)作用，且隨著長(zhǎng)期負(fù)債率增加，這種促進(jìn)作用明顯下降。因此，商業(yè)銀行需要整體提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，注重長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值的提升作用。

關(guān) ?鍵 ?詞：資本結(jié)構(gòu);公司價(jià)值;商業(yè)銀行;資產(chǎn)負(fù)債率;長(zhǎng)期負(fù)債率

中圖分類號(hào)：F830 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2019）05-0036-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.005

一、引言

改革開放40年來， 我國銀行業(yè)經(jīng)歷了從一元銀行體制到多元化機(jī)構(gòu)并存，從無序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)和高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作方式到有序發(fā)展態(tài)勢(shì)和低風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的演變歷程，商業(yè)銀行已經(jīng)是我國銀行業(yè)的重要組成部分和中堅(jiān)力量。截至2016年底，我國上市商業(yè)銀行數(shù)為17家， 隨著近幾年城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的蓬勃發(fā)展，截至2018年底，我國已有45家上市商業(yè)銀行：國有商業(yè)銀行5家、股份制銀行10家、城市商業(yè)銀行21家、農(nóng)村商業(yè)銀行9家?？v觀我國上市商業(yè)銀行，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于高水平，前十大股東股權(quán)占比較高，保持在50%以上;另一方面，在利率市場(chǎng)化改革、金融脫媒、金融監(jiān)管加劇的大環(huán)境下，增發(fā)新股相當(dāng)密集，各銀行的資產(chǎn)負(fù)債率具有下降趨勢(shì)。因此，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市商業(yè)銀行公司價(jià)值的影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的探討一直是公司金融研究的熱點(diǎn)。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系; 凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為二者之間不相關(guān);而傳統(tǒng)理論認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率存在一個(gè)臨界點(diǎn)，使得公司價(jià)值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以1958年Modigliani等在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》提出的無稅MM理論[1]為開端，包括無稅MM定理、有稅MM定理、權(quán)衡理論。無稅MM定理指出公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān); 存在公司所得稅的MM定理認(rèn)為，負(fù)債會(huì)產(chǎn)生利息稅盾的作用，從而降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本;權(quán)衡理論引入財(cái)務(wù)困境成本和代理成本，論證了企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)存在于企業(yè)負(fù)債所引起的企業(yè)價(jià)值增加與因企業(yè)負(fù)債上升所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本和各項(xiàng)費(fèi)用相等時(shí)的平衡點(diǎn)上[2]。最新的資本結(jié)構(gòu)理論還包括優(yōu)序融資理論和信號(hào)傳遞理論。在優(yōu)序融資理論中，內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)小、成本低，因此企業(yè)融資首選內(nèi)部融資，其次選擇債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資;信號(hào)傳遞理論在不對(duì)稱信息的基礎(chǔ)上指出，資本結(jié)構(gòu)和股利支付向資本市場(chǎng)傳遞著不同的價(jià)值信號(hào)。

MM定理奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的理論范式，但MM定理的提出是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，與現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)大相徑庭，在現(xiàn)實(shí)適用性上存在明顯缺陷，學(xué)者們?cè)趯?shí)證分析MM定理時(shí)經(jīng)常得不出二者無關(guān)的結(jié)論。Berger等（2005）對(duì)美國上市銀行分析發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，并且資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值起到促進(jìn)效應(yīng)[3]。Titman等（1988）以500家美國制造業(yè)上市公司為研究樣本， 以凈資產(chǎn)負(fù)債率ROE作為公司價(jià)值的代理變量，發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司凈資產(chǎn)負(fù)債率ROE呈顯著負(fù)相關(guān)性[4]。Frank等（2003）通過分析20萬個(gè)非金融公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿比例越高，公司價(jià)值越低[5]。在國內(nèi)的研究中，賴娟等（2009）以我國滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，從整體和行業(yè)兩個(gè)層面進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示資本負(fù)債率與公司價(jià)值存在倒U形相關(guān)關(guān)系[6]。李丹（2016）分析了在MM理論下債務(wù)資本結(jié)構(gòu)與公司的資本成本和公司價(jià)值之間的相關(guān)數(shù)量關(guān)系，并證明了MM定理在我國的不適用性[7]。羅雪婷（2018）基于折衷理論、權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論，采用曲線擬合方法，證明了我國制造業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng);當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率處于區(qū)間（0，34%）時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)性并不顯著，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率處于區(qū)間（34%，+∞）時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;流動(dòng)負(fù)債占比率、長(zhǎng)期負(fù)債率與公司價(jià)值的關(guān)系并不顯著[8]。

盡管學(xué)者們的研究主要集中在一般非金融企業(yè)，但根據(jù)Miller（1995）[9]和Orgler等（1983）[10]的分析，資本結(jié)構(gòu)理論同樣也適用于具有高杠桿率的商業(yè)銀行[11]。本文將圍繞資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值、是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這兩個(gè)研究熱點(diǎn)，以權(quán)衡理論作為分析基礎(chǔ)， 選取我國16家上市商業(yè)銀行2012—2018年季度數(shù)據(jù)作為研究樣本， 對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成和與權(quán)益資本的比例關(guān)系， 是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)籌融資的結(jié)果。與企業(yè)不同的是， 商業(yè)銀行的經(jīng)營對(duì)象是貨幣資金，經(jīng)營業(yè)務(wù)為吸收存款、發(fā)放貸款和其他非利息收入渠道業(yè)務(wù)，存貸款利率差是商業(yè)銀行的主要收入來源，因此資本結(jié)構(gòu)具有天然高杠桿的特性。

二、理論分析與研究假設(shè)

1977年Myers提出的權(quán)衡理論（Trade-off theory）[12]既考慮了提高財(cái)務(wù)杠桿帶來的收益利潤，也考慮了負(fù)債產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，并在二者之間進(jìn)行均衡分析以此確定最佳債務(wù)水平。 因?yàn)榇嬖诙愂?，相關(guān)利息可以從利潤中扣除，所以提高財(cái)務(wù)杠桿有利于增加公司價(jià)值; 在破產(chǎn)和重組存在的條件下，對(duì)投資者來說收益就會(huì)減少。因此，預(yù)計(jì)當(dāng)不存在負(fù)債或者存在較少負(fù)債時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨著公司債務(wù)的增加而增加，但如果負(fù)債水平持續(xù)上升，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值又會(huì)隨之下降。因此，根據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，債務(wù)資本占全部資本的最優(yōu)水平應(yīng)該處在一個(gè)均衡點(diǎn)上，此時(shí)與財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等。引入破產(chǎn)成本后， 在稅收與破產(chǎn)成本并存的情況下，公司財(cái)務(wù)杠桿提高會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，此時(shí)公司將權(quán)衡債務(wù)利息稅盾的正面作用和破產(chǎn)成本的負(fù)面影響， 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以使公司價(jià)值達(dá)到最大化（見圖1）。

五、結(jié)論與啟示

本文以2012—2018年16家上市商業(yè)銀行季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，從我國上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響出發(fā)，分別選取資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率作為門檻變量來建立單一面板門檻模型，基于權(quán)衡理論研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的非線性影響，得出了以下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值存在單一面板門檻效應(yīng)，門檻估計(jì)值為93.4086%，且無論是低于門檻值還是高于門檻值，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值都產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)，低于門檻值時(shí)的抑制效應(yīng)稍大于高于門檻值時(shí)的情況。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率保持適度提高說明其吸收存款的能力增強(qiáng)，發(fā)放貸款獲取利潤的能力隨著增強(qiáng)。但當(dāng)銀行的負(fù)債率達(dá)到一定程度后，公司價(jià)值無法繼續(xù)攀升?？紤]到利息成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦某種原因?qū)е沦J款收回困難，就會(huì)引發(fā)銀行資金周轉(zhuǎn)問題，使得銀行的資金鏈斷裂。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》規(guī)定，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本核心充足率為8%，也就是說，銀行的資產(chǎn)負(fù)債率在92%以下是一個(gè)正常水平。近年來我國主要商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率較之前明顯降低，2012年平均資產(chǎn)負(fù)債率為94%，到2018年降為92.716%。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)的環(huán)境下，利率市場(chǎng)化對(duì)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理能力提出了更高要求，銀行需深化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、利率定價(jià)管理等，整體提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平。 商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該設(shè)置在警戒線之內(nèi)，防止過度負(fù)債引發(fā)的利息成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)營決策能夠更加符合商業(yè)銀行公司價(jià)值持續(xù)發(fā)展的需要。

第二， 考慮權(quán)衡理論在適用商業(yè)銀行的特殊性，同時(shí)也采取長(zhǎng)期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。 長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值同樣存在單一面板門檻， 且長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有積極促進(jìn)作用。當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債水平低于6.3842%時(shí)，長(zhǎng)期負(fù)債率上升能夠顯著帶動(dòng)公司價(jià)值增加; 高于這一門檻值時(shí)，長(zhǎng)期負(fù)債率上升對(duì)公司價(jià)值依然具有正面影響，但系數(shù)較之前已經(jīng)大大降低，表明隨著長(zhǎng)期負(fù)債的增加，這種正面影響逐漸減弱，即長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司價(jià)值影響的邊際效率遞減。目前我國上市商業(yè)銀行長(zhǎng)期負(fù)債率平均水平為5.28%，其中，國有五大行僅為3%，其余商業(yè)銀行長(zhǎng)期負(fù)債率均逐年上升，基本已突破10%。但總的來說，長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值還具有較大提升空間。

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Abstract： Based on the quarterly data of Chinas 16 listed commercial banks from 2012 to 2018， by adopting threshold panel model， the paper analyzed Chinas listed commercial banks structure and corporate value and the result reveals that the capital structure of Chinas listed commercial banks has a single panel threshold effect. The asset-liability ratio has a significant negative effect on the companys value，and the long-term debt ratio has a significant positive effect on the corporate value. The increase of the long-term debt ratio could see the fall off in that significant effect. Therefore， commercial banks should improve their liability management level and value long-term debt ratio s function in the improvement of the corporate value.

Key words： capital structure; corporate value; commercial banks; asset-liability ratio; long-term debt ratio

（責(zé)任編輯、校對(duì)：龍會(huì)芳）