鞏曉琛 張彤 李寬

【摘要】本文從行為金融學視角實證檢驗了投資者情緒對于高管薪酬業(yè)績敏感性影響的存在性及影響渠道。實證結(jié)果顯示，投資者情緒提高會顯著降低高管薪酬業(yè)績敏感性，股價是投資者情緒影響高管薪酬業(yè)績敏感性的中介渠道。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，相對于股權(quán)集中度高的公司，投資者情緒提高對股權(quán)集中度低的公司的高管薪酬業(yè)績敏感性的負向影響更加顯著。研究結(jié)論深化并拓展了行為金融學理論中主體情緒在公司治理領域的研究范疇。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒；薪酬業(yè)績敏感性；股票定價；

公司治理；股權(quán)集中度

【中圖分類號】F275；F272.92；F832.51

一、引言

從20世紀80年代《廣場協(xié)議》后的日本股市泡沫到2001年納斯達克市場上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，從2007年的次貸危機和金融風暴再到2010年希臘等歐盟國家的主權(quán)債務危機，投資者的非理性特性促成大量情緒交易，造成市場的大幅度震蕩。我國的資本市場環(huán)境相對不成熟，個人投資者較多，不穩(wěn)定性和不確定性較大，投資者情緒造成的資產(chǎn)誤定價嚴重，這將阻礙我國資本市場的健康發(fā)展。

已有的文獻已經(jīng)從不同角度證實了投資者情緒對資產(chǎn)誤定價的影響（韓立巖，伍燕然，2007；蔣玉梅，王明照，2010；Baker M. et al.，2012），但是還沒有相關(guān)文獻研究過投資者情緒和股票定價對公司治理的影響。高漲的投資者情緒會導致股價向上偏離內(nèi)在價值，而同時我國上市公司高管薪酬中的長期激勵部分多數(shù)是基于股價的（德勤中國，2018）。由此我們推測，高管為了得到更多的股權(quán)激勵薪酬，有動機通過煽動投資者情緒提高股價，從而獲得與業(yè)績升高無關(guān)的“免費”薪酬，高管薪酬和業(yè)績的相關(guān)性被削弱。因此，研究中國資本市場上非理性因素對公司薪酬契約的作用將有助于我們理解業(yè)績型薪酬契約的影響因素，從而進一步理解治理機制的有效性并探索對其進行完善的途徑。

二、文獻回顧與述評

（一）投資者情緒與股價

投資者情緒與股價之間的關(guān)系反映了資本市場上非理性的投資者情緒對資產(chǎn)誤定價的作用程度。De Long et al. （1990）提出了著名的噪聲交易者模型（DSSW）。該模型指出，在有限套利的環(huán)境中， 投資者情緒會成為影響金融資產(chǎn)均衡價格的系統(tǒng)性風險。王美今和孫建軍（2004）對 DSSW 模型進行了改進，證實了我國同樣存在投資者情緒系統(tǒng)性地影響均衡價格的現(xiàn)象。陳彥斌（2005）解釋了股價的波動是由投資者情緒的主觀貼現(xiàn)因子、跨期替代彈性和風險規(guī)避系數(shù)的波動造成的。伍燕然和韓立巖（2007）通過研究論證了投資者情緒影響資產(chǎn)定價，并且投資者情緒正向影響短期收益，反向影響長期收益。朱偉驊和張宗新（2008）的研究表明，在市場的波動機制中，投資者情緒和股價存在動態(tài)關(guān)系，股價變化的持續(xù)效應一定程度上印證了股票市場存在正反饋效應機制。張強和楊淑娥（2009）通過進一步修正噪音交易理論模型，發(fā)現(xiàn)了投資者情緒的上漲和下降對股價的影響是不對稱的，情緒上漲的影響相對更強。黃德龍等（2009）通過研究再次指出，投資者情緒處于上升周期對當期收益有正向影響。池麗旭和莊新田（2011）通過研究，進一步驗證了投資者情緒對股票收益具有顯著影響，并且樂觀的投資者情緒影響更大。王宜峰和王燕鳴（2014）通過構(gòu)建情緒水平和變化綜合指標，發(fā)現(xiàn)情緒變化與市場收益、實際波動之間為雙向反饋，情緒可以看作股市的內(nèi)生變量。易志高等（2014）的研究表明，在牛市中，投資者更容易受非理性的情緒影響，忽視股票的內(nèi)在價值。張靜等（2018）的研究進一步驗證了投資者情緒越高漲，股價越容易高于其內(nèi)在價值的結(jié)論。

（二）高管薪酬業(yè)績敏感性

代理問題是公司理論領域的核心問題，高管的業(yè)績型薪酬契約作為解決代理問題的一個重要手段，在國內(nèi)外得到了廣泛的研究。國外已有文獻（Leone A et al.，2006）證明了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)學者也對我國高管業(yè)績型薪酬機制的作用進行了驗證（杜興強和王麗華，2007；方軍雄，2009）。

高管薪酬與公司業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系驗證了業(yè)績型薪酬的作用，而高管薪酬在業(yè)績變動時的相應變動情況則體現(xiàn)了業(yè)績型薪酬的有效性。謝德仁等（2012）指出，高管薪酬業(yè)績敏感性越高，業(yè)績型薪酬對于降低代理成本的作用越強。高管薪酬業(yè)績敏感性受到多方面因素的影響，現(xiàn)有研究更多地集中于公司特征方面的研究。陳震和張鳴（2008）研究指出，公司規(guī)模越大，高管薪酬業(yè)績敏感性也就越低。萬媛媛等（2008）研究表明，在股權(quán)過度分散的公司中股東監(jiān)管缺位，高管有較多的自主權(quán)，因而其薪酬與業(yè)績相關(guān)性較差。張必武和石金濤（2005）發(fā)現(xiàn)，獨立董事制度的存在提高了高管薪酬業(yè)績敏感性，而其比例的增加卻沒有顯著影響。盧銳等（2011）指出，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司高管薪酬業(yè)績敏感性更高。也有一些文獻探討了企業(yè)外部因素對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。羅進輝（2018）發(fā)現(xiàn)針對某一上市公司的媒體報道越多，其高管的薪酬業(yè)績敏感性也就越高。毛磊等（2011）指出機構(gòu)投資者持股提高了高管薪酬業(yè)績敏感度，但只有基金持股的影響作用顯著。

高管薪酬中的股權(quán)激勵部分由股價直接決定，所以股價也是高管薪酬水平及薪酬業(yè)績敏感性的重要影響因素。已有文獻探究了股價對高管薪酬水平的影響。劉長庚等（2014）通過對54家湖南上市公司2005～2010年的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司股價呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但尚未有文章研究股價對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，本文對于股價在投資者情緒影響高管薪酬業(yè)績敏感性過程中中介作用的驗證將豐富這一領域的研究。

三、理論分析與研究假設

高管薪酬主要由基本工資、獎金和股權(quán)激勵等構(gòu)成，其中基本工資相對固定，獎金和股權(quán)激勵則根據(jù)高管業(yè)績表現(xiàn)的好壞而變動。獎金隨著高管的短期業(yè)績上下浮動，增長空間較小；而股權(quán)激勵則由公司未來某一時點的股價水平這一長期業(yè)績指標直接決定，增長空間很大（王素娟，2014）。因此，高管要獲取更多的薪酬以實現(xiàn)個人利益最大化，提高股權(quán)激勵薪酬水平是最重要的途徑之一。高管在股權(quán)激勵計劃的開始會被授予以特定的行權(quán)價購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，在激勵期限結(jié)束之后，高管才能夠真正地以行權(quán)價獲得這些股票并通過出售而獲利（張軍，2009）。高管最終所能夠得到的是行權(quán)時公司股價和行權(quán)價之間的差額，因此股價水平的高低直接決定了高管薪酬水平的高低。

（二）回歸結(jié)果分析

表3報告了主回歸模型（1）的回歸結(jié)果。在不考慮控制變量時，交互項（Sent×ROA）的系數(shù)為-0.002，在1%水平下顯著為負。加入控制變量后，交互項的系數(shù)為-0.002，在1%水平下顯著為負。這表明投資者情緒越高漲，高管薪酬業(yè)績敏感性越差，驗證了研究假設1。投資者情緒（Sent）的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明投資者情緒越積極，高管薪酬水平越高；業(yè)績指標（ROA）的系數(shù)在1%水平下顯著為正，證明了我國A股上市公司高管業(yè)績型薪酬契約的作用。

（三）區(qū)分股權(quán)集中度的分組檢驗

本研究將全部樣本按照股權(quán)集中度的行業(yè)均值分為兩組。表4報告了區(qū)分股權(quán)集中度的進一步檢驗結(jié)果。以股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量進行分組檢驗的P值為0.013，兩組的系數(shù)差異在5%水平下顯著。這表明股權(quán)集中度提高減弱了投資者情緒提高與高管薪酬業(yè)績敏感性的負相關(guān)關(guān)系，即在股權(quán)集中度越高的公司，投資者情緒提高對高管薪酬業(yè)績敏感性的負面影響越弱，支持了假設2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在主回歸中，本文采用了前三名高管薪酬之和作為衡量公司高管薪酬的指標，分解TobinQ得到投資者情緒指標，業(yè)績指標由ROA反映。穩(wěn)健性檢驗中，分別采用“董監(jiān)高總薪酬”、“前三名董監(jiān)高薪酬之和”以及“前三名董事薪酬之和”作為替代變量；借鑒現(xiàn)有文獻的做法（張敏，姜付秀，2010），將投資者情緒的連續(xù)變量替換為虛擬變量；參考已有學者的研究（伊志宏等，2010），將業(yè)績的度量更換為ROE，進行穩(wěn)健性檢驗，均得到一致的結(jié)果。因此，本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、中介渠道測試

據(jù)前述理論分析，高管的薪酬很大程度上與股價掛鉤，因此投資者情緒會以股價為中介機制對高管薪酬造成影響：當投資者情緒水平提高時，股價會受向上變化的偏移值的影響而上升，即使公司價值不發(fā)生改變，高管股權(quán)激勵部分薪酬水平也會增加，引起高管薪酬業(yè)績敏感性下降。由此，參照溫忠麟等（2004）的研究方法設計如下遞歸模型，用以檢驗股價的中介效應。其中，模型（1）仍為前述主回歸模型，模型（3）（4）為新增模型。

模型（1）（3）（4）均為線性OLS回歸。模型（3）（4）的控制變量與模型（1）相同。其中，α0、β0和γ0為截距，αi、βi和γi為系數(shù)，εi為殘差。本研究模型的構(gòu)建邏輯是：首先，再次對模型（1）進行回歸，得出α3顯著小于零的結(jié)果。再依次回歸模型（3）和模型（4）。在模型（3）中，若β1正向顯著，則說明投資者情緒（Sent）對股價（P）有顯著影響，即投資者情緒越高漲，股價越容易高于其內(nèi)在價值。在模型（4）中，若γ3顯著，則表明股價（P）對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響（P×ROA）顯著。當α3、β1和γ3均顯著時，股價（P）的中介效應得到驗證。

表5報告了模型（1）（3）（4）的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果表明投資者情緒提高對高管薪酬業(yè)績敏感性有顯著負向影響，中介效應檢驗程序的第一步條件被滿足。在模型（3）中，投資者情緒（Sent）的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明在控制公司其他特征（包括公司價值）不變的情況下，投資者情緒上漲會推升股價，中介效應檢驗程序的第二步得到驗證。通過對模型（4）回歸結(jié)果的分析，我們發(fā)現(xiàn)股價（P）與資產(chǎn)收益率（ROA）交互項的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，證明股價對高管薪酬業(yè)績敏感性有顯著負向影響，中介效應檢驗程序的第三步得到驗證。

根據(jù)模型（1）（3）（4）的回歸結(jié)果，中介效應檢驗模型的所有步驟都得到驗證。因此我們可以得出結(jié)論：高漲的投資者情緒以股價提高為中介對高管薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生負向影響。

七、結(jié)論與啟示

本文從行為金融學視角，將投資者情緒引入公司治理領域，基于2006～2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了投資者情緒對于公司高管薪酬業(yè)績敏感性影響的存在性及影響渠道。本文的研究結(jié)論主要有以下三點：第一，本文首次將投資者情緒引入公司治理領域的研究中，并探索了投資者情緒對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響機制。第二，投資者情緒的提高會使股票錯誤定高價，股價虛高引起高管薪酬業(yè)績敏感性下降。因此，應該改進高管的薪酬設計，使高管薪酬不過度依賴于股價，并且完善薪酬監(jiān)管體系；從資本市場監(jiān)管的角度，應加強投資者教育，以防止盲目樂觀的非理性行為造成公司治理機制有效性降低。第三，高股權(quán)集中度降低了投資者情緒對高管薪酬業(yè)績敏感性的負相關(guān)性，說明提高股權(quán)集中度有利于對高管進行有效的監(jiān)督和管理。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的資本市場現(xiàn)實世界中，投資者是有限理性的，而管理者存在利己行為。利好消息使投資者情緒高漲，而高漲的投資者情緒可以抬升股價使其偏離其內(nèi)在價值，使高管達到提高自己股權(quán)薪酬的目的，從而薪酬與業(yè)績背離。解決治理問題，應該采取措施有效監(jiān)督高管薪酬，將薪酬與企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)和產(chǎn)出利潤增長相聯(lián)系。當前中國正面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和大力推動資本市場進步的特殊時期，監(jiān)管層應充分了解資本市場中的投資者情緒對于公司治理存在的負面作用，倡導和教育投資者理性投資而不盲目樂觀或悲觀。同時，提高股權(quán)集中度能夠提高對企業(yè)高管的監(jiān)督和管理，這樣的高強度監(jiān)督也可能使經(jīng)理人管理方式保守，限制合理決策，不利于公司的長期發(fā)展。因此股東需要在有效監(jiān)督高管的同時，尋找適合的激勵和約束手段，充分發(fā)揮高管才能。

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