阿里折價(jià)回港上市　美投資者吃虧　港投資者撿便宜

張景舒

隨著阿里巴巴13日晚間提交招股書，阿里時(shí)隔7年重返港交所上市正式“官宣”。根據(jù)規(guī)劃，阿里擬全球發(fā)行新股5.75億股，計(jì)劃募資100億～150億美元。并于15日啟動(dòng)在香港公開發(fā)售股票的公開發(fā)售，擬發(fā)售數(shù)量為1250萬股，最多可調(diào)整為5000萬股，發(fā)行價(jià)格不超過188港元/股，股票代碼為9988，預(yù)計(jì)港交所上市時(shí)間為11月最后一周。筆者作為阿里美股的持有者，個(gè)人認(rèn)為，阿里美股目前的股價(jià)是被低估的，合理價(jià)格區(qū)間應(yīng)在240～250美元（阿里美股14日收盤價(jià)為182美元/股）。因此，任何在香港折價(jià)出售給機(jī)構(gòu)投資者的買賣，看起來都是不劃算的。但對(duì)于港股投資者而言，如果能以折價(jià)，打新購得阿里的股票，則屬于“撿了便宜”，筆者認(rèn)為，阿里有望成為中國第一家市值超過萬億美元的上市公司。

阿里上市之初引美國“大空頭”關(guān)注

過去幾年，阿里巴巴從一個(gè)傳統(tǒng)電商逐漸轉(zhuǎn)變成了一個(gè)以數(shù)據(jù)為中心的集團(tuán)公司。它依靠其龐大的電商平臺(tái)、金融服務(wù)，與物流生意產(chǎn)生的天量交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)云計(jì)算、大文娛及其他O2O服務(wù)。具有進(jìn)化能力的團(tuán)隊(duì)，以客戶為核心的經(jīng)營理念，疊加獨(dú)一無二的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。如今，阿里巴巴準(zhǔn)備回國上市了。

關(guān)注回港上市之前，我們可以先回顧下一年阿里的美國上市之路。筆者作為土生土長的杭州人，對(duì)阿里這家企業(yè)多少有一些偶像崇拜，就如同阿里的企業(yè)文化中必不可少的“信仰”成分一般，因此阿里上市伊始就特別關(guān)注。

只是對(duì)于美國投資者來說，他們對(duì)阿里的感情，卻是很不一樣的。例如，2015年11月6日，美國做空領(lǐng)域的一哥吉姆·查諾斯（Jim Chanos）在一個(gè)投資者峰會(huì)上提出了一個(gè)配對(duì)交易：做多京東，做空阿里，此時(shí)阿里83美元/股，京東30美元/股。

任何投資邏輯本身都是值得尊重的。查諾斯看空阿里的理由如下：阿里的投遞業(yè)務(wù)當(dāng)時(shí)一共雇傭了200萬人，這200萬人被藏到了表外，因?yàn)榘⒗镎J(rèn)為自己是個(gè)“科技公司”，因此物流的信息不予披露。所有的投遞與庫房業(yè)務(wù)都用一行“所擁有的子公司收入權(quán)益”來總結(jié)，而阿里的現(xiàn)金流狀況讓查諾斯懷疑阿里在往這些子公司中輸送資本以支持它們的運(yùn)營。

查諾斯認(rèn)為阿里的企業(yè)管理是有道德問題的，最明顯的案例就是在 2011年未經(jīng)軟銀和雅虎同意便從它們手中奪走了支付寶裝入了螞蟻金服。盡管阿里以監(jiān)管為由，且其體外培植螞蟻金服的決策如今回頭看來是無比正確的，但股東一覺醒來發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)旗下一匹黑馬不見了，仍是讓資本市場卻步的。

四年時(shí)間過去了，阿里如今股價(jià)已經(jīng)182美元/股了，京東仍然徘徊在34美元/股。阿里如同一輛轟轟隆隆向前驅(qū)使的火車，如同它踏平一切包括Ebay之內(nèi)擋在它面前的競爭對(duì)手一樣，碾平了一切看空的觀點(diǎn)。

三維度解讀阿里核心投資邏輯

橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同。投資的意趣，在不同的視角可以帶來不同的觀點(diǎn)，而不同觀點(diǎn)間的博弈又能夠很好地通過股票的價(jià)格得以體現(xiàn)。就在查諾斯做空阿里時(shí)，筆者選擇了做多阿里，持股至今。最初的持股邏輯在于阿里員工工作的熱情和干勁兒，后來隨著阿里業(yè)務(wù)的不斷拓展，阿里的投資邏輯也變得更加鮮明。

筆者認(rèn)為，阿里的壁壘可以從客戶黏性、線上流量、現(xiàn)金流三個(gè)角度去思考：首先，如前文所說，阿里已經(jīng)從一個(gè)單純的電商，變成了一個(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，通過算法精準(zhǔn)匹配供需。在中國，阿里的電商市場占有率達(dá)到了 70%以上。中國每天有23%的人口會(huì)登錄阿里的平臺(tái)，而每天美國沃爾瑪?shù)牧髁坎坏?0%，中國的人口還是美國的四倍。通過阿里七億客戶，它挖掘了中國最大的商業(yè)大數(shù)據(jù)庫，通過“千人千面”算法精準(zhǔn)推薦，提供個(gè)性服務(wù)，提高客均消費(fèi)。這種精準(zhǔn)定位筆者很有體會(huì)。經(jīng)常在和朋友聊天聊到一半，她突然不回消息了，回頭再問，朋友反饋說剛?cè)ニ⑻詫毩?，這種狀況不止一次發(fā)生。而這種客戶黏性的體現(xiàn)，離不開阿里機(jī)器學(xué)習(xí)算法工程師們實(shí)現(xiàn)的客戶精準(zhǔn)定位。

其次，阿里已然壟斷了線上商業(yè)流量。中國未來十年的社會(huì)零售增長5%～8%，電商是總體零售增長的一倍，也就是10%～16%;由于中國零售行業(yè)沒有沃爾瑪和西爾斯這樣的企業(yè)鋪路， 加上物流起步較晚，因此電商崛起很快，電商滲透率達(dá)到21%，而這個(gè)數(shù)字在美國是15%。過去八年，中國的電商滲透率以每年2%的速度遞增。此外，阿里的平均扣點(diǎn)率在3.6%，而京東在5%，亞馬遜在12%，隨著阿里壟斷的線上流量提供海量數(shù)據(jù)加強(qiáng)“千人千面”算法的精準(zhǔn)推薦，阿里的扣點(diǎn)率還有提升的空間。僅看電商一塊，阿里的雪道也還很長，雪道上的積雪也還很厚。

最后，阿里并不滿足于稱雄電商領(lǐng)域，而是依托大數(shù)據(jù)，挪移轉(zhuǎn)戰(zhàn)到了人們生活的方方面面。阿里的商業(yè)模式是近乎完美的。筆者自己經(jīng)營一個(gè)小企業(yè)，也是采用了類似的資本操作模式，即所謂的“平行掃描”。這種模式取法于螞蟻群：螞蟻外出覓食時(shí)，大多數(shù)螞蟻會(huì)聚焦在食物最多的地方進(jìn)行搬運(yùn)，而有小部分螞蟻則被派遣到其他食物出現(xiàn)概率較小的各處去尋找食物源，如此，則大部隊(duì)可以保證把食物搬到巢中，而小部分分派的螞蟻?zhàn)屢馔庵沧兂煽赡堋Ｒ坏┌l(fā)現(xiàn)意外之喜，則大部隊(duì)再調(diào)整運(yùn)輸線路。

谷歌用搜索引擎產(chǎn)生巨量現(xiàn)金流支撐其他業(yè)務(wù)，而阿里則通過天貓這只現(xiàn)金奶牛，不斷將資金投入未來新的增長點(diǎn)。阿里的電商業(yè)務(wù)，因?yàn)閴艛鄤萘途W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，EBITDA率能夠達(dá)到 60%，現(xiàn)金流中的三成來自于天貓扣點(diǎn)，七成來自于廣告，是一個(gè)典型的輕資產(chǎn)壟斷平臺(tái)。阿里用這里產(chǎn)生的現(xiàn)金流，去攻堅(jiān)新零售，云服務(wù)，螞蟻金服（支付寶、余額寶和網(wǎng)上銀行），大文娛（優(yōu)酷、土豆），高德地圖，菜鳥物流，餓了么和口碑等其他業(yè)務(wù)。而狼性文化讓這些領(lǐng)域也都建樹頗豐，如阿里云在過去十年的燒錢之后已經(jīng)成長為中國最大的云服務(wù)商，市場占有率達(dá)到60%，過去四年年化營收增長率達(dá)到50%，將騰訊的20%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，且自從2018年11月，阿里云事業(yè)群已經(jīng)升級(jí)成了阿里云智能事業(yè)群，CTO張建峰直接向張勇匯報(bào)，而云服務(wù)市場在中國，真的才是剛剛開始（市場滲透率只有美國的15%）;阿里旗下的另一員驍將螞蟻金服（阿里持股33%）也已經(jīng)與騰訊支付形成了雙寡頭壟斷的業(yè)態(tài)。按照這個(gè)邏輯去發(fā)展，很快阿里就會(huì)長成枝葉豐滿，業(yè)務(wù)協(xié)同強(qiáng)大的參天大樹。但需提醒的是，這里有一個(gè)核心邏輯，就是在阿里云剛剛要開始盈利，而其他業(yè)務(wù)都還處于燒錢階段時(shí)，阿里的電商現(xiàn)金流機(jī)器不可以倒下。檢驗(yàn)這個(gè)邏輯，對(duì)于是否投資阿里尤為重要。

阿里美股投資者“喊話”：折價(jià)回港上市并不“劃算”

阿里和騰訊兩大巨頭相愛相殺。在阿里崛起的過程中，騰訊屢次通過扶植競爭對(duì)手的方式去扼制阿里，其扶植過的對(duì)象包括拍拍、京東、唯品會(huì)和拼多多，然而它們無一能夠撼動(dòng)阿里的地位。有人認(rèn)為拼多多崛起的勢頭很快，但筆者認(rèn)為，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席執(zhí)行官張勇所說的，只是在幫助阿里教育和挖掘最后一批底層客戶，拼多多的精準(zhǔn)定位和生態(tài)服務(wù)根本無法與阿里相提并論，這些客戶得到教育后，還是會(huì)被轉(zhuǎn)化為阿里的客戶。

真正對(duì)阿里形成過威脅的恐怕是京東。阿里為了應(yīng)對(duì)京東的挑戰(zhàn)，依托1000萬家店鋪和10億級(jí)商鋪，在2017年祭出了“二選一”的殺器，又針對(duì)京東的自營物流體系提出了用菜鳥物流體系去制衡。從圖1就可以看出，自從2016～2017年的殘殺之后，勝負(fù)已分，阿里巴巴的活躍用戶于2018年后一騎絕塵，而京東則在2018年三季度出現(xiàn)了活躍用戶的負(fù)增長。

圖1 阿里活躍用戶數(shù)量在與京東“二選一”廝殺后勝負(fù)已定，一騎絕塵

就估值角度而言，作為阿里的股東，如是評(píng)價(jià)或許有失偏頗，但在筆者看來，目前阿里的股價(jià)（美股，下同）是被低估的，因此任何在香港折價(jià)出售給機(jī)構(gòu)投資者的買賣，看起來都是不“劃算”的。據(jù)了解，阿里之前尋求折價(jià) 4%，而機(jī)構(gòu)投資者們要求折價(jià)10%，現(xiàn)在阿里想要折中，以5%的折價(jià)出售股權(quán)。盡管融資金額不算太大，攤鋪股本不到3%，但這顯然算不上是特別有利于阿里股東的決策。

如果我們按照現(xiàn)在阿里的市值（約4750億美元）計(jì)算，剔除螞蟻金服33%權(quán)益的500億估值和阿里云的500億估值。假設(shè)所有其他子公司（盒馬、淘鮮達(dá)、大文娛、菜鳥、餓了么等等）全部白送，然后調(diào)整掉現(xiàn)金和負(fù)債，按照阿里核心業(yè)務(wù)即電商2020年預(yù)期的370億美元利潤來看，阿里估值只有10倍左右。如果我們對(duì)阿里的各個(gè)分支采用分總加和法（筆者曾在2018年年末《紅周刊》撰文中，用分總加和法得出京東估值為34美元/股，當(dāng)時(shí)京東股價(jià)為20美元/股。時(shí)間過去了一年，京東這筆投資已經(jīng)獲得了70%的收益），筆者認(rèn)為阿里的每股估值在240美元左右。阿里今年產(chǎn)生了每股7.5美元的自由現(xiàn)金流，如果給予3%的自由現(xiàn)金流收益，對(duì)于一個(gè)高速增長的帝國來說不為過，那么阿里每股的價(jià)格應(yīng)該在250美元。（見圖2）

圖2 自由現(xiàn)金流（美元/股）

從圖2可以看到，阿里巴巴每股自由現(xiàn)金流增速強(qiáng)勁，過去五年年化收益32%，而且阿里如果停止對(duì)其他燒錢業(yè)務(wù)的投資，則維護(hù)性自由現(xiàn)金流的收益會(huì)更高，因此筆者認(rèn)為3%的自由現(xiàn)金流收益應(yīng)對(duì)應(yīng)其合理股價(jià)。

綜上所述，阿里美股的公允價(jià)值應(yīng)該在240美元～250美元/股之間，按照182美元/股折價(jià)5%去賣相當(dāng)于是173美元/股，比公允價(jià)值的中間點(diǎn)低了30%左右。而且盡管市場預(yù)期這部分資金將被用于新零售、大文娛和物流板塊，電商核心自由現(xiàn)金流本應(yīng)是可以覆蓋這樣的支出的。當(dāng)然了，為了實(shí)現(xiàn)兩地上市的戰(zhàn)略目標(biāo)，筆者作為微股東也是支持的。真正攤上好事的應(yīng)該是那些有港股賬戶的投資者。如果能以折價(jià)購得阿里的股票，經(jīng)以上分析，是“撿了便宜”的。所以，打新，等著阿里變成中國第一家市值超過萬億美元的企業(yè)，對(duì)港股投資者或許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（本文作者為多夫曼基金董事總經(jīng)理，文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）