楊璇,曾海妹

（1.翔安區(qū)行政審批局，福建 廈門361000；2.中國社會科學院研究生院，北京100012；3.翔安區(qū)委組織部，福建 廈門361000）

1 引言

可轉(zhuǎn)債的全稱是可“轉(zhuǎn)換公司債券”（Convertiblebond，CB）。它是由上市公司發(fā)行、在交易所上市公開交易的一種債券，其發(fā)行合同規(guī)定持有人可以在一定時間之后按規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格將持有的債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。在我國，可轉(zhuǎn)債的期限為5～6年，目前以6年居多。本文所研究的可轉(zhuǎn)債指由上市公司發(fā)行，在滬、深交易所上市交易的公募可轉(zhuǎn)債。

我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時間較早，1992年11月，深寶安發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債，是我國第一支由上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。但由于設計轉(zhuǎn)換價格時，沒有考慮到股市的非正常的、劇烈的波動，同時又沒有修正條款，導致寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗。1997年3月，國務院證券委頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，我國可轉(zhuǎn)債市場才逐步開始走上正軌。1998年南寧化工股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券在交易所上市發(fā)行，是我國首單成功發(fā)行并完成兌換的可轉(zhuǎn)換債券，為我國上市公司融資拓寬了道路。從此以后可轉(zhuǎn)債慢慢進入了市場，并成為一種投資的工具和手段。

2 可轉(zhuǎn)債的基本原理與價值分析

2.1 可轉(zhuǎn)債的原理

可轉(zhuǎn)債是一定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的特殊債券。簡單地說，就是轉(zhuǎn)換前是債券，轉(zhuǎn)換后是股票。因此，可轉(zhuǎn)債具有雙重特性，即同時具有債券和股票特性，俗稱“債性”和“股性”。以純債價值為債底支撐，有到期贖回價為安全墊，進可攻，退可守，可轉(zhuǎn)債被廣大投資者稱為“保本的股票”。

2.2 可轉(zhuǎn)債的價值研究

由于可轉(zhuǎn)債具有債券和股票期權(quán)的特性，因此，其價值也是有兩部分構(gòu)成，即債券的價值和股票期權(quán)的價值：

可轉(zhuǎn)債的理論價值=純債價值+看漲期權(quán)的價值。

2.2.1 純債價值

純債價值是指在可轉(zhuǎn)債僅當作債券持有的情況下，它在市場上的價值，主要由票息決定，也就是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)價。純債價值的計算公式是:

公式（1）中，I為每年利息額，i為預期收益率（或到期收益率），n為債券期限，F(xiàn)V為債券面值。

2.2.2 期權(quán)價值

期權(quán)價值的估算相對復雜，由于贖回條款、回售條款和下修條款的存在，轉(zhuǎn)債隱含的期權(quán)是一個奇異期權(quán)。目前期權(quán)研究的主要方法有Black-Scholes 公式、二叉樹法、蒙特卡洛法等。

在實踐中采用的比較多的是BS 模型，其為諾貝爾獎得主哈佛商學院教授RoBert Merton和斯坦福大學教授Myron Scholes 建立的，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。

B-S 公式中的股票收益率的標準差不能直接觀察到，而是從歷史數(shù)據(jù)、情景分析或其他期權(quán)價格中估計出來，因為股票波動率是估計出來的，所以真實的期權(quán)價格與用公式算出來的期權(quán)價格有可能不同。

通過B-S 模型計算期權(quán)的優(yōu)點是簡便清晰，缺點是B-S模型是計算歐式期權(quán)的，對于轉(zhuǎn)債這種奇異期權(quán)的計算有一定的偏差。另外，贖回權(quán)、回售權(quán)、向下修正權(quán)這些重要條款均未考慮在內(nèi)。

2.3 可轉(zhuǎn)債的價格分析

可轉(zhuǎn)債的價格由轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率構(gòu)成，即：

而公式（2）由下面轉(zhuǎn)股溢價率的計算公式的轉(zhuǎn)化而來：

可見，利用公式（3）對可轉(zhuǎn)債進行估值，核心是確定一個合適的轉(zhuǎn)股溢價率。所以該方法也被稱為市場估值法，類似股票用PE來估值，是一種相對估值方法。轉(zhuǎn)股溢價率是指可轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價水平，可以用來衡量可轉(zhuǎn)債的股性強弱。

3 可轉(zhuǎn)債的打新要點

從以上分析來看，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格越高，越有利于老股東而不利于可轉(zhuǎn)債持有人，反之，轉(zhuǎn)股價格越低，越有利于可轉(zhuǎn)債持有人而不利于老股東。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中，所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價格。發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的面值都是100元，而新可轉(zhuǎn)債的價格一般都超過100元，因此，參與一級市場交易可轉(zhuǎn)債就成為一個有利可圖的投資行為。據(jù)東方財富統(tǒng)計，在轉(zhuǎn)債新規(guī)出臺后，可轉(zhuǎn)債上市首日最大漲幅為34.87%。

盡管可轉(zhuǎn)債打新是比較好的策略，但也不能無腦打新，要注意幾個要點。

第一，看大盤?？赊D(zhuǎn)債上市后的溢價與市場行情有很大關系：在市場行情很好時，可轉(zhuǎn)債會有比較高的溢價；如果市場行情不好，則可轉(zhuǎn)債溢價比較少，甚至可能會跌破面值。例如，2018年A 股市場行情整體不是很好，可轉(zhuǎn)債跌破發(fā)行價的就很多。而到了2019年上半年，在市場行情不斷走高的情況下，可轉(zhuǎn)債也普遍獲得了比較高的溢價，基本上都在100元以上。

第二，看個股。個股有三個環(huán)節(jié)，債券評級、正股基本面和正股估值。一般而言，債券評級越高，則可轉(zhuǎn)債違約風險就越低（當然目前為止國內(nèi)未有可轉(zhuǎn)債違約的案例）；如果正股基本面良好甚至優(yōu)秀，那么可轉(zhuǎn)債的估值也得到非常好的支撐?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行時，如果正股估值水平越低，則正股向上的彈性一般會越大，由于可轉(zhuǎn)債價格與正股價格呈正相關關系，那么可轉(zhuǎn)債后續(xù)爆發(fā)力越強。

第三，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大小、轉(zhuǎn)股稀釋率大小。一般來說，盤子大的正股其可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模也相對較大，當然評級也較高，設置網(wǎng)下申購方式的可能性越大，機構(gòu)參與數(shù)量越大，則中簽率預期越小。對于轉(zhuǎn)股稀釋率，即轉(zhuǎn)股稀釋率=可轉(zhuǎn)債規(guī)模/（可轉(zhuǎn)債規(guī)模+正股市值），轉(zhuǎn)股稀釋率越大，優(yōu)先配售中每股可配到的金額越多，優(yōu)先配售價值越大，但可轉(zhuǎn)債預期觸發(fā)強贖條款的時間越長?？赊D(zhuǎn)債規(guī)模小，彈性大，但流動性一般較低。

4 可轉(zhuǎn)債的套利策略

除了打新策略外，可轉(zhuǎn)債也存在套利的機會。

4.1 折價轉(zhuǎn)股套利

因為可轉(zhuǎn)債可以以約定價格轉(zhuǎn)股，那么當轉(zhuǎn)股后成本低于正股價時，就出現(xiàn)套利的計劃，賣出即可獲利。從上面的公式（2）和（3）可以看出，當溢價率為負時，存在套利空間；轉(zhuǎn)股溢價率為正，則不存在套利空間。但在實操時，套利收益要大于1%才可以考慮，不然股價波動和手續(xù)費就可以磨平套利空間。例如：轉(zhuǎn)股價是11元，當前轉(zhuǎn)債價格是108元，買入轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后賣出可以獲得110元，從而獲得2元的套利收益。

具體操作步驟是：第一步，買入可轉(zhuǎn)債；第二，在可轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期后，當轉(zhuǎn)股溢價率為負，有套利空間時，選擇轉(zhuǎn)股；第三，如果轉(zhuǎn)股后成本低于正股價時，賣出正股即可獲利[1]。

4.2 低于面值套利

低于面值套利是指購入距離到期日較近的低于面值轉(zhuǎn)債，待到期日以面值兌付的一種套利方式[2]。目前很多炒股軟件，都提供可轉(zhuǎn)債價格的實盤情況，在發(fā)現(xiàn)有低于面值套利情況時，用戶可根據(jù)理論收益進行大致估算。

4.3 正股漲停轉(zhuǎn)股套利

如果正股漲停后，正股無法買入，可以借道轉(zhuǎn)債買入。如果買入后，可轉(zhuǎn)債繼續(xù)上漲，可以考慮賣出。如果第二天繼續(xù)漲停，則套利更多。

4.4 博弈下調(diào)轉(zhuǎn)股價套利

前文已經(jīng)提到，上市公司一般都是有強烈轉(zhuǎn)債的欲望的。因此，上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價時，轉(zhuǎn)股的動機就會更加強烈。此時買入轉(zhuǎn)債，如果能夠成功轉(zhuǎn)股，套利成功，獲利空間也比較大。

5 結(jié)語

本文對可轉(zhuǎn)債的投資策略進行了研究，在研究了可轉(zhuǎn)債價值和可轉(zhuǎn)債價格的基礎上，對打新策略進行了詳細的分析，最后還提出了五種套利的策略。研究表明，可轉(zhuǎn)債是一種低風險、收益穩(wěn)定的投資工具。