■ 本刊特約評(píng)論員 解運(yùn)亮

近期越來越多的跡象指向美國經(jīng)濟(jì)正在面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩，海外風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。

如果以失業(yè)率作為衡量指標(biāo)，美國就業(yè)市場(chǎng)看上去仍是一片繁榮，其失業(yè)率在今年4月降至半個(gè)世紀(jì)以來的最低水平，下降時(shí)間持續(xù)114個(gè)月。但是，失業(yè)率是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，難以代表當(dāng)下及未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，而先行指標(biāo)每周工時(shí)已連續(xù)三個(gè)季度下降，揭示出美國企業(yè)正在收縮生產(chǎn)。

研究顯示美國失業(yè)率觸底回升是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)觸頂?shù)念I(lǐng)先指標(biāo)，其上升趨勢(shì)領(lǐng)先債務(wù)負(fù)擔(dān)頂點(diǎn)三個(gè)季度左右。具體機(jī)制表現(xiàn)為，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重時(shí)會(huì)先通過裁員降低支出來緩解流動(dòng)性壓力，而失業(yè)率上升導(dǎo)致居民消費(fèi)支出下降，使得企業(yè)營收壓力加大，債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)上行，兩者間形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致企業(yè)步入去杠桿階段。因此，失業(yè)率低點(diǎn)會(huì)早于債務(wù)頂點(diǎn)。當(dāng)前美國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)已超上一輪峰值，觸頂概率逐漸上升。2008年至今，企業(yè)債券增量超3萬億美元。其中，BBB級(jí)債券增量高達(dá)2.2萬億美元，其占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%，美國企業(yè)債務(wù)周期即將觸頂。

關(guān)鍵期限利差倒掛，衰退風(fēng)險(xiǎn)指向更為鮮明。2019年3月，美國10年期和3個(gè)月期國債利差出現(xiàn)倒掛。8月，美國10年期和2年期國債利差這一關(guān)鍵期限利差也出現(xiàn)了倒掛。期限利差倒掛意味著長(zhǎng)期回報(bào)率低于短期回報(bào)率，企業(yè)家會(huì)減少長(zhǎng)期投資，銀行會(huì)因借短貸長(zhǎng)的盈利減少而緊縮長(zhǎng)期信貸，2020年美國衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

當(dāng)前我國的房地產(chǎn)擠出效應(yīng)已大于拉動(dòng)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)正由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)投資已經(jīng)進(jìn)入并將繼續(xù)處于下行通道。中期看，盡管社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速在三季度有所回升，在減稅降費(fèi)和消費(fèi)刺激政策下，四季度還有進(jìn)一步回升空間。但這些因素更多屬短期因素。一個(gè)更為關(guān)鍵的問題是：四季度庫存周期能否觸底回升？有觀點(diǎn)認(rèn)為，從目前我國庫存周期的經(jīng)驗(yàn)位置、領(lǐng)先指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律等角度看，本輪庫存周期底部可能在四季度出現(xiàn)。這一結(jié)論忽視了海外因素影響。本質(zhì)上，庫存周期是一個(gè)全球變量，反映經(jīng)濟(jì)中可貿(mào)易部門的情況，主要經(jīng)濟(jì)體庫存周期具有高度同步性。因此，庫存周期真正的領(lǐng)先指標(biāo)是全球貿(mào)易景氣指數(shù)，全球經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)意味著本輪去庫存周期或?qū)⒀永m(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

為對(duì)沖海外風(fēng)險(xiǎn)因素造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國可在短期內(nèi)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。中期內(nèi)，我國制造業(yè)和出口將繼續(xù)承壓，但需要高度警惕因海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)所形成的下行壓力，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具、地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)容、新一輪減稅降費(fèi)等一攬子措施，保障我國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。