陳祥義

【摘 要】 文章通過研究獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)杠桿的影響關(guān)系，考察了中國資本市場(chǎng)獨(dú)立董事制度的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，董事會(huì)中獨(dú)董人數(shù)對(duì)公司杠桿率沒有顯著性影響，但分析獨(dú)立董事的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)或法律背景的獨(dú)立董事對(duì)公司杠桿率有顯著的抑制作用。研究結(jié)果說明我國上市公司獨(dú)立董事制度的有效性還有待進(jìn)一步完善，現(xiàn)階段應(yīng)構(gòu)建多元化的獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)，發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)杠桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督及制衡作用。

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)董結(jié)構(gòu); 公司杠桿率; 資本市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】 F230;F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）23-0002-07

一、引言

適度的杠桿有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但如果企業(yè)杠桿率過高，債務(wù)增速過快，則還債壓力加大，會(huì)使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)壓力的不斷凸顯，企業(yè)高杠桿所蘊(yùn)含的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不斷加大。自2015年以來，為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)“去杠桿”已成為我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要工作。通過增加企業(yè)權(quán)益資本比重、控制企業(yè)負(fù)債規(guī)模和改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于增強(qiáng)企業(yè)抗擊各種外在風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)。盡管政府宏觀調(diào)控有助于營(yíng)造企業(yè)“去杠桿”的有利環(huán)境，但合適的公司發(fā)展戰(zhàn)略和完善的治理結(jié)構(gòu)才是企業(yè)“去杠桿”行為可持續(xù)性和科學(xué)性的根本保障。其中，現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)制定合理戰(zhàn)略的前提條件，而獨(dú)立董事制度在構(gòu)建現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用。獨(dú)立董事制度起源于英美國家，主要通過在董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事以起到權(quán)力制衡與監(jiān)督股東的作用。2001年我國實(shí)行了獨(dú)立董事制度，強(qiáng)制要求所有上市公司必須設(shè)立獨(dú)立董事職位。在實(shí)踐中，我國的獨(dú)立董事制度經(jīng)歷了數(shù)次修改，逐漸成為中國公司治理結(jié)構(gòu)體系的重要組成部分。

有關(guān)獨(dú)立董事制度建設(shè)、獨(dú)董身份，或是其對(duì)公司投資效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、研發(fā)創(chuàng)新等方面作用的研究較為常見[ 1-4 ]，但有關(guān)獨(dú)立董事對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿影響的研究文獻(xiàn)并不多，尤其在“去杠桿”結(jié)構(gòu)性改革背景下獨(dú)立董事是否對(duì)公司“去杠桿”行為發(fā)揮了積極影響，值得關(guān)注和研究。因此，本文以滬市A股上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建包括獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)和公司資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)證模型，考察獨(dú)立董事制度對(duì)公司杠桿率的影響程度，借以判斷獨(dú)立董事是否對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了積極影響，這對(duì)于進(jìn)一步改進(jìn)和完善我國上市公司現(xiàn)代獨(dú)立董事制度具有重要啟示。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

自2001年我國實(shí)行獨(dú)立董事制度以來，有關(guān)獨(dú)立董事身份背景及其對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究文獻(xiàn)逐漸增多。研究文獻(xiàn)可分為三類：第一類主要關(guān)注獨(dú)立董事制度建設(shè)本身，第二類重點(diǎn)研究獨(dú)立董事特征，第三類重點(diǎn)關(guān)注獨(dú)董制度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。

關(guān)注獨(dú)立董事制度建設(shè)本身的研究中，Scott[ 5 ]將獨(dú)立董事制度分解為三大組成要素，規(guī)制性、規(guī)范性和認(rèn)知性，制度建立之初更多地執(zhí)行需要通過規(guī)則性貫徹，而隨著制度規(guī)范性不斷完善，上市公司管理層對(duì)制度的認(rèn)知不斷增強(qiáng)，有利于獨(dú)董制度發(fā)揮作用。徐奕和甫玉龍[ 6 ]對(duì)中外獨(dú)立董事制度產(chǎn)生和建立的背景進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)我國與英美國家在獨(dú)董功能定位、職權(quán)和責(zé)任劃分方面不盡相同。謝志華等[ 1 ]從獨(dú)立董事職能方面研究獨(dú)立董事在公司治理中的作用，認(rèn)為獨(dú)立董事制度能夠更好地形成制衡機(jī)制，提高公司決策的正確性。武立東和王凱[ 7 ]從外部環(huán)境視角研究了上市公司設(shè)立獨(dú)立董事的必要性，認(rèn)為獨(dú)立董事不僅可以滿足制度環(huán)境的要求，而且可以提高公司管理層對(duì)制度設(shè)計(jì)的認(rèn)知。

關(guān)注獨(dú)立董事特征的研究中，鄭再杰等[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)在獨(dú)董制度建立初期，具有專業(yè)背景的獨(dú)立董事有助于提高公司經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)性，獨(dú)董的專業(yè)背景越來越受到上市公司的賞識(shí)。隨著公司治理制度的發(fā)展和完善，獨(dú)立董事選擇的專業(yè)傾向也在發(fā)生變化。逯東等[ 2 ]認(rèn)為具有政府官員背景的獨(dú)立董事在我國產(chǎn)權(quán)和法制保護(hù)相對(duì)較弱的市場(chǎng)環(huán)境下，具有政治身份的天然優(yōu)勢(shì)，上市公司通過聘任政府退休官員作為獨(dú)立董事，可以接觸到更大的政府資源，有利于獲得更多的政策傾斜，譬如稅收優(yōu)惠、研發(fā)補(bǔ)貼、政策支持等。何任和甘入文（2019）認(rèn)為高校獨(dú)董具有優(yōu)良的知識(shí)背景、職業(yè)素養(yǎng)，可以在公司重大決策中發(fā)揮積極影響。孫蘭[ 9 ]指出我國上市公司獨(dú)立董事海外背景特征不斷顯現(xiàn)，具有海外背景的獨(dú)立董事可以更為有效地實(shí)施監(jiān)督和咨詢職能，減少企業(yè)決策的風(fēng)險(xiǎn)，有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。向壽生和薛小榮[ 10 ]考察2009—2014年間A股上市公司中具有不同財(cái)務(wù)背景的獨(dú)董對(duì)公司盈余管理的影響，結(jié)果表明事務(wù)所背景和學(xué)術(shù)背景的獨(dú)董對(duì)公司盈余管理的作用效果是相反的，前者促進(jìn)了盈余管理的行為，后者為抑制。

關(guān)注獨(dú)董制度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響的研究中，周佰成等（2007）發(fā)現(xiàn)中國獨(dú)立董事參會(huì)次數(shù)、獨(dú)董結(jié)構(gòu)占比與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，認(rèn)為我國獨(dú)立董事制度還存在一系列問題，指出制定獨(dú)立董事的獎(jiǎng)懲機(jī)制是建立有效制度的關(guān)鍵。逯東等[ 2 ]研究了獨(dú)立董事官員背景與上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，認(rèn)為聘任具有官員背景的人員作為公司獨(dú)立董事，可以降低違規(guī)稽查的概率，而具有官員背景的獨(dú)立董事缺乏對(duì)公司投資行為的有效監(jiān)督。曹春方和林雁（2017）研究了異地獨(dú)董對(duì)公司過度投資的影響，認(rèn)為處于異地的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資行為的有效監(jiān)督程度較低，相比同地獨(dú)董而言，企業(yè)存在更為嚴(yán)重的過度投資行為。張?zhí)焓娴龋?018）從獨(dú)立董事薪酬視角研究對(duì)公司治理效果的作用，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事薪酬與履職積極性存在正相關(guān)性，獨(dú)立董事薪酬過低不利于增強(qiáng)獨(dú)立董事履職積極性，反之當(dāng)獨(dú)立董事的薪酬過高時(shí)由于管理層的利益輸送，可能會(huì)削弱獨(dú)立董事監(jiān)督職責(zé)。

綜上發(fā)現(xiàn)，有關(guān)獨(dú)董對(duì)公司杠桿率的影響研究并不多見。因此，本文將研究獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響，并從公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的視角考察中國資本市場(chǎng)獨(dú)立董事制度的有效性，為進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度提供實(shí)踐支撐。

三、獨(dú)立董事對(duì)公司杠桿率的影響機(jī)制分析

獨(dú)立董事可以通過在董事會(huì)會(huì)議上反對(duì)公司舉債方案、提出降低公司杠桿率方案和對(duì)上市公司提供專業(yè)性咨詢意見三個(gè)渠道影響公司的融資方案，從而降低公司的杠桿率。在董事會(huì)會(huì)議上反對(duì)公司舉債方案，指的是在董事會(huì)會(huì)議上通過依法行使獨(dú)立董事的權(quán)利，對(duì)公司管理層提出的舉債方式的融資方案投出反對(duì)票，從而終止舉債方式的融資方案，阻止企業(yè)提高杠桿率，發(fā)揮降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用;提出降低公司杠桿率的方案，指的是獨(dú)立董事依法在董事會(huì)會(huì)議上行使自己的權(quán)利，向全體董事提出降低公司杠桿率的議案，從而推進(jìn)企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股等途徑降低公司的負(fù)債規(guī)模，達(dá)到降低公司杠桿率的目的;向公司提供專業(yè)性咨詢意見，指的是獨(dú)立董事通過針對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)，杠桿率等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)向公司管理層提供專業(yè)的咨詢意見，從而幫助管理層做出優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、降低公司杠桿率的融資方案，最終降低公司的杠桿率，減少公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立董事對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響機(jī)制如圖1所示。

自2008年4萬億的投資計(jì)劃實(shí)施以來，刺激計(jì)劃延緩了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，到2011年產(chǎn)能過剩引起了社會(huì)各界的高度關(guān)注。與此同時(shí)，企業(yè)負(fù)債高企，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和壓力不斷加大。應(yīng)該說，這一時(shí)期為檢驗(yàn)獨(dú)立董事的專業(yè)性判斷提供了一個(gè)良好的實(shí)驗(yàn)窗口期?；讵?dú)立董事專業(yè)性、前瞻性判斷，可以為公司資本配置戰(zhàn)略提供正確建議，通過表決或者建議方案降低或延緩企業(yè)杠桿率的增長(zhǎng)速度。由此可以認(rèn)為董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，對(duì)降低公司杠桿率越有良性影響。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重，即獨(dú)立董事比例，對(duì)于降低公司杠桿率具有顯著性影響。

在假設(shè)1成立的前提下，還需要進(jìn)一步研究獨(dú)立董事內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)降低公司杠桿率的影響。獨(dú)立董事基于其職業(yè)背景不同，可以分為財(cái)務(wù)背景、法律背景、政治背景等。不同的職業(yè)背景可以分別在公司的管理監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)及戰(zhàn)略規(guī)劃等維度發(fā)揮獨(dú)立性與專業(yè)性的作用。同時(shí)不同職業(yè)背景的獨(dú)立董事對(duì)上市公司所能提供的幫助及咨詢意見應(yīng)有所差異。比如具有政治背景的獨(dú)立董事可以為公司在政治政策方面提供幫助及專業(yè)意見，具有專業(yè)領(lǐng)域背景的獨(dú)立董事可以幫公司就具體業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，而具有財(cái)務(wù)或法律背景的獨(dú)立董事則監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及合規(guī)情況，為管理層制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供意見。

獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)是指獨(dú)立董事中各位獨(dú)立董事職業(yè)背景的構(gòu)成狀況，比如具有財(cái)務(wù)或法律專業(yè)相對(duì)于其他專業(yè)背景的獨(dú)立董事而言，對(duì)降低公司杠桿率具有前瞻性的判斷能力?；诶碚摲治龊蛿?shù)據(jù)的可獲取性，本文選取具有財(cái)務(wù)和法律背景的獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)變量。為此，提出了假設(shè)2：

假設(shè)2：具有財(cái)務(wù)或法律背景的獨(dú)立董事占比對(duì)降低公司杠桿率有顯著性影響。

本文收集2013—2017年滬市所有上市公司公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建包括獨(dú)立董事人數(shù)占比、獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)、公司資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在內(nèi)的面板回歸模型，對(duì)上述兩個(gè)基本假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、獨(dú)董結(jié)構(gòu)與公司杠桿率的實(shí)證分析

（一）計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型設(shè)定與變量選取

1.計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型設(shè)定

中國市場(chǎng)對(duì)獨(dú)董制度的要求較為嚴(yán)格，自2001年開始設(shè)立獨(dú)立董事制度以來，絕大多數(shù)上市公司中獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比為30%～50%。在企業(yè)“去杠桿”的過程中，獨(dú)董自身的專業(yè)背景能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供財(cái)務(wù)、學(xué)術(shù)、政策等多方面的專業(yè)指導(dǎo)，為降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提出決策建議，從而促使企業(yè)在發(fā)展過程中契合國家發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，及時(shí)抓住發(fā)展機(jī)遇并發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免公司杠桿率過高帶來經(jīng)營(yíng)隱患，為公司的健康發(fā)展提供科學(xué)指導(dǎo)。

在構(gòu)建實(shí)證模型中，本文首先建立獨(dú)立董事人數(shù)占比與公司杠桿率的面板模型，其次構(gòu)造財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事人數(shù)占所有董事人數(shù)比重和法律背景獨(dú)立董事占所有董事人數(shù)比重的結(jié)構(gòu)變量，并建立上述兩個(gè)結(jié)構(gòu)性變量與公司杠桿率的面板模型，分別研究財(cái)務(wù)背景和法律背景獨(dú)立董事對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿率的影響。同時(shí)，參考張?zhí)焓娴龋?018）實(shí)證模型設(shè)計(jì)中控制變量選擇思路，將上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、所屬行業(yè)等變量作為控制變量。

據(jù)此，本文設(shè)定的面板模型如下：

其中，rlevit表示第i個(gè)上市公司第t年度的資產(chǎn)負(fù)債率;rddit表示第i個(gè)上市公司第t年度的獨(dú)董人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重;acrddit表示具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事人數(shù)的比重;larddit表示具有法律背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事人數(shù)的比重。Xit是控制變量向量，包括公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)數(shù)形式（lnepsit）、公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)形式（lnvit）、成立時(shí)間（lnageit）、股本結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例top1it）以及政策（vit）。

2.被解釋變量選取

公司財(cái)務(wù)杠桿變量（rlev）采用第i個(gè)上市公司第t年度的資產(chǎn)負(fù)債率表示。該值越大，表示公司負(fù)債比重越高，也就意味著可能面臨更多的償債風(fēng)險(xiǎn)。尤其是金融去杠桿宏觀調(diào)控背景下，該比值越高，則公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。本文的重點(diǎn)就在于考察獨(dú)立董事制度是否有效控制或者抑制公司資產(chǎn)負(fù)債率的上升趨勢(shì)。

3.解釋變量選取

上市公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重（rdd）。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，獨(dú)立董事發(fā)揮著平衡投資者之間相互博弈的作用，有效的獨(dú)董制度能夠提高公司治理水平，為企業(yè)股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比重（acrdd）越大，其相較于無財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事，能夠更有意識(shí)和能力幫助公司降低杠桿率;有法律背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事人數(shù)的比重（lardd）越大，相較于無法律背景的獨(dú)立董事，能夠更有意識(shí)地依據(jù)公司法及有關(guān)政策主動(dòng)幫助公司降低杠桿率。以上兩個(gè)解釋變量反映的都是獨(dú)立董事內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)公司杠桿率的影響。

4.其他控制變量的選取

lnepsit是第i個(gè)上市公司第t年度報(bào)表每股收益額的對(duì)數(shù)形式;lnvit是第i個(gè)上市公司第t年公司規(guī)模的對(duì)數(shù)形式;lnageit是第i個(gè)上市公司第t年度公司年齡的對(duì)數(shù)形式;top1it是第i個(gè)上市公司第t年度公司第一大股東持股比例。由于2015年開始實(shí)施“供給側(cè)改革”，考慮到政策變量傳導(dǎo)的滯后性，本文將2016年及其以后年份設(shè)為1，之前年份設(shè)為0，vt表示“去杠桿”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量。

（二）數(shù)據(jù)來源及說明

本文采用中國滬市A股1 445家上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR國泰君安數(shù)據(jù)庫，考慮到每年上市公司數(shù)目隨著IPO上市和ST退市而有所不同，對(duì)某一年度數(shù)據(jù)為0的樣本進(jìn)行舍棄。為了從不同角度分析上市公司獨(dú)董結(jié)構(gòu)和公司杠桿率的關(guān)系，本文按照行業(yè)、年度對(duì)不同上市公司進(jìn)行類比分析，如表1所示。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)中人數(shù)比重較大的行業(yè)有建筑業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等，均在38%以上?？赡艿脑蚴墙ㄖI(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)受國家政策的影響比較大，尤其近年我國“三去一降一補(bǔ)”政策的推進(jìn)、對(duì)“房住不炒”的定位，抑制了房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的發(fā)展;同時(shí)國家經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，未來經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)不明確，導(dǎo)致該行業(yè)的發(fā)展方向和轉(zhuǎn)型前景不明朗，該行業(yè)的公司需要獨(dú)立董事給予針對(duì)性和指導(dǎo)性的建議，以幫助企業(yè)在復(fù)雜的外界環(huán)境變化中找到發(fā)展的方向，緊跟國家政策以調(diào)整自身的企業(yè)戰(zhàn)略。獨(dú)董占比較少的行業(yè)有交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，均在36%左右。這些行業(yè)受到外界環(huán)境變化的影響較小，屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，企業(yè)發(fā)展脈絡(luò)較為清晰。此外，這類行業(yè)與國計(jì)民生聯(lián)系密切，與老百姓生活密切相關(guān)，需求彈性較小，獨(dú)立董事的指導(dǎo)性建議范圍較窄，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展發(fā)揮的作用尚不顯著。

表2給出了從年份來看獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)的變化情況。按照年份分類，所有上市公司的平均獨(dú)董比例略有上升，從2013的37.05%到的2017年的37.37%，說明隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善和發(fā)展，獨(dú)立董事制度普遍得到上市公司的認(rèn)可，這也驗(yàn)證了獨(dú)立董事在公司治理和管理監(jiān)督方面發(fā)揮著獨(dú)特的作用。有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)董結(jié)構(gòu)從2013年的35.85%增加到2017年的49.43%，有法律背景的獨(dú)董結(jié)構(gòu)從2013年的31.11%到2017年41.18%，說明上市公司意識(shí)到獨(dú)董結(jié)構(gòu)的構(gòu)建有利于公司治理與監(jiān)督。同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也在不斷降低，與上市公司獨(dú)董結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

基于上述理論分析，筆者構(gòu)建了面板回歸模型，通過Hausman檢驗(yàn)，三類模型均選擇固定效應(yīng)模型，基于回歸殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，實(shí)證模型結(jié)果較為穩(wěn)?。ㄒ姳?）?？傮w來看，三個(gè)實(shí)證回歸結(jié)果中大部分控制變量均在1%、5%或10%置信水平下顯著，且估計(jì)系數(shù)符合預(yù)期方向。值得注意的是，“去杠桿”宏觀政策變量對(duì)公司杠桿率產(chǎn)生了顯著性負(fù)影響，表明國家宏觀調(diào)控政策對(duì)公司杠桿率下降產(chǎn)生了積極影響，宏觀政策效果初顯。下文將研究獨(dú)立董事占比和內(nèi)部結(jié)構(gòu)變量對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。

1.獨(dú)董比例與公司杠桿率

表3中的模型1給出了獨(dú)立董事人數(shù)占比對(duì)公司杠桿率影響的實(shí)證結(jié)果?？梢钥闯霆?dú)董人數(shù)占比與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系，但獨(dú)立董事占比對(duì)公司杠桿率的降低效果并不顯著，無法證實(shí)獨(dú)立董事制度對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿影響的有效性，也就是無法證實(shí)假設(shè)1成立。實(shí)際上，公司財(cái)務(wù)杠桿涉及金融、財(cái)務(wù)以及相關(guān)違約法務(wù)等領(lǐng)域的專業(yè)管理知識(shí)，而我國上市公司獨(dú)立董事涉及所有行業(yè)背景，尤其是工業(yè)技術(shù)類相關(guān)知識(shí)背景可能對(duì)公司投融資管理方面并不了解。因此，接下來針對(duì)具有財(cái)務(wù)、法律相關(guān)背景的獨(dú)立董事就公司財(cái)務(wù)杠桿管理的影響進(jìn)行研究。

2.有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)董比例與公司杠桿率

表3中模型2給出了具有財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事人數(shù)占比對(duì)公司杠桿率影響的實(shí)證結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事占比顯著抑制了公司的財(cái)務(wù)杠桿率，即具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事占比每提高1個(gè)百分點(diǎn)，公司的杠桿率將降低0.038個(gè)百分點(diǎn)?？赡艿慕忉屖牵哂胸?cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事對(duì)于公司的財(cái)務(wù)狀況、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理解更為透徹，可以為上市公司提供專業(yè)的意見咨詢，指導(dǎo)企業(yè)改進(jìn)或重新規(guī)劃融資方案，逐步降低公司的杠桿率，與前文的理論分析一致。

3.有法律背景的獨(dú)董比例與公司杠桿率

表3中的模型3給出了具有法律背景獨(dú)立董事人數(shù)占比對(duì)公司杠桿率影響的實(shí)證結(jié)果。表明具有法律背景的獨(dú)立董事占比每提高1個(gè)百分點(diǎn)，公司的杠桿率將降低0.022個(gè)百分點(diǎn)?？赡艿慕忉屖牵哂蟹杀尘暗莫?dú)立董事掌握公司償債能力狀況，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)能提供專業(yè)建議，幫助公司降低杠桿率，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其上市公司在融資過程中，必然遇到大量的法律相關(guān)問題，具有法律背景的獨(dú)董從合規(guī)角度建議公司謹(jǐn)慎使用融資工具，也能在一定程度上降低公司杠桿率，假設(shè)2成立。

從獨(dú)立董事內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，具有財(cái)務(wù)或法律背景的獨(dú)立董事占比對(duì)公司杠桿率產(chǎn)生了顯著性負(fù)影響，即合理的獨(dú)立董事內(nèi)部結(jié)構(gòu)可以顯著降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮獨(dú)立董事制度的有效性。因此，上市公司獨(dú)立董事制度建設(shè)中應(yīng)該注重多元化背景的獨(dú)董結(jié)構(gòu)組合，以充分發(fā)揮獨(dú)立董事的專業(yè)性，把握上市公司戰(zhàn)略決策方向，對(duì)上市公司健康發(fā)展發(fā)揮積極影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我國資本市場(chǎng)上存在大量具有國企背景的上市公司（見表4），相對(duì)于非國有企業(yè)在構(gòu)建公司治理體系中的“精打細(xì)算”，國有企業(yè)代理人的積極性可能相對(duì)弱些，在建立和完善獨(dú)立董事制度方面，有可能存在“應(yīng)對(duì)”監(jiān)管要求的嫌疑，導(dǎo)致國有企業(yè)上市公司中獨(dú)立董事制度的有效性降低。在本文選定樣本中，2013年國有背景上市公司數(shù)量占比高達(dá)61%，盡管近年來占比逐漸下降，但2017年占比仍然高達(dá)44%。這也為進(jìn)一步檢驗(yàn)我國不同產(chǎn)權(quán)背景下上市公司獨(dú)立董事制度的有效性提供了一個(gè)較好的對(duì)比窗口。

筆者將國企背景作為調(diào)節(jié)變量加入三個(gè)實(shí)證模型，形成模型（4）、模型（5）和模型（6）：

其中，gqit是代表公司性質(zhì)的虛擬變量，國有公司取值為1，非國有企業(yè)為0。

表5給出了公司性質(zhì)調(diào)節(jié)變量下獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)對(duì)公司杠桿率影響的實(shí)證結(jié)果。在加入國有性質(zhì)虛擬變量后，本文發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與國有性質(zhì)的交叉變量對(duì)公司杠桿率的實(shí)證影響結(jié)果為正，表明國有企業(yè)背景下獨(dú)立董事制度抑制公司財(cái)務(wù)杠桿率的影響減弱了，其可能的解釋是國有企業(yè)中有關(guān)獨(dú)立董事制度作用有效性的發(fā)揮可能更為不足，僅是“符合”了證監(jiān)會(huì)有關(guān)設(shè)立獨(dú)立董事的制度條件。相比而言，非國有企業(yè)更加關(guān)注制度設(shè)計(jì)的有效性，將資金花在“刀刃上”，促進(jìn)了獨(dú)立董事制度作用的有效發(fā)揮，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

五、結(jié)論及政策啟示

本文從分析上市公司的獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)入手，研究不同專業(yè)背景下獨(dú)立董事制度的有效性。通過構(gòu)建實(shí)證模型研究獨(dú)立董事人數(shù)占比及具有財(cái)務(wù)和法律背景的獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)與公司杠桿率的關(guān)系。實(shí)證結(jié)論表明，獨(dú)立董事人數(shù)占比對(duì)公司杠桿率并沒有顯著降低的影響，但是具有財(cái)務(wù)或法律背景的獨(dú)立董事比例對(duì)公司杠桿率有顯著的抑制作用。由此可見，上市公司應(yīng)該構(gòu)筑合理的獨(dú)立董事結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的獨(dú)立性與專業(yè)性，從而有效控制公司的杠桿率，降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文還在模型中加入了國企背景作為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)國有背景上市公司獨(dú)立董事制度的作用有待加強(qiáng)，表明我國獨(dú)立董事制度還需要進(jìn)一步完善。

我國的獨(dú)立董事制度尚處于發(fā)展和完善中，現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)重視獨(dú)立董事為上市公司帶來的“隱性財(cái)富”，同時(shí)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)應(yīng)努力為獨(dú)立董事制度實(shí)施創(chuàng)造良好的氛圍，以充分發(fā)揮獨(dú)立董事制度的管理監(jiān)督功能。一方面要建立、健全獨(dú)立董事制度的法律法規(guī)，盡快在公司法中明確劃分獨(dú)立董事和其他董事的職業(yè)權(quán)限，設(shè)立獨(dú)立董事的激勵(lì)體制，發(fā)揮獨(dú)立董事的專業(yè)能力;另一方面要提高獨(dú)立董事專業(yè)化的運(yùn)作水平，根據(jù)所屬行業(yè)的差異，發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)公司法人治理、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督和制衡作用，適時(shí)調(diào)控企業(yè)杠桿率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，保護(hù)中小股東利益。同時(shí)，豐富獨(dú)立董事的專業(yè)背景，形成涵蓋技術(shù)、法律、財(cái)務(wù)、管理等多方面的獨(dú)立董事團(tuán)體，平衡董事之間的力量博弈，使其更好地履行責(zé)任。

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