穆林娟 宋巍巍

【摘 要】 文章以2014—2017年滬深兩市所有上市公司為研究對象，選擇其中的輕資產(chǎn)公司，通過與全部上市企業(yè)對比分析，考察輕資產(chǎn)上市公司高管薪酬激勵、股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響。同時，根據(jù)輕資產(chǎn)企業(yè)先天特點，引入融資約束，檢驗融資約束對高管激勵與研發(fā)投入的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)與全部上市公司相比，輕資產(chǎn)公司高管薪酬與研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，高管持股與研發(fā)投入之間的正向關(guān)系不顯著，但高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間的正向關(guān)系則是顯著的。進一步研究融資約束對高管激勵與研發(fā)投入的影響，結(jié)果表明融資約束對高管激勵與研發(fā)投入之間有顯著的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 高管持股; 研發(fā)投資; 輕資產(chǎn); 融資約束

【中圖分類號】 F272.92;F275.1 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0016-06

一、引言

作為創(chuàng)新活動決策的主導(dǎo)者，高管在企業(yè)中的收入主要來源于短期薪酬，為了監(jiān)督和激勵高管努力工作，防止逆向選擇和道德風(fēng)險，公司股東會將高管的薪酬與公司的短期經(jīng)營業(yè)績掛鉤，因而對風(fēng)險不確定性較高的創(chuàng)新研發(fā)項目，經(jīng)理人往往心存芥蒂。為了解決公司高管與公司股東之間的委托代理問題，公司必須建立有效的高管激勵機制來提高經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)能力和研發(fā)投入意愿，增加企業(yè)核心競爭力。

目前，我國經(jīng)濟正從資源驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，在這樣的背景下企業(yè)發(fā)展要想搶占先機，就必須加強科技創(chuàng)新，通過創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)的核心技術(shù)，讓企業(yè)在市場競爭中占據(jù)一席之地。21世紀是互聯(lián)網(wǎng)時代，騰訊、阿里巴巴、百度作為我國互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的產(chǎn)物，流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)占比非常高，公司發(fā)展更多依靠人力資源和研發(fā)創(chuàng)新，這些都是輕資產(chǎn)公司的典型特征。

那么，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司的高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系是怎樣的？由輕資產(chǎn)公司先天特點決定的融資約束問題是否會導(dǎo)致公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系發(fā)生改變呢？圍繞這些問題，本文收集了2014—2017年全部上市公司的數(shù)據(jù)，然后將流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為70%以上的公司作為輕資產(chǎn)公司樣本，分別研究了兩個樣本中高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，試圖通過對比來說明輕資產(chǎn)公司的高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的不同之處。然后根據(jù)利息保障倍數(shù)將輕資產(chǎn)公司分為融資約束組和非融資約束組，研究輕資產(chǎn)公司面臨的融資約束對高管激勵與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，面臨較大的融資約束時，輕資產(chǎn)公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系會受到抑制。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

（一）輕資產(chǎn)模式的界定與特點

目前界定輕資產(chǎn)模式的形式主要有兩種：一是企業(yè)的流動資產(chǎn)（比如現(xiàn)金）占全部資產(chǎn)的比重較多;二是企業(yè)的發(fā)展重心多為研發(fā)新產(chǎn)品，建設(shè)一流的產(chǎn)品品牌，加強市場營銷和客戶管理，對于一些非核心且公司不擅長的業(yè)務(wù)，通過外包的形式來運營，從而提高輕資產(chǎn)所占比例，減少固定資產(chǎn)等“重資產(chǎn)”的投資，降低相關(guān)的管理成本[ 1 ]。與傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式相比，輕資產(chǎn)企業(yè)有幾個明顯的特征：庫存現(xiàn)金比例極高、公司總資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的比例高、公司商品周轉(zhuǎn)率很高，倉庫存貨較低、外部負債甚少、公司在固定資產(chǎn)方面投資較少、應(yīng)收其他公司的賬款也不多[ 2 ]。輕資產(chǎn)企業(yè)僅憑自身的庫存現(xiàn)金是不足以支撐其持續(xù)性進行創(chuàng)新的，為了持續(xù)性進行創(chuàng)新就必須進行外部融資。輕資產(chǎn)企業(yè)進行間接融資時銀行會要求其提供抵押物或質(zhì)押物，但是，輕資產(chǎn)企業(yè)本身的特點決定了其無法提供類似于固定資產(chǎn)的抵押物，因此輕資產(chǎn)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)等高科技中小型企業(yè)在獲得間接融資方面困難重重，融資的流動性和靈活性受到限制。為了保證企業(yè)日常運營所需要的現(xiàn)金流，企業(yè)高管可能會減少創(chuàng)新方面的資金投入[ 3 ]。

（二）高管薪酬、高管持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

公司治理理論表明，股東可以通過分散投資收取組合收益，而經(jīng)理人只有通過提高經(jīng)營業(yè)績來換取薪酬、福利等短期回報。因此，經(jīng)理人尤其是風(fēng)險厭惡型經(jīng)理人，通常只關(guān)注能夠提高短期經(jīng)營績效的項目而規(guī)避風(fēng)險不確定性的創(chuàng)新研發(fā)項目。Hill和Snell[ 4 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入會隨著股權(quán)集中程度的增加而增多，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系說明大股東更加希望提高技術(shù)創(chuàng)新投入。Baysinger等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部董事是可以促進企業(yè)加大在研發(fā)投資方面的資金投入的。高管激勵最主要的兩種方式是提高高管的薪酬與授予高管更多的股權(quán)，高管薪酬激勵能夠有效抑制委托代理矛盾，降低管理層風(fēng)險厭惡情緒，增強經(jīng)理人從事風(fēng)險投資項目的動機。尤其是在研發(fā)部門，研發(fā)部門管理者的薪酬水平越高，企業(yè)研發(fā)專利的數(shù)量和研發(fā)支出也越高[ 6 ]。

國內(nèi)學(xué)者通過將激勵、約束等機制加入來研究公司治理與研發(fā)投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪酬提高之后，企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入也相應(yīng)增加。李春濤[ 7 ]等研究發(fā)現(xiàn)，對CEO的薪酬激勵能夠很明顯地促使管理層做出增加企業(yè)創(chuàng)新投入的決策。

與傳統(tǒng)企業(yè)不同，輕資產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、無形資產(chǎn)對其未來的發(fā)展起著決定性的作用。輕資產(chǎn)企業(yè)通常具有持續(xù)性的研發(fā)投入，相對于研發(fā)水平較低的傳統(tǒng)企業(yè)，研發(fā)水平比較高的輕資產(chǎn)企業(yè)管理層做出研發(fā)投資決策的成本較小。同時輕資產(chǎn)企業(yè)的外部競爭非常激烈，這就降低了管理者的機會主義行為。為避免被激烈的潛在外部管理者替代，管理層會降低道德風(fēng)險行為[ 8 ]。因此高管激勵對于研發(fā)創(chuàng)新的促進作用應(yīng)該更為顯著[ 9 ]。在以上分析的基礎(chǔ)之上，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：與傳統(tǒng)企業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司高管薪酬激勵政策對創(chuàng)新投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

在股權(quán)激勵方面，Hadlock等[ 10 ]認為，授予管理層更多的股權(quán)之后，管理層與股東之間的代理沖突問題能夠得到較好的緩解，也可以提高管理層不斷進行創(chuàng)新研發(fā)的熱情，并且努力工作維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。Wu Jlanfeng等[ 11 ]通過面板數(shù)據(jù)進行分析，研究結(jié)果表明當(dāng)公司經(jīng)營狀況不斷好轉(zhuǎn)的時候，公司授予管理層的股份與公司的研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系顯著性增強。朱德勝等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新效率之間呈顯著的倒U型關(guān)系。

在委托代理理論的前提下，公司經(jīng)理人為了自身利益的最大化，經(jīng)常采取的是注重公司短期利益的短視行為，而避免采用一些具有較大風(fēng)險的不確定性行為，股權(quán)激勵恰好可以提高公司管理層的抗風(fēng)險能力。

同時，由于輕資產(chǎn)企業(yè)的先天特點，輕資產(chǎn)企業(yè)在融資方面往往會受到融資約束，而傳統(tǒng)企業(yè)面臨的融資約束較小。相比于薪酬激勵，股權(quán)激勵能能夠起到緩解現(xiàn)金流壓力的作用[ 13 ]。傳統(tǒng)企業(yè)股權(quán)激勵的福利效應(yīng)大于激勵效應(yīng)，而輕資產(chǎn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新需要的時間長、見效慢，風(fēng)險也比較高。因此企業(yè)給予管理層股權(quán)更多是出于激勵的目的，使管理層與股東的長期利益相一致。因此處于輕資產(chǎn)行業(yè)的管理者更愿意提高公司在研發(fā)方面的投入，輕資產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵對于研發(fā)投入的影響作用會更強?；诖耍岢霰疚牡牡诙€假設(shè)：

H2：與傳統(tǒng)企業(yè)相比，輕資產(chǎn)公司高管股權(quán)激勵政策對創(chuàng)新投入的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。

（三）融資約束對高管激勵與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用

輕資產(chǎn)企業(yè)的先天特點決定了在間接融資方面受到較大的限制，研發(fā)投入資金更多來自于股權(quán)融資和內(nèi)部留存，由于缺乏債權(quán)融資的抵押物，在融資方面會受到較大的融資約束[ 3 ]。

Hall[ 14 ]通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動的不確定性較大，創(chuàng)新過程期限較長。Fazzari等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。唐清泉和徐欣[ 16 ]實證研究了企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的投入對企業(yè)內(nèi)部資金的依賴性極強，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金充足的時候研發(fā)投入相應(yīng)較多。盧慧芳和吳華晶[ 17 ]以中國上市公司為樣本進行實證分析，結(jié)果表明管理層薪酬的激勵情況與融資約束程度之間是反向相關(guān)的，當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時，企業(yè)給予高管的薪酬通常比較少。張興亮[ 18 ]從企業(yè)經(jīng)營管理者的角度提出“管理層防御假說”，認為當(dāng)公司面臨的融資約束較小、資金壓力較小且公司高管具有較強的能力來應(yīng)對這種局面時，公司高管會根據(jù)自身的薪酬激勵來對企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模和途徑做出決策，進而使自己的利益最大化。蒲文燕和王山慧[ 19 ]以非金融類上市公司為樣本進行實證分析，指出企業(yè)要想保證持續(xù)不斷的研發(fā)產(chǎn)出，就必須加大研發(fā)方面的資金投入且不能間斷，同時發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)企業(yè)資金充足、不會因為融資約束而導(dǎo)致現(xiàn)金流不足時，給予高管更多的現(xiàn)金薪酬才對企業(yè)提高研發(fā)投資發(fā)揮促進作用。胡艷等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司融資受到的約束較小時，兩者之間的正向影響關(guān)系是比較顯著的，當(dāng)公司面臨的融資約束較大時，公司高管薪酬激勵對促進企業(yè)創(chuàng)新投入的作用在降低，同時公司面臨的融資約束與企業(yè)的創(chuàng)新投入兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系。晏艷陽和喬嗣佳等[ 20 ]以2007—2013年中國A股上市公司為樣本進行研究，結(jié)果表明，中國上市公司中給予高管更多的薪酬對公司業(yè)績的提高有積極的促進作用，將融資約束作為調(diào)節(jié)變量加入后，高管薪酬激勵對公司業(yè)績提高的促進作用會受到抑制。融資約束程度是存在一個門檻的，只有當(dāng)公司的融資約束高于這一門檻的時候，融資約束對高管薪酬的激勵效果才是顯著的，而融資約束低于這一門檻的時候，效果并不顯著。

當(dāng)公司的融資受到約束時，內(nèi)部資金緊張，管理層可能會為了緩解資金短缺的壓力而降低研發(fā)方面的投入，那么在控制了其他相關(guān)變量后，融資約束程度會抑制管理層激勵（包括給予更多的薪水和股權(quán)）對研發(fā)投入的促進作用?；诖?，提出本文的第三個假設(shè)：

H3：輕資產(chǎn)公司面臨的融資約束越嚴重，高管激勵與研發(fā)投入之間的關(guān)系越會受到抑制。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)來源

本文研究對象是2014—2017年我國滬深兩市所有的上市公司，對于輕資產(chǎn)企業(yè)的篩選標準是當(dāng)年流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于等于70%的上市公司，剔除了金融類公司、被ST公司、數(shù)據(jù)披露不充分、數(shù)據(jù)異常的公司，最終從2014—2017年的3 000多家上市公司中篩選出1 123家輕資產(chǎn)公司。樣本總量為8 072個，其中符合條件的輕資產(chǎn)樣本有2 142個。本文數(shù)據(jù)主要通過網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫（巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR）下載以及手工收集的方式得到。運用Stata12.0進行數(shù)據(jù)處理，并對所有連續(xù)變量在總樣本上下1%的水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量的選取

本文用企業(yè)當(dāng)年的R&D經(jīng)費投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。LNPAY為公司年報中披露的所有高管薪酬的對數(shù)，SHARE為公司高管的持股比例?？刂谱兞恐蠸IZE為期末公司總資產(chǎn)的對數(shù)，LEV是公司期末資產(chǎn)負債率，GROW是公司的托賓Q值，LDX為企業(yè)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比值，R&Dt-1為研發(fā)投入的滯后項。詳見表1。

（三）回歸模型

本文的模型參考了托賓Q模型和歐拉方程模型，然后在其他學(xué)者[ 15 ]模型的基礎(chǔ)之上，借鑒鞠曉生等[ 21 ]的研究思路，將企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負債率LEV以及投資滯后項R&Dt-1加入作為控制變量，建立如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

將收集到的數(shù)據(jù)用Stata12.0軟件進行描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)處理，結(jié)果見表2。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，我國上市輕資產(chǎn)公司的研發(fā)強度均值為2%，表明收集的輕資產(chǎn)公司樣本在2014—2017年四年間平均研發(fā)投資占公司總資產(chǎn)的比例約為2%，最大值為225%，最小值為0，說明我國輕資產(chǎn)類公司的研發(fā)投入差距較大。高管薪酬變量的均值為648.88，最大值為1 420，最小值1.62，高管薪酬的最大值是最小值的876.54倍。高管平均持股的比例為12%，持股比例最小的為0，持股比例最大的為79%。以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明輕資產(chǎn)類公司的高管薪酬以及高管持股差距較大，其他變量由于篇幅限制不再說明。

（二）回歸分析

1.高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系

根據(jù)模型，將收集到的全部上市公司數(shù)據(jù)和篩選的輕資產(chǎn)公司數(shù)據(jù)分別進行回歸，表3是最終的回歸結(jié)果。

由表3數(shù)據(jù)可知，2014—2017年我國上市公司高管薪酬對應(yīng)系數(shù)為0.0012，P值為0.0000，輕資產(chǎn)公司高管薪酬的系數(shù)為0.0023，P值為0.0000。輕資產(chǎn)公司與全部上市公司相比，系數(shù)較大但差異不明顯，高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入都在1%的顯著性水平上正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。

同時，上市公司高管持股系數(shù)為0.0007，P值為0.2310，高管持股與企業(yè)的創(chuàng)新投入之間雖然有正向的關(guān)系，但是并不顯著。而輕資產(chǎn)公司數(shù)據(jù)中，高管持股的系數(shù)為0.0026，P值為0.0360，因此輕資產(chǎn)公司的高管持股與企業(yè)的創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平上正相關(guān)，假設(shè)2成立。由此可知，我國上市公司高管持股與研發(fā)投入之間并沒有特別顯著的正向關(guān)系，但是輕資產(chǎn)企業(yè)高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間具有顯著的正向關(guān)系。

2.融資約束下高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系

本文度量公司融資約束程度的變量是公司的利息保障倍數(shù)，用公司息稅前利潤除以利息費用計算得出。由計算過程可知，當(dāng)該指標較高時，公司能夠有更多的利潤來償還利息，同時說明公司有較強的能力來償還借款，那么公司在進行外部融資的時候也就不會受到很大的約束;相反，如果該指標比較低的話，公司獲得外部融資的能力較差，公司就面臨較大的融資約束。本文根據(jù)該指標的高低進行分組，指標高的一組為非融資約束組，指標低的一組為融資約束組，將兩組數(shù)據(jù)分別進行回歸，結(jié)果如表4。

由表4中的數(shù)據(jù)可知，非融資約束組高管薪酬的系數(shù)為0.0017，P值為0.0070;融資約束組高管薪酬的系數(shù)為0.0007，P值為0.0840。非融資約束組的高管薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而在融資約束組，兩者在10%的顯著性水平上正相關(guān)，且高管薪酬的系數(shù)在融資約束組比非融資組要小。由此可知，輕資產(chǎn)公司的高管薪酬與研發(fā)投入正相關(guān)，但是當(dāng)公司融資受到約束的時候，會減弱高管薪酬與研發(fā)投入之間的相關(guān)性。

同時，高管持股在非融資約束組，系數(shù)為0.0039，P值為0.0310;在融資約束組，系數(shù)為0.0017，P值為0.3510。非融資約束組高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間在5%的顯著性水平上正相關(guān)，融資約束組的高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間并不具有顯著性。

綜上可知，當(dāng)輕資產(chǎn)公司為非融資約束組時，公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，驗證了假設(shè)3。這是因為公司此時的自有現(xiàn)金很充足，公司高管不會面臨短期的現(xiàn)金流壓力，也就不會為了短期績效而減少研發(fā)投入。

輕資產(chǎn)公司的發(fā)展離不開企業(yè)的研發(fā)投入，當(dāng)公司現(xiàn)金流充足的時候，公司可以通過對高管的薪酬激勵提高其風(fēng)險承擔(dān)能力以及研發(fā)投入的意愿;當(dāng)公司面臨較大的融資約束時，公司高管會減少研發(fā)投入，公司給予更多的激勵并不能很好地促使管理層加大研發(fā)投入，此時公司首先應(yīng)該設(shè)法解決融資約束問題，以促進研發(fā)投入。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢查結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，本文將公司研發(fā)投入衡量指標換成研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值，總資產(chǎn)的對數(shù)替換為公司年度銷售額的對數(shù)，再一次進行回歸分析，數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表5。根據(jù)回歸結(jié)果可知，穩(wěn)健性檢驗與前文實證結(jié)果沒有顯著性差異，表明本文實證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

創(chuàng)新能力是影響企業(yè)未來發(fā)展的重要指標，本文基于輕資產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)實證研究了公司高管薪酬、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國輕資產(chǎn)企業(yè)給予高管薪酬的多少與企業(yè)在創(chuàng)新方面投入資金的高低之間是正相關(guān)的。第二，上市公司高管持股多少對企業(yè)在研發(fā)方面投入資金的多少影響并不顯著，而輕資產(chǎn)公司的高管持股比例大小對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響較顯著。這說明了我國股權(quán)激勵的復(fù)雜性。輕資產(chǎn)公司要適當(dāng)提高公司高管的持股比例，從而使公司高管更多站在股東的角度做決策，為了股東的長遠利益加大研發(fā)費投入。第三，當(dāng)輕資產(chǎn)公司面臨融資約束較小時，公司高管的現(xiàn)金薪酬以及高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系顯著增強。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，構(gòu)建合理的高管薪酬激勵體制，將短期的高管薪酬與長期的股權(quán)激勵相結(jié)合，使高管不僅要注重公司短期利益，而且要著眼于公司未來。第二，構(gòu)建以創(chuàng)新為導(dǎo)向的高管薪酬契約體系，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的不竭動力，為了加大創(chuàng)新投入，公司要將創(chuàng)新作為高管業(yè)績的衡量指標，只有公司將創(chuàng)新作為衡量高管業(yè)績的指標時，公司高管才會有意愿加大企業(yè)的創(chuàng)新投入。第三，公司要適當(dāng)調(diào)高高管的薪酬以提高高管風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿，促使他們加大企業(yè)的研發(fā)投入，增強企業(yè)核心競爭力。第四，當(dāng)公司面臨融資約束時，為了提高公司研發(fā)投入、緩解現(xiàn)金流壓力，公司可以用股權(quán)激勵代替薪酬激勵，以使高管與股東利益相一致。

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