董竹 張欣

摘?要：基于2005-2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于股利政策的偏好差別。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于現(xiàn)金股利而言，在上漲和下跌的市場(chǎng)行情中，投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司;在平穩(wěn)行情中，投資者更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。對(duì)于股票股利而言，在上漲行情中，投資者更偏好發(fā)放股票股利的上市公司;在下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放股票股利的上市公司;在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于是否發(fā)放股票股利沒有顯著的偏好差異。在上漲和下跌的市場(chǎng)行情中，超能力派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)不會(huì)改變投資者的偏好;在平穩(wěn)行情中，只有正常派現(xiàn)和正常送轉(zhuǎn)才能贏得投資者的青睞，超能力派現(xiàn)行為無益于上市公司，高送轉(zhuǎn)還會(huì)損害公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)行情;現(xiàn)金股利;股票股利;混合股利

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A?文章編號(hào)：1003-7217（2019）06-0054-09

一、引?言

1956年，Lintner[1]開創(chuàng)性地提出了公司股利分配行為的理論模型，揭開了股利理論研究的序幕。1961年Miler和Modigliani[2]提出的著名的“股利無關(guān)論”，成為股利政策理論的基石。在此后的半個(gè)多世紀(jì)內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者圍繞著“股利無關(guān)論”中有關(guān)完美市場(chǎng)的前提假設(shè)，從信號(hào)傳遞、代理成本、企業(yè)生命周期等角度深入探討了Black[3]提出的“股利之謎”。這些研究雖然在一定程度上有助于對(duì)股利政策的理解，但仍然存在很多“股利之謎”有待探索。

股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的三大核心內(nèi)容之一。公司是否分配、如何分配、分配多少、何時(shí)分配等這些問題會(huì)直接影響股東的當(dāng)前收益和公司的未來發(fā)展。合理的股利政策有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。因此，在股東財(cái)富最大化這一目標(biāo)下，制定合理的股利政策一直是上市公司重要的財(cái)務(wù)決策之一?，F(xiàn)有的研究已經(jīng)從信號(hào)傳遞、迎合理論、代理成本等方面探討了這一問題。在前人的基礎(chǔ)上，引入一個(gè)新的影響股利政策的因素——市場(chǎng)行情。

行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格除了由證券內(nèi)在價(jià)值決定，還在很大程度上受到投資者心理與行為的影響。而投資者是有限理性的，容易受到各種外在因素的干擾，出現(xiàn)一些心理波動(dòng)或行為波動(dòng)，給投資決策帶來一定的影響。市場(chǎng)行情作為價(jià)格整體變動(dòng)的度量，會(huì)直接影響投資者的情緒和心理預(yù)期，進(jìn)而影響投資決策。因此，從理論上來說，在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于股利政策的偏好也會(huì)不同。

近年來，國外學(xué)者開始關(guān)注市場(chǎng)行情對(duì)投資者股利偏好的影響。Fuller和Goldstein（2011）[4]?研究發(fā)現(xiàn)，在美國市場(chǎng)中，相比于上漲行情，投資者在下跌行情中更偏好現(xiàn)金股利。Goldstein et al. （2015）[12]在Fuller和Goldstein（2011）[4]的研究基礎(chǔ)上，將研究范圍從美國擴(kuò)大到全球十二個(gè)國家，得到了相同的研究結(jié)論。上述研究初步探討了市場(chǎng)行情與股利偏好之間的關(guān)系，但在理論和實(shí)證方面仍有待進(jìn)一步豐富和完善。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究市場(chǎng)行情對(duì)于股利偏好的影響時(shí)，研究對(duì)象多局限在現(xiàn)金股利，而沒有將股票股利和混合股利考慮在內(nèi)，導(dǎo)致研究范圍不夠全面;其次，已有研究并沒有考慮超能力派現(xiàn)這種特殊的現(xiàn)金股利在不同的市場(chǎng)行情中對(duì)于投資者股利偏好的影響;最后，中國作為典型的新興加轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，有著其特殊的經(jīng)濟(jì)體制，股利政策的限制和監(jiān)管都比較嚴(yán)格。因此，探討中國市場(chǎng)中市場(chǎng)行情能否影響投資者的股利偏好具有十分重要的意義。然而，目前國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)從市場(chǎng)行情視角研究投資者對(duì)于股利政策的偏好。因此，本文以中國A股上市公司為研究樣本，層層遞進(jìn)地分析和檢驗(yàn)以下四個(gè)問題：第一，在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好有沒有差別？第二，在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于股票股利的偏好有沒有差別？第三，超能力派現(xiàn)行為和高送轉(zhuǎn)行為能否影響投資者在不同的市場(chǎng)行情中的股利偏好？第四，將混合股利納入研究范圍后，投資者在不同的市場(chǎng)行情中對(duì)不同股利的偏好順序是怎樣的？通過這些問題旨在深入探討中國市場(chǎng)中市場(chǎng)行情對(duì)于投資者股利偏好的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股利無關(guān)論的研究。

Miller和Modigliani（1961）[2]提出了著名的“股利無關(guān)論”（簡(jiǎn)稱MM定理），他們認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)條件下，公司的市場(chǎng)價(jià)值由其投資政策決定，與其股利政策無關(guān)。但Deangelo和Deangelo（2006）[5]認(rèn)為，股利政策并不是無關(guān)緊要的，即使在無摩擦市場(chǎng)中，投資政策也不是公司價(jià)值的唯一決定因素。Miller和Modigliani（1961）[2]在MM中的假設(shè)是收益全部用來發(fā)放股利，但當(dāng)Deangelo和Deangelo（2006）[5]將這一假設(shè)放寬，允許存在一定留存收益時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)股利政策與投資政策具有同樣重要的意義。Jagannathan和Wang（2007）[6]發(fā)現(xiàn)，通常情況下，投資者會(huì)選擇保持原有的投資決策，但是當(dāng)市場(chǎng)行情低迷時(shí)，投資者對(duì)投資決策的關(guān)注度會(huì)增加，改變其投資決策的可能性會(huì)增大。所以當(dāng)市場(chǎng)處于不同的狀態(tài)時(shí)，投資者對(duì)于投資決策的關(guān)注度不同，進(jìn)而可能導(dǎo)致股利政策的影響也不同。Easterbook（1984）[7]和Jensen（1986）[8]認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)世界并非MM定理描述的那樣完美，股東與管理者之間存在著代理問題。管理者可能會(huì)濫用公司的自由現(xiàn)金流，產(chǎn)生代理成本，損害股東的利益，因此可以通過支付股利的方式，減少公司的自由現(xiàn)金流，降低代理成本，提高公司價(jià)值。隨著市場(chǎng)行情的變化，這種降低代理成本方法的作用力度可能會(huì)變化。股利的信號(hào)傳遞理論最早由Lintner（1956）[1]提出，Bhattacharya（1979）[9]，Jonh和Williams（1985）[10]，Miller和Rock（1985）[11]等隨后進(jìn)行了更加深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，股利能夠傳遞關(guān)于公司未來發(fā)展前景的信息，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。但當(dāng)市場(chǎng)條件變化時(shí)，這種信號(hào)傳遞作用可能會(huì)改變，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響隨之變化。

2.市場(chǎng)行情與股利偏好的研究。

Kahneman和Tversky（1979） [12]從行為金融學(xué)的角度通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是完全理性投資者而是有限理性，投資者在面對(duì)收益與損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好行為不一致。在面對(duì)“失”時(shí)變得風(fēng)險(xiǎn)追求，而面對(duì)“得”時(shí)卻表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。不同的市場(chǎng)行情下，風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者對(duì)于股利的偏好也會(huì)不同。Fuller和Goldstein（2011）[4]通過對(duì)美國市場(chǎng)的研究，認(rèn)為相對(duì)于上漲行情，投資者更偏好下跌行情中的分紅股票，在控制了公司的收益能力、成長(zhǎng)性、驗(yàn)證了代理成本理論和信號(hào)傳遞理論之后，結(jié)果仍然穩(wěn)健。Goldstein et al. （2015）[13]在Fuller和Goldstein（2011）[4]的研究基礎(chǔ)上，將研究范圍從美國擴(kuò)大到全球十二個(gè)國家，研究發(fā)現(xiàn)其他十一個(gè)國家與美國市場(chǎng)的表現(xiàn)一致。在控制了國家間的稅率和法律環(huán)境等影響因素之后，仍然得到相同的結(jié)論。因此，他們提出這是一個(gè)全球市場(chǎng)的統(tǒng)一表現(xiàn)，并不是由某個(gè)國家特定的發(fā)展階段、稅率或者法律環(huán)境所決定的。國內(nèi)關(guān)于市場(chǎng)行情與股利偏好之間關(guān)系的研究目前還較少，張水泉和韓德宗（1997）[14]研究了在多頭市場(chǎng)和空頭市場(chǎng)中，派息、送股及配股事件對(duì)其股票收益率的不同影響。結(jié)果表明，在空頭市場(chǎng)中，派息的累積平均異常報(bào)酬率最大，送股次之，配股最小，而在多頭市場(chǎng)中恰好相反。王珊珊和鄧路等（2010）[15]通過借鑒劃分股市周期的方法，研究了在不同行情中市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金股利變化的反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利公告?zhèn)鬟f的利好消息更樂觀，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利公告?zhèn)鬟f的利空消息更悲觀。市場(chǎng)處于不同行情時(shí)，投資者對(duì)于同樣的變化會(huì)做出不同的反應(yīng)。

3.國內(nèi)對(duì)超能力派現(xiàn)的研究。

近年來，為了保護(hù)投資者的利益，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列半強(qiáng)制分紅的政策，這些政策使上市公司不分紅的現(xiàn)象有所改觀，但也出現(xiàn)了一些超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象。目前對(duì)于超能力派現(xiàn)沒有準(zhǔn)確的定義，一般認(rèn)為每股現(xiàn)金股利大于每股收益或者每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量即為超能力派現(xiàn)。國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)從公司的基本面、公司治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面對(duì)超能力派現(xiàn)的影響因素進(jìn)行了探究[16-18]。還有部分學(xué)者研究了超能力派現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響。陳信元、陳冬華和時(shí)旭（2003）[19]基于佛山照明的案例，發(fā)現(xiàn)超能力派現(xiàn)并沒有提高公司的價(jià)值，僅僅淪為了大股東轉(zhuǎn)移資金的工具， 并沒有反映中小股東的利益與愿望。劉孟暉、髙友才（2015）[20]?則認(rèn)為超能力派現(xiàn)是一種非理性的派現(xiàn)行為，會(huì)增加公司的代理成本，降低公司的代理效率，損害公司價(jià)值。而正常派現(xiàn)是一種理性的派現(xiàn)行為，能夠降低公司的代理成本。

4.國內(nèi)對(duì)高送轉(zhuǎn)的研究。

在股票股利中，存在著很多高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象。所謂高送轉(zhuǎn)，一般是指每10股送轉(zhuǎn)10股以上。陳珠明、史余森（2010）[21]研究了高送轉(zhuǎn)股票引起的市場(chǎng)反應(yīng)。李心丹和俞紅海等（2014）[22]從高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)、行為特征以及后果三個(gè)方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理者為了迎合投資者的名義股價(jià)幻覺以及實(shí)現(xiàn)自身利益進(jìn)行高送轉(zhuǎn)。投資者對(duì)低股價(jià)股票的偏好越大，管理者越傾向于進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，并且送轉(zhuǎn)比例越高，送轉(zhuǎn)后的價(jià)格越低，這迎合了個(gè)人投資者的非理性需求。從長(zhǎng)期來看，高送轉(zhuǎn)后公司績(jī)效和股票超額收益都顯著下降，也說明個(gè)人投資者追尋高送轉(zhuǎn)是非理性的。并且，從增發(fā)和減持的角度揭示了高送轉(zhuǎn)是管理者及大股東實(shí)現(xiàn)自身利益的途徑。謝德仁、崔宸瑜和廖珂（2016）[23]通過研究上市公司高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人股票減持之間的因果關(guān)系，認(rèn)為為管理層和大股東等內(nèi)部人減持創(chuàng)造收益是上市公司高送轉(zhuǎn)的重要?jiǎng)訖C(jī)，且內(nèi)部人的減持計(jì)劃對(duì)上市公司推出高送轉(zhuǎn)政策產(chǎn)生了重要的影響。錢智通和孔劉柳（2016）[24]則發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)股票有十分強(qiáng)烈的偏好，且高送轉(zhuǎn)股票能在一定程度上傳遞信號(hào)，增加流動(dòng)性。

（二）理論分析與假設(shè)提出

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，從股利偏好與市場(chǎng)行情的角度入手，研究投資者在不同市場(chǎng)行情下對(duì)不同類型股利的偏好差別以及超能力派現(xiàn)行為、高送轉(zhuǎn)行為對(duì)這種現(xiàn)象的影響。

在不同的市場(chǎng)行情下，投資者對(duì)股利的偏好是相同的嗎？MM定理認(rèn)為公司價(jià)值與股利政策無關(guān)，那么，根據(jù)MM定理，在任何情況下，這種無關(guān)性都應(yīng)該是成立的。但當(dāng)市場(chǎng)條件不確定時(shí)，投資者可能會(huì)更加關(guān)注到DeAngelo和DeAngelo（2006）[5]提到的次優(yōu)股利政策，這就會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)發(fā)放股利公司的偏好可能會(huì)隨著市場(chǎng)條件的變化而變化。而且，當(dāng)市場(chǎng)行情低迷時(shí)，投資者對(duì)自身投資決策的關(guān)注度會(huì)增加，這也有可能會(huì)使股利政策在不同市場(chǎng)行情中的影響不同[6]。市場(chǎng)行情的變化還有可能會(huì)使股利的信號(hào)傳遞[1，9-11]和降低代理成本[7，8]的作用隨之變化。并且，從行為金融學(xué)的角度來看，并非所有的投資者都是理性經(jīng)濟(jì)人，投資者在面對(duì)收益與損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好行為是不一致的[12]，市場(chǎng)行情會(huì)直接影響風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到投資者對(duì)于股利政策的偏好。所以，在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于股利的偏好是不同的。

投資者在股票市場(chǎng)中的收益主要由兩方面組成：一是買賣價(jià)差所帶來的資本利得;二是上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利。當(dāng)市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，市場(chǎng)中的大多數(shù)股票上漲，此時(shí)，投資者通常情緒高漲，積極樂觀，對(duì)市場(chǎng)充滿信心，預(yù)期未來股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，即投資者預(yù)期通過資本利得獲得的收益會(huì)更高。因此，在市場(chǎng)處于上漲時(shí)，投資者可能會(huì)更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司或更偏好發(fā)放股票股利的公司。當(dāng)市場(chǎng)處于下跌時(shí)，投資者情緒消極，心理恐慌，預(yù)期未來一段時(shí)間內(nèi)獲得資本利得的概率很低。也就是說，此時(shí)投資者可能會(huì)更偏好不發(fā)放股票股利的公司。同時(shí)，在下跌行情中，現(xiàn)金股利對(duì)投資者也并沒有多大的吸引力，此時(shí)，投資者通常有一種風(fēng)險(xiǎn)博弈的心態(tài)，他們更多的是寄希望于通過市場(chǎng)行情反轉(zhuǎn)而獲得股票價(jià)差，而不是通過現(xiàn)金股利獲得收益。因此，投資者可能也會(huì)更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。當(dāng)市場(chǎng)行情平穩(wěn)時(shí)，投資者情緒也較為穩(wěn)定，預(yù)期在短期內(nèi)獲得大的股票價(jià)差的概率很低，此時(shí)通過現(xiàn)金股利獲得收益成為了一種受投資者追捧的方式，即在平穩(wěn)行情中，投資者可能會(huì)更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。由于在平穩(wěn)行情中，投資者預(yù)期未來一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)不會(huì)有很大的波動(dòng)，因此也不存在明顯的正向的或者負(fù)向的資本利得，此時(shí)投資者對(duì)于是否發(fā)放股票股利也就不存在明顯的偏好差別。基于以上分析，提出研究假設(shè)H1。

H1?對(duì)于現(xiàn)金股利來說，在上漲和下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司;在平穩(wěn)行情中，投資者更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。對(duì)于股票股利來說，在上漲行情中，投資者更偏好發(fā)放股票股利的公司;在下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放股票股利的公司;在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于是否發(fā)放股票股利不存在明顯的偏好差別。

正常派現(xiàn)是一種理性的派現(xiàn)行為，能夠降低公司的代理成本，提高公司價(jià)值;而超能力派現(xiàn)則是一種非理性的派現(xiàn)行為，會(huì)增加公司的代理成本，降低公司的代理效率，損害公司價(jià)值[20]。因此，在上漲和下跌的市場(chǎng)行情中，不管是正常派現(xiàn)還是超能力派現(xiàn)，投資者都會(huì)更偏好不派現(xiàn)的上市公司，但在平穩(wěn)行情中，只有正常派現(xiàn)仍然能夠獲得投資者的青睞，當(dāng)進(jìn)行超能力派現(xiàn)時(shí)，投資者對(duì)于發(fā)放現(xiàn)金股利公司的偏好就不復(fù)存在了?；谶@一分析，提出研究假設(shè)H2。

H2?在上漲和下跌行情中，不管是正常派現(xiàn)還是超能力派現(xiàn)，投資者都更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。在平穩(wěn)行情中，投資者更偏好正常派發(fā)現(xiàn)金股利的公司;而當(dāng)公司超能力派現(xiàn)時(shí)，這種偏好就不存在了。

在上漲行情中，投資者傾向于通過資本利得獲得收益，因此不管是正常送轉(zhuǎn)還是高送轉(zhuǎn)，都會(huì)得到投資者的追捧。在下跌行情中，投資者難以從資本利得中獲得收益，因此不管是正常送轉(zhuǎn)還是高送轉(zhuǎn)，投資者都會(huì)更偏好不進(jìn)行送轉(zhuǎn)的公司。在平穩(wěn)行情中，正常的送轉(zhuǎn)能夠增加股票的流動(dòng)性，傳遞公司未來前景的信息;但高送轉(zhuǎn)迎合了個(gè)人投資者的非理性需求，也是管理者及大股東通過增發(fā)和減持實(shí)現(xiàn)自身利益的途徑，且從長(zhǎng)期來看，高送轉(zhuǎn)后公司績(jī)效和股票超額收益都顯著下降[22，23]。因此，在平穩(wěn)行情中，投資者僅僅偏好正常送轉(zhuǎn)的股票股利?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)H3。

H3?在上漲行情中，不管是正常送轉(zhuǎn)還是高送轉(zhuǎn)，投資者都會(huì)更偏好發(fā)放股票股利的公司。在下跌行情中，投資者都會(huì)更偏好不發(fā)放股票股利的公司。在平穩(wěn)行情中，投資者會(huì)更偏好正常送轉(zhuǎn)股票股利的公司;而高送轉(zhuǎn)的情況下，更偏好不發(fā)放股票股利的公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2005-2017年滬深兩市A股上市公司的股票，選擇這個(gè)時(shí)間段是因?yàn)樵谂袛嗍袌?chǎng)行情時(shí)，借鑒Goldstein et al. （2015）[12]的研究，選擇滬深300作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)指數(shù)，而滬深300是2005年正式發(fā)布的。并且，對(duì)樣本進(jìn)行如下的篩選：（1）剔除退市和ST類的樣本;（2）剔除金融行業(yè)的樣本;（3）剔除上市時(shí)間不足一年的樣本;（4）剔除所有者權(quán)益為負(fù)的樣本;（5）剔除凈利潤為負(fù)但依然支付現(xiàn)金股利的樣本。為了避免極端值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的縮尾處理（Winsorize）。所需數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）回歸模型和變量定義

借鑒Fuller和Goldstein（2011） [4]、Goldstein等 （2015） [13]的研究方法，選擇多元回歸模型進(jìn)行研究，具體模型如式（1）所示：

在模型（1）中，被解釋變量是rit-rFt、rit是公司i在月t的收益率，rFt是三月期國債在月t的收益率;控制變量有三個(gè)，β是上一年對(duì)應(yīng)月的beta值，Ln（C）是總市值的自然對(duì)數(shù)，Ln（E）是所有者權(quán)益的自然對(duì)數(shù);解釋變量DIV是一個(gè)虛擬變量，代表是否發(fā)放現(xiàn)金股利或是否發(fā)放股票股利，如果上市公司在月t是發(fā)放股利公司，則取值為1，否則為0。此外，還對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。

在判斷上市公司月t是否為發(fā)放股利月時(shí)，由于我國存在年度股利、中期股利和季度股利的特殊情況，本文借鑒了Fuller和Goldstein（2011）[4]?以及Goldstein et al. （2015）[13]的方法，并結(jié)合我國股利發(fā)放的實(shí)際情況。具體的判斷方法如下：假設(shè)上市公司i在某年的月t宣布年度股利公告，宣布內(nèi)容為發(fā)放股利，那么從這一年的月t 到下一年宣布年度股利公告的月份之前都視為發(fā)放股利月;如果宣布內(nèi)容是不發(fā)放股利，這一年之后的月份也沒有宣布發(fā)放中期股利或季度股利，那么從這一年的月t 到下一年宣布年度股利公告的月份之前都視為不發(fā)放股利月;如果宣布內(nèi)容是不發(fā)放股利，但這一年之后的某個(gè)月份宣布了發(fā)放中期股利或季度股利，那么從宣布年度股利公告的月t到宣布發(fā)放中期股利或季度股利之前的月份都視為不發(fā)放股利月，從宣布中期股利或者季度股利的月份開始直到下一年宣布年度股利公告的月份之前都視為發(fā)放股利月;以此類推，將上市公司的所有月份都處理成發(fā)放股利月或不發(fā)放股利月。簡(jiǎn)言之，由于發(fā)放中期股利和季度股利的上市公司很少，而年度股利最具有普遍性和代表性，投資者也最重視年度股利，因此在判斷上市公司某一個(gè)月份是否為發(fā)放股利月時(shí)，本文以年度股利公告為主，但同時(shí)也不能忽視中期股利和季度股利的影響，因此本文采用了這種方法。

在判斷市場(chǎng)行情時(shí)，借鑒Goldstein et al. （2015）[13]的研究，選擇滬深300作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)指數(shù)，通過計(jì)算滬深300每月的月收益率，當(dāng)滬深300月收益率大于5%時(shí)，則視這個(gè)月處于上漲行情中;當(dāng)滬深300月收益率小于-5%時(shí)，則視這個(gè)月處于下跌行情中;當(dāng)滬深300月收益率在[-5%，5%]這個(gè)區(qū)間時(shí)，則視這個(gè)月處于平穩(wěn)行情中。

經(jīng)過處理，最終得到255732個(gè)“公司月份”觀測(cè)數(shù)據(jù)，其中上漲行情中有65325個(gè)，下跌行情中有54094個(gè)，平穩(wěn)行情中有136313個(gè)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了發(fā)放現(xiàn)金股利公司和不發(fā)放現(xiàn)金股利公司的描述性統(tǒng)計(jì)以及兩類樣本月收益率均值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。表1中，月交易量是上市公司平均的月交易量，價(jià)格為平均月末收盤價(jià)，總市值為平均月末總市值，每股股利為分紅月的平均每月現(xiàn)金股利額，beta為平均月末beta估計(jì)值，月度股票收益率采用的是考慮現(xiàn)金股利再投資的月個(gè)股回報(bào)率，樣本量為總的“公司月份”數(shù)據(jù)量。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司特征方面，分紅公司的平均月交易量略大于不分紅公司的平均月交易量，且市場(chǎng)行情越好，平均月交易量越大;分紅公司的總市值接近于不分紅公司總市值的兩倍;不分紅公司的beta值略大于分紅公司的beta值。這些特征在綜合市場(chǎng)行情、上漲行情、下跌行情和平穩(wěn)行情中都是類似的，說明分紅公司和不分紅公司的公司特征并沒有隨著市場(chǎng)行情的變化而明顯變化。對(duì)于月收益率來說，在綜合市場(chǎng)行情和上漲市場(chǎng)行情中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司的均值均顯著小于不發(fā)放現(xiàn)金股利公司的均值;在平穩(wěn)行情中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司的均值顯著大于不發(fā)放現(xiàn)金股利公司的均值;在下跌行情中，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司和不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司不存在顯著的收益率之差。均值檢驗(yàn)的結(jié)果初步論證了研究假設(shè)H1。

表2列示了發(fā)放股票股利公司和不發(fā)放股票股利公司的描述性統(tǒng)計(jì)以及兩類樣本月收益率均值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。變量的定義與表1相同。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司特征方面，市場(chǎng)行情越好，平均月交易量越大，且發(fā)放股票股利公司的平均月交易量小于不發(fā)放股票股利公司的平均月交易量;發(fā)放股票股利公司的總市值和股票價(jià)格與不發(fā)放股票股利公司的總市值和股票價(jià)格相近;不發(fā)放股票股利公司的beta值略大于發(fā)放股票股利公司的beta值。類似地，這些特征在綜合市場(chǎng)行情、上漲行情、下跌行情和平穩(wěn)行情中都是相似的，同樣表明發(fā)放股票股利公司和不發(fā)放股票股利公司的公司特征并沒有隨著市場(chǎng)行情的變化而明顯變化。對(duì)于月收益率來說，在綜合市場(chǎng)行情、上漲行情和平穩(wěn)行情中，發(fā)放股票股利公司的均值均顯著大于不發(fā)放股票股利公司的均值;在下跌行情中，發(fā)放股票股利的公司和不發(fā)放股票股利的公司不存在顯著的收益率之差。同樣地，均值檢驗(yàn)的結(jié)果初步論證了研究假設(shè)H1。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.不同市場(chǎng)行情中投資者的現(xiàn)金股利偏好。

表3報(bào)告了在不同的市場(chǎng)行情中，投資者是否偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果?？刂菩袠I(yè)和年份后，回歸結(jié)果顯示，在上漲和下跌行情中，是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量DIV的系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，說明在上漲和下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司;在平穩(wěn)行情中，DIV的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明在平穩(wěn)行情中，投資者更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。研究假設(shè)H1中現(xiàn)金股利偏好的部分得證。

2.不同市場(chǎng)行情中投資者的股票股利偏好。

表4報(bào)告了在不同的市場(chǎng)行情中，投資者是否偏好發(fā)放股票股利的回歸結(jié)果。控制行業(yè)和年份后，回歸結(jié)果顯示，在上漲行情中，是否發(fā)放股票股利的虛擬變量DIV的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明在上漲行情中，投資者更偏好發(fā)放股票股利的公司;在下跌行情中，DIV的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明在下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放股票股利的公司;在平穩(wěn)行情中，DIV的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于是否發(fā)放股票股利不存在明顯的偏好差別。研究假設(shè)H1中股票股利偏好的部分得證。

3.不同市場(chǎng)行情中超能力派現(xiàn)對(duì)投資者現(xiàn)金股利偏好的影響。

目前，對(duì)于超能力派現(xiàn)還沒有嚴(yán)格的定義。借鑒現(xiàn)有的研究成果[16，17]，本文將同時(shí)符合以下兩個(gè)條件的派現(xiàn)行為定義為超能力派現(xiàn)：一是每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量;二是每股現(xiàn)金股利不低于0.1元。 為了檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)行情下，投資者對(duì)正常派現(xiàn)與超能力派現(xiàn)的偏好是否相同，本文使用上述方法將正常派現(xiàn)樣本與超能力派現(xiàn)樣本區(qū)分開，并分組回歸，得到表5的回歸結(jié)果。

從表5的回歸結(jié)果來看，正常派現(xiàn)組中，在上漲和下跌行情中，是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量DIV的系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，說明相對(duì)于正常派現(xiàn)的股票，投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票;平穩(wěn)行情中DIV的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明在平穩(wěn)行情中，相對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票，投資者更偏好正常派現(xiàn)的股票，這個(gè)結(jié)果與研究假設(shè)H1中現(xiàn)金股利的偏好相同。超能力派現(xiàn)組中，只有在下跌行情中，DIV的系數(shù)為負(fù)且通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，在上漲和平穩(wěn)行情中，DIV的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。說明超能力派現(xiàn)組中，下跌行情中投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票;上漲行情中投資者對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利和超能力派現(xiàn)二者之間沒有顯著的偏好差異;平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好也不復(fù)存在了。研究假設(shè)H2基本得證。

4.不同市場(chǎng)行情中高送轉(zhuǎn)對(duì)投資者股票股利偏好的影響。

借鑒現(xiàn)有的研究成果[23]，將每10股送轉(zhuǎn)股合計(jì)達(dá)10股以上的樣本定義為高送轉(zhuǎn)樣本。將高送轉(zhuǎn)樣本與正常送轉(zhuǎn)樣本分別分組回歸，以檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)行情下，投資者對(duì)正常送轉(zhuǎn)與高送轉(zhuǎn)的偏好差異。

表6報(bào)告了正常送轉(zhuǎn)組和高送轉(zhuǎn)組的回歸結(jié)果。從回歸的結(jié)果看，正常送轉(zhuǎn)組中，在上漲和平穩(wěn)行情中，DIV的系數(shù)均在10%的水平下顯著為正，說明相對(duì)于不發(fā)放股票股利的上市公司，投資者都更偏好正常送轉(zhuǎn)的上市公司;在下跌行情中，DIV的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明相對(duì)于正常送轉(zhuǎn)的上市公司，投資者更偏好不發(fā)放股票股利的上市公司。高送轉(zhuǎn)組中，在上漲行情中，DIV的系數(shù)在1%的水平下顯著為正;在下跌和平穩(wěn)行情中，DIV的系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)。說明只有在上漲行情中，投資者更偏好高送轉(zhuǎn)的上市公司，在下跌和平穩(wěn)行情中，投資者都更偏好不發(fā)放股票股利的上市公司。與表4中已驗(yàn)證的研究假設(shè)H1中的股票股利偏好相比，上漲和下跌行情中投資者的偏好沒有變化，但平穩(wěn)行情中發(fā)生了變化。表4的平穩(wěn)行情中的DIV沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但表6的平穩(wěn)行情中的回歸結(jié)果表明，在平穩(wěn)行情中，正常送轉(zhuǎn)能夠獲得投資者的青睞，但投資者并不偏好高送轉(zhuǎn)，平穩(wěn)行情中的高送轉(zhuǎn)行為會(huì)降低公司的收益率。綜上，研究假設(shè)H3得證。

（三）進(jìn)一步研究

上述實(shí)證研究了在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于現(xiàn)金股利或股票股利的偏好，以及超能力派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行為對(duì)這種偏好的影響。那么，在不同的市場(chǎng)行情下，投資者對(duì)于單純發(fā)現(xiàn)金股利、單純發(fā)股票股利，或者發(fā)混合股利以及零股利的偏好順序是怎樣的呢？為此，引入多類別虛擬變量回歸模型，模型如式（2）所示。首先以零股利為基準(zhǔn)組，定義只發(fā)現(xiàn)金股利、只發(fā)股票股利以及發(fā)混合股利三個(gè)虛擬變量。在模型（2）中，Cash表示只發(fā)現(xiàn)金股利，Stock表示只發(fā)股票股利，All表示發(fā)混合股利，其他變量定義與模型（1）相同，然后進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果見表7。

表7列（1）顯示，在上漲行情中，只發(fā)現(xiàn)金股利（Cash）的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，只發(fā)股票股利（Stock）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，發(fā)混合股利（ALL）的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，由此可以推出，在上漲行情中，投資者對(duì)于股利的偏好順序?yàn)椋褐话l(fā)股票股利>零股利=發(fā)混合股利>只發(fā)現(xiàn)金股利;表7列（2）顯示，在下跌行情中，只發(fā)現(xiàn)金股利（Cash）的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，只發(fā)股票股利（Stock）的系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)，發(fā)混合股利（ALL）的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，由此可以推出，在下跌行情中，投資者對(duì)于股利的偏好順序?yàn)椋毫愎衫?只發(fā)現(xiàn)金股利=只發(fā)股票股利>發(fā)混合股利;表7列（3）列顯示，在平穩(wěn)行情中，只發(fā)現(xiàn)金股利（Cash）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，只發(fā)股票股利（Stock）的系數(shù)也在1%的水平下顯著為正，發(fā)混合股利（ALL）的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，由此可以推出，在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于股利的偏好順序?yàn)椋褐话l(fā)股票股利>零股利=發(fā)混合股利，只發(fā)現(xiàn)金股利>零股利=發(fā)混合股利。但只發(fā)現(xiàn)金股利與只發(fā)股票股利之間的偏好關(guān)系無法判斷，從系數(shù)上看只發(fā)股票股利的系數(shù)大于只發(fā)現(xiàn)金股利的系數(shù)，但二者之間的顯著性還不能確定。因此，需要換一個(gè)基準(zhǔn)組再進(jìn)行回歸，本文用只發(fā)股票股利作為基準(zhǔn)組，其他三種情況定義三個(gè)虛擬變量，使用模型（3）回歸分析。模型（3）中，Non表示零股利，其他變量定義與模型（2）相同。回歸結(jié)果見表8。

表8列（3）顯示，在平穩(wěn)行情中，只發(fā)現(xiàn)金股利（Cash）的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。由此可以推斷出，在平穩(wěn)行情中，只發(fā)股票股利>只發(fā)現(xiàn)金股利。因此，在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于股利的偏好順序?yàn)椋褐话l(fā)股票股利>只發(fā)現(xiàn)金股利>零股利=發(fā)混合股利。

綜上，在不同的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于不同股利的偏好順序?yàn)椋涸谏蠞q行情中，只發(fā)股票股利>零股利=發(fā)混合股利>只發(fā)現(xiàn)金股利;在下跌行情中，零股利=只發(fā)現(xiàn)金股利=只發(fā)股票股利>發(fā)混合股利;在平穩(wěn)行情中，只發(fā)股票股利>只發(fā)現(xiàn)金股利>零股利=發(fā)混合股利。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，主要進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)①：（1）重新定義無風(fēng)險(xiǎn)利率。采用一年期國債收益率替換三月國債收益率，對(duì)研究假設(shè)重新回歸分析。實(shí)證結(jié)論保持不變。（2）為消除現(xiàn)金股利本身的影響，將實(shí)際發(fā)放現(xiàn)金股利的月份刪除，僅保留不分紅月和沒有發(fā)放現(xiàn)金股利的分紅月，重新回歸。實(shí)證結(jié)果表明有關(guān)現(xiàn)金股利的所有研究結(jié)論仍然成立。（3）更換估計(jì)方法。采用Fama-MacBeth回歸對(duì)研究假設(shè)重新回歸。除部分變量的顯著性有所變化外，實(shí)證結(jié)果保持基本不變。綜上，研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

從市場(chǎng)行情的角度入手，深入考察了在上漲、下跌和平穩(wěn)的市場(chǎng)行情中，投資者對(duì)于股利的偏好差別。研究發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)于現(xiàn)金股利而言，在上漲和下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司;在平穩(wěn)行情中，投資者更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。（2）對(duì)于股票股利而言，在上漲行情中，投資者更偏好發(fā)放股票股利的公司;在下跌行情中，投資者更偏好不發(fā)放股票股利的公司;在平穩(wěn)行情中，投資者對(duì)于是否發(fā)放股票股利沒有顯著的偏好差異。（3）在上漲和下跌行情中，超能力派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)不會(huì)改變投資者的偏好;在平穩(wěn)行情中，只有正常派現(xiàn)和正常送轉(zhuǎn)才能贏得投資者的青睞，超能力派現(xiàn)無益于上市公司，高送轉(zhuǎn)還會(huì)損害公司價(jià)值。（4）將現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利以及零股利綜合比較，得到了不同的市場(chǎng)行情中投資者對(duì)不同股利的偏好次序。

研究結(jié)論具有重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。首先，目前關(guān)于市場(chǎng)行情對(duì)于投資者股利偏好的影響的研究還不夠全面和深入，本文擴(kuò)展了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角，豐富了市場(chǎng)行情與股利政策方面的文獻(xiàn);其次，本文的結(jié)論有助于上市公司深刻理解市場(chǎng)行情、股利政策和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，更好地維護(hù)投資者的利益，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化;最后，對(duì)監(jiān)管部門來說，要注意到投資者對(duì)股利的偏好是受市場(chǎng)行情影響的，監(jiān)管部門應(yīng)該避免在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)推動(dòng)上市公司分配現(xiàn)金股利，市場(chǎng)行情低迷時(shí)促使上市公司分配股票股利。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）