鄔文瑾

摘 要：PPP模式在我國公共事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域發(fā)展至今，經(jīng)歷了高速發(fā)展時期，政府相繼出臺有關(guān)制度進行規(guī)范管理，目前，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整體市場趨于冷靜，使PPP項目面臨融資來源收緊的壓力，本文通過分析PPP項目融資模式及其在目前發(fā)展中所面臨的困境，試圖找到可行的辦法，為融資提供建議和參考。

關(guān)鍵詞：PPP項目 ?融資困境 ?結(jié)構(gòu)性改革

一、PPP融資模式

PPP模式，是指由政府授權(quán)政府平臺供公司，與社會民間資本共同成立合資項目公司，承辦公共事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。政府與項目公司簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，項目公司融資，并以使用者收費，包括政府付費、政府補貼等，形成的現(xiàn)金流作為還款來源。PPP融資成為項目是否成功運行的關(guān)鍵關(guān)節(jié)，即在PPP項目的設(shè)計、建設(shè)、運營、維護、移交等各環(huán)節(jié)安排融資方案，實現(xiàn)項目的資金支持。融資的模式主要分為：

（一）股權(quán)融資

主要包括政府引導(dǎo)基金、私募股權(quán)基金以及信托、資管、險資等股權(quán)計劃，是投資人根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，享受股權(quán)和項目公司利潤。

（二）債權(quán)融資

債權(quán)融資主要包括銀行貸款，信托、資管、險資等債權(quán)計劃，債券，融資租賃等模式。

以上模式的資金來源方，包括銀行、保險、信托等金融機構(gòu)和私募基金等其他非金融機構(gòu)。目前在眾多的融資模式中，銀行貸款仍是應(yīng)用最為廣泛的一種主要形式。相關(guān)研究顯示，在已落地的PPP項目中，約有80%是通過銀行貸款來融資的。項目公司可以通過銀行授信、銀團貸款、流動資金貸款等方式獲得貸款。銀行貸款成本相對較低，期限靈活，尤其當(dāng)PPP項目尚未形成資產(chǎn)時，需要通過項目公司的股東申請借款，再向PPP項目公司輸送資金。

二、PPP項目銀行貸款融資困境

PPP項目經(jīng)營成本高，需要大量的資金投入，必然要求社會資本有雄厚的資金實力和良好的信用。PPP項目根據(jù)不同的行業(yè)和項目效益等因素，項目資本金占比要求在20%～35%不等，剩余巨大融資缺口。在實際操作中，銀行貸款的融資模式受到越來越多限制，項目公司股東獲取資金來源困難，究其原因，除銀行的內(nèi)在因素制約外，外部的政策環(huán)境、市場條件等，都提高了貸款融資的困難。

（一）銀行自身的風(fēng)險控制原因

（1）期限錯配。PPP項目一般建設(shè)周期長，長達20～30年，但銀行貸款期限相對較短，一般在10年左右，最長不會超過20年。

（2）PPP項目融資規(guī)模大、周期長，政策調(diào)整和市場環(huán)境的不確定性，都加大了項目風(fēng)險。但由于其公共事業(yè)的性質(zhì)，帶有公益性質(zhì)，或受到政府定價的限制，項目利潤空間有限，盈利空間小。項目如果不足以覆蓋資本成本，將影響銀行貸款本金和利息的回收。

（3）項目所在地如果處于欠發(fā)達地區(qū)，金融機構(gòu)數(shù)量有限，貸款能力受限制。如縣級地方上想通過PPP模式開展城市景觀改造項目，以招商引資，發(fā)展經(jīng)濟。但受制于當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行數(shù)量不足，四大行分支行在當(dāng)?shù)厝谫Y能力有限，且受其銀行體系內(nèi)整體的風(fēng)險控制要求，使項目融資受阻。

（二）資管新規(guī)約束資金來源

2017年11月，國資委出臺《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（意見征求稿）》，實質(zhì)上對PPP資本金來源加大深度考察，對銀行理財資金投資PPP項目產(chǎn)生最直接約束。

（三）擔(dān)保體系不完善

銀行一般會要求借款人對PPP項目融資貸款增信。一種是通過社會資本增信，即連帶責(zé)任擔(dān)?；虺鼍卟铑~補足承諾函。PPP項目仍多由央企、國企承建，企業(yè)擔(dān)保仍是國有資本的或有負債，未能分散風(fēng)險，PPP投資仍在體制內(nèi)轉(zhuǎn)，這違背了PPP初衷。實際操作中，承建的央企、國企出于降低風(fēng)險、控制杠桿率等原因，原則上不允許企業(yè)出具擔(dān)?；虿铑~補足承諾。另一種則是政府增信，主要通過缺口補助。但地方政府已被要求不可再對PPP項目實行保底承諾。風(fēng)險不能分擔(dān)，有限追索權(quán)貸款無法實現(xiàn)，社會資本的償債能力直接影響能否按時償付銀行貸款。

三、其他融資模式的可行性

我國PPP項目融資主要依托銀行貸款，但目前銀行貸款資金不斷收緊，融資難度加大。為解決這一困境，有關(guān)部門出臺文件規(guī)范PPP項目操作的同時，也相繼發(fā)布了鼓勵PPP項目資產(chǎn)證券化和債券融資落地的相關(guān)文件，拓寬了PPP項目的融資渠道。例如，2016年12月，國資委和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），國資委印發(fā)《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》，鼓勵上市公司及其子公司發(fā)行PPP項目專項債券。就我國目前而言，可利用的資產(chǎn)證券化融資方式主要可分為：

（一）信貸資產(chǎn)支持證券

底層資產(chǎn)一般為PPP項目貸款或金融租賃債券，由商業(yè)銀行或金融租賃公司發(fā)行，如銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)ABS產(chǎn)品，是盤活商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要手段。這類證券專業(yè)化要求高，相對復(fù)雜，雖然國家出臺了相關(guān)鼓勵政策文件，但仍不完善，停留在通知、指引和條例，并未上升到法律、法規(guī)的高度。作為金融市場的創(chuàng)新產(chǎn)品，政策變化的不確定性必將產(chǎn)生重大影響。

（二）REITs類產(chǎn)品

REITs類證券化產(chǎn)品的投資周期較長，對于資金的期限匹配有較高的要求。國內(nèi)一般以私募ABS出現(xiàn)，期限一般為“3+3+3+…”模式，每3年投資者有要求發(fā)行方回購的權(quán)利。REITs的收益主要源于運營期間的分紅收入，因此非常依賴項目的運營能力，適用于底層估值穩(wěn)定、現(xiàn)金流有保證、相對成熟的傳統(tǒng)項目。

（三）應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃

專項計劃以項目未來的應(yīng)收賬款，即現(xiàn)金流作為底層資產(chǎn)，發(fā)行方向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金。應(yīng)收賬款的期限一般較短，流動性好，但受企業(yè)經(jīng)營活動影響最大。這里指的應(yīng)收賬款是項目未來預(yù)期的收益權(quán)，不是金額、付款方及賬期均以確定的現(xiàn)時應(yīng)收賬款。

根據(jù)我國《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》等相關(guān)法律辦法，PPP項目基于基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)特許經(jīng)營權(quán)形成的未來特許應(yīng)收賬款，是依法可質(zhì)押的財產(chǎn)權(quán)利，且根據(jù)必須在人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)辦理質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)才能成立。

相比較前兩種方式，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃簡單，交易成本低，容易操作和理解。避免太過專業(yè)和復(fù)雜的組織架構(gòu)設(shè)計，提高融資的可操作性。融資模式在很大程度上會影響合同談判，相對簡單快速的融資模式，能夠縮短談判進程。

但另一方面，未來應(yīng)收賬款的價值具有明顯的不確定性，付款時間和付款金額全部基于預(yù)測，無法保障預(yù)測收益。例如杭州灣跨海大橋，由于測算的通車量與實際結(jié)果出現(xiàn)嚴重偏差，導(dǎo)致政府和社會投資各方出現(xiàn)嚴重虧損。

同時，主體可能受限，如合同中明確規(guī)定了，未來應(yīng)收賬款是否可以質(zhì)押，必須要提前獲得政府許可。目前，相關(guān)法律中規(guī)定可用來質(zhì)押的未來應(yīng)收賬款，未涵蓋PPP模式下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，特色小鎮(zhèn)、養(yǎng)老、醫(yī)療等模式。這些項目的收費權(quán)將無法在人行的應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)登記。

建設(shè)方不具備技術(shù)壁壘。由于市場變化迅速，技術(shù)迭代，導(dǎo)致項目失去競爭優(yōu)勢，收益達不到預(yù)期，現(xiàn)金流不足以覆蓋融資成本。

以上這些因素都是利用這種融資模式時，需要考慮的因素，以衡量此模式下的收益是否能很好地覆蓋成本和帶來的風(fēng)險。

四、政策建議

（一）完善PPP項目退出機制，提高社會資本參與意愿

PPP的持續(xù)健康發(fā)展必須要建立一個合理暢通的進入和退出機制。退出路徑的解決有助于激勵社會資本、商業(yè)銀行參與到PPP項目中。

（二）落實法律制度，融資模式的結(jié)構(gòu)性改革

整合金融資源，發(fā)展資產(chǎn)證券化。豐富債權(quán)、股權(quán)投資等融資工具，改善融資渠道，同時也有助于協(xié)調(diào)社會資本投資的短期利益與PPP項目長周期之間的期限錯配。

（三）繼續(xù)完善相關(guān)配套和支撐的法律體系

應(yīng)創(chuàng)建完整的政策體系，確保項目的收益與風(fēng)險相當(dāng)。推進公共服務(wù)領(lǐng)域價格改革，科學(xué)制定項目運營收費、補貼等定價機制，提高社會資本參與積極性和項目可融資性。

五、結(jié)束語

綜上所述，雖然近年來PPP項目由于融資問題趨冷，但在這個過程中，也規(guī)范、清理了部分風(fēng)險高、不合規(guī)的項目。國家有關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)加快相關(guān)政策法規(guī)的研究，建立健全PPP項目全生命周期的制度配套，豐富融資渠道，保障資本退出，提高社會資本進入的意愿。

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