□ 程明惠

(四川鐵道職業(yè)學(xué)院 四川 成都 611732)

一、內(nèi)部治理動(dòng)因分析——以東海創(chuàng)投“封盤”為例

與公司制和信托制PE相比，有限合伙PE的內(nèi)部治理靈活科學(xué)性是其核心。但是我國(guó)有限合伙制PE在發(fā)展過程中，內(nèi)部治理卻出現(xiàn)了一些問題。以溫州第一家民間PE—東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)為例。東海創(chuàng)投是自2006年我國(guó)在法律中確立了有限合伙制度以來應(yīng)運(yùn)而生的全國(guó)第二家有限合伙企業(yè)。它是由8家樂清市民營(yíng)企業(yè)、一名自然人和北京杰斯?jié)h能資產(chǎn)管理有限公司組建，并由北京杰斯?jié)h能擔(dān)當(dāng)GP的角色。但是東海創(chuàng)投在成立時(shí)，為了讓資本提供者順利注資，在有限合伙協(xié)議上設(shè)計(jì)了特殊的一個(gè)機(jī)構(gòu)——合伙人聯(lián)席會(huì)議，并且約定主席由LP中推選的出資額最大的佑利集團(tuán)董事長(zhǎng)胡旭倉(cāng)擔(dān)任。在這個(gè)投資決策制度下，所有項(xiàng)目的投資由聯(lián)席會(huì)議討論決定，并且交予執(zhí)行合伙人執(zhí)行。這種機(jī)制很快出現(xiàn)了問題，東海創(chuàng)投的運(yùn)營(yíng)最后慘遭封盤。

這個(gè)失敗的案例，凸顯了我國(guó)有限合伙制PE在治理過程中出現(xiàn)的問題，也正是彰顯了研究其內(nèi)部治理的必要性。

二、實(shí)踐中PE內(nèi)部治理出現(xiàn)的問題

(一)GP與LP參與基金的邊界問題+案例分析

國(guó)家法律層面限制了LP參與基金日常投資決策，這種否定是嚴(yán)格的。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第68條的規(guī)定，“有限合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè)”。顯而易見，這就從法律層面規(guī)定堅(jiān)決不允許LP參與基金的日常管理運(yùn)營(yíng)。但是實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)GP與LP的地位是不一樣，要讓LP完全不參與基金的投資運(yùn)營(yíng)是不可能的。就以前文東海創(chuàng)投為例：東海創(chuàng)投設(shè)計(jì)了類似于董事會(huì)職能的機(jī)構(gòu)——“合伙人聯(lián)席會(huì)議”機(jī)制。合伙人聯(lián)席會(huì)議是該基金最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，所有的投資決策都是由聯(lián)席會(huì)議最后決定。該基金的決策程序先由普通合伙人提供依據(jù)，然后上交到聯(lián)席會(huì)議，聯(lián)席會(huì)議通過討論投票來決定最終結(jié)果，每一個(gè)項(xiàng)目都要經(jīng)過所有投資者的簽字，之后將決議內(nèi)容交給普通合伙人執(zhí)行。①

這種內(nèi)部決策的方式，卻帶來了一些無法解決的問題。首先決策的時(shí)候，聯(lián)席會(huì)議的委員們數(shù)量多，并不是每次都能夠參加，這種拖沓效率極慢，影響基金的有限決策的執(zhí)行。二是聯(lián)席會(huì)議對(duì)于GP提出的投資項(xiàng)目不滿意，加以否決。這些困境導(dǎo)致該基金僅僅持續(xù)了7個(gè)月，便封盤。細(xì)看這個(gè)案例，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種模式的內(nèi)部治理缺陷百出，已經(jīng)不是法律規(guī)定下的有限合伙了，完全背離了有限合伙的核心內(nèi)容，其封盤不可避免。

(二)GP承擔(dān)無限責(zé)任問題

在法律規(guī)定中，一個(gè)有限合伙制PE中，GP對(duì)外承擔(dān)的是無限責(zé)任。當(dāng)GP是自然人的時(shí)候，GP需要以自身所有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。但是如果GP是一個(gè)公司法人時(shí)，如何厘清GP的無限責(zé)任需要研究。根據(jù)我國(guó)法律的規(guī)定，國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性單位是不能成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人。而其他類型的公司，沒有提及。許多學(xué)者認(rèn)為公司不能擔(dān)任基金的GP是因?yàn)榉梢?guī)定有限合伙企業(yè)的GP對(duì)外是承擔(dān)無限責(zé)任的，但如果公司充當(dāng)普通合伙人時(shí)，這種無限責(zé)任會(huì)因?yàn)楣径鴮?dǎo)致責(zé)任的轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致法律的規(guī)定毫無意義。但就本人看來，公司是完全可以充當(dāng)有限合伙制PE的普通合伙人的。因?yàn)樵趯?shí)踐中，許多有限合伙制PE的普通合伙人大都是與LP有關(guān)聯(lián)關(guān)系的管理公司。并且法律并沒有叫停，可被認(rèn)為是合法的。

(三)GP關(guān)鍵人條款成為擺設(shè)

有限合伙制PE是智力者與資本者的結(jié)合，人力資本對(duì)于基金的日常投資運(yùn)營(yíng)很重要。一些所謂的關(guān)鍵人士資源是指那些一旦從公司中退出，將導(dǎo)致公司團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)力下降、組織資金減少，甚至公司組織解體的資源。②具體到有限合伙制PE，關(guān)鍵人士就是GP團(tuán)隊(duì)的核心成員。GP團(tuán)隊(duì)能夠善始善終經(jīng)營(yíng)好有限合伙制PE是眾心所向，但誰(shuí)也無法確定有限合伙制PE的存續(xù)期間，GP團(tuán)隊(duì)的核心成員不會(huì)因?yàn)橥饨缁蜃陨淼脑蚍餍涠?，留下有限合伙制PE自生自滅。

(四)外部管理約束缺失

本章文章主要研究有限合伙制PE內(nèi)部治理的問題，可以看得出，治理主要靠GP與LP的意思自治的約定。詳細(xì)密實(shí)的協(xié)議條款可以維持PE的日常活動(dòng)，以及LP對(duì)GP的監(jiān)督。這種內(nèi)在約束方便之處在于靈活，但是對(duì)于PE發(fā)展尚不是很成熟的中國(guó)，外部的約束不可或缺。就拿美國(guó)舉例，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)日漸向精細(xì)化發(fā)展，他們擁有健全的經(jīng)理人制度、健全的信用評(píng)價(jià)制度以及行業(yè)監(jiān)管制度，這些外部約束對(duì)于PE的發(fā)展大有裨益。

三、我國(guó)有限合伙制PE內(nèi)部治理的構(gòu)建

(一)允許LP有限參與基金日常管理

如上文說道，在實(shí)踐中，我國(guó)一些有限合伙制PE嚴(yán)格限制LP參與基金的日常管理。放眼域外，這種限制是合理合法的，但是我國(guó)有不同的國(guó)情，因此怎么在法律規(guī)定之外讓有限合伙人參與基金的管理值得探討。在實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)存在這樣成功的案例。比如浙江的海鵬，它是2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》實(shí)行之后，浙江省成立的第一家有限合伙制私募股權(quán)基金。該基金的合伙人在金融市場(chǎng)浸淫很久，了解有限合伙的核心應(yīng)該各自分工。但是，本地市場(chǎng)還是缺乏對(duì)于GP的絕對(duì)信任，因此LP是想加入基金內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的。最后，合伙人相互妥協(xié)，設(shè)置了一個(gè)與眾不同的決策機(jī)構(gòu)。該基金對(duì)于投資決策的過程是這樣的：基金內(nèi)部的投資決策由投資決策委員會(huì)來?yè)?dān)任，但是該委員會(huì)的組成頗有不同之處。在該委員會(huì)中，毫無疑問一般的普通合伙人有表決權(quán)。但是同樣的有限合伙人也有表決決。該基金的投資決策委員會(huì)的組成人員數(shù)量是7個(gè)。這7個(gè)人中，普通合伙人只占兩個(gè)席位，剩下的由有限合伙人擔(dān)任。但是這個(gè)組成不是固定的，有限合伙人的代表權(quán)利在所有有限合伙人中輪流替換。該投資決策委員會(huì)通過一項(xiàng)決議需要三分之二以上的會(huì)員同意。細(xì)看這個(gè)制度，它有多方面的優(yōu)勢(shì)。一是能夠吸引有限合伙人愉快的投資；二是滿足其參與基金管理的意愿；三是有助于加強(qiáng)合伙人之間彼此的信任度；四是這種規(guī)定明確限制了有限合伙人參與基金范圍，使其在可預(yù)見的范圍之內(nèi)。

(二)GP責(zé)任的確定化

上文我們已經(jīng)提到，在很多有限合伙制PE中，GP為了規(guī)避承擔(dān)無限責(zé)任，而選擇先成立公司，以公司出任GP。這種方式實(shí)踐中大量出現(xiàn)，法律也未進(jìn)行規(guī)制，法不禁止即為自由，因此是不違法的。但是在目前大部分的有限合伙制PE中，其成員的組成大都有關(guān)系也很復(fù)雜。有些公司GP需要派出自己的成員來做PE的日常經(jīng)營(yíng)管理，有些PE又把經(jīng)營(yíng)管理委托給跟GP有關(guān)聯(lián)關(guān)系的人。這些現(xiàn)實(shí)性存在的狀況擴(kuò)大了本來的法律關(guān)系，使得PE之間治理更加復(fù)雜。在責(zé)任的承擔(dān)上需要確定化。比如說在有限合伙協(xié)議中要求GP必須是PE的經(jīng)營(yíng)管理之人，又或者要求公司GP在派雇員對(duì)PE進(jìn)行管理時(shí)，明確派出代表的責(zé)任，或者可約定派出代表也擔(dān)當(dāng)PE的GP，或者約定派出代表有損害基金利益的行為時(shí)，允許投資者利用訴訟的方式進(jìn)行。

(三)加大行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)督

在我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金發(fā)展還不是很成熟，因此國(guó)家沒有在法律法規(guī)層面上對(duì)他們施加很大的限制。但是這些不足還是需要去糾正的，較為理想的糾正主體就是行業(yè)協(xié)會(huì)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各行各業(yè)都是一個(gè)小團(tuán)體，彼此之間要更為熟悉。因此在有限合伙制PE內(nèi)部治理存在問題的時(shí)候，外部力量應(yīng)該加以援手。

(四)關(guān)鍵人士綁定條款付諸行動(dòng)

眾所周知PE的投資經(jīng)營(yíng)是一項(xiàng)精細(xì)活，對(duì)于GP管理人的要求特別之高。而在我國(guó)其實(shí)真正有能力眼光獨(dú)到的GP并不是很多。真正做到有名的大咖在募集設(shè)立PE的時(shí)候絕對(duì)是一呼百應(yīng)。這些GP才是PE運(yùn)營(yíng)中的靈魂人物。對(duì)于這些關(guān)鍵人士，LP在與GP協(xié)商過程中要加以關(guān)注?；蛘呒s定設(shè)置核心管理人出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)的其他替代措施，或者約定核心人物應(yīng)保持與PE同樣的存續(xù)期。言而總之，合伙契約中GP與LP需要明確這一條款。

注釋：

① 吳九紅，李愛慶.我國(guó)合伙制PE中GP與LP矛盾極其協(xié)調(diào)的博弈分析.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，2.

② 江曒華.有限合伙制私募股權(quán)基金的內(nèi)部治理.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009,8.