(青海大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 青海 西寧 810016)

一、可轉(zhuǎn)換債券的基本概念和特征

可轉(zhuǎn)換債券，是指發(fā)行人在滿足發(fā)行要求的前提下依照法定程序發(fā)行的債券，是債券持有者在規(guī)定的期限內(nèi)可以按照事先確定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為股票的一種債券。該債券具備債券、股票期權(quán)等雙重性質(zhì)，可滿足發(fā)行人的籌資需要，也可滿足投資者避險(xiǎn)功能。2017年9月8日，證監(jiān)會(huì)調(diào)整了可轉(zhuǎn)換債券和可交換債發(fā)行方式，可轉(zhuǎn)換債券的申購方式變?yōu)樾庞蒙曩?，這一定程度上刺激了投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的投資，可轉(zhuǎn)換債券的投資主體數(shù)量大幅增加，交易活躍度顯著提升。

可轉(zhuǎn)換債券具有債券的一般屬性，需要定期支付利息，并在到期或者提前結(jié)束時(shí)償還本金，其具有面值、票面利率、價(jià)格、到期期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格、回售條款、贖回條款等因素。由于可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換為股票，所以可轉(zhuǎn)換債券具有股票看漲期權(quán)、發(fā)行成本較低以及具備一定避稅效應(yīng)等獨(dú)特特征。

二、我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券存在的問題

(一)條款設(shè)計(jì)不能反映行業(yè)性特征

在進(jìn)行條款設(shè)計(jì)時(shí)，大部分公司的條款都十分類似，并未反映出公司自身的特點(diǎn)。本文選取了信用申購以來的47只上市可轉(zhuǎn)換債券來說明這一情況，具體數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 雨虹轉(zhuǎn)債等47只可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行相似情況

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富數(shù)據(jù)

條款設(shè)計(jì)不能反映行業(yè)特征，具體情況如下。

1.期限趨同

44家公司都選擇了6年期的可轉(zhuǎn)換債券，占比達(dá)到93.62%。

2.票面利率相同

28家公司票面利率相同，大多為0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%、1.8%或0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。

3.回售條款相同

97.87%的上市公司的可轉(zhuǎn)債有條件贖回條件都為公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，只有濟(jì)川轉(zhuǎn)債規(guī)定其為轉(zhuǎn)股價(jià)格的50%。

4.贖回條款相同

95.74%的公司強(qiáng)制贖回的條件相同，都是規(guī)定在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)，公司連續(xù)三十個(gè)交易日中至少十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%(含)，或者期末可轉(zhuǎn)換債券余額低于3000萬元。

(二)可轉(zhuǎn)換債券市場成長曲折

筆者選取了我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券2007—2018年的規(guī)模數(shù)據(jù)，通過分析可以較為明顯地得出兩個(gè)特點(diǎn)。

第一，可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模較小。其中最小規(guī)模為2009年的76.61億元，最大規(guī)模為2018年的971.10億元，相較于整個(gè)A股市場，這個(gè)規(guī)模相對(duì)較小。

第二，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模的變化較為曲折，在2009、2012、2015、2016等年份多次出現(xiàn)規(guī)模直接下行，使整體趨勢為“M+W”的形狀(如圖1)，這反映出我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的曲折發(fā)展。

圖1 2007—2018年我國上市公司募集可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)

(三)大股東損害可轉(zhuǎn)換債券投資者利益

在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，股東可以進(jìn)行認(rèn)購配售，由于大股東持有數(shù)量較大的股份，其可配售的可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量也較多。大股東認(rèn)購配售的可轉(zhuǎn)換債券沒有相關(guān)法律法規(guī)及條款的限制，因此出現(xiàn)了大股東在可轉(zhuǎn)換債券上市之初就大量拋售可轉(zhuǎn)換債券，使可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格大跌，甚至出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象。

三、我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券存在問題的形成原因

(一)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的嚴(yán)格規(guī)定

依照現(xiàn)行的法律法規(guī)，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要嚴(yán)格限定用途，作為發(fā)行主體的上市公司必須是滿足較強(qiáng)盈利、一定規(guī)模、較強(qiáng)成長性等要求。

這些要求表明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有一定門檻，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、成長性等有限制性要求。目前在我國的證券市場中，符合可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件的公司占比較少，這在一定程度上阻礙了我國可轉(zhuǎn)換債券市場的規(guī)模擴(kuò)張以及交易活躍度的增加。

(二)股東優(yōu)先配售權(quán)未作限定

發(fā)行人在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，股東具有優(yōu)先配售權(quán)。根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)則，原股東可優(yōu)先認(rèn)配，且認(rèn)購后不存在鎖定期，即股東可以在可轉(zhuǎn)換債券上市后直接出售。由于可轉(zhuǎn)換債券屬于稀缺產(chǎn)品，上市后短期內(nèi)成交均價(jià)多高于面值，從換手率看成交也較為活躍。因此，優(yōu)先配售權(quán)為股東提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

(三)后續(xù)信息披露的缺陷

依據(jù)規(guī)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司需在募集說明書中揭示募集資金的用途。然而發(fā)行公司多在募集資金時(shí)進(jìn)行披露，而后續(xù)相關(guān)信息的披露有所缺失，投資者并不能很好地把握該部分資金的應(yīng)用是否合理合規(guī)，以及是否會(huì)促進(jìn)公司的進(jìn)一步成長，這在一定程度上損害了可轉(zhuǎn)換債券持有人的權(quán)益。

四、對(duì)于完善我國可轉(zhuǎn)換債券市場的對(duì)策分析

(一)創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換債券的品種

目前，我國可轉(zhuǎn)換債券類金融產(chǎn)品較為單一，而單一產(chǎn)品的產(chǎn)品市場較難滿足眾多投資者的偏好，這不利于可轉(zhuǎn)換債券市場更好更快地發(fā)展要求。國內(nèi)的證券公司、證券研究機(jī)構(gòu)可考慮合理安排可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)、股權(quán)兩種屬性的比例配置，創(chuàng)新出新型可轉(zhuǎn)債交易品種。例如，債權(quán)屬性大于股權(quán)屬性的偏債型可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)屬性大于債權(quán)屬性的偏股型可轉(zhuǎn)換債券、債權(quán)和股權(quán)屬性大致相當(dāng)?shù)幕旌闲涂赊D(zhuǎn)換債券等。同時(shí)，還可以考慮可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換成股票的長短期限搭配，創(chuàng)造出短期可轉(zhuǎn)換、長期可轉(zhuǎn)換以及長短混合的品種，用于滿足投資期限不同的投資者。

(二)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行差異化

可轉(zhuǎn)換債券具有股權(quán)和股票看漲期權(quán)的雙重特性，其中期權(quán)的特性表明可轉(zhuǎn)換債券的成長性和公司所處行業(yè)、成長性等密切相關(guān)，因此差異化勢在必行。依據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體只要滿足收益率、規(guī)模等方面的要求即可。這種規(guī)定具有普遍適用的特征，但是不能適應(yīng)個(gè)體的差異化特征，相比較而言大公司比小公司更容易成功發(fā)行，可小公司更需要融資。為解決這個(gè)問題，可以將發(fā)行主體細(xì)分，不同行業(yè)設(shè)置不同門檻。

(三)限制前十大股東相關(guān)行為

對(duì)于前十大股東行為的限制主要有兩個(gè)方面

第一，對(duì)前十大股東優(yōu)先配售的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行鎖倉，避免其在可轉(zhuǎn)換債券上市后將自己持有的可轉(zhuǎn)換債券拋售，這部分股東所持有的可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量較多，一旦拋出將會(huì)使價(jià)格下降。限制這種行為，可以保護(hù)中小投資者的利益，增加可轉(zhuǎn)換債券的可投資性。

第二，限制下修次數(shù)?，F(xiàn)有條款中的下修條款對(duì)發(fā)行人轉(zhuǎn)股價(jià)格的下修幅度和應(yīng)用情形都有所規(guī)定，但是對(duì)其下修次數(shù)并無限制。因此發(fā)行人可以在程序合法的情況下，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格多次進(jìn)行下修，這樣就會(huì)導(dǎo)致回售條款如同虛設(shè)。

(四)信息強(qiáng)制披露

第一，要求發(fā)行人在募集資金前，發(fā)行人要對(duì)本公司的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行分析，將其存在的風(fēng)險(xiǎn)告知投資者，本公司所獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)要重點(diǎn)揭示。

第二，發(fā)行人在資金募集成功后，對(duì)資金的流向以及投資效果進(jìn)行及時(shí)有效地揭露，并且對(duì)大部分投資者存在的疑問及時(shí)答復(fù)。除此之外，還要定期向投資者說明自身的償債能力以及營運(yùn)能力，保證債務(wù)本金和利息的正常支付。

五、結(jié)束語

可轉(zhuǎn)換債券作為金融市場上重要工具之一，其具備債券和股票看漲期權(quán)雙重性質(zhì)。對(duì)于需要融資的企業(yè)而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以以較低的成本進(jìn)行融資。對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券增加了投資者可以使用的金融工具。

綜合而言，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢必將使其市場獲得極大發(fā)展。然而由于我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的不完善以及可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的一些缺陷阻礙了我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券在金融市場上具有其獨(dú)特的優(yōu)勢，我國應(yīng)該加速可轉(zhuǎn)換債券市場的配套建設(shè)，盡快地完善可轉(zhuǎn)換債券市場。