(南京信息工程大學(xué) 江蘇 南京 210044)

一、引言

1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，對(duì)企業(yè)董事權(quán)利和經(jīng)理人代理效率問題進(jìn)行了定義和解說，由此開始很多學(xué)者進(jìn)行了激烈而深刻的討論。其中最熱門的問題則是所有權(quán)集中與否對(duì)公司產(chǎn)生的影響。在上市公司中，大股東的意見常常對(duì)企業(yè)有決定性的影響，甚至一些中小型企業(yè)，大股東能實(shí)際控制整個(gè)公司。因此，大小股東的沖突問題才是公司管理的根本問題。具體表現(xiàn)在大股東高派息，把整個(gè)公司“掏空”(Shleifer and Vishny，1997；李小榮等，2008；陳紅，2011)。直接損害到其他小股東利益。這在我國的金融市場(chǎng)上，尤為嚴(yán)重。

理論上來說，股權(quán)集中度角度是企業(yè)治理問題很好的切入點(diǎn)。雖然眾多學(xué)者在對(duì)公司治理問題研究的角度已經(jīng)從股權(quán)分散模式下的股東—代理人沖突，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)集中下股東—代理人沖突，但是到現(xiàn)在為止還沒有形成完備的理論框架。尤其是我國現(xiàn)狀下，金融市場(chǎng)缺陷較大。因此，對(duì)股權(quán)集中度的深入研究確實(shí)能在一定程度上豐富公司治理理論；對(duì)股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響研究，能夠從人性(性善、性惡)方面深入了解股東。在股權(quán)集中度較高和較低水平下，大股東會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放做出怎樣的選擇。為完善公司治理效率理論提供了重要的理論依據(jù)。

二、研究假設(shè)

在不同的股權(quán)集中度水平上，會(huì)呈現(xiàn)不同情況的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，特別是當(dāng)股東持股水平處于較高或較低時(shí)，此種現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。當(dāng)大股東的股權(quán)持續(xù)上升，超過某一臨界值時(shí)，特別是當(dāng)大股東處于絕對(duì)控股水平時(shí)，從中小股東身上可以侵占到的已經(jīng)很少了。同時(shí)因?yàn)榇蠊蓶|持股比例的大大增加，公司效益已經(jīng)與大股東自身綁定，為了不錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，也為了降低企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)降低現(xiàn)金股利的發(fā)放，使公司現(xiàn)金流增加，這種效應(yīng)被稱為“利益協(xié)同效應(yīng)”。所以當(dāng)超過某一臨界值時(shí)，隨著股權(quán)集中度的進(jìn)一步上升，企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放可能會(huì)逐步下降。由此得出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈倒“U”形關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

選用2012—2016年A股183家企業(yè)為樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)整理和篩選：(1)篩選出ST企業(yè)，從初選中篩除；(2)將相關(guān)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)剔除；(3)將有異常的數(shù)據(jù)刪除。將得出的915組樣本數(shù)據(jù)制作為面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

本文所有數(shù)據(jù)均引用國泰安數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)指標(biāo)通過對(duì)這些數(shù)據(jù)的計(jì)算得出。本文所使用的數(shù)據(jù)處理軟件為excel 2010，分析統(tǒng)計(jì)軟件為stata11。

(二)變量定義

表1 變量名稱表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文需要檢測(cè)的是現(xiàn)金股利發(fā)放與各自變量之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，因此根據(jù)假設(shè)，需要建立如下模型。

股權(quán)集中度:

(1)

(2)

(3)

四、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)相關(guān)性分析

在進(jìn)行實(shí)證研究分析之前，一般會(huì)先進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，以此來證明符合回歸分析的條件。

表2 相關(guān)性分析表

從上表2中可以看出，相關(guān)性均小于0.8，表示可以該組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。還可以發(fā)現(xiàn)第一大股東、前五大股東、前十大股東持股比例與稅后現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)。

(二)回歸分析結(jié)果

為了進(jìn)行股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利的回歸分析，引入了股權(quán)集中度相關(guān)的三個(gè)指標(biāo)：Cr1、Cr2、Cr3；現(xiàn)金股利一個(gè)指標(biāo)CDP。

表3 實(shí)證分析表

注：*p﹤0.1 **p﹤0.05 ***p﹤0.01。

上表中表示股權(quán)集中度的三個(gè)指標(biāo)Cr12、Cr52、Cr102與稅后每股現(xiàn)金股利分別在0.1、0.05、0.01上顯著，且其系數(shù)為負(fù)。說明企業(yè)的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利發(fā)放呈倒“U”形，這驗(yàn)證了假設(shè)H1。

五、總結(jié)

(一)總結(jié)發(fā)現(xiàn)

通過對(duì)上市企業(yè)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和現(xiàn)金股利發(fā)放呈倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低的情況下，雖然第一大股東仍掌握著最多的股權(quán)，但是并沒有足夠高到對(duì)其他中小股東有壓倒性的勝利，所以現(xiàn)金股利不高；當(dāng)股權(quán)集中度發(fā)展到能夠壓住其他投資者時(shí)，大股東會(huì)通過大量發(fā)放現(xiàn)金股利的手段，侵害其他股東利益；股權(quán)集中度繼續(xù)提高，這時(shí)的公司已經(jīng)變成實(shí)際意義上第一大股東的“一言堂”。從股權(quán)層面上講，這個(gè)公司的實(shí)際控制人和持有人都是大股東一人。本著公司價(jià)值最大化的理論，會(huì)減少現(xiàn)金股利發(fā)放。

(二)政策建議

1.吸引更多專業(yè)性投資

在公司內(nèi)部對(duì)大股東的行為進(jìn)行管理和制衡，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，力求形成企業(yè)內(nèi)部多個(gè)大股東制衡的局面?，F(xiàn)階段我國企業(yè)大部分屬于高股權(quán)集中度的情況，大股東容易搞“一言堂”。因此我們需要合理引進(jìn)外部投資，進(jìn)行專業(yè)化、多元化的轉(zhuǎn)型，從而減少控股股東通過高額現(xiàn)金股利侵害中小股東利益情況的發(fā)生。

2.加強(qiáng)保護(hù)中小投資者的利益

發(fā)展中國家在現(xiàn)階段的股利政策方面，更多的是偏向于大股東的利益而忽略中小股東利益。大股東可以擁有絕對(duì)的話語權(quán)和控制權(quán)，并且從信息對(duì)稱角度上來講，中小股東也處于絕對(duì)劣勢(shì)地位。這從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)是極其不利的。因此，我們需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)。

3.對(duì)現(xiàn)金股利政策的披露程度增加

大小股東的信息不對(duì)稱也是導(dǎo)致中小股東利益被侵害的重要原因之一。在新的委托代理理論之下，信息披露政策應(yīng)當(dāng)不僅僅限于管理層和股東之間，更應(yīng)該是大股東和中小股東之間的信息披露制度要完善。在我國當(dāng)前的股權(quán)制度下，中小股東很難和大股東擁有對(duì)稱的信息，他們無法得到有效信息，所以時(shí)常會(huì)做出非效率的判斷和決策。因此，要盡快完善我國的信息披露政策。