任海

2018年1月，盈趣科技（002925.SZ）成功在深交所上市，其官網宣稱，公司使命是“讓生活充盈著樂趣”。

盈趣科技上市前的炸裂式業(yè)績在資本市場并不多見——連續(xù)四年幾乎翻倍增長的情況并不多見，而在億元凈利潤基礎上連續(xù)三年翻倍更是少見。而盈趣科技就是創(chuàng)造這樣奇跡的公司。2013年凈利潤不過數(shù)千萬元，2017年已經接近10億元。

盈趣科技以自主創(chuàng)新的 UDM 模式（也稱為ODM 智能制造模式）為基礎，主要為客戶提供智能控制部件、創(chuàng)新消費電子等產品的研發(fā)、生產，并為中小型企業(yè)提供智能制造解決方案。

然而，上市不足兩年，各項指標變動卻顯得無趣。

毛利率下滑

智能控制部件產品及創(chuàng)新消費電子產品是盈趣科技營業(yè)收入的主要構成，是影響公司主營業(yè)務毛利率變化的主要原因。2013年度-2016年度及2017年1-6月，公司智能控制部件產品毛利率分別為31.29%、29.94%、29.00%、28.67%及30.40%，整體保持相對穩(wěn)定;創(chuàng)新消費電子產品毛利率分別為36.42%、33.44%、39.02%、51.24%及57.35%，其銷售占比分別為0.10%、21.04%、34.02%、53.85%及71.94%，因此，以電子煙精密塑膠部件為主要構成的創(chuàng)新消費電子產品銷售占比逐步提高，是公司主營業(yè)務毛利率變動的主要原因。

據披露，創(chuàng)新消費電子產品主要為家用雕刻機、電子煙部件、視頻眼鏡等市場新興產品，主要客戶為Provo Craft、Venture、Avegant 等。該等產品多為創(chuàng)新型的成長期產品，市場競爭低、產品價格高，毛利率也較高。家用雕刻機產品國內尚無類似生產商家，視頻眼鏡相關上市公司業(yè)務多處于初創(chuàng)期，尚無詳細公開數(shù)據;電子煙產品有麥克韋爾、艾維普思等股轉系統(tǒng)掛牌企業(yè)數(shù)據可以比較。2019年6月5日，麥克韋爾終止掛牌，12月19日向香港聯(lián)交所遞交了上市的申請文件。艾維普思終止掛牌的時間更早，為2017年7月31日。

表1：盈趣科技創(chuàng)新消費電子產品分具體產品毛利率及銷售占比情況

數(shù)據來源：盈趣科技招股書

表2：同行業(yè)上市公司計提壞賬準備的計提比例（單位：%）

數(shù)據來源：根據上市公司公告整理

也許是毛利率超越同行太多，盈趣科技在對比毛利率的時候，選擇低調行事。將毛利率低很多的與電子煙沒有半毛錢關系的家用雕刻機、視頻眼鏡等放在一起，以壓低毛利率后的“創(chuàng)新消費電子產品”來對比同行的電子煙產品。即使這樣，也是碾壓同行。2014年毛利率還不如同行，2015年超越不多，2016年已經高于一倍多，2017年1-6月高出兩倍多。如果單單對比電子煙產品的毛利率，那么，盈趣科技一直都是遙遙領先。盈趣科技的電子煙產品2015年才開始貢獻收入，毛利率就高達49.37%，2016年更是高至66.78%、2017年1-6月為66.91%。

盈趣科技在招股書給出公司電子煙部件毛利率較高的主要原因為：

一是具體產品類型不同。公司生產銷售的為電子煙精密塑膠部件，對部件材料及工藝等要求相對較高。麥克韋爾、艾維普思則以一次性電子煙為主，其中一次性電子煙單價低、毛利率低，且麥克韋爾產品以整機為主，客戶對其價格的控制力更強。

二是客戶群體及銷售模式不同。公司產品銷售為直銷，客戶PMI作為全球最知名的煙草公司，其產品質量及品牌的重視度更高。艾維普思則以經銷商銷售為主、麥克韋爾以ODM訂單和海外專賣店分銷為主。

三是經營模式不同。公司UDM業(yè)務模式，利于公司生產成本的控制。

四是自動化程度不同。公司在生產過程中，特別是電子煙部件產品生產過程中，自主研發(fā)了多項自動化生產設備，自動化生產設備的使用，大幅提升生產效率及成品率。

五是塑膠件原料自給能力的提升，從而提高了公司電子煙部件等產品的毛利率。

隨著時間的推移，盈趣科技給出的上述5個理由越來越站不住腳。

2017年，盈趣科技整體毛利率為48.94%，比同期提高了近17個百分點，其中創(chuàng)新消費電子產品的毛利率為55.10%，比同期提高了近4個百分點。但2017年全年的毛利率低于上半年，說明下半年的毛利率不如上半年。2017年上半年整體毛利率50.08%，其中創(chuàng)新消費電子產品的毛利率57.35%。下半年為銷售旺季，為何下半年的毛利率不如上半年？

2018年盈趣科技整體毛利率42.54%，其中創(chuàng)新消費電子產品的毛利率48.36%。2019年上半年毛利率36.96%，其中創(chuàng)新消費電子產品的毛利率41.42%。

反觀2016年至2018年麥克韋爾的毛利率則步步高升，分別為27.98%、29.68%、36.57%。營業(yè)收入及凈利潤快速增長，2017年營業(yè)收入同比增長115.64%、2018年同比增長119.33%，2018年營業(yè)收入34.34億元，凈利潤7.85億元。

而盈趣科技2017年營業(yè)收入增幅為99.74%，跟不上麥克韋爾，2018年更是下降14.95%，其中支柱產品同比下降了22.52%。2018年營業(yè)收入27.79億元，不如麥克韋爾，凈利潤8.14億元，略高于麥克韋爾，但扣除非經常性損益，盈趣科技反而落后。如果都沒有募集資金16.88億元帶來巨額的銀行理財收入及利息收入，盈趣科技落后的更多。

2019年兩者的差距就更大了。2019年上半年，麥克韋爾營業(yè)收入32.74億元，凈利潤9.70億元，而盈趣科技分別為16.30億元、4.17億元。上半年盈趣科技的營業(yè)收入增長24.71%，主要是家用雕刻機及家用圖標圖案熨燙機等產品銷售收入快速增長，主打產品電子煙部件依然在下滑。利潤分配方面，麥克韋爾完全碾壓。麥克韋爾2019年一季度權益分派方案為：以公司現(xiàn)有總股本6330萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派100元。之前股東剛剛收獲了每10股派80元的大紅包。麥克韋爾連續(xù)多年分紅，股東賺得盆滿缽滿。而盈趣科技累計才派發(fā)了8.23億元。盈趣科技自稱經營模式占優(yōu)，為何從遙遙領先者，在IPO獲得大量資金的情況下，反而成了落伍者？

盈趣科技將2018年的外部環(huán)境描述的很復雜，類似景氣低迷、增速放緩等，然而，電子煙市場其實依然火熱。

2018年12月26日，2018年度國際電子煙行業(yè)高峰論壇在深圳寶安區(qū)召開。中國行業(yè)秘書長透露重要信息，2018年，全球電子煙（不含加熱不燃燒）預估產值160億美元，同比增長1.3倍。2018年，中國電子煙出口預估260億元。

在行業(yè)大好情況下，盈趣科技以電子煙產品為主的創(chuàng)新消費電子產品的銷售量卻從2175.62萬套減少至2018年的1101.39萬套，下降幅度高達49.38%。銷售量從1982.62萬套減少至1229.76萬套，下降36.24%。

年營收26.54億元的募投項目要涼？

盈趣科技IPO募集了16.88億元，全部用于公司主營業(yè)務相關的項目。

其中，“智能制造生產線建設項目”擬使用募集資金12億元，建設周期共計兩年，預期T+5完全達產。項目全部建成和達產后，預計達產年可實現(xiàn)銷售收入26.54億元。而2016年，公司營業(yè)收入也不過是16.48億元，凈利潤4.45億元。26.54億元營業(yè)收入將帶來多少凈利潤？雖然盈趣科技并沒有披露項目所帶來的凈利潤，但從凈現(xiàn)值、內部收益率（IRR）23.14%及靜態(tài)投資回收期6.24（年）也可以看出，該項目效益是非?？捎^的。

然而，兩年建設期的上述項目進展比較緩慢。截至2019年6月30日，累計投入4.51億元，投資進度三分之一多點。該項目預計2020年1月14日完工。還有半年時間，能如期完工嗎？目前，尚未有發(fā)布延期公告。那是有信心如期完工？但公司產能已經嚴重過剩。

雖然募投項目進展緩慢，但IPO募集資金到位后不久，盈趣科技召開股東大會，審議通過同意公司使用不超過12億元的閑置募集資金和不超過13億元的閑置自有資金購買安全性高、流動性好，滿足保本要求、單項產品投資期限最長不超過12個月的銀行理財產品。

截至2019年6月，尚未到期贖回的保本理財10.45億元。保本理財?shù)耐顿Y收益非?？捎^，2018年獲得保本理財投資收益6489.59萬元，而2017年只有123.97萬元。

越發(fā)糟糕的經營現(xiàn)金流

2018年，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額7.36億元，同比減少21.96%，2019年上半年更加糟糕，只有1.82億元，同比減少58.79%，而三季度已經入不敷出，為-2879.62萬元，同比下降111.76%。銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金從2018年23.26億元，減少至2019年1-9月的21.76億元，而購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金從13.83億元增加至17.37億元?；乜钤絹碓缴?，導致應收賬款越來越大。應收賬款從2018年年末7.25億元增加至12億元。應付賬款從5.63億元增加至6.70億元。

2019年三季度的營業(yè)收入只有9.72億元，為何應收賬款達到12億元？招股書顯示，“公司客戶結構優(yōu)良，主要客戶為國際知名企業(yè)及科技型企業(yè)，公司給予國際客戶1-3個月的信用期。”2018年三季度的營業(yè)收入7.10億元、9月末的應收賬款5.31億元;2017年三季度的營業(yè)收入9.98億元、9月末的應收賬款8.44億元。

盈趣科技的銷售非常集中，前五大客戶貢獻比例占8成以上，并且信用期1-3個月，為何有這么多貨款沒有收回？比同行業(yè)的麥克韋爾多出很多。

2018年，麥克韋爾營業(yè)收入34.34億元，比盈趣科技的27.79億元高出數(shù)億元，而2018年年末的應收賬款3.31億元，反而少了數(shù)億元。2018年，麥克韋爾應收賬款周轉天數(shù)24.44天，盈趣科技為100.04天，盈趣科技的回款比麥克韋爾差了不止一星半點。

壞賬準備計提比例遠低于同行

雖然回款不如麥克韋爾，但盈趣科技對往來款的壞賬準備計提比例卻遠遠小于麥克韋爾及同行業(yè)上市公司。同行業(yè)上市公司對賬齡組合的應收賬款賬齡在6個月以內的基本上按5%計提壞賬準備，而盈趣科技計提比例只有1%。賬齡3-4年的壞賬準備計提比例都不低于50%，而盈趣科技只有30%。

過低的計提比例，導致盈趣科技計提的壞賬準備非常少，2019年6月末，應收賬款余額9.45億元，壞賬準備1028.99萬元，壞賬準備計提比例僅僅1.37%。雷柏科技7.81%、拓邦股份5.64%、和而泰3.09%。

如果參考麥克韋爾，盈趣科技還需要補提近4千萬元壞賬準備，減少近4千萬元利潤。

回款越來越難，盈趣科技計提壞賬準備是否也應該與時俱進？

存貨逆勢大增

盈趣科技2017年、2018年、2019年上半年，營業(yè)收入分別為32.67億元、27.79億元、16.30億元，存貨分別為3.12億元、3.33億元、5.22億元。2018年營業(yè)收入下降，而存貨不降反而增加，2019年上半年，營業(yè)收入同比增長了24.71%，而存貨大增56.55%。公司主要產品以客戶定制為主，采用以銷定產、以產定需的經營模式需要這么多存貨？

2018年產銷大幅減少，年末存貨也大幅減少。創(chuàng)新消費電子產品庫存量從2017年年末的334.66萬套減少至206.29萬套，而智能控制部件從59.03萬套減少至56.12萬套，汽車電子產品從2.32萬套減少至1.7萬套。

然而，庫存商品賬面余額反而增加了不少，從2017年年末的6065.66萬元增加至6830.91萬元，發(fā)出商品從1億元減少至8299.11萬元。庫存商品+發(fā)出商品從1.62億元減少至1.51億元，減少了1022.43萬元。在不考慮其他產品類別庫存減少的情況下，創(chuàng)新消費電子產品庫存量減少了128.37萬套，以這個數(shù)據來計算，減少的庫存量的平均每套成本僅僅7.96元，約為當年銷售成本的十分之一。如果把其他產品類別考慮上，就更加少了。而2018年創(chuàng)新消費電子產品銷售量1，229.76萬套，對應營業(yè)成本9.53億元，算下來平均每套成本77.47元。

另外，據公司披露信息，2017年成本55元，2018年77元，增加了近40%，但公司沒有給出解釋。

產能嚴重過剩，巨額的募投項目還在繼續(xù)，海外生產基地還在進行，如何消化龐大的產能將成為盈趣科技未來需要面對的棘手問題。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票