李瑞雪，楊常雨，李 靜

（1. 浙江大學(xué) 互聯(lián)網(wǎng)金融學(xué)院，浙江 杭州 310058；2. 中國(guó)海洋大學(xué) 法學(xué)院，山東 青島 266100；3. 四川省成都市新都法院 四川 新都 610000）

股權(quán)眾籌融資于2009 年在國(guó)外興起后逐漸進(jìn)入中國(guó)，2013 年，國(guó)內(nèi)第一例股權(quán)眾籌案正式誕生,為飽受融資渠道不暢、融資成本高昂等問(wèn)題困擾的小微企業(yè)帶來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中“草根金融”的典型代表，股權(quán)眾籌聚集大眾之資，為小微企業(yè)提供融資發(fā)展機(jī)會(huì)，自然受到了市場(chǎng)的熱烈追捧。截至2018 年6 月底，全國(guó)共上線過(guò)眾籌平臺(tái)854 家，成功項(xiàng)目的實(shí)際融資額達(dá)137.11 億①人創(chuàng)咨詢：《中國(guó)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告2018（上）》.http://www.zhongchoujia.com/data/31205.html，2018.11.12.，發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大。然而，截至目前，中國(guó)尚未建立起真正的股權(quán)眾籌法律法規(guī)。[1]現(xiàn)行的法律框架對(duì)于股權(quán)眾籌融資平臺(tái)的發(fā)展，不僅缺乏有效的規(guī)則引導(dǎo)，甚至在一定程度上產(chǎn)生了負(fù)面的抑制影響。同時(shí)，2018 年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)出現(xiàn)了有史以來(lái)最為嚴(yán)峻的“爆雷期”，大量P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)出現(xiàn)“跑路”“倒閉”等問(wèn)題，更使小微企業(yè)融資難問(wèn)題雪上加霜。在此背景下，進(jìn)行如何完善小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資模式、解決小微企業(yè)融資難題的研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文期冀通過(guò)對(duì)小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資治理的邏輯與路徑研究，解決小微企業(yè)股權(quán)融資痛點(diǎn)，對(duì)充分保障股權(quán)眾籌的健康發(fā)展、解決小微企業(yè)融資 難題有所裨益。

一、小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資理論闡釋

（一） 小微企業(yè)股權(quán)眾籌需平衡的兩大關(guān)系

規(guī)范股權(quán)眾籌融資方式，讓其更好地為小微企業(yè)融資發(fā)展竭力，需要認(rèn)真對(duì)待并從理論上厘清兩組關(guān)系：一是如何平衡政府與市場(chǎng)關(guān)系，討論的是政府的權(quán)力邊界問(wèn)題。換句話說(shuō)，在股權(quán)眾籌融資的市場(chǎng)中，政府應(yīng)當(dāng)采取什么立場(chǎng)，扮演何種角色，這將深刻影響到股權(quán)眾籌發(fā)展的外部環(huán)境；二是如何調(diào)和股權(quán)投資者和企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在矛盾，這是市場(chǎng)內(nèi)部力量博弈的過(guò)程，如何平衡市場(chǎng)各方利益，影響的是股權(quán)眾籌融資內(nèi)部環(huán)境。因此，需要構(gòu)建相關(guān)機(jī)制促進(jìn)投資者與創(chuàng)始股東、融資企業(yè)之間的利益平衡。

（二） 股權(quán)眾籌融資模式研究的基礎(chǔ)：厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系

“目前中國(guó)社會(huì)內(nèi)部由行政控制經(jīng)濟(jì)模式而殘留下來(lái)的人為可以設(shè)計(jì)的‘制’的成分在逐漸解構(gòu)、弱化和消弭，而內(nèi)生于市場(chǎng)運(yùn)行中自生自發(fā)地形成的‘序’的成分卻在生長(zhǎng)與擴(kuò)展?！盵2]而股權(quán)眾籌融資作為新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，既有的監(jiān)管手段已不適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展，應(yīng)讓市場(chǎng)起決定性作用，讓市場(chǎng)參與者對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行自主選擇，并在運(yùn)行中根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行修正和改善?！案鲊?guó)一般通過(guò)調(diào)整正規(guī)金融的法律來(lái)推行國(guó)家金融意志，實(shí)施國(guó)家干預(yù)。而對(duì)民間金融則主張國(guó)家只是‘守夜人’”,[3]政府手段應(yīng)作為規(guī)范融資的補(bǔ)充手段，政府進(jìn)行適度的監(jiān)管，防止金融約束演變成金融抑制，為股權(quán)眾籌的發(fā)展留下制度空間，為小微企業(yè)和投資者的自主選擇留下彈性空間，最終形成適合我國(guó)國(guó)情的普惠金融模式。政府與市場(chǎng)的角色定位，可從股權(quán)眾籌融資模式的產(chǎn)生背景、發(fā)展需求和他國(guó)經(jīng)驗(yàn)三方面進(jìn)行論證。

1. “金融抑制”倒逼股權(quán)眾籌融資模式產(chǎn)生

“金融抑制”理論，最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·肖（E.S.Shaw）在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》一書(shū)中提出，揭示出發(fā)展中國(guó)家普遍存在著嚴(yán)重的“金融抑制”現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為政府部門(mén)憑借其擁有的強(qiáng)大決策權(quán)力對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行各種行政干預(yù)，主要形式包括存款利率限制和資本賬戶管制。中國(guó)的金融體系長(zhǎng)期處于金融抑制之中，利率受到管控，資金主要由銀行體系進(jìn)行配置。中國(guó)官方利率至少比市場(chǎng)利率平均低50%?100%，且絕大部份低息貸款配置給了與政府關(guān)系密切的國(guó)有企業(yè)，“金融抑制實(shí)際上形成了一種居民補(bǔ)貼企業(yè)、窮人補(bǔ)貼富人的‘倒掛’機(jī)制”。[4]

我國(guó)長(zhǎng)期處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融抑制現(xiàn)象普遍存在。此種金融環(huán)境，雖保護(hù)和促進(jìn)了工業(yè)部門(mén)的快速發(fā)展，但也阻止了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，甚至還極大地限制了金融創(chuàng)新活動(dòng)，導(dǎo)致融資活動(dòng)的保守。“政府對(duì)我國(guó)正規(guī)金融市場(chǎng)實(shí)行宏觀調(diào)控，建立依賴于政府的強(qiáng)力推進(jìn)，政府對(duì)我國(guó)正規(guī)金融市場(chǎng)實(shí)行宏觀調(diào)控，建立在此基礎(chǔ)上的我國(guó)金融監(jiān)管制度也更多地體現(xiàn)了政府對(duì)金融市場(chǎng)資源配置的干預(yù)和限制”。[5]金融機(jī)構(gòu)更愿意將貸款投入到規(guī)模大、發(fā)展勢(shì)頭良好的大中型企業(yè)，小微企業(yè)在傳統(tǒng)融資的夾縫中艱難生存，這為股權(quán)眾籌的產(chǎn)生留下了制度空間。

按照E.J.Kane 的規(guī)避型金融型創(chuàng)新理論，金融創(chuàng)新就是回避各種金融控制和管理的行為，當(dāng)外在市場(chǎng)力量和市場(chǎng)機(jī)制與機(jī)構(gòu)內(nèi)在的要求相結(jié)合，規(guī)避各種金融控制規(guī)章制度的行為就會(huì)發(fā)生?；ヂ?lián)網(wǎng)金融，作為不同于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的融資方式突破金融抑制應(yīng)運(yùn)而生。而股權(quán)眾籌融資產(chǎn)生的初衷，就是利用互聯(lián)網(wǎng)金融新模式，集聚大眾資金，為在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中因風(fēng)險(xiǎn)管控、資金規(guī)模、資金收益等方面占據(jù)劣勢(shì)的小微企業(yè)提供了一條融資捷徑，為小微企業(yè)干涸已久的資金旱地提供甘霖?？梢哉f(shuō)，“金融抑制的背景另類地刺激并促進(jìn)了股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展”，[6]截至2018 年6 月，股權(quán)眾籌融資所提供的資金規(guī)模接近12.99 億。

2. 股權(quán)眾籌融資發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求

首先是對(duì)法律的需求?？梢钥隙?，現(xiàn)有的政策對(duì)股權(quán)眾籌融資模式持鼓勵(lì)態(tài)度的是十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中正式提出“發(fā)展普惠金融。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”。股權(quán)眾籌充分利用互聯(lián)網(wǎng)，創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)模式，是普惠金融的重要組成部份。2015 年7 月中國(guó)人民銀行等十部委發(fā)布《促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，填補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的政策空白，進(jìn)一步明確各類互聯(lián)網(wǎng)金融活動(dòng)的基本游戲規(guī)則，努力實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新、服務(wù)效率與風(fēng)險(xiǎn)控制、安全穩(wěn)健等目標(biāo)的協(xié)調(diào)。盡管政策層面利好不斷，但多為原則性描述，具體的法律規(guī)范仍極為欠缺，甚至出現(xiàn)了抑制股權(quán)眾籌發(fā)展的情形。股權(quán)眾籌融資模式的顯著特點(diǎn)—“眾”，即通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)向社會(huì)公眾展示項(xiàng)目，集眾人資金。然而《證券法》對(duì)于“公開(kāi)發(fā)行”的定義和核準(zhǔn)制度，以及《公司法》對(duì)公司股東人數(shù)的限制，都無(wú)法滿足股權(quán)眾籌引入投資者“眾”的特征。現(xiàn)行法律規(guī)定顯然限制了股權(quán)眾籌的發(fā)展，與政策上的鼓勵(lì)格格不入。甚至于“在現(xiàn)在制度框架下，股東眾籌的合法性問(wèn)題確實(shí)是其無(wú)法抹平的硬傷”。[7]為了促使股權(quán)眾籌的發(fā)展，應(yīng)松開(kāi)政府之手，放寬股權(quán)眾籌的發(fā)行條件，讓其進(jìn)入到資本市場(chǎng)當(dāng)中，讓市場(chǎng)中的小微企業(yè)和社會(huì)投資者自主選擇。

其次是如何降低融資成本。從融資成本的角度來(lái)說(shuō)，也應(yīng)松開(kāi)政府強(qiáng)制管理之手，讓金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源配置，搭建起小微企業(yè)融資與大量而零散的社會(huì)資金投資之間的融通橋梁。我國(guó)中小企業(yè)存在規(guī)模小、抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差、管理不規(guī)范等問(wèn)題，一旦遇到市場(chǎng)波動(dòng)就可能陷入困境，使其資金提供者承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，加劇中小企業(yè)融資難困境。[8]股權(quán)眾籌模式下，引入大量投資者的小額投資，就能大幅提高融資成功率，降低融資成本。但是若政府監(jiān)管的手過(guò)重，無(wú)形當(dāng)中也會(huì)提高小微企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)主是否將眾籌融資作為首選的融資考慮，這又將降低小微企業(yè)的融資熱情。但若不進(jìn)行監(jiān)管，又極有可能滋生類似P2P 等損害廣大群眾財(cái)產(chǎn)利益的非法吸收公眾存款或是非法集資的騙局，所以在給予股權(quán)眾籌適度發(fā)展空間的同時(shí)，也要有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。

（三） 股權(quán)眾籌融資模式發(fā)展研究的重點(diǎn)：實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資與企業(yè)發(fā)展的平衡

股權(quán)融資方式的出現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)而言，是機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。這一模式必將對(duì)企業(yè)股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊。為確保企業(yè)健康發(fā)展，需調(diào)整兩者間的關(guān)系。

1. 股權(quán)眾籌企業(yè)控制權(quán)的保持

首先，股權(quán)眾籌不應(yīng)影響創(chuàng)始股東控制權(quán)。小微企業(yè)大多是處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，規(guī)模較小，對(duì)比成熟企業(yè)而言缺乏完善的治理和管理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有規(guī)范的股東會(huì)或者董事會(huì)，股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度合一，大多情況下，企業(yè)股東也直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理，帶領(lǐng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。而股權(quán)眾籌的實(shí)質(zhì)是通過(guò)股東讓渡企業(yè)股權(quán)來(lái)?yè)Q取投資資金的模式，以出售股權(quán)為融資代價(jià)。股權(quán)眾籌融資模式下，不可避免地會(huì)減少原有股東的股權(quán)，這種股權(quán)的讓渡如果幅度過(guò)大或者被資本賭徒利用，那么將使募資企業(yè)原始股東控制權(quán)旁落，無(wú)法再按預(yù)先的規(guī)劃進(jìn)行企業(yè)發(fā)展，“引狼入室”將徹底顛覆企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

其次，股權(quán)眾籌也不應(yīng)影響公司決策管理的效率。股權(quán)眾籌不僅會(huì)對(duì)公司控制權(quán)產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)公司管理帶來(lái)不利的后果，這可以通過(guò)梳理股權(quán)眾籌的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行審視?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》中指出，股權(quán)眾籌有“公開(kāi)、大眾、小額”特點(diǎn)，其中，大眾是支點(diǎn)，是股權(quán)眾籌面向的對(duì)象范圍，公開(kāi)是基本原則，規(guī)定了股權(quán)眾籌發(fā)行的方式，而小額是投資額度的規(guī)定，降低投資門(mén)檻，為真正實(shí)現(xiàn)大眾投資鋪路。此種特點(diǎn)，引進(jìn)大量小額投資者入股募資公司，股東變得眾多而分散，難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有《公司法》對(duì)于某些事項(xiàng)二分之一、或三分之二、或全部股東同意的決策比。這種決策制度難以適應(yīng)股權(quán)眾籌企業(yè)的發(fā)展。在股權(quán)眾籌企業(yè)中，嚴(yán)格執(zhí)行《公司法》相關(guān)事項(xiàng)的決策比例，就會(huì)導(dǎo)致決策效率的遲緩，大大降低公司重要事項(xiàng)的運(yùn)行速度，影響公司發(fā)展。

2. 股權(quán)眾籌企業(yè)小股東權(quán)益的保護(hù)

股權(quán)眾籌具有特殊性，募資者與投資者間信息不對(duì)稱，對(duì)于信息掌握程度，小股東也處于弱勢(shì)地位，利益受到侵害的可能性較大。歸結(jié)起來(lái)，信息不對(duì)稱現(xiàn)象廣泛存在于三個(gè)階段：一是項(xiàng)目籌資階段，募資公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)管理財(cái)務(wù)能力如何、募資所宣傳的項(xiàng)目是否存在、項(xiàng)目目標(biāo)是否真實(shí)；二是資金運(yùn)營(yíng)階段，募集資金是否專項(xiàng)專用、募集資金項(xiàng)目運(yùn)作是否良好等情況；三是資金收益分配階段，項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)投資者投資收益最大化、項(xiàng)目收益情況是否真實(shí)、收益分配比例是否合理等情況。上述環(huán)節(jié)中，投資者在信息資源方面，處于弱勢(shì)地位，如何保護(hù)自己權(quán)益，是股權(quán)眾籌小股東的權(quán)益保護(hù)的難題。這些難題的存在，將會(huì)產(chǎn)生大股東損害眾籌小股東權(quán)益的的風(fēng)險(xiǎn)。這一問(wèn)題的解決需要建立信息披露制度、股權(quán)眾籌平臺(tái)的管理制度、信用制度的建立等。

二、小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資的現(xiàn)實(shí)障礙

（一） 從“市場(chǎng)應(yīng)占決定性地位”角度審視

1. 股權(quán)眾籌發(fā)行受現(xiàn)行制度限制

股權(quán)眾籌具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特征，是面向社會(huì)公眾特別是普通民眾的具有草根性質(zhì)的普惠金融方式，是一種新型的融資模式，政府政策和指導(dǎo)性意見(jiàn)均為鼓勵(lì)股權(quán)眾籌發(fā)展的倡導(dǎo)性規(guī)定。然而，現(xiàn)行法律規(guī)定中缺乏針對(duì)性的法律規(guī)定，且多為禁止性規(guī)定，限制了股權(quán)眾籌模式的發(fā)行條件，削弱了市場(chǎng)之手在股權(quán)眾籌中可起到的決定性作用。

股權(quán)眾籌發(fā)展之初，并未有專門(mén)法律法規(guī)對(duì)此作出規(guī)定，管理規(guī)范上只能參照已有規(guī)范性文件，如《證券法》、《公司法》，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]17 號(hào)）等法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章。其中涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)主要有《公司法》對(duì)于公司人數(shù)的限制、《證券法》企業(yè)對(duì)于公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定，嚴(yán)格意義來(lái)講，并不存在股權(quán)眾籌得以扎根的法律土壤，現(xiàn)實(shí)中所謂“股權(quán)眾籌”平臺(tái)，大多通過(guò)限制投資者資格、人數(shù)或投資金額等方式避免被視為非法公開(kāi)發(fā)行股票的平臺(tái)而處于“灰色地帶”，因而中國(guó)所謂的“股權(quán)眾籌”實(shí)質(zhì)上是一種私募或者說(shuō)是半公開(kāi)的融資行為。[9]

2015 年7 月18 日，央行牽頭出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了股權(quán)眾籌定義，是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。然則，對(duì)于股權(quán)眾籌的公開(kāi)、小額如何界定仍無(wú)定論。2015 年8 月10 日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布了關(guān)于調(diào)整《場(chǎng)外證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)備案管理辦法》個(gè)別條款的通知，將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)股權(quán)融資”，這個(gè)文件明確了官方對(duì)于股權(quán)眾籌業(yè)態(tài)的界定。除了阿里巴巴、京東和平安取得股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)外，其他大部分的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)的業(yè)務(wù)將被歸屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”的范疇。

股權(quán)眾籌本就是依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)起勢(shì)的融資模式，互聯(lián)網(wǎng)受眾廣大，“非公開(kāi)”限制投資人數(shù)和宣傳形式，顯然不符合股權(quán)眾籌“眾”的特點(diǎn)，壓縮了股權(quán)眾籌的發(fā)展空間，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)投資者的廣泛參與，也不能充分調(diào)動(dòng)民間資金的積極性，違背了眾籌的普惠特性。

2. 保護(hù)投資者的信息強(qiáng)制披露制度缺失

“資本市場(chǎng)中最大的交易成本在于信息證實(shí)成本”，[10]投資者權(quán)益保護(hù)的核心在于交易信息公開(kāi)的充分和準(zhǔn)確。市場(chǎng)在股權(quán)眾籌融資過(guò)程中要起決定性作用，也需政府之手做出基礎(chǔ)性保護(hù)，在信息披露方面作出強(qiáng)制性規(guī)定，擠壓融資企業(yè)的欺詐空間。股權(quán)眾籌作為小微企業(yè)與投資者間直接進(jìn)行融資交流的模式，實(shí)現(xiàn)金融脫媒，直接匹配資金供求雙方，省掉融資中介機(jī)構(gòu)，提高融資效率，降低融資成本。事實(shí)上，“與數(shù)量眾多的小額投資相比，允許融資者以低廉的成本開(kāi)展直接融資，才是股權(quán)眾籌融資的真正精髓所在，也是與其他融資模式最為核心的區(qū)別”。[11]但是，缺少銀行等金融機(jī)構(gòu)信息審核工作的輔助，又因?yàn)椤巴顿Y人群體的分散特性以及非專業(yè)性，使其僅憑自身力量難以有效消除其與籌資人之間的信息不對(duì)稱困境”[12]。股權(quán)眾籌當(dāng)中，保護(hù)投資者，實(shí)際上就是保護(hù)投資者的知情權(quán)。交易信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公開(kāi)，是投資者能夠進(jìn)行自主投資的前提和關(guān)鍵。而目前，對(duì)于股權(quán)眾籌信息的強(qiáng)制公開(kāi)，并未做專門(mén)的規(guī)定。

（二） 從“股權(quán)融資與企業(yè)發(fā)展的平衡”的角度審視

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理

股權(quán)眾籌融資模式下，企業(yè)募資極易影響企業(yè)控制權(quán)。原始股東易極可能因?yàn)楸娀I讓度的股權(quán)失去對(duì)企業(yè)的控制，影響企業(yè)原定發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。雷士照明公司與阿里巴巴集團(tuán)，均是由小企業(yè)不斷發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，都是通過(guò)出讓股權(quán)引入外部投資者來(lái)助力發(fā)展。不同的是，雷士照明卻因創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江與投資者爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，導(dǎo)致發(fā)展停滯，而阿里巴巴在馬云的帶領(lǐng)下走向首富之路。兩個(gè)公司命運(yùn)大相徑庭，根本原因就在于馬云充分考慮和設(shè)計(jì)了公司的治理結(jié)構(gòu)，成功地將企業(yè)控制權(quán)掌握在手，保證了公司的可持續(xù)發(fā)展。由此可見(jiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置極其重要。為避免股權(quán)眾籌融資模式下，創(chuàng)始股東因股權(quán)不斷稀釋而喪失公司控制權(quán)，最終影響公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，需思考股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，參考成功公司的先例，限定眾籌出讓股權(quán)的比例，設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用公司章程和股東協(xié)議等來(lái)保障原始股東絕對(duì)控制權(quán)。

2. 股權(quán)退出路徑缺失

股權(quán)眾籌方式不同于銀行借貸的債權(quán)融資模式，是持續(xù)周期較長(zhǎng)的股權(quán)融資方式。在長(zhǎng)周期里，投資者該如何實(shí)現(xiàn)自己的投資收益？如果只能等到投資企業(yè)IPO 成功上市后，再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，顯然投資回報(bào)周期過(guò)長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)太大。如何讓股權(quán)眾籌投資實(shí)現(xiàn)適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，值得考量。同時(shí)，股權(quán)融資長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，與小微企業(yè)融資“短、頻、快”的資金需求特點(diǎn)也有所矛盾。募資企業(yè)大多是暫時(shí)性缺乏資金，但因?yàn)閭鹘y(tǒng)融資方式成功度低而成本也高，最終只能選擇股權(quán)眾籌融資。但融資過(guò)后，募資企業(yè)熬過(guò)資金寒冬，意欲回購(gòu)股權(quán)，以便將來(lái)再有需要時(shí)再進(jìn)行融資，這又該如何解決。要解決此種矛盾，需在股權(quán)眾籌初期，進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的設(shè)計(jì)。

三、小微企業(yè)股權(quán)眾籌融資的治理對(duì)策

（一） 制度完善的基礎(chǔ)性考量—兩組關(guān)系的平衡

要讓市場(chǎng)對(duì)股權(quán)眾籌起到?jīng)Q定性作用，需放寬股權(quán)眾籌向公眾發(fā)行募資的條件。與此同時(shí)，放寬條件，并非任由市場(chǎng)為所欲為，讓處于相對(duì)弱勢(shì)的小額投資者暴露在市場(chǎng)逐利的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。法律作為規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)運(yùn)行秩序的重要手段，應(yīng)平衡投資者權(quán)益和募資企業(yè)的發(fā)展利益，為投資者權(quán)益的保護(hù)設(shè)計(jì)游戲規(guī)則，建立信息強(qiáng)制披露制度，也為募資企業(yè)創(chuàng)始股東控制權(quán)的不旁落和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也為投資者投資所得股權(quán)建立可行有效的退出機(jī)制。

（二） 引入豁免制度放寬股權(quán)眾籌發(fā)行條件

現(xiàn)行法律當(dāng)中，規(guī)定證券發(fā)行不得向200 人以上的不特定投資者進(jìn)行發(fā)行，否則構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。而現(xiàn)實(shí)情況當(dāng)中，一些項(xiàng)目和公司，采取諸如協(xié)議代持，或通過(guò)實(shí)名認(rèn)證、資格認(rèn)證將不特定投資者轉(zhuǎn)為經(jīng)過(guò)認(rèn)證的特定投資者，或者先組建有限合伙企業(yè)再整體入股融資企業(yè)等變通的做法，無(wú)疑抬高了股權(quán)眾籌的投資門(mén)檻，與股權(quán)眾籌“小微金融”“草根金融”的定位相去甚遠(yuǎn)，也沒(méi)能真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌匯集大眾之資的融資功能。

美國(guó)JOBS 法案的做法對(duì)我國(guó)有一定的借鑒意義，將股權(quán)眾籌定性為豁免核準(zhǔn)的證券發(fā)行，對(duì)其豁免證券公開(kāi)發(fā)行的程序，放寬投資者人數(shù)的限制。須嚴(yán)格控制有資質(zhì)的發(fā)行人及豁免資質(zhì)的取得，并要對(duì)豁免注冊(cè)進(jìn)行有效監(jiān)管，“對(duì)于未履行強(qiáng)制性信息披露義務(wù)、重大違法違規(guī)行為的股權(quán)眾籌平臺(tái)，應(yīng)當(dāng)取消其豁免資質(zhì)”。[13]為了保護(hù)投資者的利益，也需在發(fā)行人的發(fā)行金額和投資者投資金額兩方面進(jìn)行限制。美國(guó)JOBS 法案中，采取了限制發(fā)行人融資總額和根據(jù)投資人經(jīng)濟(jì)收入限制投資限額的方式。一方面，限制發(fā)行人融資總額，是可分散風(fēng)險(xiǎn)，不致于將初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁給小額投資者，對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。募資總額應(yīng)進(jìn)行累積計(jì)算，對(duì)企業(yè)通過(guò)實(shí)際控制、企業(yè)合并、分立等手段突破募資額度的規(guī)避行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制；另一方面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)收入的差別，分情況限定投資者的投資額上限，而非下限，也是對(duì)于投資者的有力保護(hù)途徑。

（三） 建立股權(quán)眾籌信息強(qiáng)制披露制度

“證券市場(chǎng)中，所謂保護(hù)投資者，實(shí)際是保護(hù)其知情權(quán)，而公開(kāi)作為保護(hù)投資者的手段，是證券法的核心和靈魂?！盵14]小額投資者不同于高凈值投資者專業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)抗壓特點(diǎn)，其主動(dòng)獲知投資信息和判斷真假的能力有限。對(duì)于傳統(tǒng)證券法監(jiān)管中發(fā)行人的法定信息披露義務(wù)，股權(quán)眾籌發(fā)行人同樣應(yīng)當(dāng)適用。但是對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露義務(wù)絕對(duì)不能直接套用上市公司的信息披露義務(wù)。[15]為了實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的保護(hù)，必須實(shí)現(xiàn)信息強(qiáng)制披露制度。信息披露義務(wù)的承擔(dān)主體是募資企業(yè)和股權(quán)眾籌平臺(tái)。募資企業(yè)應(yīng)向相關(guān)管理部門(mén)備案，在股權(quán)眾籌融資平臺(tái)上向潛在投資者充分、真實(shí)地公布信息：第一大類，基礎(chǔ)性信息，如募資企業(yè)信息、融資信息、所有網(wǎng)絡(luò)借貸項(xiàng)目中未償還借款信息等；第二大類，融資項(xiàng)目信息，募資企業(yè)需公開(kāi)：募資項(xiàng)目發(fā)展計(jì)劃、募資目標(biāo)發(fā)行額、募資股權(quán)的價(jià)格或定價(jià)方法、募資者資本結(jié)構(gòu)介紹等。股權(quán)眾籌平臺(tái)機(jī)構(gòu)需履行：對(duì)借貸雙方資格條件、信息真實(shí)性、融資項(xiàng)目的真實(shí)性、合法性進(jìn)行必要審查義務(wù)；對(duì)借貸雙方提供的信息采集整理、甄別篩選、網(wǎng)上發(fā)布的義務(wù)；按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求報(bào)送信息，妥善保管借貸雙方資料信息的義務(wù)等。與信息強(qiáng)制披露制度相配套，應(yīng)同時(shí)落實(shí)小微企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，由地方政府和區(qū)域性人民銀行統(tǒng)籌建設(shè)企業(yè)本土數(shù)據(jù)庫(kù)，收錄小微企業(yè)在質(zhì)監(jiān)、稅務(wù)、工商、信貸、稅務(wù)、財(cái)務(wù)、涉法等各面的信用信息。信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，讓小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信貸情況公開(kāi)在陽(yáng)光下，讓投資者有處可查，有據(jù)可依，消除投融資雙方的信息不對(duì)稱差異，縮短投資調(diào)查時(shí)間，加快投資效率和成功率。

（四） 設(shè)計(jì)科學(xué)的眾籌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)眾籌融資模式，募資企業(yè)股東通過(guò)讓渡企業(yè)股權(quán)作為誘餌，快速吸引投資者的聚焦，引進(jìn)民間資金來(lái)解決企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的資金缺口。此方式簡(jiǎn)單直接、低本高效，但針對(duì)募資股東來(lái)講，有失去企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)發(fā)展來(lái)，也可能發(fā)生資本反蝕企業(yè)控制權(quán)導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)突變的風(fēng)險(xiǎn)。寶萬(wàn)之爭(zhēng)，分散在中小股東手中的股權(quán)被故意收購(gòu)，導(dǎo)致萬(wàn)科被寶能系逼宮。股權(quán)眾籌股權(quán)的讓渡，應(yīng)保護(hù)企業(yè)控制權(quán)的平衡?？蓮囊韵聨讉€(gè)方面進(jìn)行制度的考慮：第一，設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，同股不同權(quán)。“公司融資會(huì)使公司創(chuàng)始人的股權(quán)被反復(fù)稀釋，以至于公司股權(quán)與投票權(quán)相分離就是一個(gè)普遍的選擇。”[16]眾籌讓渡的股權(quán)，限制在公司發(fā)展事務(wù)上面的表決權(quán)，而只享有股權(quán)對(duì)應(yīng)比例的收益權(quán)。由此，募資企業(yè)的創(chuàng)始股東，將保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可不受干擾地進(jìn)行決策；第二，運(yùn)用公司章程和股東協(xié)議有效控制。股權(quán)眾籌當(dāng)中，確定領(lǐng)投人和跟投人后，投資人以注資成立有限合伙的形式入股，其中領(lǐng)投人為GP，跟投人為L(zhǎng)P,或以領(lǐng)投人與其他投資人簽訂代持協(xié)議的方式，對(duì)募資企業(yè)進(jìn)行入股。通過(guò)公司章程或者股東協(xié)議的形式，保證領(lǐng)投人在一定程度上參與到企業(yè)當(dāng)中來(lái)，也不至于創(chuàng)始股東大權(quán)旁落。

（五） 建立有效可行的股權(quán)退出制度

目前我國(guó)股權(quán)眾籌融資模式還在探索階段，仍有許多問(wèn)題亟待解決，如股權(quán)眾籌模式的有效退出機(jī)制的缺乏，無(wú)法保障投資者的流動(dòng)性以及獲利退出。因此，要打破股權(quán)眾籌融資的退出壁壘，推動(dòng)眾籌融資的進(jìn)一步發(fā)展。建立可行的股權(quán)退出制度，可大致分為兩種類型：整體退出和個(gè)體退出。整體退出類型中，投資人跟隨領(lǐng)投人投入資金設(shè)立基金合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔(dān)任GP 或者由領(lǐng)投人代持其他投資人股權(quán)進(jìn)入到募資企業(yè)，由領(lǐng)投人進(jìn)行投資管理和項(xiàng)目追蹤，找尋項(xiàng)目的黃金時(shí)期，將股權(quán)整體出售給新的投資者或機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)同進(jìn)同出，整進(jìn)整出。而個(gè)體退出中，則應(yīng)探索在募資企業(yè)融資之初，就規(guī)定在本募資項(xiàng)目融資交割日之起的二年或三年內(nèi)，投資者有權(quán)在募資企業(yè)的以后的融資輪次中予以退出，可將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新的投資者或者創(chuàng)業(yè)者本身，“應(yīng)當(dāng)允許這些初創(chuàng)企業(yè)的股東通過(guò)股權(quán)交易所或者全國(guó)中個(gè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）實(shí)現(xiàn)退出”。[17]