李成 王東陽

摘? ?要：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)流動性充裕與精準(zhǔn)滴灌有機(jī)結(jié)合，而科學(xué)合理的預(yù)期管理機(jī)制是其重要保障。中國貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐經(jīng)歷了從探索到推進(jìn)的穩(wěn)健進(jìn)程，在取得長足發(fā)展的同時(shí)也面臨著經(jīng)濟(jì)周期變化、特殊金融結(jié)構(gòu)、信貸歧視、預(yù)期管理方式不足等問題的困擾。構(gòu)建“三方向五層次”的預(yù)期管理模式，提升貨幣政策獨(dú)立性和增強(qiáng)中央銀行可信度，提升市場溝通的及時(shí)性和清晰度，強(qiáng)化預(yù)期管理與傳統(tǒng)工具的結(jié)合運(yùn)用，逐步優(yōu)化現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)，培育公眾經(jīng)濟(jì)學(xué)素養(yǎng)和提升市場敏感度，是中國貨幣政策預(yù)期管理的改進(jìn)方向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;預(yù)期管理;宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控

中圖分類號：F822.0? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）12-0098-12

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，市場信息的傳遞速度日益加快，金融市場的聯(lián)動效應(yīng)日益增強(qiáng)，國家間的利益博弈也愈發(fā)激烈。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“增長速度換擋期”“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”“前期政策消化期”的三期疊加階段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行從“穩(wěn)中向好、穩(wěn)中有進(jìn)”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)中有變、變中有憂”。在此情形下，健全科學(xué)合理的預(yù)期管理機(jī)制、正確引導(dǎo)市場預(yù)期，既是實(shí)現(xiàn)新時(shí)代有效維護(hù)國家利益的戰(zhàn)略需要，又是滿足新常態(tài)下貨幣政策轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)需求，也是落實(shí)“增強(qiáng)可預(yù)期性和透明度，創(chuàng)新調(diào)控思路和政策工具”的政策要求。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對貨幣政策預(yù)期管理開展了大量理論和實(shí)證研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)或著重歸納發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策預(yù)期管理的實(shí)踐方案，或針對中國預(yù)期管理效果展開實(shí)證檢驗(yàn)，缺乏對貨幣政策預(yù)期管理理論的系統(tǒng)性解讀，針對中國貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐的探討也不夠深入。有鑒于此，這里在歸納貨幣政策預(yù)期管理理論的基礎(chǔ)上，探討中國貨幣政策預(yù)期管理的實(shí)踐及其面臨的挑戰(zhàn)，以期為強(qiáng)化中國貨幣政策預(yù)期管理提供有益啟示。

一、貨幣政策預(yù)期管理的理論邏輯

伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)理論的持續(xù)演進(jìn)、金融市場的不斷深化以及預(yù)期重要性的逐漸提高，預(yù)期管理理論也在不斷發(fā)展完善。預(yù)期管理可有效減緩經(jīng)濟(jì)波動、配合傳統(tǒng)政策操作、縮短調(diào)控時(shí)滯、降低調(diào)控成本，使其在發(fā)達(dá)國家貨幣政策操作中得到廣泛運(yùn)用，但預(yù)期形成傳導(dǎo)中的復(fù)雜性以及實(shí)施成本也使其操作具有較大難度。

（一）貨幣政策預(yù)期管理的發(fā)展軌跡

20世紀(jì)90年代以前，受金融市場發(fā)展水平、央行公信力保護(hù)思想和理性預(yù)期理論影響，各國貨幣政策調(diào)控都蒙有一層神秘的面紗，未能與市場展開充分溝通。1920年英格蘭銀行行長以“絕不解釋、絕不辯護(hù)”作為英格蘭銀行的行為準(zhǔn)則，1931年在美國參議院聽證會上，紐約聯(lián)邦儲備銀行行長也以“沒有關(guān)系”作為對紐約聯(lián)邦儲備銀行和證券交易所資金委員會關(guān)系問詢的回答。

直到20世紀(jì)90年代后，中央銀行的態(tài)度才有所轉(zhuǎn)變。交錯工資、價(jià)格粘性、菜單成本、搜尋匹配等理論的提出，解決了“盧卡斯批判”中預(yù)期的宏觀政策無效問題，預(yù)期管理開始進(jìn)入人們視野。Krugman通過對日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱時(shí)，擴(kuò)張貨幣政策會被公眾的通縮預(yù)期所抵消，央行必須推高通脹預(yù)期才能幫助經(jīng)濟(jì)走出困境，首次提出了預(yù)期管理的思想[1]。Woodford進(jìn)一步明確了預(yù)期管理的概念，認(rèn)為市場會從央行貨幣政策信號中提取信息，央行可借此通過管理未來利率變化預(yù)期以改善貨幣政策有效性[2]。在此基礎(chǔ)上，新西蘭（1997年）、挪威（2005年）、瑞典（2007年）、冰島（2007年）和捷克（2007年）采用通貨膨脹目標(biāo)制并公布官方利率路徑預(yù)測，開啟了政策透明和預(yù)期引導(dǎo)的嘗試，貨幣政策預(yù)期管理開始進(jìn)入“解釋不詳，但可預(yù)測”的階段。

2008年金融危機(jī)后，伴隨金融市場的深度發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣政策工具效用逐漸降低，貨幣政策預(yù)期管理得到迅速發(fā)展，學(xué)術(shù)界對公眾預(yù)期在通脹決定和政策傳導(dǎo)中的重要作用的認(rèn)識不斷加深。Blinder et al.首次提出貨幣政策溝通是中央銀行向市場披露貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景判斷以及貨幣政策展望等信息，以影響公眾預(yù)期進(jìn)而作用宏觀經(jīng)濟(jì)的行為[3]。Morris & Shin認(rèn)為管理協(xié)調(diào)公眾預(yù)期已成為現(xiàn)代貨幣政策的核心，央行傳遞的信息比直接使用政策工具更為重要[4]。Friedman & Kuttner也認(rèn)為，當(dāng)前預(yù)期渠道已逐步取代流動性渠道成為貨幣政策產(chǎn)生作用的主要途徑[5]。在此基礎(chǔ)上，美國（2009年）、日本（2013年）不斷強(qiáng)化市場溝通并發(fā)布相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測，貨幣政策預(yù)期管理進(jìn)入“可以解釋、可以預(yù)測”的新階段，預(yù)期管理現(xiàn)已成為宏觀政策領(lǐng)域的“新共識”。

（二）貨幣政策預(yù)期管理的發(fā)展邏輯

在傳統(tǒng)中央銀行貨幣政策調(diào)控框架中，法定存款準(zhǔn)備金、再貸款和公開市場操作政策工具之所以能夠成為宏觀調(diào)控的有效工具，既因?yàn)槠涫苤醒脬y行主動控制，又由于其能夠間接有效作用于最終目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。貨幣政策預(yù)期管理的產(chǎn)生、變革和發(fā)展，也源于其工具屬性的強(qiáng)化，即中央銀行日益認(rèn)識到隨著金融市場主體的不斷豐富、金融創(chuàng)新的顯著加速和公眾預(yù)期對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的不斷加強(qiáng)，傳統(tǒng)政策工具的時(shí)滯和弱效開始顯現(xiàn)，宏觀政策調(diào)控難以沿用“最優(yōu)控制”線性求解，已演變成預(yù)期管理問題，貨幣政策逐漸成為管理預(yù)期的一門藝術(shù)[6]。

貨幣政策能夠?qū)婎A(yù)期產(chǎn)生影響并有效減緩經(jīng)濟(jì)波動。央行貨幣政策調(diào)控通過其政策目標(biāo)、政策工具、操作方向和調(diào)控幅度等對公眾的通脹預(yù)期產(chǎn)生顯著影響，明確貨幣政策目標(biāo)能夠產(chǎn)生有效的“名義錨”，貨幣工具、操作方向和調(diào)控幅度產(chǎn)生的信號也會調(diào)整市場主體對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期判斷。姚余棟、譚海鳴證實(shí)了央行貨幣政策會先引起投資者通脹預(yù)期變化進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且通脹預(yù)期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用比實(shí)際通脹更大[7]。同時(shí)，中央銀行溝通能夠?qū)婎A(yù)期產(chǎn)生有效影響。由于公眾對中央銀行反應(yīng)函數(shù)的不完全認(rèn)知[6]、對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的不完全認(rèn)知[8]、對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的不完全認(rèn)知[9]均會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的非理性失衡和波動，因而及時(shí)的央行溝通是預(yù)期微調(diào)和預(yù)期管理的重要手段。Blinder et al.指出，中央銀行溝通既可以“創(chuàng)造信息”，即央行對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測能夠被市場解讀，創(chuàng)造新的信息以引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的變化，又能有效“降低噪音”，即央行對市場的溝通行為有助于降低金融市場不確定性以減輕市場波動[3]。Fratzscher認(rèn)為，央行溝通可以通過對不同投資者的異質(zhì)性預(yù)期進(jìn)行協(xié)調(diào)，使資產(chǎn)價(jià)格更接近經(jīng)濟(jì)基本面[10]。

傳統(tǒng)貨幣政策需要預(yù)期管理進(jìn)行配合。傳統(tǒng)貨幣政策工具操作具有典型的“階梯效應(yīng)”，在階梯之間可通過預(yù)期管理進(jìn)行微調(diào)以實(shí)現(xiàn)效果銜接。同時(shí)，貨幣政策工具操作產(chǎn)生的信號作用較強(qiáng)，易引發(fā)市場的誤讀擾動，需要央行通過多種方式加強(qiáng)市場溝通、合理引導(dǎo)市場預(yù)期，防止市場流動性恐慌情緒蔓延。此外，貨幣政策并非解決所有經(jīng)濟(jì)問題的良藥，各國傳統(tǒng)貨幣政策工具面對資產(chǎn)價(jià)格難題的捉襟見肘，使口頭干預(yù)一度成為資產(chǎn)價(jià)格引導(dǎo)的重要選擇。因此，傳統(tǒng)貨幣政策工具需要同預(yù)期管理展開充分配合，引導(dǎo)市場主體政策預(yù)期向央行期望路徑靠攏，這有助于提高央行貨幣政策調(diào)控的執(zhí)行效力。

貨幣政策預(yù)期管理能夠有效縮短調(diào)控時(shí)滯。噪聲信息理論和粘性信息理論揭示了信息搜尋緩慢且具有成本，決策者難以實(shí)時(shí)更新信息，還會面臨信號有效篩選及信息濾波等問題，以至于難以了解真實(shí)狀態(tài)而產(chǎn)生粘性通脹預(yù)期。中央銀行則由于作為政府機(jī)構(gòu)的組成部分而具有信息獲取優(yōu)勢，且具備較強(qiáng)的研究能力和專業(yè)水平，能夠掌握更多的經(jīng)濟(jì)信息并對未來走勢作出準(zhǔn)確判斷，其向市場釋放的貨幣政策信號和未來經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)能夠引導(dǎo)公眾有效縮短學(xué)習(xí)時(shí)間，快速縮小預(yù)期通脹和實(shí)際通脹的偏差。同時(shí)，相對于傳統(tǒng)政策工具從發(fā)現(xiàn)問題到政策制定再到效果實(shí)現(xiàn)的較長時(shí)滯，以溝通為主的預(yù)期管理能夠通過信息的傳播迅速影響公眾預(yù)期，有效縮短貨幣政策調(diào)控的時(shí)滯。

貨幣政策預(yù)期管理能夠有效降低調(diào)控成本。菲利普斯曲線表明失業(yè)和通貨膨脹間存在交替變動。Gali & Gertler指出，通過有效的預(yù)期管理，中央銀行可以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)產(chǎn)出和通脹的替換，且市場對央行的通脹厭惡判斷能降低央行反通脹所付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，較好地解釋了為什么美聯(lián)儲重視與公眾的溝通[11]。從預(yù)期管理的操作過程來看，相對于傳統(tǒng)政策工具的調(diào)控，以市場溝通為手段的預(yù)期管理具有更低的操作成本，能較為迅速地對市場產(chǎn)生微調(diào)以減少社會福利損失。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下貨幣政策預(yù)期管理尤為必要。預(yù)期管理催生于經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，無論是20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅還是2008年的美國金融危機(jī)，零利率造成的流動性陷阱都使得傳統(tǒng)貨幣政策工具舉步維艱。Krugman指出，流動性陷阱下央行僅實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策是不夠的，還需要通過承諾超長時(shí)期延續(xù)低利率政策以有效降低中長期利率才能實(shí)現(xiàn)寬松效果[1]。在此情形下，發(fā)達(dá)國家央行紛紛采用量化寬松政策，輔以前瞻性信息披露和承諾等手段使市場相信央行將在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)維持低利率政策，為公眾提供穩(wěn)定預(yù)期錨并改善市場對經(jīng)濟(jì)的前景判斷，起到了顯著效果。郭豫媚等發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策有效性不足的情況下引入預(yù)期管理，可使社會福利損失下降近40%[12]。同時(shí)，預(yù)期管理并非央行在特殊時(shí)期的“權(quán)宜之計(jì)”，隨著人們對預(yù)期形成和分布的理解深化，在正常經(jīng)濟(jì)金融條件下預(yù)期管理也將成為央行不可或缺的重要工具[13]。

（三）貨幣政策預(yù)期管理的政策實(shí)踐

伴隨著各國央行數(shù)十年的政策實(shí)踐，貨幣政策預(yù)期管理模式日漸清晰、不斷完善，逐步形成了對貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行溝通、對當(dāng)前政策操作和經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行溝通、對未來政策走向和經(jīng)濟(jì)走向進(jìn)行溝通的三類模式。

對貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行溝通，即中央銀行通過樹立明確的貨幣政策目標(biāo)以錨定公眾預(yù)期、實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。新西蘭、挪威、瑞典、英國、德國、澳大利亞等國長期采用通貨膨脹目標(biāo)制以錨定通脹預(yù)期，現(xiàn)已成為其常規(guī)的貨幣政策手段。

對當(dāng)前政策操作和經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行溝通，即中央銀行通過會議紀(jì)要、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和官員講話等方式對當(dāng)前貨幣政策操作和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行解釋，幫助市場理解政策意圖、降低市場與政府間的信息不對稱，以形成理性預(yù)期。

對未來政策走向和經(jīng)濟(jì)走向進(jìn)行溝通，又稱為前瞻性指引，分為“預(yù)測式”指引和“承諾式”指引?！邦A(yù)測式”指引即中央銀行公布未來經(jīng)濟(jì)預(yù)測信息但不作出政策承諾，新西蘭、挪威、瑞典、英國、美國、日本等國均常態(tài)化發(fā)布包含通貨膨脹、就業(yè)、產(chǎn)出及政策利率預(yù)測信息?！俺兄Z式”指引即中央銀行對未來貨幣政策路徑具有明確或隱含的承諾，屬于非常規(guī)政策手段。“承諾式”指引可進(jìn)一步分為三類：一是開放指引，即中央銀行對未來政策走向進(jìn)行定性描述，日本、美國、英國央行在金融危機(jī)時(shí)均采用過“將在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)維持低利率政策”的承諾;二是時(shí)間指引，即中央銀行承諾貨幣政策在某一時(shí)點(diǎn)前不發(fā)生改變，加拿大央行2009年4月就采用過“將隔夜利率維持在25個(gè)基點(diǎn)直至2010年6月底”的時(shí)間承諾;三是條件指引，即中央銀行承諾貨幣政策在某一條件達(dá)到前不發(fā)生改變，美聯(lián)儲2012年12月就采用過“如果失業(yè)率保持在6.5%以上，未來1—2年通脹不超過2.5%，將維持現(xiàn)有0—0.25%的利率區(qū)間保持不變”的條件承諾。

（四）貨幣政策預(yù)期管理的潛在風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)期形成傳導(dǎo)的復(fù)雜性以及預(yù)期管理實(shí)施成本的存在，為貨幣政策預(yù)期管理帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)并加大了實(shí)施難度。

預(yù)期形成傳導(dǎo)的復(fù)雜性可能影響中央銀行預(yù)期管理的實(shí)際效果。在信息傳播過程中，信息傳播的媒介、途徑、時(shí)滯和噪音等因素使傳播過程變得極為復(fù)雜，其并非中央銀行向公眾自上而下的單向線性被動傳播，因涉公眾之間、公眾對中央銀行的反向交流而呈現(xiàn)復(fù)雜的交互狀態(tài)[14]，公眾所處階層和金融參與度等均是異質(zhì)性信息的重要來源，中央銀行要針對公眾反饋信息不斷修正。在預(yù)期形成過程中，公眾獲取信息后要對信息進(jìn)行篩選，并根據(jù)自身知識、信心、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等特征進(jìn)行異質(zhì)性處理判斷。無論是適應(yīng)性學(xué)習(xí)理論、信息剛性理論還是近期的有偏性預(yù)期理論，均表明預(yù)期的形成是極為復(fù)雜的非線性過程。在公眾決策過程中，新的預(yù)期形成之后，廠商在自身技術(shù)、要素水平下決定新增投資和最優(yōu)產(chǎn)量，公眾依據(jù)自身預(yù)算及偏好約束決定負(fù)債率和最優(yōu)購買。經(jīng)濟(jì)所處周期環(huán)境、市場存在差異結(jié)構(gòu)、金融市場主體構(gòu)成等，均會在廠商和消費(fèi)者新增信貸決定過程中起到重要影響。

預(yù)期管理實(shí)施成本可能引發(fā)央行公信力和社會福利的潛在損失。第一，前瞻性指引的承諾效應(yīng)會降低央行調(diào)控的主動能力。經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在不確定性，央行對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)測和政策路徑判斷也會調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)動態(tài)一致性問題。如果預(yù)測值和實(shí)際值的偏差導(dǎo)致中央銀行政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，公眾對中央銀行欺騙和無能的判斷將損害其公信力并影響后期政策的實(shí)施。第二，頻繁的央行溝通可能擾亂市場信號。Shin指出，公眾對中央銀行溝通的過多關(guān)注將導(dǎo)致市場信號失靈，由于中央銀行既試圖通過評估市場來預(yù)測經(jīng)濟(jì)，又試圖通過制定政策來重塑市場，雙重角色扮演下頻繁的央行溝通可能使其對經(jīng)濟(jì)基本面的觀測值失效[15]。第三，中央銀行不當(dāng)?shù)男畔⑴犊赡軐?dǎo)致社會福利損失。盡管擁有信息優(yōu)勢，但中央銀行絕非全能，不確定條件下中央銀行對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的錯誤判斷或不恰當(dāng)?shù)男畔⑴?，極有可能導(dǎo)致市場從眾行為和過度反應(yīng)，從而放大經(jīng)濟(jì)波動。Oosterloo et al.表達(dá)了央行溝通政策可能造成金融不穩(wěn)定的擔(dān)憂[16]，Cukierman也認(rèn)為央行對金融體系存在缺陷的信息披露可能引發(fā)商業(yè)銀行的擠兌風(fēng)險(xiǎn)[17]。

二、中國貨幣政策預(yù)期管理的實(shí)踐探索

中國貨幣政策預(yù)期管理經(jīng)歷了從無到有、從探索到推進(jìn)的穩(wěn)健進(jìn)程。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，中國人民銀行愈發(fā)重視貨幣政策立場的信號功能、改善貨幣政策透明度并強(qiáng)化政策的市場溝通，優(yōu)化了貨幣政策預(yù)期管理模式。

（一）貨幣信貸政策的艱難摸索階段：1948—1992年

1948年中國人民銀行成立時(shí)，全國商品交易和財(cái)政收支的70%以上通過現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)。為穩(wěn)定幣值、支持國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展，中國人民銀行在政務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下形成了“信貸、結(jié)算、現(xiàn)金”三大中心職能，通過吸收儲蓄、適時(shí)調(diào)整利率水平、實(shí)行有區(qū)別的信貸政策以促進(jìn)城鄉(xiāng)發(fā)展和物資交流。1952年后，根據(jù)國家實(shí)行綜合信貸收支計(jì)劃和現(xiàn)金收支計(jì)劃的“統(tǒng)收統(tǒng)支、統(tǒng)存統(tǒng)貸”要求，中國人民銀行又集中各級分行的吸收存款統(tǒng)一支配并核定貸款目標(biāo)，控制了全社會的信用規(guī)模。嚴(yán)格的信貸、現(xiàn)金收支管理使中國人民銀行有效應(yīng)對了這一時(shí)期三次出現(xiàn)的嚴(yán)重通脹[18]。

改革開放打破了高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的提升使得綜合信貸計(jì)劃制定愈發(fā)困難。1979年中國人民銀行開始下放信貸管理權(quán)，改“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸管理體制為“統(tǒng)一計(jì)劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干”，將部分銀行功能交由中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行三家專業(yè)銀行承擔(dān)并組建中國工商銀行。由于尚未建立準(zhǔn)備金制度，“差額包干”下的存貸差額管理無法有控制專業(yè)銀行的派生存款，引發(fā)了1979年后期嚴(yán)重的通貨膨脹。中國人民銀行于1981年9月通過指令性計(jì)劃才保障了緊縮貨幣政策的實(shí)施，起到了較好的效果。

1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能，標(biāo)志著中國正式確立了中央銀行制度。出于對“差額包干”問題的反思，中國人民銀行建立存款準(zhǔn)備金制度，并實(shí)行“統(tǒng)一計(jì)劃、劃分資金、實(shí)存實(shí)貸、互相融通”的信貸資金管理辦法。然而，存款準(zhǔn)備金制度建立的最初目的僅是實(shí)現(xiàn)中國人民銀行對資金的集中配置而非滿足金融機(jī)構(gòu)支付清算需要，中國人民銀行依然缺乏對經(jīng)濟(jì)建設(shè)“急于求成”老毛病下專業(yè)銀行隨意透支的控制手段，導(dǎo)致1984年貸款規(guī)模的迅速擴(kuò)張和1985年的嚴(yán)重通脹。在此情形下，中國人民銀行又被迫依賴指令性計(jì)劃實(shí)施緊縮手段將物價(jià)漲幅控制回落至6%，但也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)滑坡和財(cái)政惡化。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，1986年中國人民銀行嘗試取消專業(yè)銀行的貸款限額指標(biāo)，卻使經(jīng)濟(jì)再次升溫，又不得不于次年恢復(fù)貸款限額管理、提高存款準(zhǔn)備金率并提出貨幣發(fā)行和貸款總量的控制目標(biāo)。1988年，為遏制工業(yè)生產(chǎn)滑坡，中國人民銀行又一度放松緊縮政策，結(jié)果7月底現(xiàn)金發(fā)行就達(dá)到全年計(jì)劃水平，8月份全國從南到北更是掀起了搶購擠兌浪潮，國務(wù)院于9月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步控制貨幣、穩(wěn)定金融的決定》，重新恢復(fù)貸款規(guī)模的指令性計(jì)劃管理、開辦保值儲蓄、調(diào)高存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率并嚴(yán)控信貸總量增長，最終成功遏制住了通貨膨脹。

1993年以前中國并不具備符合現(xiàn)代意義的貨幣政策，談不上貨幣政策預(yù)期管理的開展，僅能從國家對貨幣信貸的調(diào)控中窺見穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的政策意圖。由貨幣信貸調(diào)控現(xiàn)實(shí)可見，這一時(shí)期宏觀調(diào)控陷入“一放就亂、一收就死”的怪圈，中國人民銀行被迫在幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)間切換，其根本原因在于轉(zhuǎn)型時(shí)期新的體制尚未建立，中央銀行缺乏有效的政策工具以應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)局面，信貸政策較低的透明度也使其無法有效應(yīng)對財(cái)政部門透支借款和地方政府的倒逼壓力。在這一情形下，樹立明確的貨幣政策目標(biāo)、提升貨幣政策透明度、打造有效的貨幣政策工具，就成為必然選擇。

（二）貨幣政策預(yù)期管理的探索嘗試階段：1993—2008年

隨著1991年治理整頓的結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的深層次矛盾也開始顯現(xiàn)，違章拆借、非法集資、賬外經(jīng)營、違規(guī)吸收存款、亂設(shè)金融機(jī)構(gòu)等金融秩序混亂給全國社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了較大危害，使國內(nèi)一度面臨金融危機(jī)壓力[19]。在此背景下，中共中央、國務(wù)院于1993年6月下發(fā)了《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》，提出了加強(qiáng)宏觀調(diào)控、整頓金融秩序的16條措施。1993年11月通過的《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》強(qiáng)調(diào)了中國人民銀行在宏觀調(diào)控中的中心地位，提出“中央銀行以穩(wěn)定幣值為首要目標(biāo)，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)總量，并保持國際收支平衡”，組建貨幣政策委員會，并建立政策性銀行以分離政策性貸款任務(wù)。1993年12月，國務(wù)院作出《關(guān)于金融體制改革的決定》，首次明確中國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，1995年這一表述被寫入《中國人民銀行法》，對多年來困擾中國人民銀行的雙重政策目標(biāo)作出了重大改革，標(biāo)志著中國貨幣政策調(diào)控和貨幣政策預(yù)期管理的揭幕。

在政策工具方面，1993年后中國人民銀行相繼獲得了銀行存款準(zhǔn)備金和公開市場業(yè)務(wù)的調(diào)控權(quán)力。1994年中國人民銀行首次辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1996年中國人民銀行將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，將現(xiàn)金發(fā)行轉(zhuǎn)為監(jiān)測指標(biāo)，正式開展本幣公開市場操作。同時(shí)，伴隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立、微觀主體地位的逐步增強(qiáng)、金融機(jī)構(gòu)信貸管理自主權(quán)的不斷擴(kuò)大，以及銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、外匯調(diào)劑市場和股票市場的逐步建立，1998年中國人民銀行取消了信貸規(guī)?？刂?，這標(biāo)志著以數(shù)量型為主的間接貨幣政策調(diào)控模式得以建立[20]。

在市場溝通方面，中國人民銀行開始逐步重視中央銀行溝通在貨幣政策調(diào)控中的重要作用。自1996年6月始，中國人民銀行每季度召開貨幣政策委員會會議并在會后對外公布會議決議。自2001年起，中國人民銀行開始編制《中國人民銀行年報(bào)》并每季度定期發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，針對貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場和產(chǎn)業(yè)運(yùn)行等信息進(jìn)行分析，提供主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)預(yù)測，并針對下一階段貨幣政策的具體措施進(jìn)行說明。

然而，貨幣政策轉(zhuǎn)型和預(yù)期管理嘗試并非一帆風(fēng)順。1997年亞洲金融危機(jī)和國企改革引發(fā)大規(guī)模失業(yè)，致使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長達(dá)6年的通貨緊縮，為擴(kuò)大內(nèi)需，中央提出實(shí)施“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。然而，市場前景悲觀預(yù)期，企業(yè)普遍經(jīng)營困難，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下私營經(jīng)濟(jì)信貸資源被國有企業(yè)擠占，商業(yè)銀行較高的不良貸款率，致使“計(jì)劃指導(dǎo)、比例管理、自求平衡、間接控制”的信貸資金管理體制下的商業(yè)銀行普遍存在“惜貸”現(xiàn)象，中國人民銀行1997—2002年的7次降息、2次降準(zhǔn)和2次公開市場操作所提供的寬松貨幣環(huán)境，也未能扭轉(zhuǎn)銀行資金回流央行準(zhǔn)備金賬戶的趨勢。

2002年下半年，經(jīng)濟(jì)快速增長以及國際產(chǎn)業(yè)分工鏈條重組帶來了持續(xù)的國際收支順差，致使人民幣面臨較大的升值壓力。為維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，中國采取強(qiáng)制結(jié)售匯制度，以統(tǒng)一購匯方式變外貿(mào)企業(yè)積累外匯為國家外匯儲備，創(chuàng)設(shè)性開展多種貨幣政策操作以避免此類“超額”基礎(chǔ)貨幣投放造成的通貨膨脹。一是受國債規(guī)模約束，中國人民銀行于2003年4月創(chuàng)設(shè)發(fā)行央行票據(jù)以進(jìn)行大規(guī)模流動性對沖，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長到2010年的4萬億元;二是存款準(zhǔn)備金工具被前所未有地使用，2003年9月至2011年6月末共上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率32次，僅在2008年下半年就為應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊而作出了4次下調(diào)，充分發(fā)揮了存款準(zhǔn)備金工具對流動性的深度凍結(jié)作用;三是加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)，2007年11月重啟新增貸款規(guī)模的行政管制，避免金融機(jī)構(gòu)過度追求利潤而進(jìn)行盲目信貸擴(kuò)張。多項(xiàng)措施成功緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護(hù)了宏觀總量的基本穩(wěn)定[21]。

這一時(shí)期中國人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化了預(yù)期管理。2003年7月，中國人民銀行明確提出要增強(qiáng)貨幣政策和金融宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，對可能出現(xiàn)的通貨膨脹作出提前量的正確判斷，而不是等到明顯出現(xiàn)通脹時(shí)才采取措施。隨后央行針對每一項(xiàng)出臺的調(diào)控措施都詳細(xì)闡釋原因、目的和影響，在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中分析宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣信貸運(yùn)行狀況，對未來政策取向進(jìn)行說明。中國人民銀行的貨幣政策立場也發(fā)生了明顯的信號轉(zhuǎn)變，2007年第三季度貨幣政策立場由“穩(wěn)健”到“適度從緊”，第四季度進(jìn)一步轉(zhuǎn)為“從緊”，有效引導(dǎo)了市場預(yù)期和通脹預(yù)期的基本穩(wěn)定。

（三）貨幣政策預(yù)期管理的穩(wěn)步推進(jìn)階段：2009年至今

2008年的美國金融危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行軌道，外部環(huán)境惡化沖擊了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程。國家提出實(shí)施“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，向市場釋放出明確的寬松信號。中國人民銀行4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并開展5次降息操作，再次運(yùn)用“窗口指導(dǎo)”直接調(diào)控信貸規(guī)模引導(dǎo)信貸投放節(jié)奏，2009年明確提出要有效開展通脹預(yù)期管理，維持了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

2010年12月3日召開的中共中央政治局會議提出要“實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，確認(rèn)了貨幣政策的穩(wěn)健立場。隨著經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重首次回落至4%的合理區(qū)間，長期困擾中國的外匯占款和流動性過剩格局得到明顯改善，這也對中國人民銀行的流動性主動調(diào)控能力和預(yù)期管理提出了更高要求[22]。中國人民銀行結(jié)合宏觀審慎和流動性管理的需要，2011年引入了差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，作為對金融機(jī)構(gòu)的支持和激勵性工具，擴(kuò)展了準(zhǔn)備金率工具的運(yùn)用空間，2013年初適時(shí)創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利等新型工具作為對公開市場常規(guī)操作和金融機(jī)構(gòu)較長期流動性需求的重要補(bǔ)充，還出于國際收支仍有較大順差的考量對部分到期的3年期中央銀行票據(jù)開展續(xù)作，將凍結(jié)長期流動性與提供短期流動性相結(jié)合，有效穩(wěn)定了市場預(yù)期。

伴隨著2015年10月存款利率上限的放開，中國利率市場化改革由“放得開”向“形得成”和“調(diào)得了”轉(zhuǎn)變。中國人民銀行正式取消了存貸款比例要求并引進(jìn)準(zhǔn)備金考核方式，持續(xù)在7天回購利率上進(jìn)行操作并釋放信號，在發(fā)揮常備借貸便利的利率走廊上限作用的同時(shí)，也注意在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性以發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)作用，注重發(fā)揮中期借貸便利的中期政策利率功能，有效改善了利率傳導(dǎo)機(jī)制，提升了應(yīng)對意外沖擊和穩(wěn)定市場預(yù)期的效果。2017年初，為了滿足臨時(shí)流動性的邊際變化，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)流動性便利，以幫助央行在保證基礎(chǔ)貨幣總量基本穩(wěn)定的情況下調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu)、改善現(xiàn)金需求，12月正式建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排”，充分體現(xiàn)了貨幣政策透明度和預(yù)期管理思想，對提高資金利用效率、實(shí)施精準(zhǔn)調(diào)控、穩(wěn)定市場預(yù)期提供了有益補(bǔ)充。

在貨幣政策調(diào)控手段更加全面化、調(diào)控方式更加市場化的同時(shí)，中國人民銀行的透明度也得到了一定改善。在貨幣政策目標(biāo)上，中國人民銀行明確的反通脹決心為其積累了較為良好的市場信譽(yù)，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定在多重貨幣政策目標(biāo)中始終占有更高的權(quán)重[23]。在貨幣政策立場上，2009年以來中國人民銀行注重了政策基調(diào)的預(yù)調(diào)微調(diào)，具體表現(xiàn)有：2011年穩(wěn)健性貨幣政策實(shí)施后為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，一定程度上仍側(cè)重于穩(wěn)健偏寬松;2017年為防范金融高杠桿引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，力度把握則從略偏寬松轉(zhuǎn)至穩(wěn)健中性乃至邊際緊縮;2018年面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性緊張局面，政策基調(diào)進(jìn)一步向邊際寬松靠攏。在中央銀行的溝通上，中國人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化溝通力度，除了繼續(xù)定期發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》外，還不定期向人大常委會報(bào)告金融宏觀調(diào)控狀況、在年末發(fā)表新年致辭介紹下一年度的政策取向，人民銀行領(lǐng)導(dǎo)也在主流媒體或官網(wǎng)網(wǎng)站撰寫文章、接受記者采訪透露政策意圖等，向市場提供預(yù)期信號。

三、中國貨幣政策預(yù)期管理的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

經(jīng)過較長時(shí)期的探索和推進(jìn)，當(dāng)前中國貨幣政策預(yù)期管理取得長足發(fā)展：政策目標(biāo)突出價(jià)格穩(wěn)定并兼顧其他目標(biāo)，在穩(wěn)定市場預(yù)期、推動經(jīng)濟(jì)合理增長的同時(shí)也為改革留出了空間[23];政策調(diào)控注重預(yù)期引導(dǎo)效果，并基本具備了價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的必要條件[22]，利率體系基本具備“利率走廊”功能[24]，公開市場操作模式同國際主流差異不大[25];市場溝通的精確度有所提升[26]，央行溝通在引導(dǎo)短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、平穩(wěn)外匯市場波動上取得有效進(jìn)展[27];微觀主體對政策調(diào)控的適應(yīng)度不斷提高，公眾愈發(fā)依賴央行信息并作出快速、一致反映[28]。也應(yīng)當(dāng)清晰認(rèn)識到，中國經(jīng)濟(jì)金融體系仍存在一些深層次矛盾，現(xiàn)有預(yù)期管理方式仍存在一些不足，制約了中國貨幣政策預(yù)期管理的實(shí)際效果。

（一）經(jīng)濟(jì)周期變化引起預(yù)期管理效果的非對稱差異

金融調(diào)控的有效性取決于市場環(huán)境，市場借貸活躍才能有效強(qiáng)化資金運(yùn)用，并提高貨幣政策調(diào)控效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)下行階段較低的投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的不斷提升削弱了企業(yè)投資意愿，銀企間信息不對稱加劇增大了銀行信貸資產(chǎn)定價(jià)難度，抑制了信貸擴(kuò)張的內(nèi)生動力，削弱了央行政策調(diào)控和預(yù)期引導(dǎo)的效果。美國發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)就傾向于將美聯(lián)儲量化寬松政策的低成本資金用于購買政府債券而非支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為解決民營企業(yè)融資問題，中國人民銀行2018年對中期借貸便利抵押品范圍擴(kuò)容，并對一級交易商提供資金支持，金融機(jī)構(gòu)普遍將資金投向地方債、政府債而非民企債，弱化了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果[20]。

（二）特殊金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致預(yù)期管理實(shí)施遭遇掣肘

實(shí)施預(yù)期管理需要以高度市場化的金融結(jié)構(gòu)為載體。多層次、大數(shù)量、競爭性的金融機(jī)構(gòu)對中央銀行的政策信號和溝通信號作出預(yù)期判斷并調(diào)整信貸投向和力度，才能實(shí)現(xiàn)中央銀行平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策意圖。大型國有商業(yè)銀行主要面對大型國有企業(yè)或上市公司等群體，對中央銀行的信號釋放并不敏感。中小型商業(yè)銀行信貸主要投向中小企業(yè)，但由于一級交易商制度下難以獲取公開市場操作的直接流動性支持，因而也難以按照央行信號指引進(jìn)行相應(yīng)操作。中國的特殊金融結(jié)構(gòu)一定程度上削弱了央行貨幣政策的調(diào)整效果，造成了預(yù)期管理的實(shí)施遇阻，使其不得不采用行政指令手段予以推進(jìn)。1993年以前和2008年國際金融危機(jī)前后，中國人民銀行曾數(shù)次被迫采取信貸規(guī)?？刂频男姓钍侄?。2018年資金“脫實(shí)向虛”的狀況也迫使銀保監(jiān)會提出了民營企業(yè)新增貸款的“一二五”目標(biāo)①。

（三）“信貸歧視”造成預(yù)期管理的現(xiàn)實(shí)效果弱化

貨幣政策預(yù)期管理的信號釋放希望改變實(shí)體部門自有資金存量和借貸資金增量以調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。與中小企業(yè)相比，大型國有企業(yè)資金較為充裕且具備預(yù)算軟約束條件，還可以采用多種手段規(guī)避政策調(diào)控效果，包括成立財(cái)務(wù)公司歸集企業(yè)資金將企業(yè)存款轉(zhuǎn)為同業(yè)存款提高存款收益;通過財(cái)務(wù)公司牽頭銀團(tuán)貸款向銀行收取牽頭費(fèi)用降低貸款成本;引入信托機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)信托理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資金調(diào)配;簽訂固定利率貸款協(xié)議阻隔基準(zhǔn)利率上調(diào);等等[29]，因而對央行釋放的預(yù)期信號不敏感。中小企業(yè)在商業(yè)銀行“嫌貧愛富”下面臨“信貸配給”約束，僅依靠貨幣政策預(yù)期管理的信號釋放，難以對其自有資金存量和借貸資金增量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

（四）信息生產(chǎn)及傳遞過程的扭曲制約了預(yù)期管理的實(shí)施效果

經(jīng)濟(jì)信息的生產(chǎn)及傳遞具有層次性，第一層是央行發(fā)布的信息，第二層是媒體解讀的信息，第三層是市場反饋的信息。中央銀行較強(qiáng)的可信度、通暢的信息傳遞渠道是確保信息生產(chǎn)及傳遞有效性的重要因素。盡管近年來中國人民銀行強(qiáng)化了預(yù)期引導(dǎo)和市場溝通，但仍然存在對通脹反應(yīng)力度不足、政策透明度較低、獨(dú)立性較弱等現(xiàn)實(shí)問題[30]。與此同時(shí)，中國人民銀行在一些敏感問題上諱莫如深致使信息傳遞受阻，也曾導(dǎo)致媒體大加揣測并引發(fā)市場預(yù)期偏差[31]。貨幣政策的前瞻性和連貫性較弱，也對市場主體的判斷和預(yù)期穩(wěn)定造成了一定影響。

（五）貨幣政策“中間解”安排增大了預(yù)期管理的難度

根據(jù)“不可能三角”理論，開放經(jīng)濟(jì)體不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率固定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動。中國貨幣政策沒有采取“不可能三角”的“角點(diǎn)解”，而是采用匯率有管理浮動、貨幣政策一定程度自主和資本項(xiàng)目有限開放的“中間解”方案。這一方案雖然為體制改革、市場發(fā)展和金融穩(wěn)定提供了必要空間，但也影響了貨幣政策的有效性，并增加了預(yù)期管理的難度。中間匯率制度試圖提供免費(fèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，這有可能引發(fā)公眾道德風(fēng)險(xiǎn)，相機(jī)抉擇方案帶來的信任危機(jī)也會內(nèi)生性引發(fā)公眾恐慌，“中間解”安排不夠穩(wěn)定[32]。從長期來看，人民幣匯率的清潔浮動仍是中國金融改革的一項(xiàng)重要目標(biāo)。

（六）現(xiàn)有預(yù)期管理方式仍存在一定改進(jìn)空間

一是缺乏行之有效的“名義錨”。雖受多重目標(biāo)制度限制，中國人民銀行難以使用貨幣政策最終目標(biāo)準(zhǔn)確錨定市場預(yù)期，但中介目標(biāo)明確性和準(zhǔn)確度缺失，如實(shí)際調(diào)控中信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量M2的雙重中介目標(biāo)選擇[33]，以及2018年將M2和社會融資規(guī)模作為監(jiān)測指標(biāo)而未明確新的中介目標(biāo)，使經(jīng)濟(jì)主體難以依據(jù)數(shù)值指標(biāo)判斷貨幣政策的合意方向。二是貨幣政策立場表述模糊。2011年以來長期使用“穩(wěn)健的貨幣政策”表述，雖在實(shí)際操作中2011年為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)偏向?qū)捤伞?017年為金融去杠桿偏向緊縮、2018年為緩解流動性緊張偏向?qū)捤?，但立場措辭始終為“穩(wěn)健”，以至于學(xué)者們需對《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》或央行官員談話內(nèi)容采用“文本挖掘法”篩選細(xì)微措辭才能合成出立場信號[34]。三是政策意圖表達(dá)晦澀難懂。2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“管住貨幣供給總閘門”，第二季度改為“管好貨幣供給總閘門”，第三季度又改為“把好貨幣供給總閘門”，第四季度刪除了“把好貨幣供給總閘門”的表述。這不利于市場主體把握央行的真實(shí)意圖，也不利于央行以此引導(dǎo)公眾預(yù)期。

四、中國貨幣政策預(yù)期管理的改進(jìn)方向

隨著中國市場化改革的不斷推進(jìn)、金融創(chuàng)新的快速發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)助推下信息的迅速傳播，中國人民銀行的透明度、公信力和權(quán)威性愈發(fā)重要，預(yù)期引導(dǎo)在中國貨幣政策傳導(dǎo)中的作用也將不斷增強(qiáng)。完善貨幣政策預(yù)期管理，優(yōu)化貨幣政策預(yù)期管理模式并提升預(yù)期管理效果，是當(dāng)前中國貨幣政策調(diào)控改革的主要任務(wù)之一。

（一）構(gòu)建“三方向五層次”的預(yù)期管理模式

貨幣政策調(diào)控具有寬松、緊縮、中性三個(gè)方向，可進(jìn)一步細(xì)分為適度寬松、寬松、適度緊縮、緊縮和中性五個(gè)層次。在經(jīng)濟(jì)衰退初期宜采用適度寬松的貨幣政策，提升信貸需求，增加信貸供給，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)提振信心，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn);在經(jīng)濟(jì)明顯衰退時(shí)期宜采用寬松的貨幣政策，配合財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策共同發(fā)力，為市場強(qiáng)化信心預(yù)期;在經(jīng)濟(jì)繁榮初期宜采用適度緊縮的貨幣政策，對信貸需求和信貸供給進(jìn)行約束，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式通脹;在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱時(shí)期宜采用緊縮的貨幣政策，控制信用增速，抑制通貨膨脹，嚴(yán)防杠桿率過高和資產(chǎn)價(jià)格過快上漲引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期宜采用中性的貨幣政策，著重于滿足市場正常交易的流動性需求，雖可因現(xiàn)實(shí)變化采取邊際寬松或邊際緊縮手段，但務(wù)必向市場傳遞清晰的信號?！叭较蛭鍖哟巍钡念A(yù)期管理模式構(gòu)成了貨幣政策調(diào)控體系的核心思想，不僅指明了貨幣政策調(diào)控的方向和力度，而且能帶來明確信號釋放的預(yù)期效應(yīng)。

（二）提升貨幣政策獨(dú)立性，增強(qiáng)中央銀行可信度

中央銀行的獨(dú)立性是貨幣政策有效實(shí)施和預(yù)期管理穩(wěn)健運(yùn)行的重中之重。20世紀(jì)90年代中期，中國人民銀行曾受地方政府再貸款倒逼干擾，信貸計(jì)劃被頻繁突破并埋下經(jīng)濟(jì)過熱隱患。2004年土地“招拍掛”后“GDP錦標(biāo)賽”的增長模式也使其面臨地方融資平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等預(yù)算軟約束部門的債務(wù)擴(kuò)張壓力，以致貨幣政策始終易松難緊。提升中央銀行獨(dú)立性、增強(qiáng)貨幣政策透明度，不僅可以提高貨幣政策調(diào)控效果，而且能使中央銀行靈活應(yīng)對供給沖擊并增強(qiáng)市場信心。

（三）提升市場溝通的及時(shí)性和清晰度

及時(shí)清晰的市場溝通是貨幣政策預(yù)期管理的重要抓手。公眾通脹預(yù)期向?qū)嶋H通脹的傳導(dǎo)具有兩至三個(gè)季度的時(shí)滯[35]，中國人民銀行需對通脹預(yù)期作出迅速反應(yīng)，從而將通貨膨脹消滅在萌芽狀態(tài)。及時(shí)的市場溝通需要加強(qiáng)通脹預(yù)期測度能力，現(xiàn)有居民消費(fèi)情況調(diào)查下編制的“儲戶通脹預(yù)期指數(shù)”和北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心編制的“朗潤預(yù)測指數(shù)”都是季度數(shù)據(jù)且相對滯后，中國人民銀行可考慮發(fā)行通貨膨脹保護(hù)債券以準(zhǔn)確剝離市場的通脹預(yù)期水平。在溝通清晰度上，要著力避免含混表述，嘗試從定性式和預(yù)測式指引著手，規(guī)范性發(fā)布經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析報(bào)告，對宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，公布預(yù)測所采用的計(jì)量模型和數(shù)據(jù)指標(biāo)，主動呼應(yīng)社會熱點(diǎn)和市場關(guān)切，對政策調(diào)控充分開展事前溝通和事后解釋，并對未來貨幣政策走勢進(jìn)行估計(jì)，減少市場不確定性引發(fā)的公眾厭惡。出于公眾存在“理性疏忽”和經(jīng)濟(jì)走勢復(fù)雜多變的考量，中央銀行可將溝通集中于核心信息并在溝通中充分強(qiáng)調(diào)預(yù)測的條件性。

（四）強(qiáng)化預(yù)期管理與傳統(tǒng)工具的結(jié)合運(yùn)用

預(yù)期管理需要以傳統(tǒng)貨幣政策工具操作為支撐。正如流動性效應(yīng)下貨幣數(shù)量變化影響利率調(diào)整，利率變動也會引發(fā)貨幣數(shù)量變化，預(yù)期管理價(jià)格引導(dǎo)和傳統(tǒng)工具流動性調(diào)節(jié)“雙管齊下”的結(jié)合運(yùn)用有助于增強(qiáng)政策調(diào)控效果。美國金融危機(jī)后前瞻性指引的提出是為了促進(jìn)量化寬松效果，量化寬松的流動性釋放則進(jìn)一步強(qiáng)化了前瞻性指引維持低利率保證的預(yù)期效力。中國人民銀行在宏觀調(diào)控時(shí)要注重強(qiáng)化預(yù)期管理和傳統(tǒng)工具的結(jié)合運(yùn)用，對傳統(tǒng)工具操作展開事前事后溝通，在市場溝通后校正政策力度，以提升貨幣政策有效性。

（五）逐步優(yōu)化現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)

合理的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)是貨幣政策預(yù)期管理有效實(shí)施的重要保障。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在的大量預(yù)算軟約束部門和上市公司難退市導(dǎo)致中國人民銀行時(shí)常面臨信貸擴(kuò)張的倒逼壓力和結(jié)構(gòu)性政策的困窘，僵尸企業(yè)和低效投資對金融資源的過度擠占也在一定程度上加劇了貨幣供給存量過剩、流量不足的壓力。當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)中存在的國有銀行壟斷、金融機(jī)構(gòu)自身治理不完善以及金融監(jiān)管不足下影子銀行體系膨脹，也為中國人民銀行貨幣政策的有的放矢和對金融體系的有效監(jiān)測帶來了挑戰(zhàn)。逐步完善現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)，消除預(yù)算軟約束部門的市場扭曲，建立市場化競爭性的金融體系，改善金融機(jī)構(gòu)公司治理，避免資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”，需要中國人民銀行、金融監(jiān)管部門、地方政府、國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)多方合作，使相關(guān)改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

（六）培育公眾經(jīng)濟(jì)學(xué)素養(yǎng)，提升其市場敏感度

中央銀行溝通不僅關(guān)乎貨幣政策透明度，而且承擔(dān)著教育民眾、引導(dǎo)民眾進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的職能。培育公眾經(jīng)濟(jì)學(xué)素養(yǎng)，提升微觀主體風(fēng)險(xiǎn)敏感度，有助于市場化收益率曲線的形成，有益于貨幣政策預(yù)期管理的開展。中國人民銀行可學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達(dá)國家中央銀行的做法，例如德國央行以錢幣博物館為平臺印制《貨幣與貨幣政策》普及讀本免費(fèi)發(fā)放給全國大中學(xué)生;英格蘭銀行同泰晤士報(bào)合作開展“錨定通脹2.0”貨幣政策競猜活動;美聯(lián)儲在官方網(wǎng)站以游戲、動漫、視頻等方式建立金融知識普及教育專欄。這些活動都有助于社會公眾掌握金融知識，增強(qiáng)社會公眾對央行整體形象的認(rèn)可。

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