摘要：構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局是未來一段時期中國經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向。國民經(jīng)濟循環(huán)有價值和資金兩種形態(tài)，通過建立投入產(chǎn)出式資金流量循環(huán)矩陣，可以較好地分析國民經(jīng)濟中金融資金循環(huán)的特點。經(jīng)過對1992—2018年資金流量循環(huán)矩陣的分析，發(fā)現(xiàn)中國金融資金循環(huán)的格局出現(xiàn)了較大變化，大循環(huán)已被小循環(huán)所取代，傳統(tǒng)資金單向大循環(huán)模式日漸式微，部門內(nèi)和部門間小循環(huán)不斷增強，資金空轉(zhuǎn)、阻塞、沉積現(xiàn)象明顯。大循環(huán)退化為小循環(huán)助推了資源在部門內(nèi)部的再分配和極化，國民經(jīng)濟循環(huán)退化為收入分配極化的惡性循環(huán)。為此，要重構(gòu)各部門資產(chǎn)負債關(guān)系，提升資金循環(huán)能力，暢通部門間資金循環(huán)，促進國內(nèi)國際資金良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞：資金流量循環(huán);新發(fā)展格局;雙循環(huán);金融實體循環(huán);大循環(huán)

中圖分類號：F202文獻標識碼：A文章分類號：1674-7089（2020）06-0059-12

基金項目：國家社會科學基金青年項目“消費與人力資本關(guān)聯(lián)機制及其對創(chuàng)新效率影響研究”（20CJL032）

作者簡介：陸江源，博士，中國宏觀經(jīng)濟研究院經(jīng)濟研究所助理研究員。

一、引言

黨的十九屆五中全會將 “加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局……不斷提高貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局能力和水平”列入“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展指導(dǎo)思想和必須遵循的原則之中。《中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報》，2020年10月29日，http：//www.xinhuanet.com/politics/2020-10/29/c_1126674147.htm，2020年11月3日。國家決策層何以如此重視雙循環(huán)？

首先，雙循環(huán)理論是根據(jù)當前國際環(huán)境變化和國內(nèi)矛盾演化提出的理論創(chuàng)新。過去全球化快速發(fā)展的階段，中國積極參與國際經(jīng)濟循環(huán)，市場和資源“兩頭在外”對中國經(jīng)濟快速發(fā)展發(fā)揮了重要作用，但當前國際環(huán)境日益復(fù)雜嚴峻，在新冠疫情沖擊下國際大循環(huán)面臨重大變化，習近平：《在企業(yè)家座談會上的講話》，2020年7月21日，http：//www.xinhuanet.com/politics/leaders/2020-07/21/c_1126267575.htm，2020年11月3日。很多問題是中長期的，必須從持久戰(zhàn)的角度深化認識，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。《中共中央政治局召開會議 中共中央總書記習近平主持會議》，2020年3月27日，http：//www.xinhuanet.com/politics/2020-03/27/c_1125778940.htm，2020年11月3日。

其次，雙循環(huán)理論第一次定義了國內(nèi)和國際循環(huán)的戰(zhàn)略關(guān)系。盡管中國的發(fā)展離不開國內(nèi)國際循環(huán)的互動聯(lián)系，但是也不應(yīng)該被國內(nèi)的國民經(jīng)濟循環(huán)和國際的開放戰(zhàn)略相互分割的理論框架所束縛。雙循環(huán)理論提出把滿足國內(nèi)需求作為發(fā)展的出發(fā)點和落腳點，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢，通過繁榮國內(nèi)經(jīng)濟、暢通國內(nèi)大循環(huán)為中國經(jīng)濟發(fā)展增添動力，帶動世界經(jīng)濟復(fù)蘇。習近平：《在企業(yè)家座談會上的講話》，2020年7月21日，http：//www.xinhuanet.com/politics/leaders/2020-07/21/c_1126267575.htm，2020年11月3日。

更重要的是，國民經(jīng)濟循環(huán)以往只注重社會再生產(chǎn)的價值形態(tài)，專注生產(chǎn)、分配、流通、消費之間的價值轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，而雙循環(huán)理論還注重循環(huán)的資金形態(tài)，提出要提高金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟能力，形成國內(nèi)市場和生產(chǎn)主體、經(jīng)濟增長和就業(yè)擴大、金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)。金融和實體的良性循環(huán)是國民經(jīng)濟循環(huán)以資金形態(tài)進行的良性互動，這是以往馬克思主義政治經(jīng)濟學所忽視的部分。暢通國民經(jīng)濟循環(huán)意味著，非金融企業(yè)部門、金融部門、居民部門、政府部門之間的資源資金循環(huán)將會變得更有效，國內(nèi)部門過度依賴國外部門的情況會發(fā)生改變，以國內(nèi)部門循環(huán)為主、國際循環(huán)競爭力提升的格局將逐漸形成。

從循環(huán)分析方法的角度，國民經(jīng)濟循環(huán)以價值形態(tài)和資金形態(tài)展現(xiàn)，因而可以從價值轉(zhuǎn)移和資金流動兩個方向分析國民經(jīng)濟循環(huán)效率。從價值轉(zhuǎn)移角度看，國民經(jīng)濟循環(huán)以生產(chǎn)、分配、流通、消費為循環(huán)節(jié)點，可以通過投入產(chǎn)出表進行研究，主要側(cè)重于價值在各產(chǎn)業(yè)、各部門轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的效率分析，這方面的研究相對較多，陸江源從價值創(chuàng)造角度研究了雙循環(huán)新發(fā)展格局，并進行了比例結(jié)算和國際比較。陸江源：《從價值創(chuàng)造角度理解“雙循環(huán)”新發(fā)展格局》，《當代經(jīng)濟管理》，2020年10月20日網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20201019.1548.004.html。從資金流動的角度看，理論上可以通過將基于復(fù)式記賬法的資金流量表轉(zhuǎn)化為投入產(chǎn)出式的資金流量矩陣，對各部門之間的資金流動循環(huán)進行分析，目前尚欠缺此類研究。

本文通過建立1992—2018年五部門投入產(chǎn)出式資金循環(huán)矩陣，系統(tǒng)研究資金循環(huán)模式變化，分析中國五部門之間資金循環(huán)的堵點，進而從五部門的角度提出疏通國民經(jīng)濟循環(huán)堵點的政策舉措。

二、文獻綜述

自習近平主席提出雙循環(huán)新發(fā)展格局以來，學術(shù)界進行了多方面的研究和探索，深入闡釋了雙循環(huán)的理論及邏輯框架。很多學者從雙循環(huán)發(fā)展的現(xiàn)實背景、邏輯必要性和面臨的問題出發(fā)，闡述了雙循環(huán)新發(fā)展格局的重大意義。沈國兵認為中國經(jīng)貿(mào)發(fā)展面臨對等反制、新冠疫情沖擊、信任缺失和政治摩擦等四重困境，國內(nèi)市場又面臨供需的結(jié)構(gòu)性矛盾，因此要做大做強國內(nèi)國際雙循環(huán)互促發(fā)展的市場交集。沈國兵：《疫情全球蔓延下推動國內(nèi)國際雙循環(huán)促進經(jīng)貿(mào)發(fā)展的困境及紓解舉措》，《重慶大學學報（社會科學版）》，2020年9月11日網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，http：//kns.cnki.net/kcms/detail/50.1023.C.20200911.1640.003.html。李猛認為中國經(jīng)濟社會發(fā)展還存在消費增長動力不足、關(guān)鍵核心技術(shù)亟待突破、人才流動受到阻礙等問題，面臨“去中國化”、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈中斷等風險，應(yīng)擴大有效投資，以消費促進國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，以“一帶一路”倡議為契機開拓海外新市場。李猛：《新時期構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進新發(fā)展格局的戰(zhàn)略意義、主要問題和政策建議》，《當代經(jīng)濟管理》，2020年10月22日網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20201021.1702.002.html。高偉和陶柯從邏輯內(nèi)涵的角度，認為雙循環(huán)應(yīng)該以國內(nèi)大循環(huán)為主體，運用創(chuàng)新技術(shù)培育經(jīng)濟新增長點，實現(xiàn)更高層次更高水平的開放循環(huán)體系。高偉、陶柯：《“雙循環(huán)”新發(fā)展格局：深刻內(nèi)涵、現(xiàn)實邏輯與實施路徑》，《新疆師范大學學報（哲學社會科學版）》，2020年10月22日網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，https：//doi.org/10.14100/j.cnki.65-1039/g4.20201029.001。劉尚希認為實現(xiàn)雙循環(huán)關(guān)鍵在于提高投資有效性，一是要把政府投資和公共消費有機結(jié)合，二是要把政府投資和人的城鎮(zhèn)化有機結(jié)合。劉尚希：《實現(xiàn)雙循環(huán)關(guān)鍵在于提高投資有效性》，《社會科學報》，2020年10月15日。靳文輝和茍學珍從法理的角度，認為新發(fā)展格局中的法律問題聚焦于宏觀調(diào)控法與市場規(guī)制法領(lǐng)域，宏觀調(diào)控法需要轉(zhuǎn)向“法治化下的相機抉擇”，市場規(guī)制法也需要制度供給與規(guī)制變革的同步推進。靳文輝、茍學珍：《構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的經(jīng)濟法回應(yīng)》，《重慶大學學報（社會科學版）》，2020年10月21日網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，http：//kns.cnki.net/kcms/detail/50.1023.C.20201021.1207.002.html。

綜上所述，相關(guān)研究對實施雙循環(huán)的邏輯必要性及關(guān)鍵點進行了定性論述，尚缺乏對雙循環(huán)相關(guān)問題的定量數(shù)據(jù)分析，這使得衡量、評估、科學分析雙循環(huán)新發(fā)展格局仍然存在困難。本文認為可以利用投入產(chǎn)出式資金流量表定量分析國民經(jīng)濟中資金流量的循環(huán)模式，進而深化對資金雙循環(huán)演進過程的認識。

自從中國人民銀行公布資金流量表以來，針對實物交易和金融交易的資金流量表研究逐步增加。吳興旺基于金融交易的資金流量表，研究了全社會資金流動規(guī)模、境內(nèi)外融資總額、融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)資金缺口以及資本外流等主要宏觀金融指標的發(fā)展趨勢。吳興旺：《從資金流量表看中國金融發(fā)展趨勢》，《西部金融》，2012年第8期，第43-46頁。劉西從儲蓄貨幣和交易貨幣的視角出發(fā)，運用資金流量表分析中國M2/GDP的影響因素和變動趨勢，發(fā)現(xiàn)中國居民儲蓄率較高、投資渠道狹窄、間接融資規(guī)模較大。劉西：《我國M2/GDP的決定因素與變動趨勢——基于資金流量表的分析》，《南方金融》，2016年第11期，第3-10頁。潘文軒利用中國實物交易的資金流量表數(shù)據(jù)，從稅收參與國民收入分配的程度與結(jié)構(gòu)、稅收對各部門收入形成的影響、稅收對國民收入分配結(jié)構(gòu)及其變化的影響三個維度，實證分析了1992—2015年稅收對中國國民收入分配格局的影響。潘文軒：《稅收如何影響了中國的國民收入分配格局？——基于資金流量表的實證研究》，《財政研究》，2018年第11期，第84-95頁。但是，相關(guān)研究對于資金流量表的運用較為直接，大多限于簡單的數(shù)據(jù)比較，這可能與中國人民銀行以復(fù)式記賬法公布資金流量表有關(guān)。

為了更好地反映金融資金在各部門之間循環(huán)的特點，部分學者將復(fù)式記賬式資金流量表轉(zhuǎn)化為投入產(chǎn)出式資金流量矩陣。胡秋陽設(shè)計并推算編制了三種投入產(chǎn)出式資金流量表，三種表分別反映金融交易形成的部門間資金關(guān)聯(lián)關(guān)系、實物交易形成的部門間資金關(guān)聯(lián)關(guān)系、金融交易和實物交易等各交易項目之間的資金關(guān)聯(lián)關(guān)系。胡秋陽：《投入產(chǎn)出式資金流量表和資金關(guān)聯(lián)模型》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》，2010年第3期，第133-146頁。張南將資金流量表調(diào)整為矩陣式資金流量表，應(yīng)用列昂惕夫（Leontief）逆矩陣建立了部門間金融風險的波及效應(yīng)模型并展開乘數(shù)分析，給出了各項金融交易的風險波及排序，解析了金融系統(tǒng)性風險對中國金融整體的最終波及效應(yīng)。張南：《矩陣式資金流量表與風險波及測算》，《統(tǒng)計研究》，2013年第6期，第67-77頁。李寶瑜和王濤利用全球各國獨立公布的國際收支平衡表，編制國際資金流量初始矩陣及全球資金流量表，進而分析了2012年全球各主要國家之間的資本和金融流動狀況。李寶瑜、王濤：《基于全球資金流量表的國家之間資金循環(huán)分析》，《統(tǒng)計研究》，2016年第4期，第3-7頁。

雖然編制投入產(chǎn)出式資金流量表的方法不盡相同，但基本思路是尋找各部門資產(chǎn)和負債比例的對應(yīng)關(guān)系，從而構(gòu)建各部門之間的資金流動矩陣。目前的研究局限于矩陣的編制方法和乘數(shù)分析，缺乏從長期視角對資金流量循環(huán)模式變化的探討。利用投入產(chǎn)出式資金流量表，可以清晰地分析金融資金在各大部門之間的循環(huán)流動，有助于深化理解以資金形態(tài)存在的雙循環(huán)。

三、中國各部門資金循環(huán)格局的變化趨勢

（一）投入產(chǎn)出式資金流量循環(huán)表的編制

這里借鑒張南的方法，張南：《矩陣式資金流量表與風險波及測算》，《統(tǒng)計研究》，2013年第6期，第67-77頁。將復(fù)式記賬式金融資金流量表轉(zhuǎn)化為投入產(chǎn)出式的資金流量矩陣。具體而言，分為四個步驟。

第一步，按照復(fù)式記賬法的要求將非金融企業(yè)、金融企業(yè)、政府、居民、國外五部門的資產(chǎn)和負債分開，建立各部門各科目的資產(chǎn)表和負債表。以通貨科目為例，表1和表2依次為2016年五部門通貨科目的資產(chǎn)表和負債表。

第二步，將各部門每個科目的資產(chǎn)與負債進行對應(yīng)，建立每個科目的矩陣循環(huán)表，計算負債比例系數(shù)。如通貨科目中，僅有金融企業(yè)負債占比為100%，其余均為零。

第三步，將各科目的資產(chǎn)向量進行轉(zhuǎn)置，并乘以負債比例向量，得到各科目5×5的投入產(chǎn)出式矩陣表。以通貨科目為例，可以得到形式如表3所示的投入產(chǎn)出式矩陣表。

第四步，將各科目的矩陣相加，得到所有科目的資金循環(huán)矩陣，并填入凈資產(chǎn)增加、凈負債增加、資金來源合計、資金使用合計，最終得到7×7的投入產(chǎn)出式資金流量矩陣。投入產(chǎn)出式資金循環(huán)流量表可以較好地反映各部門之間的資金流量循環(huán)關(guān)系，通過建立1992—2018年較長時間跨度的資金流量循環(huán)表，可以反映中國金融資金循環(huán)的趨勢性變化，顯示中國金融實體循環(huán)模式的轉(zhuǎn)型特點。表4為2017年中國五部門的投入產(chǎn)出式資金流量表。

（二）中國資金循環(huán)從“大循環(huán)”向“小循環(huán)”轉(zhuǎn)變，各部門旱澇不均問題突出

傳統(tǒng)的金融資金循環(huán)格局表現(xiàn)為盈虧明晰、流向單一、循環(huán)暢通（圖1）。居民、政府是資金盈余部門，非金融企業(yè)是資金赤字部門，金融企業(yè)是資金中介部門，盈余資金注入非金融企業(yè)，資金從居民、政府到金融企業(yè)再到非金融企業(yè)，流向單一。國內(nèi)和國外的資金循環(huán)關(guān)系以國外部門向非金融企業(yè)輸入資金為主要方向，國外直接投資是資金流動的主要承載形式。同時，資金在各部門之間的大循環(huán)是暢通的，各部門內(nèi)部的小循環(huán)規(guī)模較小，資金主要在各部門之間大范圍流動。

從1992—2018年的資金循環(huán)變化趨勢來看，部門間的“大循環(huán)”逐步轉(zhuǎn)向部門內(nèi)部和部門之間的“小循環(huán)”。通過加總各部門的資金來源，可以得到金融資金循環(huán)總量（圖2）。

從資金循環(huán)總量來看，金融資金循環(huán)一度逐步脫離價值創(chuàng)造循環(huán)，2016年達到資金空轉(zhuǎn)的峰值。1992—2018年，金融資金循環(huán)總量整體上與GDP規(guī)模相當。在2007年以前，金融資金循環(huán)總量略低于GDP總量，具體表現(xiàn)是金融循環(huán)處于為實體價值循環(huán)服務(wù)的地位。2007—2016年，每年的金融資金循環(huán)總量均高于GDP總量，尤其從2014年開始，2015年和2016年的金融循環(huán)總量大幅超過GDP總量，2016年金融資金循環(huán)總量達到GDP的138%，表現(xiàn)為金融泡沫迅速集聚。這是由于當時金融自由化推動下各類金融企業(yè)層層嵌套，產(chǎn)生了眾多“影子銀行”。也正是在這一階段，金融體系空轉(zhuǎn)的同時，房地產(chǎn)市場也異?；鸨痪€城市出現(xiàn)普遍性的房價暴漲。中央迅速意識到了這一問題，在2017年中央金融工作會議以后，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的定位進一步明確，金融過度空轉(zhuǎn)的態(tài)勢得到逆轉(zhuǎn)，2017年當年金融資金循環(huán)總量與GDP之比下降到了93%，2018年進一步下降至85.5%。同時，社會融資規(guī)模和GDP之比的變化態(tài)勢也呈現(xiàn)類似趨勢，進一步印證了上述結(jié)論。社會融資規(guī)模表示實體經(jīng)濟從金融企業(yè)獲得的資金量，因此資金循環(huán)總量大于社會融資規(guī)模。由于金融去杠桿政策在一定程度上誤傷了實體經(jīng)濟，資金循環(huán)總量大幅低于GDP總量，2019年政策又進行了一定程度的回調(diào)。由于《2020年中國統(tǒng)計年鑒》僅更新到了2018年的資金流量表，這里用社會融資規(guī)模占GDP之比來解釋2018—2019年的政策回調(diào)，2017、2018、2019年社會融資規(guī)模與當年GDP之比分別為31.4%、24.5%、25.8%。可見，金融去杠桿和相關(guān)的政策調(diào)整逐步迫使金融資金循環(huán)向著服務(wù)實體經(jīng)濟、創(chuàng)造GDP的方向轉(zhuǎn)變。

部門內(nèi)循環(huán)規(guī)模大幅上升，部門間小循環(huán)趨勢明顯。從投入產(chǎn)出式資金循環(huán)矩陣（表4中前5行及前5列組成的矩陣）的對角線可以看出各部門內(nèi)部金融資金循環(huán)的規(guī)模。非金融企業(yè)部門內(nèi)部的資金循環(huán)主要包括應(yīng)收應(yīng)付賬款、企業(yè)間借貸等。脫離金融體系的非金融企業(yè)杠桿、企業(yè)間借貸規(guī)模大幅上升，表明企業(yè)經(jīng)營難度增大。從圖3可以看出，從2010年開始中國企業(yè)間資金循環(huán)。

規(guī)模大幅上升，表明非正規(guī)金融規(guī)模迅速擴張，2011—2014年非金融企業(yè)部門內(nèi)資金循環(huán)有所下降，在2015—2016年達到高峰。隨著金融泡沫化和金融空轉(zhuǎn)程度加劇，非正規(guī)金融規(guī)模迅速擴張，企業(yè)經(jīng)營難度卻大幅增加，企業(yè)融資難度和成本不斷上升。2017—2018年這一規(guī)模又出現(xiàn)大幅下降，主要是由于金融去杠桿背景下各類影子銀行、民間借貸、企業(yè)間委托貸款等業(yè)務(wù)下降。金融企業(yè)部門的資金內(nèi)循環(huán)在1992—2009年穩(wěn)步提升，但是，2010—2016年金融企業(yè)部門的內(nèi)循環(huán)總量從6.5萬億元迅速攀升至24萬億元，占全部金融資金循環(huán)總量的比例從13.1%提高到23.3%，金融資金在體系內(nèi)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象十分明顯。受金融業(yè)去杠桿的影響，2017年金融企業(yè)的內(nèi)循環(huán)資金規(guī)模下降至14萬億元，2018年進一步下降至11萬億元。這一現(xiàn)象很容易理解，解決金融資金空轉(zhuǎn)問題首先要實現(xiàn)金融的穿透式監(jiān)管，打擊各類金融嵌套，因此過度擴張的金融體系內(nèi)部資金循環(huán)必然會出現(xiàn)大幅下降。

從部門間資金循環(huán)來看，非金融企業(yè)獲得金融企業(yè)的資金流量比例大幅減少（圖4）。

傳統(tǒng)金融循環(huán)中的非金融企業(yè)是金融資金流動的主要方向，承擔了將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的主要任務(wù)。但是近年來非金融企業(yè)獲得金融企業(yè)資金的比例不斷下降。從非金融企業(yè)獲得金融企業(yè)資金占金融企業(yè)向非金融企業(yè)、居民、政府部門提供資金比例的變化趨勢來看，20世紀90年代該比例一度高達90%以上，進入21世紀該比例盡管有所下降，也基本處于70%～80%，2015年以來，非金融企業(yè)獲得資金的比例陡降，從2014年的71.9%迅速下降至44.5%，2018年回升至50.2%。非金融企業(yè)獲得資金的比例快速下降，意味著居民和政府獲得資金的比例大幅上升，居民和政府的資金盈余程度明顯收縮。更重要的是，在2017年金融去杠桿的政策背景下，非金融企業(yè)獲得金融體系資金的比例盡管有所回升，但仍然處于歷史較低水平，說明金融去杠桿政策不但壓縮了金融資金空轉(zhuǎn)，也沖擊了實體經(jīng)濟獲得金融資金的能力。應(yīng)該看到，居民和政府部門作為非生產(chǎn)部門或者生產(chǎn)性較弱的部門，其獲得的資金比例上升在很大程度上不利于擴大再生產(chǎn)。

居民部門資金盈余萎縮，政府部門從盈余轉(zhuǎn)向赤字，金融-居民、金融-政府小循環(huán)加劇。盡管居民部門和政府部門獲得金融企業(yè)資金的占比不斷上升，但是這些部門的資金盈余水平降低了。2008—2018年，居民部門和政府部門作為傳統(tǒng)的資金盈余部門，盈余程度不斷下降，政府部門甚至出現(xiàn)資金赤字。將居民和政府向金融企業(yè)輸送的資金當作廣義存款，將金融企業(yè)向居民和政府輸送的資金當作廣義貸款，并以廣義存款除以廣義貸款（廣義存貸比）來評判部門資金的盈余水平（圖5）。

可以看到，居民部門資金盈余水平從2008年的4.7下降至2018年的1.4，這主要是由于房價上漲導(dǎo)致居民房貸規(guī)模迅速膨脹，居民中長期貸款量與居民存款之比從2011年的20.5%提升至2018年的46.4%。政府部門資金盈余水平從2008年的3.6下降至2017年的0.8，2018年更是進一步下降至0.48，表明政府部門的借入資金已經(jīng)大于存款資金，政府部門廣義赤字已經(jīng)形成，需要依靠源源不斷的金融借貸才能滿足當年政府部門的資金運轉(zhuǎn)。如果考慮非金融企業(yè)部門中還包括大量地方融資平臺，政府部門從金融企業(yè)獲取的借款規(guī)模已經(jīng)遠遠超過存款規(guī)模。居民和政府部門資金盈余水平的下降，表明資金循環(huán)已不再是居民、政府部門向金融企業(yè)的單向流動，金融企業(yè)與居民、政府部門之間的雙向資金流動大幅增加，一定程度上擠占了非金融企業(yè)部門獲取金融資源的份額。

國外資金循環(huán)占比不斷下降，證券投資取代直接投資成為國際資金的主要流動方向（圖6）。從國內(nèi)和國際金融資金循環(huán)的比例關(guān)系來看，國際資金循環(huán)所占的比重在1992—2008年基本處于8%～14%，并受到國際投資資金流動的影響而有所波動。2009年以后，受金融危機后逆全球化趨勢的沖擊，疊加中國擴大內(nèi)需政策的推動，國內(nèi)資金循環(huán)占比迅速上升，國內(nèi)大循環(huán)的金融資金循環(huán)比例不斷上升，國際資金循環(huán)對全部資金循環(huán)的支撐作用逐步減弱，2018年國際資金循環(huán)占全部資金循環(huán)的比例已下降至5.0%。這主要是由于國內(nèi)勞動力、土地等成本上升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)參與國際大循環(huán)的程度遇到瓶頸，相反隨著國內(nèi)服務(wù)業(yè)占比的提升，純國內(nèi)價值創(chuàng)造和資金循環(huán)的能力有所增強。因此，以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，從國內(nèi)國際資金循環(huán)的比例結(jié)構(gòu)變化角度得到了一定程度的印證。與此同時，以并購、證券投資為主的國際金融資金流動逐步取代了傳統(tǒng)的面向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的直接投資。尤其是2020年新冠疫情席卷全球，世界各國供需結(jié)構(gòu)性矛盾進一步加大，全球面臨資金“脫實向虛”的困境。受此影響，進出中國的證券投資資金比例大幅提升，單月占比較2019年末增長一倍以上（圖7）。因此，中國參與國際資金循環(huán)的風險也在不斷上升，以往依靠貿(mào)易、直接投資拉動的資金循環(huán)逐漸被金融資金循環(huán)所擠占，如何在金融對外開放的同時守住防范外來金融風險的關(guān)口顯得尤為重要。

綜上所述，中國金融資金循環(huán)的格局已出現(xiàn)較大變化，大循環(huán)被小循環(huán)所取代，資金循環(huán)堵點不斷增多。具體而言，傳統(tǒng)的內(nèi)部從居民、政府部門到金融企業(yè)到非金融企業(yè)，外部從國外部門到金融企業(yè)再到非金融企業(yè)的資金單向大循環(huán)模式日漸式微，金融企業(yè)、非金融企業(yè)的內(nèi)部資金循環(huán)不斷增長，居民-金融企業(yè)、政府-金融企業(yè)、國外部門-金融企業(yè)的部門間小循環(huán)不斷增強，資金空轉(zhuǎn)、阻塞、沉積現(xiàn)象明顯（圖8）。在2017年金融去杠桿政策的壓力下，盡管非金融企業(yè)和金融企業(yè)體系內(nèi)的資金空轉(zhuǎn)問題得到初步緩解，但是非金融企業(yè)的融資占比仍處于歷史低位，居民部門和政府部門的資金盈余水平仍然在下降，金融去杠桿和金融服務(wù)實體經(jīng)濟處于兩難境地，打通金融小循環(huán)到大循環(huán)的堵點依然任重道遠。

（三）構(gòu)成資金循環(huán)梗阻的主要堵點

在金融去杠桿的政策背景下，金融企業(yè)的資金空轉(zhuǎn)問題得到緩解，但是國民經(jīng)濟的金融資金循環(huán)仍存在諸多堵點。居民、政府、非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化導(dǎo)致金融小循環(huán)不斷增強，中國經(jīng)濟參與國際大循環(huán)的空間和潛力受到壓制，大循環(huán)的韌性被小循環(huán)的脆弱性所取代，資金沉積在某些小循環(huán)中，資金循環(huán)效率低下。如果說國民經(jīng)濟大循環(huán)是金融資源在各部門之間的優(yōu)化配置，那么大循環(huán)退化為小循環(huán)就成為資源在部門內(nèi)部的再分配和極化，其危害性極大。居民-金融小循環(huán)強化意味著富裕者更富、貧窮者受房貸擠壓更貧窮，國民經(jīng)濟循環(huán)退化為收入分配極化的惡性循環(huán)。

居民部門資產(chǎn)負債表嚴重惡化，圍繞房地產(chǎn)的居民-金融企業(yè)小循環(huán)日益增強。房價過高導(dǎo)致居民過度加杠桿，居民部門成為金融企業(yè)資金輸出的承接主力，居民部門資金盈余水平大幅下降。購買住房大量消耗了居民儲蓄，導(dǎo)致居民資產(chǎn)以房地產(chǎn)形式固化，不斷增強的居民-金融企業(yè)小循環(huán)嚴重削弱了國民經(jīng)濟大循環(huán)的資金循環(huán)效率。同時，經(jīng)濟發(fā)展受中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等事件沖擊，居民收入分化加劇，房貸支出的剛性特征會進一步強化對居民部門的消費擠壓作用，導(dǎo)致居民-金融部門小循環(huán)進一步鞏固，極不利于國民經(jīng)濟循環(huán)的暢通。

政府部門收支可持續(xù)性脆弱，資金循環(huán)極易受阻。政府部門尤其是地方政府的收支矛盾由來已久，政府部門已從資金盈余部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金赤字部門，并且赤字規(guī)模有增大趨勢。新冠疫情得到控制之后，地方政府財政收入恢復(fù)緩慢，而支出存在剛性約束，因而財政收入可持續(xù)性進一步下降，這導(dǎo)致政府部門需要更多的金融信貸資源來維持財政收支的可持續(xù)性，政府-金融企業(yè)小循環(huán)不斷增強。受到外部沖擊和內(nèi)部金融政策調(diào)整的影響，政府部門的資金可持續(xù)性脆弱，地方政府和地方融資平臺的債務(wù)風險攀升，政府-金融企業(yè)小循環(huán)極易被阻礙，引發(fā)嚴重系統(tǒng)性金融風險的可能性提高。

非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債約束增強，信貸擴張意愿不足。近年來，受國內(nèi)要素成本上升影響，實體部門盈利能力不斷下降，疊加新冠疫情沖擊，國內(nèi)需求恢復(fù)緩慢，國際需求萎縮，實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨極大挑戰(zhàn)。在此背景下，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債約束增強，民營企業(yè)主動去杠桿意愿明顯，非金融企業(yè)部門對于國民經(jīng)濟大循環(huán)的投資資金吸收和價值創(chuàng)造效應(yīng)下降，金融資金循環(huán)不再是非金融企業(yè)通過生產(chǎn)為居民創(chuàng)造財富的過程，而退化為非金融企業(yè)內(nèi)部盈利能力極化和資金極化的過程。

參與國際大循環(huán)的空間和潛力受到壓制，資金循環(huán)“脫實向虛”態(tài)勢逐步明顯。國際資金循環(huán)占整個國民經(jīng)濟資金循環(huán)的比例不斷下降，在新冠疫情沖擊下這一比例可能進一步下降，中國參與國際大循環(huán)的空間受到擠壓。同時，全球性的資金“脫實向虛”嚴重，并且在全球復(fù)蘇乏力，大國無限量寬松的背景下，資金循環(huán)空轉(zhuǎn)、炒作資產(chǎn)的情況還將持續(xù)相當長一段時間。中國參與國際經(jīng)濟大循環(huán)面臨極大的不確定性，既面臨國際經(jīng)貿(mào)沖突更趨緊張，貿(mào)易和投資風險增大的局勢，又要應(yīng)對國際過剩金融資本的沖擊和國際金融安全與穩(wěn)定問題的挑戰(zhàn)。

四、暢通金融資金循環(huán)的政策建議

從金融資金循環(huán)的角度，暢通國民經(jīng)濟循環(huán)中的堵點，加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，重點在于優(yōu)化各部門的資產(chǎn)負債關(guān)系，破除金融小循環(huán)梗阻，提高金融經(jīng)濟大循環(huán)的金融配置效率，提升資金循環(huán)能力。

（一）重構(gòu)各部門資產(chǎn)負債關(guān)系，提升資金循環(huán)能力

1.優(yōu)化居民部門資產(chǎn)負債表，降低居民利息負擔

要打破居民-金融企業(yè)小循環(huán)，重構(gòu)資產(chǎn)負債關(guān)系，降低房貸對居民的約束。一方面，要推動金融企業(yè)實質(zhì)性向居民讓利，引導(dǎo)存量貸款利率下行，降低房貸成本及延遲還貸的現(xiàn)金流支出。另一方面，強化就業(yè)技能培訓(xùn)，提高社保覆蓋率，完善社會兜底政策，想方設(shè)法提升居民實質(zhì)性收入，降低居民的利息支出負擔，降低利息支出占居民收入的比重。

2.拓寬政府融資渠道，規(guī)范政府部門資本性支出

政府部門尤其是地方政府部門嚴重依賴金融資源平衡財政收入，形成了日益緊密的政府-金融企業(yè)小循環(huán)。同時，地方政府融資平臺債務(wù)高企，資產(chǎn)質(zhì)量差，導(dǎo)致政府收支可持續(xù)性脆弱。要重點規(guī)范地方政府的舉債融資行為，推動包括公募房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等在內(nèi)的金融創(chuàng)新項目，擴寬政府融資渠道，豐富資本市場投融資工具，在避免債務(wù)風險的前提下有效降低政府對金融企業(yè)信貸的依賴。

（二）暢通部門間資金循環(huán)

1.堅持金融去杠桿原則，減少金融企業(yè)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)，促進資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟

從資金循環(huán)變化趨勢看，2017年金融去杠桿政策實施以來，金融企業(yè)內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有效減少，金融穩(wěn)定性上升。中國境內(nèi)疫情形勢趨穩(wěn)后貨幣政策和財政政策雙管齊下，更多的資金流入金融企業(yè)。因此，暢通部門間資金循環(huán)，避免大量資金繼續(xù)在金融企業(yè)中空轉(zhuǎn)顯得更加重要。目前不宜放開杠桿條件，應(yīng)繼續(xù)堅持金融去杠桿原則，繼續(xù)降低金融資金循環(huán)總量的比重，促進更多資金通過大循環(huán)流向非金融企業(yè)等部門。

2.加大定向貨幣政策力度，降低非金融企業(yè)信貸難度

從部門間資金循環(huán)變化趨勢來看，非金融企業(yè)部門獲得金融企業(yè)資金的比例逐年下降，實體經(jīng)濟信貸困難，資金流通性較差。要暢通部門間資金循環(huán)，應(yīng)加大定向貨幣政策力度，促進普惠小微貸款延期還本付息政策、普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策等貨幣政策工具直達實體經(jīng)濟，從“寬貨幣”到“寬信用”，即將貨幣投放到金融企業(yè)，再由信貸市場向?qū)嶓w經(jīng)濟緩慢滲透，到直接降低企業(yè)信貸難度，將資金快速循環(huán)至實體經(jīng)濟部門。

（三）構(gòu)建國內(nèi)國際資金良性循環(huán)

1.建立人民幣區(qū)域循環(huán)體系

利用與“一帶一路”倡議沿線國家的經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系，增強人民幣計價和結(jié)算比例，形成人民幣的區(qū)域循環(huán);加強以人民幣計價的對外投資和產(chǎn)能合作;加強國際援助等方面的人民幣使用比例，培養(yǎng)人民幣境外用戶的使用慣性。此外，還應(yīng)該加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善升級人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。成立國家項目攻關(guān)CIPS交易系統(tǒng)基金，建立部級金融交易和基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)機構(gòu)，統(tǒng)籌推進中資金融企業(yè)內(nèi)部結(jié)算、國際金融交易、國際貿(mào)易投資等業(yè)務(wù)的CIPS結(jié)算。

2.穩(wěn)步推進金融業(yè)對外開放，提升國際金融影響力

建立資金“電子圍網(wǎng)”，允許離岸資金自由進出和匯兌，進一步推動跨境貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和新型國際貿(mào)易結(jié)算便利化。推動本土金融科技標準國際化，鼓勵本土金融科技業(yè)態(tài)的國際化轉(zhuǎn)型。建立防范化解國際貿(mào)易、投資、金融、數(shù)據(jù)流動、生態(tài)和公共衛(wèi)生等領(lǐng)域重大風險的常態(tài)化機制，重點防范金融科技企業(yè)被外國制裁打壓。

〔責任編輯：來向紅〕