何紅渠 李冰潔

【摘要】在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組活動(dòng)持續(xù)升溫，催生了巨額的商譽(yù)。為了探究我國(guó)上市公司的并購(gòu)決策屢屢招致大額商譽(yù)減值的原因，以2007～2017年A股非金融類(lèi)上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷加劇了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題。這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更加顯著，且機(jī)構(gòu)投資者的治理作用能夠有效地緩解這一現(xiàn)象；在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，這一現(xiàn)象并無(wú)明顯差異。

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部控制缺陷；并購(gòu)重組；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275.5【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0075-8

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐逐步加快，政府出臺(tái)了一系列配套政策來(lái)為并購(gòu)重組創(chuàng)造寬松的環(huán)境。這一舉措激發(fā)了上市公司并購(gòu)重組的強(qiáng)烈意愿，引發(fā)了國(guó)內(nèi)新一輪的并購(gòu)熱潮。大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)催生了巨額的商譽(yù)，我國(guó)A股上市公司（不包括金融類(lèi)上市公司）的商譽(yù)規(guī)模從2007年的325億元增長(zhǎng)至2017年的11996萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.92倍。然而，巨額商譽(yù)似乎并未如預(yù)期那樣給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的盈利，其促成的泡沫頻頻破裂，進(jìn)而引發(fā)資本市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩。巨額商譽(yù)減值不僅會(huì)造成上市公司業(yè)績(jī)大幅跳水影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且會(huì)扭曲市場(chǎng)資源配置，極大地?fù)p害投資者的利益[1]。因此，大額商譽(yù)減值已成為當(dāng)前重要的金融風(fēng)險(xiǎn)之一，應(yīng)當(dāng)引起學(xué)者們的關(guān)注。

國(guó)內(nèi)關(guān)于商譽(yù)減值的實(shí)證研究多集中在盈余管理方面，認(rèn)為管理者會(huì)利用商譽(yù)減值平滑收益和清洗報(bào)表。然而，這些研究均沒(méi)有從商譽(yù)形成的根源上解釋商譽(yù)減值的原因，因此也無(wú)法解釋我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)為何屢屢招致大額的商譽(yù)減值。事實(shí)上，商譽(yù)源于企業(yè)過(guò)去的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)定價(jià)過(guò)高或盲目的、不符合發(fā)展戰(zhàn)略的低質(zhì)量并購(gòu)決策是商譽(yù)計(jì)提大額減值的根本原因[2，3]。內(nèi)部控制作為公司治理的重要工具，具有防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提升經(jīng)營(yíng)效率和改善信息質(zhì)量等作用，在企業(yè)投資過(guò)程中扮演著重要的角色。李萬(wàn)福等[4]指出，內(nèi)部控制缺陷加劇了非效率投資行為。那么，內(nèi)部控制缺陷是否誘發(fā)了低效率的并購(gòu)決策并加劇了后續(xù)的商譽(yù)減值問(wèn)題呢？在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程下，內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的影響是否具有異質(zhì)性呢？具有治理職能的機(jī)構(gòu)投資者能否緩解內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的負(fù)面影響呢？

為了解答上述問(wèn)題，本文以2007～2017年我國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為樣本，從內(nèi)部控制缺陷的視角切入，實(shí)證研究了商譽(yù)減值問(wèn)題的內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明，存在內(nèi)部控制缺陷的公司其所做出的并購(gòu)決策后續(xù)將面臨更加嚴(yán)重的商譽(yù)減值問(wèn)題。這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更加顯著，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地緩解這一現(xiàn)象，而市場(chǎng)化程度對(duì)這一現(xiàn)象的影響并不顯著。

二、文獻(xiàn)回顧

商譽(yù)是可以為企業(yè)帶來(lái)超額盈利的一切有利的要素和情形，是預(yù)期超額盈利（能力）的貼現(xiàn)值[5]。計(jì)提商譽(yù)減值則表示預(yù)期的超額收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，原有的商譽(yù)確認(rèn)基礎(chǔ)不復(fù)存在。學(xué)者們普遍認(rèn)為商譽(yù)減值為管理層提供了操縱盈余的空間，具體表現(xiàn)為平滑收益和清洗報(bào)表。例如，陸正華等[6]通過(guò)實(shí)證研究表明，企業(yè)會(huì)通過(guò)操縱商譽(yù)減值來(lái)保證凈資產(chǎn)收益率滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)的要求或調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率以避免違背債務(wù)契約。當(dāng)企業(yè)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層會(huì)少計(jì)或延遲確認(rèn)商譽(yù)減值損失[7]。CEO在變更當(dāng)年傾向于計(jì)提大額商譽(yù)減值來(lái)完成對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的清洗，緩解未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)壓力[8]。由于商譽(yù)減值信息通常與盈余管理動(dòng)機(jī)密切相關(guān)，因此計(jì)提商譽(yù)減值的行為增加了審計(jì)費(fèi)用[9]，提高了分析師預(yù)測(cè)盈余的分歧度，同時(shí)也降低了分析師預(yù)測(cè)盈余的準(zhǔn)確度[10]。商譽(yù)減值代表企業(yè)預(yù)期的超額收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，向資本市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加[11]、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化[12]和股價(jià)短期內(nèi)急速下跌[13]。

已有研究證實(shí)內(nèi)部控制具有諸多治理職能：能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)現(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性[14]；能夠約束高管的自利行為，減少企業(yè)的非效率投資[4]；能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[15]，抑制內(nèi)幕交易等不端行為[16]。然而，諸多因素使得內(nèi)部控制存在或多或少的缺陷，如內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)投入不足、公司治理狀況較差、經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為復(fù)雜、組織結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高等[17]。Doyle等[18]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)復(fù)雜或正在經(jīng)歷并購(gòu)重組的企業(yè)更容易產(chǎn)生內(nèi)部控制缺陷。也有學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部控制缺陷會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告信息失真、盈余質(zhì)量降低[19]。這些問(wèn)題最終會(huì)在資本市場(chǎng)中反映，致使企業(yè)股票收益降低，權(quán)益資本成本和債務(wù)融資成本上升[20]，同時(shí)導(dǎo)致管理層基于財(cái)務(wù)信息所做出的投資決策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤[21]。

綜上所述，盡管諸多學(xué)者已經(jīng)對(duì)商譽(yù)減值問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)探索，但已有研究多集中于商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果方面，忽視了商譽(yù)減值的根本原因，因此無(wú)法解釋我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)為何后續(xù)頻頻出現(xiàn)大額商譽(yù)減值問(wèn)題。目前，鮮有學(xué)者從內(nèi)部控制缺陷視角研究商譽(yù)減值現(xiàn)象。張新民等[22]首次檢驗(yàn)了內(nèi)部控制對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制效應(yīng)，但其忽視了并購(gòu)決策、高額商譽(yù)與商譽(yù)減值之間的因果關(guān)系，且并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾期通常是三到四年，其對(duì)商譽(yù)減值的度量?jī)H取了滯后一期的數(shù)值，似有不妥。在內(nèi)部控制方面，學(xué)術(shù)界從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、投資效率、資本成本等諸多角度對(duì)內(nèi)部控制及其缺陷的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛探討，然而，鮮有文獻(xiàn)從并購(gòu)決策和商譽(yù)減值的視角對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)研究。因此，本文以商譽(yù)減值問(wèn)題為切入點(diǎn)，研究?jī)?nèi)部控制缺陷的經(jīng)濟(jì)后果，一方面能夠進(jìn)一步探索商譽(yù)減值問(wèn)題產(chǎn)生的嚴(yán)重根源，另一方面可為內(nèi)部控制缺陷經(jīng)濟(jì)后果的研究提供重要而有益的視角。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值

設(shè)計(jì)和運(yùn)行有效的內(nèi)部控制制度是管理層的主要任務(wù)之一，內(nèi)部控制存在缺陷可能預(yù)示著管理層的能力不足。Goodman等[23]指出，管理層預(yù)測(cè)盈余的能力越差，其做出的并購(gòu)估價(jià)越容易偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，支付高溢價(jià)進(jìn)行并購(gòu)的可能性越大，后續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值的概率就越大。在我國(guó)并購(gòu)交易大多采用收益法進(jìn)行估值，未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾是標(biāo)的估值的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)若給出過(guò)低的業(yè)績(jī)承諾通常難以達(dá)到買(mǎi)方的期望，進(jìn)而無(wú)法被成功收購(gòu)，因此目標(biāo)企業(yè)通常給出較高甚至不符合實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾[24]。管理層能力不足、風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制失效等內(nèi)部控制缺陷將致使企業(yè)無(wú)法對(duì)標(biāo)的進(jìn)行全面有效的盡職調(diào)查，從而導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)交易后續(xù)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，由此導(dǎo)致的結(jié)果通常是以高商譽(yù)并購(gòu)換取盲目樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)期。然而，當(dāng)虛高的業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)，支撐原商譽(yù)的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)將不復(fù)存在，商譽(yù)必然計(jì)提大額減值。

代理問(wèn)題的存在也是造成巨額商譽(yù)減值的原因之一。部分高管為實(shí)現(xiàn)個(gè)人野心，盲目地做出并購(gòu)決策以建造自己的“商業(yè)帝國(guó)”[25]。這類(lèi)并購(gòu)決策往往未經(jīng)過(guò)深思熟慮，并購(gòu)后的企業(yè)通常無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同收益，從而導(dǎo)致大額商譽(yù)減值的產(chǎn)生、商譽(yù)泡沫的破裂。此外，這類(lèi)高管在并購(gòu)估價(jià)的過(guò)程中往往表現(xiàn)出過(guò)度的樂(lè)觀或自負(fù)傾向。

Malmendie和Tate[26]、李丹蒙等[27]的研究表明，過(guò)度自信的管理者傾向于低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、高估并購(gòu)收益，導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)格非理性攀升，進(jìn)而產(chǎn)生被高估的商譽(yù)。擁有虛高商譽(yù)的溢價(jià)并購(gòu)?fù)ǔ１环Q(chēng)為“贏家的詛咒”，其中被高估的商譽(yù)實(shí)際上并不是真正意義上的商譽(yù)，無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的超額盈利，反而使得并購(gòu)企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)為此“買(mǎi)單”——計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備導(dǎo)致業(yè)績(jī)急速下滑。

內(nèi)部控制是由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層和全體員工共同實(shí)施的一種制度安排，這種安排通過(guò)嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和科學(xué)的決策機(jī)制提升群體決策的能力，能夠有效地制約高管權(quán)力，高管為滿(mǎn)足個(gè)人利益而盲目做出的并購(gòu)決策通常被群體否決。反之，有缺陷的內(nèi)部控制通常無(wú)法對(duì)高管權(quán)力形成有效的制衡，甚至可能出現(xiàn)高管凌駕于內(nèi)部控制之上的情況，這為高管獨(dú)斷專(zhuān)行的非理性并購(gòu)決策提供了生長(zhǎng)的土壤。同樣地，監(jiān)督制衡機(jī)制的缺陷也助長(zhǎng)了高管的套利行為。潘紅波等[28]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人會(huì)運(yùn)用并購(gòu)事項(xiàng)炒作股價(jià)，待股價(jià)抬升后減持清倉(cāng)以實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，隨后企業(yè)便計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

此外，內(nèi)部控制缺陷降低了內(nèi)部報(bào)告的質(zhì)量[21]，這可能使得管理層基于有偏的內(nèi)部信息做出錯(cuò)誤的并購(gòu)決策。即便內(nèi)部報(bào)告的質(zhì)量沒(méi)有問(wèn)題，內(nèi)部控制缺陷也會(huì)加劇內(nèi)部信息的不對(duì)稱(chēng)程度，使得決策所需的有效信息無(wú)法暢通傳遞。這就增加了并購(gòu)決策估價(jià)不合理發(fā)生的可能性，降低了并購(gòu)決策的質(zhì)量，加劇了后續(xù)的商譽(yù)減值問(wèn)題。基于上述分析提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制缺陷加劇了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)管力度和績(jī)效考核指標(biāo)等方面存在明顯的差異。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有“所有者缺位”的先天缺陷，這就弱化了董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，導(dǎo)致高管權(quán)力所受到的制約有限。因此國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，管理層凌駕于內(nèi)部控制之上的可能性更大，內(nèi)部控制可能形同虛設(shè)。在這種情況下，企業(yè)的并購(gòu)決策可能完全依賴(lài)于高管的意志做出。同時(shí)國(guó)有企業(yè)的高管面臨較多的薪酬限制，高管能夠從正常薪酬中謀取的私人利益較少，其更加關(guān)注自己的政治仕途，而政治仕途與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模息息相關(guān)，因此其具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張來(lái)建造自己的“權(quán)力帝國(guó)”。

此外，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間敏感度不高，主管部門(mén)對(duì)高管的投資失敗通常抱有“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的態(tài)度[29]。這些因素使得資金充裕的國(guó)有企業(yè)更可能盲目地進(jìn)行高溢價(jià)的并購(gòu)交易，以滿(mǎn)足高管過(guò)度自負(fù)的心理以及構(gòu)建“權(quán)力帝國(guó)”的野心，后續(xù)面臨的商譽(yù)減值問(wèn)題也就更加嚴(yán)重?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：相比于非國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的影響在國(guó)有企業(yè)更加顯著。

（三）市場(chǎng)化程度、內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值

隨著改革的不斷深化，我國(guó)的市場(chǎng)化建設(shè)取得了重要進(jìn)展，但不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度仍然存在較大差異。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境自由化程度更高，市場(chǎng)更加活躍，競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。這使得企業(yè)參與并購(gòu)擴(kuò)張以獲得外延式增長(zhǎng)的積極性更高，因此并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生得更加頻繁，內(nèi)部控制缺陷在并購(gòu)活動(dòng)及后續(xù)商譽(yù)減值中的作用也更加顯著。而市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，地方保護(hù)主義嚴(yán)重。這導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)力不足，通常較少形成高溢價(jià)的并購(gòu)交易，也就較少發(fā)生大額的商譽(yù)減值?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H3：相比于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的影響在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)更加顯著。

（四）機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值

隨著機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對(duì)公司治理的積極作用日益突顯?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著地提升企業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性、降低企業(yè)估值的偏誤[30]，還能夠有效地抑制管理層的短視行為[31]。一方面，機(jī)構(gòu)投資者在專(zhuān)業(yè)知識(shí)和分析信息等方面具有先天優(yōu)勢(shì)，能夠有效地改善被持股企業(yè)的公司治理[32]，抑制內(nèi)部控制缺陷的產(chǎn)生[33]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)中的規(guī)模優(yōu)勢(shì)使其具有較大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，其可以直接參與股東大會(huì)和董事會(huì)，從而直接影響企業(yè)的并購(gòu)決策。通過(guò)運(yùn)用其在專(zhuān)業(yè)化、規(guī)?；顿Y方面的經(jīng)驗(yàn)，能夠顯著地提升被持股企業(yè)的并購(gòu)決策質(zhì)量。當(dāng)企業(yè)的并購(gòu)決策估值過(guò)高，或由管理層盲目做出背離企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以給予修正或投出至關(guān)重要的反對(duì)票，從而抑制低質(zhì)量并購(gòu)決策產(chǎn)生，進(jìn)而緩解后續(xù)的商譽(yù)減值問(wèn)題?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地緩解內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的負(fù)面影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007～2017年我國(guó)A股上市公司為初始研究對(duì)象，使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從2007年開(kāi)始要求對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，因而本文的樣本期間始于2007年。我們對(duì)初始數(shù)據(jù)按如下順序進(jìn)行了篩選：①由于商譽(yù)減值變量以并購(gòu)決策之后三年的商譽(yù)減值金額之和來(lái)計(jì)量，因此本文研究的事件窗口期為 2007～2014年；②由于金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司與其他公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)核算方面不具有可比性，因此剔除所有金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；③由于本文重點(diǎn)關(guān)注并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值情況，因此剔除在整個(gè)期間內(nèi)沒(méi)有做出并購(gòu)決策，即沒(méi)有新增商譽(yù)的上市公司；④剔除新增商譽(yù)和期初商譽(yù)均為零的觀測(cè)值；⑤剔除未披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告的觀測(cè)值；⑥剔除所有缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的觀測(cè)值。最終，得到3964個(gè)觀測(cè)值，其中存在內(nèi)部控制缺陷的觀測(cè)值有709個(gè)。為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。本文主要使用Excel和Stata 14對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量選取

借鑒Goodman等[23]和Caplan等[34]的研究，本文使用如下模型來(lái)檢驗(yàn)H1。

其中，GW_IP定義為商譽(yù)減值，以并購(gòu)決策之后三年的商譽(yù)減值金額之和除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。例如，并購(gòu)決策發(fā)生在第t年，GW_IP以t+1、t+2和t+3年的商譽(yù)減值之和除以t年的期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。之所以選擇并購(gòu)決策之后三年的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)，是因?yàn)椴①?gòu)交易的業(yè)績(jī)承諾期通常為3 ～ 4年，商譽(yù)減值問(wèn)題通常發(fā)生在這個(gè)期間。同時(shí)，為了保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒潘紅波等[28]的研究，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以商譽(yù)減值金額占總資產(chǎn)的比例加1取自然對(duì)數(shù)的方法來(lái)衡量商譽(yù)減值。

GW_NEW定義為新增商譽(yù)，以第t年新增商譽(yù)除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。本文運(yùn)用其來(lái)識(shí)別當(dāng)年是否發(fā)生并購(gòu)決策，因?yàn)樯套u(yù)的增加主要來(lái)自于并購(gòu)交易所支付的溢價(jià)。系數(shù)β1反映了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值狀況，若β1顯著為正，表明并購(gòu)決策所帶來(lái)的新增商譽(yù)后續(xù)顯著地存在減值問(wèn)題。

ICW定義為企業(yè)是否存在內(nèi)部控制缺陷，若第t年的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中披露了內(nèi)控缺陷則取1，否則取0。為檢驗(yàn)內(nèi)部控制缺陷是否加劇了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題，本文引入交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW，若其系數(shù)β3顯著為正，則證明假設(shè)1成立。

ControlVariable為一系列控制變量。依據(jù)已有研究[22，28]，本文將企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、托賓Q值、年個(gè)股回報(bào)率、審計(jì)質(zhì)量、行業(yè)和年度等作為控制變量。此外，后續(xù)商譽(yù)減值可能來(lái)源于本年的并購(gòu)決策，也可能來(lái)源于以前年度的并購(gòu)決策。為剔除以前年度的并購(gòu)決策對(duì)商譽(yù)減值的影響，本文還納入期初商譽(yù)（GW_BOY）作為控制變量。

此外，為檢驗(yàn)假設(shè)2 ～假設(shè)4，本文分別在上述模型中加入交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW×STATE、GW_NEW×ICW×MARKET和GW_NEW×ICW×INST以驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

具體變量定義詳見(jiàn)表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

回歸模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，上市公司做出并購(gòu)決策之后三年的商譽(yù)減值金額之和占總資產(chǎn)的比例（GW_IP）最小值為0、最大值為0.160，內(nèi)部差異較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司的并購(gòu)決策后續(xù)所面臨的商譽(yù)減值問(wèn)題的嚴(yán)重程度不同。新增商譽(yù)占總資產(chǎn)比例（GW_NEW）的平均值為0.021，最大值高達(dá)0.544，表明新增商譽(yù)總體規(guī)模較大，對(duì)企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況具有重要影響，這與近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)活躍且多高溢價(jià)并購(gòu)的情形相符。從內(nèi)部控制缺陷（ICW）的平均值和中位數(shù)來(lái)看，僅有17.9%的企業(yè)在內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中披露內(nèi)部控制缺陷。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）來(lái)看，在參與并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)占比38.5%。從市場(chǎng)化程度（MARKET）來(lái)看，在參與并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)中，有58.4%的企業(yè)來(lái)自于廣東、上海、天津、北京、浙江、江蘇等六個(gè)省市。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）的最小值為0.001，最大值為0.218，可見(jiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在著機(jī)構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象，但持股比例差異較大。經(jīng)過(guò)VIF檢驗(yàn)，主要變量的方差膨脹因子均小于5，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題。表3列示了內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3的列（1）報(bào)告了僅使用新增商譽(yù)（GW_NEW）、內(nèi)部控制缺陷（ICW）和行業(yè)年度啞變量作為解釋變量的回歸結(jié)果；列（2）報(bào)告了控制其他變量后的回歸結(jié)果。我們可以看到，GW_NEW的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司的并購(gòu)決策后續(xù)顯著地存在商譽(yù)減值問(wèn)題。交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明內(nèi)部控制缺陷顯著地提高了新增商譽(yù)未來(lái)計(jì)提減值的可能性。存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)其所做出的并購(gòu)決策后續(xù)將面臨更加嚴(yán)重的商譽(yù)減值問(wèn)題，且商譽(yù)減值率比不存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)約高出兩倍（GW_NEW和GW_NEW×ICW的系數(shù)分別為0.032和0.069）?？梢?jiàn)，實(shí)證結(jié)果與H1預(yù)期一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（SIZE）大、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）低、現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）充裕的企業(yè)更有可能進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，因此后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題更加嚴(yán)重；TOBINQ值越大說(shuō)明企業(yè)的市值與賬面價(jià)值比越高，股價(jià)越可能被高估，在這種情況下，企業(yè)會(huì)利用股份支付進(jìn)行“高買(mǎi)高賣(mài)”的并購(gòu)交易，而由此形成的虛高商譽(yù)終究無(wú)法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致后續(xù)計(jì)提大額減值；較高的股權(quán)集中度（TOP10）能夠抑制企業(yè)的低質(zhì)量并購(gòu)決策，緩解后續(xù)的商譽(yù)減值問(wèn)題。這與已有的研究結(jié)論基本一致。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用。在表4列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，GW_NEW×ICW的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這與上文得出的研究結(jié)果一致，進(jìn)一步佐證了H1。

表4中的第（1）列檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW×STATE的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相比于非國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及后續(xù)商譽(yù)減值的影響在國(guó)有企業(yè)更加顯著，這與本文的H2一致。

表4第（2）列檢驗(yàn)了市場(chǎng)化程度對(duì)內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW×MARKET的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這說(shuō)明在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及后續(xù)商譽(yù)減值的影響并無(wú)明顯差異，H3未得到驗(yàn)證。一個(gè)可能的解釋是，并購(gòu)熱潮無(wú)差異地席卷全國(guó)，追逐熱門(mén)概念、炒作并購(gòu)題材成為資本市場(chǎng)的新時(shí)尚。傅超等[35]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在明顯的“同伴效應(yīng)”，尤其在信息透明度低、投資者成熟度低、環(huán)境不確定性大的市場(chǎng)中，組織間的模仿行為加劇了商譽(yù)虛高現(xiàn)象，也增加了上市公司市值泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，盡管并購(gòu)活動(dòng)較少發(fā)生，但并購(gòu)決策更趨向于盲目從眾和非理性，后續(xù)商譽(yù)減值的問(wèn)題也較為嚴(yán)重。

表4第（3）列檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)商譽(yù)減值問(wèn)題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項(xiàng)GW_NEW×ICW×INST在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地抑制內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及其后續(xù)商譽(yù)減值的負(fù)面影響，本文的H4得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下角度對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了測(cè)試：①為了排除可能的遺漏變量對(duì)研究結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步將兩職合一（DUAL）和管理層持股比例（MSHARE）加入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。②為了排除變量計(jì)量偏誤對(duì)研究結(jié)果的影響，我們借鑒潘紅波等[28]的研究方法，以商譽(yù)（減值）金額占總資產(chǎn)的比例加1取自然對(duì)數(shù)的方法來(lái)衡量新增商譽(yù)（GE_NEW）、期初商譽(yù)（GW_BOY）和商譽(yù)減值（GW_IP）?；貧w結(jié)果顯示，內(nèi)部控制缺陷顯著地加劇了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題，且這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更加顯著，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地緩解這一現(xiàn)象。這與上文的研究結(jié)果一致。

此外，借鑒顧奮玲、解角羊[36]的做法，按照內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度對(duì)內(nèi)部控制缺陷（ICW）進(jìn)行賦值，當(dāng)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告披露重大缺陷時(shí)取值為3、披露重要缺陷時(shí)取值為2、披露一般缺陷時(shí)取值為1、不存在內(nèi)部控制缺陷時(shí)取值為0?；貧w結(jié)果表明，隨著內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度的增加，并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題也更加嚴(yán)重，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007～2017年我國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷顯著地提高了新增商譽(yù)未來(lái)計(jì)提減值的可能性，加劇了并購(gòu)決策的后續(xù)商譽(yù)減值問(wèn)題。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)更加顯著，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地緩解內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)決策及商譽(yù)減值的負(fù)面影響。

（二）啟示

本文的研究豐富了內(nèi)部控制缺陷及商譽(yù)減值方面的文獻(xiàn)，并為防范和化解商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提供了有益的啟示。

1.上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全并購(gòu)決策質(zhì)量控制體系。具體來(lái)講，上市公司首先要明確參與并購(gòu)決策的主體及其相應(yīng)的責(zé)任，如董事會(huì)、高管人員及并購(gòu)工作組，同時(shí)設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)對(duì)其并購(gòu)工作實(shí)施監(jiān)督與評(píng)價(jià)，以最大程度地避免非理性、高溢價(jià)并購(gòu)決策的產(chǎn)生。審計(jì)委員會(huì)在后續(xù)的評(píng)價(jià)過(guò)程中，可以將超額商譽(yù)減值作為經(jīng)濟(jì)責(zé)任事項(xiàng)，對(duì)相應(yīng)的決策者進(jìn)行問(wèn)責(zé)追責(zé)，讓決策者為其失誤承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。其次，上市公司應(yīng)當(dāng)不斷地提升并購(gòu)決策參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，可以通過(guò)技能培訓(xùn)或并購(gòu)失敗案例討論會(huì)等方式提高決策者的專(zhuān)業(yè)能力。再次，上市公司還應(yīng)當(dāng)完善并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對(duì)目標(biāo)企業(yè)所給出的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行充分合理的審慎性調(diào)查，如制定詳細(xì)的調(diào)查清單與計(jì)劃、安排總會(huì)計(jì)師及法律顧問(wèn)對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行審核、聘請(qǐng)外部中介機(jī)構(gòu)參與等，以充分識(shí)別財(cái)產(chǎn)權(quán)屬、經(jīng)營(yíng)狀況及或有債務(wù)等方面存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免商譽(yù)被高估，從源頭上杜絕商譽(yù)泡沫的形成。最后，上市公司可以適當(dāng)?shù)匾霗C(jī)構(gòu)投資者，以發(fā)揮其在內(nèi)部控制建設(shè)和并購(gòu)決策方面的指導(dǎo)作用，合理規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2.政府及監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)建立健全規(guī)章制度，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性并購(gòu)并做出科學(xué)的估值。首先，監(jiān)管部門(mén)在事前應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組交易的審核，可以引入剛性估值限制，依據(jù)市盈率等指標(biāo)為并購(gòu)標(biāo)的設(shè)置不同的估值約束條件，引導(dǎo)標(biāo)的估值的理性回歸。其次，監(jiān)管部門(mén)在事中應(yīng)當(dāng)督促上市公司及時(shí)且詳盡地進(jìn)行并購(gòu)信息披露與風(fēng)險(xiǎn)提示，如商譽(yù)確認(rèn)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的潛在影響、業(yè)績(jī)承諾的履約保障措施能夠覆蓋潛在損失的程度等，以提高并購(gòu)決策的透明度，充分發(fā)揮市場(chǎng)各利益主體的監(jiān)督作用。最后，監(jiān)管部門(mén)可以將不合理的超額商譽(yù)減值作為重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，納入上市公司監(jiān)管體系，要求上市公司進(jìn)行責(zé)任說(shuō)明。針對(duì)內(nèi)部人依據(jù)信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股市操縱、內(nèi)幕交易、減持套利的不端并購(gòu)行為，政府及監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)落實(shí)非法收益罰沒(méi)政策，對(duì)違法者處以相應(yīng)的民事或刑事處罰，并在一定的時(shí)間內(nèi)不受理該上市公司的并購(gòu)重組、再融資、股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)的申請(qǐng)，從而鏟除不合理定價(jià)和虛假商譽(yù)的土壤。

3.投資者要客觀理性地看待資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組活動(dòng)，不盲目追隨熱點(diǎn)事件。投資者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并及時(shí)關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷及商譽(yù)信息，從而防范重大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。尤其針對(duì)一些存在高額商譽(yù)卻從未計(jì)提過(guò)減值的上市公司，投資者應(yīng)該仔細(xì)甄別，警惕高商譽(yù)表象下的業(yè)績(jī)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]陸濤，孫即.上市公司并購(gòu)重組的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)[J].中國(guó)金融，2017（10）：69～71.

[2]Hayn C.，Hughes P. J. Leading indicators of goodwill impairment[J].Journal of Accounting Auditing and Finance，2006（3）：223～265.

[3]Gu F.，Lev B. Overpriced shares，ill-advised acquisitions，and goodwill impairment[J].The Accounting Review，2011（6）：1995～2022.

[4]李萬(wàn)福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制？[J].管理世界，2011（2）：81～99.

[5]杜興強(qiáng)，杜穎潔，周澤將.商譽(yù)的內(nèi)涵及其確認(rèn)問(wèn)題探討[J].會(huì)計(jì)研究，2011（1）：11～16.

[6]陸正華，戴其力，馬穎翩.上市公司合并商譽(yù)減值測(cè)試實(shí)證研究——基于盈余管理的視角[J].財(cái)會(huì)月刊，2010（11）：3～6.

[7]Ramanna K.，Watts R. L. Evidence on the use of unverifiable estimates in required goodwill impairment[J].Review of Accounting Studies，2012（4）：749～780.

[8]Masters-Stout B.，Costigan M. L.，Lovata L. M. Goodwill impairments and chief executive officer tenure[J].Critical Perspectives on Accounting，2008（8）：1370～1383.

[9]葉建芳，何開(kāi)剛，楊慶等.不可核實(shí)的商譽(yù)減值測(cè)試估計(jì)與審計(jì)費(fèi)用[J].審計(jì)研究，2016（1）：76～84.

[10]曲曉輝，盧煜，汪健.商譽(yù)減值與分析師盈余預(yù)測(cè)——基于盈余管理的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（4）：101～113.

[11]徐經(jīng)長(zhǎng)，張東旭，劉歡歡.并購(gòu)商譽(yù)信息會(huì)影響債務(wù)資本成本嗎？[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（3）：109～118.

[12]杜春明，張先治，常利民.商譽(yù)信息會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)嗎？——基于債權(quán)人的視角[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2019（2）：45～54.

[13]高榴，袁詩(shī)淼.上市公司并購(gòu)重組商譽(yù)及其減值問(wèn)題探析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2017（12）：58～64.

[14]Altamuro J.，Beatty A. How does internal control regulation affect financial reporting？[J].Journal of Accounting and Economics，2010（1 ～ 2）：58～74.

[15]Bargeron L. L.，Lehn K. M.，Zutter C. J. Sarbanes-oxley and corporate risk-taking[J].Journal of Accounting and Economics，2010（1 ～ 2）：34～52.

[16]Brochet F. Information content of insider trades before and after the sarbanes oxley act[J].The Accounting Review，2010（2）：419～446.

[17]劉亞莉，馬曉燕，胡志穎.上市公司內(nèi)部控制缺陷的披露：基于治理特征的研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2011（3）：35～43.

[18]Doyle J.，Ge W.，McVay S. Determinants of weaknesses in internal control over financial reporting[J].Journal of Accounting and Economics，2007（1～2）：193～223.

[19]齊保壘，田高良，李留闖.上市公司內(nèi)部控制缺陷與財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量[J].管理科學(xué)，2010（4）：38～47.

[20]Beneish M. D.，Billings M. B.，Hodder L. D. Internal control weaknesses and information uncertainty[J].The Accounting Review，2008（3）：665～703.

[21]Feng M.，Li C.，McVay S. Internal control and management guidance[J].Journal of Accounting and Economics，2009（2～3）：190～209.

[22]張新民，卿琛，楊道廣.內(nèi)部控制與商譽(yù)泡沫的抑制——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2018（3）：55～65.

[23]Goodman T. H.，Neamtiu M.，Shroff N.，et al. Management forecast quality and capital Investment decisions[J].The Accounting Review，2014（1）：331～365.

[24]方重，程楊，肖媛.并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)況與監(jiān)管[J].清華金融評(píng)論，2016（10）：73～79.

[25]Jensen M. C. Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986（2）：323～329.

[26]Malmendier U.，Tate G. Who makes acquisitions？CEO overconfidence and the markets reaction[J].Journal of Financial Economics，2008（1）：20～43.

[27]李丹蒙，葉建芳，盧思綺等.管理層過(guò)度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)商譽(yù)[J].會(huì)計(jì)研究，2018（10）：50～57.

[28]潘紅波，饒曉瓊，張哲.并購(gòu)套利觀：來(lái)自?xún)?nèi)部人減持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2019（3）：107～123.

[29]盧煜，曲曉輝.商譽(yù)減值與高管薪酬——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論，2016（1）：70～88.

[30]Borochin P.，Yang J. The effects of institutional investor objectives on firm valuation and governance[J].Journal of Financial Economics，2017（1）：171～199.

[31]Koh P. On the association between institutional ownership and aggressive corporate earnings management in Australia[J].The British Accounting Review，2003（2）：105～128.

[32]Aggarwal R.，Erel I.，F(xiàn)erreira M.，et al. Does governance travel around the world？Evidence from institutional investors[J].Journal of Financial Economics，2011（1）：154～181.

[33]李越冬，嚴(yán)青.機(jī)構(gòu)持股、終極產(chǎn)權(quán)與內(nèi)部控制缺陷[J].會(huì)計(jì)研究，2017（5）：85～91.

[34]Caplan D. H.，Dutta S. K.，Liu A. Z. Are material weaknesses in internal controls associated with poor M&A decisions evidence from goodwill impairment[J].Auditing-A Journal of Practice & Theory，2018（4）：49～74.

[35]傅超，楊曾等.“同伴效應(yīng)”影響了企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)嗎？——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板高溢價(jià)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2015（11）：94～108.

[36]顧奮玲，解角羊.內(nèi)部控制缺陷、審計(jì)師意見(jiàn)與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)A股主板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2018（12）：77～84.