■鄒星光

我國于2018年基于放松對股份有限公司的股份回購（share repurchase／buy－back）的限制這一目的修改了《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第一百四十二條，目前正在考慮從公司資本制度等角度在新一輪的公司法修訂中完善回購制度（如增加財源限制等）?？傮w來看，對于股份回購的規(guī)制體現(xiàn)為公司法和證券法兩個層面：（1）公司法層面的回購規(guī)則主要是為了保護債權(quán)人和實現(xiàn)對股東的平等對待（fair treatment of shareholders）；（2）證券法層面的回購規(guī)則主要是為了避免或減少公眾投資者受到股份回購型內(nèi)幕交易、市場操縱等市場濫用行為（market abuse）的侵害。①關(guān)于股份回購規(guī)則的體系，See International Organization of Securities Commissions，Report on“Stock Repurchase Programs”，2004.本文無意對公司法層面的回購規(guī)則進行討論，而是聚焦于證券法上對于股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制。

《公司法》“解禁”股份回購之后，證監(jiān)會立即表示，“任何人不得利用股份回購從事內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為”①中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕37號。；此外，學界也有少量文獻專門討論股份回購中的內(nèi)幕交易這一問題②參見李曉春：《股份回購中內(nèi)幕交易行為之證券法規(guī)制》，載《河北法學》2010年第12期；譚婧、徐俊：《上市公司股份回購中的失信行為及其防范》，載《證券法苑》2012年第2期。。但遺憾的是，監(jiān)管者未能關(guān)注真正意義上的“股份回購型內(nèi)幕交易”，部分學者的討論也并未能真正厘清股份回購與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系。本文所稱的“股份回購型內(nèi)幕交易”是指股份回購行為本身構(gòu)成內(nèi)幕交易，這是股份回購與內(nèi)幕交易之間最為特殊的關(guān)聯(lián)，對于這類內(nèi)幕交易也需要建立特別的規(guī)則。由于發(fā)行人能夠回購自己的股份，因此其也可能成為內(nèi)幕交易的主體，此即規(guī)制股份回購型內(nèi)幕交易的邏輯起點，且這一邏輯前提在美國法和歐盟法上都有著十分清晰的體現(xiàn)。張巍教授在《上市公司股票回購的功能考察與制度反思——以美國經(jīng)驗為核心的研究》一文中關(guān)于美國法上對股份回購型內(nèi)幕交易設置的避風港（安全港）的介紹也很好地展現(xiàn)了發(fā)行人在股份回購中作為內(nèi)幕交易主體這一邏輯。③參見張巍：《上市公司股票回購的功能考察與制度反思——以美國經(jīng)驗為核心的研究》，載《證券法苑》2017年第4期。

下文分為四個部分。第一部分首先就股份回購型內(nèi)幕交易的法理邏輯與規(guī)制必要性進行了討論。第二部分比較了歐美對于這一問題的不同規(guī)制模式，并提出我國應當借鑒歐盟的規(guī)則為股份回購型內(nèi)幕交易提供特殊的安全港規(guī)則。第三部分基于前文厘清的規(guī)制邏輯，針對具體的規(guī)制工具（安全港適用的前提條件）進行了分析。第四部分是一個簡單的總結(jié)。本文的目的不僅是引起讀者對公司自身也可能通過股份回購成為內(nèi)幕交易主體這一問題的重視，也期望能為對于證券法上的回購規(guī)則的功能性理解作出一些貢獻。

一、邏輯前提：發(fā)行人作為內(nèi)幕交易的主體

股份回購與內(nèi)幕交易會在很多語境下聯(lián)系起來，我們會發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會會在以下兩種情形將二者聯(lián)系起來。其一是關(guān)注股份回購計劃的披露。證監(jiān)會強調(diào)，“在股份回購信息公開前，該信息的知情人和非法獲取該信息的人，買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，中國證監(jiān)會依照《證券法》第二百零二條進行處罰”，④中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕37號。即通過建立股份回購計劃的事先披露制度來防止內(nèi)部人（corporate insiders）實施內(nèi)幕交易。其二是關(guān)注股東和管理層的“違法減持”問題。證監(jiān)會強調(diào)，“上市公司相關(guān)股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員在上市公司回購股份期間減持股份的，應當符合中國證監(jiān)會、證券交易所關(guān)于股份減持的相關(guān)規(guī)定”①中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕37號。，其實質(zhì)是股份回購的信號效應與事后的內(nèi)幕交易的配合，即股份回購可以引起股價的上漲，而內(nèi)部人可能基于未公開的內(nèi)幕信息知悉這種上漲是高于股票的實際價值的，然后通過與事后減持相配合，就可以實現(xiàn)利益的輸送。

但是，證監(jiān)會關(guān)注的這兩類情形都不是本文所討論的“股份回購型內(nèi)幕交易”，而是所謂的“內(nèi)部人利用股份回購進行內(nèi)幕交易”或者說是“股份回購前后內(nèi)部人的內(nèi)幕交易”。所謂的“股份回購型內(nèi)幕交易”是指股份回購行為本身是內(nèi)幕交易，而內(nèi)幕交易的主體是公司自己，而非公司的內(nèi)部人。其操作模式是，當內(nèi)部人認為股價被低估且未披露重大內(nèi)幕信息時，其可以基于對公司的控制使公司在此時作出回購決議，從而通過在公開市場以低于股票真實價值的價格回購社會公眾股東的股份來實現(xiàn)自身股份實際價值的上升，即所謂的低價回購（bargain repurchase）。相較于公司的某一內(nèi)部人，公司這一整體更具有信息優(yōu)勢，其作為一個擬制的實體，是“最大的內(nèi)部人”，最了解股價究竟是被低估了還是高估了。因此，我們會發(fā)現(xiàn)股份回購型內(nèi)幕交易與內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易在行為結(jié)構(gòu)上是一致的，僅僅只是享有信息優(yōu)勢的主體不同而已。但是，根據(jù)我國《證券法》第五十一條（禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動）、第五十二條（對于知情人的定義）的規(guī)定，我國法上定義的內(nèi)幕交易也只限于傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部人或知情人從事的內(nèi)幕交易。并且，2020年才被廢止的《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號）第十九條甚至直接規(guī)定“上市公司回購股份”不構(gòu)成內(nèi)幕交易。②類似地，2020年廢止的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號）第四十八條也規(guī)定，上市公司回購股份不構(gòu)成操縱行為。理論研究方面，許多國內(nèi)經(jīng)典的證券法學教材以及內(nèi)幕交易研究專著在介紹內(nèi)幕交易時都未考慮到在股份回購語境下公司自身作為內(nèi)幕交易主體這一情形。③參見彭冰：《中國證券法》，高等教育出版社2007年版；朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2011年版；賀紹奇：《“內(nèi)幕交易”的法律透視》，人民法院出版社2000年版；楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版；胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版；井濤：《內(nèi)幕交易規(guī)制論》，北京大學出版社2007年版；等等。當然，筆者并不是說對于內(nèi)部人利用股份回購進行內(nèi)幕交易這一問題沒有討論的必要，比如，深交所和上交所在回購細則中針對內(nèi)部人減持這一問題規(guī)定的特殊鎖定期制度尤其值得商榷。①以上交所發(fā)布的回購細則為例，其第二十五條規(guī)定，上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需而回購股份，其董監(jiān)高、控股股東及其一致行動人、實際控制人不得在公司回購股份期間直接或間接減持本公司股份，即一種特殊的鎖定期制度。我國臺灣地區(qū)“證券交易法”第28條更是不論回購目的都設置了該鎖定期，但在美國和歐盟的規(guī)則以及歐盟主要成員國歷史上的規(guī)則中并未檢索到類似做法。國外有學者（See Jesse M.Fried，Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers，67（2）The University of Chicago Law Review 421（2000），pp.421－477）主要基于大量表明“內(nèi)部人趨向于在股份回購計劃宣布后減持”的實證研究（See，e.g.，Henock Louis，Amy X.Sun，and Hal White，Insider Trading After Repurchase Tender Offers：Timing Versus Informed Trading，39 Financial Management 301（2010），pp.301－322）而提出應當在股份回購的語境下建立相應的鎖定期制度來規(guī)范上述違法減持問題，但我們也會發(fā)現(xiàn)大量諸如“內(nèi)部人趨向于在盈利公告之后減持”“內(nèi)部人趨向于在增發(fā)公告之后減持”等研究結(jié)論。那法律是不是在這些利好消息的公告后都需要設置一個鎖定期呢？答案當然是否定的。早就有研究（See，e.g.，Seyhun，H.Nejat，Insiders'Profits，Costs of Trading，and Market Efficiency，16（2）Journal of financial Economics 189（1986），pp.189－212）指出內(nèi)幕交易具有所謂的“逆向本質(zhì)”（the contrarian nature of insider trading），即內(nèi)部人趨向于在利好消息公告后賣出，在利空消息公告后買入。因此，關(guān)于某類特定的利好消息后的內(nèi)部人減持現(xiàn)象的研究可能是大量存在的，這些實證數(shù)據(jù)本身并不能證成某類特定消息公布后減持行為的特殊規(guī)制需求。原因很簡單，這種利好消息太多了，如果都設置一個剛性的鎖定期，就會過度限制內(nèi)部人的轉(zhuǎn)讓權(quán)，從而會過分降低內(nèi)部人持股的積極性。因此，僅基于實證數(shù)據(jù)尚且很難論證設置這一特殊鎖定期的必要性。不過，值得注意的是，美國SEC前委員Jackson提出，將這種鎖定期作為股份回購型操縱市場責任的安全港的前提條件，不失為一種妥當?shù)姆桨?，具體參見Robert J.Jackson Jr.，Stock Buybacks and Corporate Cash－outs，2018，https：／／www.sec.gov／news／speech／speech－jackson－061118＃＿ftnref9，accessed on December 3rd 2018.本文限于主題，不對這一問題進行討論，而聚焦于探析股份回購型內(nèi)幕交易這一在內(nèi)幕交易規(guī)制理論上具有特殊性的現(xiàn)象及其規(guī)制邏輯。

雖然基于股份回購型內(nèi)幕交易與內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易在行為結(jié)構(gòu)上的一致，我們可以得出公司自身也可以從事內(nèi)幕交易這一結(jié)論，但這僅僅是形式要件上的相符，要論證其規(guī)制必要性還必須從實質(zhì)層面進行討論。公司從事內(nèi)幕交易這個說法很容易招致的反駁意見是，公司交易行為的受益群體是全體股東，所以并不需要規(guī)制，但是仔細分析的話，我們會發(fā)現(xiàn)這是一種誤解。我們可以從下面這個例子獲得直觀的感受：

例如，A公司的股份共計100萬股，內(nèi)部人持股20%，外部股東持股80%。甲公司的股票價格為每股10元，但內(nèi)部人基于信息優(yōu)勢知悉股票的真實價值為每股15元，公司的真實凈值為15×100＝1500（萬元），此時甲公司以12元回購10萬股；10萬股外部股東持股被公司回購，剩余股東持有的股份為90萬股，則此時公司的真實凈值為1500－12×10＝1380（萬元），每股真實的凈值為1380÷90≈15.3333（元），而此時每股實際價值的增值0.3333元也就是賣出股份的股東向未賣出股份股東的財富轉(zhuǎn)移數(shù)額。并且，這與回購股份是否注銷無關(guān)，因為公司自身對回購后的股份不享有權(quán)益；如果內(nèi)部人在每股價值增值之后再出售自己持有的股票就可以將這一利益輸送變現(xiàn)。

傳統(tǒng)的內(nèi)部人進行的違法內(nèi)幕交易是實現(xiàn)利益從公眾股東向知悉未公開的重大內(nèi)幕信息的內(nèi)部人的非法轉(zhuǎn)移，違法的股份回購型內(nèi)幕交易本質(zhì)上也仍然是內(nèi)部人基于信息優(yōu)勢實現(xiàn)非法利益輸送。由于公司本身只是一個擬制的實體，內(nèi)部人只是通過公司作為主體從事的交易（回購）這一媒介來間接獲益，而這種非法利益輸送就是其規(guī)制必要性之所在。但是，這種利益輸送與內(nèi)部人進行的內(nèi)幕交易中的利益輸送不盡相同，由于回購的僅僅只是部分公眾投資者的股份，那么因回購而獲益的股份不僅包括所有內(nèi)部人持有的股份，還包括未被回購的外部股東持股，因此這種利益輸送實際上是從賣出股份的股東（selling shareholders）流向未賣出股份的股東（non－selling shareholders），而并非所謂的使全體股東獲益。①See Jesse M.Fried，Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases，93 Calif.L.Rev，1323（2005），pp.1323－1386.

因此，如果我們承認這種基于信息優(yōu)勢產(chǎn)生的利益輸送會破壞資本市場公平、損害投資者的信心②See，e.g.，Brudney V.，Insiders，Outsiders，and Informational Advantages under the Federal Securities Laws，93 Harv.L.Rev.322（1979），pp.322－376；Karjala D S.，Statutory Regulation of Insider Trading in Impersonal Markets，Duke LJ 627（1982），pp.627－649.，以及內(nèi)幕交易需要被規(guī)制這一大前提，那么不論內(nèi)部人是通過自己買賣股票來直接獲益，還是通過公司回購股票來間接獲益，都應當受到同樣的法律規(guī)制。

并且，對于美國股票市場的實證研究也表明，這種利益輸送或者財富轉(zhuǎn)移（wealth transfer）是實際存在的，而且規(guī)模不可小覷。Amedeo De Cesari等學者（2012）的研究指出，公司通過回購的獲益（profits，包括股價的上漲與成本的降低兩部分）與內(nèi)部人的持股比例（insider ownership）之間呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，具體而言，以內(nèi)部人持股比例為x軸，回購所獲收益為y軸，則其呈現(xiàn)出一種“倒U形”的關(guān)系（大致如圖1所示）。因為隨著內(nèi)部人持股比例的增加，就會有更多“知情的投資者”（informed investors），從而使股票價格更為趨近其真實價值，所以當內(nèi)部人持股比例超過一定數(shù)值，其帶來的上述效應就會超過內(nèi)部人信息優(yōu)勢帶來的利益輸送效應，從而使二者之間成負相關(guān)關(guān)系。③See De Cesari，Amedeo，et al.，The Effects of Ownership and Stock Liquidity on the Timing of Repurchase Transactions，18（5）Journal of Corporate Finance 1023（2012），pp.1023－1050.Richard Sloan和Haifeng You（2015）的研究表明，通過以低于實際價值的價格進行的股份回購（bargain repurchases）和以高于實際價值的價格進行的股份發(fā)行（inflated－price issuances）所實現(xiàn)的向長期股東的利益輸送或財富轉(zhuǎn)移（wealth transfer）平均占公司年凈收益的40%，并且估計1973年至2008年這種財富轉(zhuǎn)移總額高達2.8萬億美元。④See Sloan，Richard G.，and Haifeng You，Wealth Transfers via Equity Transactions，118（1）Journal of Financial Economics 93（2015），pp.93－112.

當然，這些實證數(shù)據(jù)給我們的啟示僅僅只是內(nèi)部人基于信息優(yōu)勢可以通過股份回購實現(xiàn)利益輸送，但并不能說這種輸送就是非法或者不當?shù)?，只有這種信息優(yōu)勢是基于未披露重大信息而獲得的時候，我們才說其構(gòu)成了證券法上的內(nèi)幕交易。但是，這些實證數(shù)據(jù)至少對監(jiān)管者應當有一定的警示作用，因為在如此大規(guī)模的利益輸送中，很難說他們可能都是合法正當?shù)?。并且，這些合法或違法的基于信息優(yōu)勢在股價被低估時以低于股票實際價值的價格進行的回購最終會導致長期持股的股東（long－term shareholders）獲得更多的收益，而這種財富轉(zhuǎn)移會導致公眾投資者整體上的預期利益減損，從而會增加公司在公開市場上融資的難度。①See Jesse M.Fried，Insider Trading via the Corporation，162 University of Pennsylvania Law Review 801（2013），p.828.

綜上所述，公司自身作為主體的股份回購型內(nèi)幕交易與傳統(tǒng)的內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易在行為結(jié)構(gòu)上一致，且都有可能實現(xiàn)非法的利益輸送，盡管輸送對象有所差別，但卻都會減損公眾投資者的合法利益和投資信心。至此，可以得出的結(jié)論是，不論是內(nèi)部人基于不法的信息優(yōu)勢買賣其持有的公司股份，還是公司基于不法的信息優(yōu)勢以低于實際價值的價格回購自己的股份，二者都應當受到同等程度的規(guī)制。

二、歐美規(guī)制模式的分歧：特殊安全港與同等對待

那么，怎樣才是上文所說的實現(xiàn)對股份回購型內(nèi)幕交易與內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易“同等程度的規(guī)制”呢？其實質(zhì)就是，對于發(fā)行人自身利用信息優(yōu)勢回購股票這一行為的規(guī)制應當比照對于內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易的規(guī)制來設計。由于美國法和歐盟法明確了發(fā)行人可以作為內(nèi)幕交易主體這一理念，本文這一部分通過美國和歐盟的規(guī)則來理解股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制邏輯與模式。

美國和歐盟在這一問題上采取了不同的規(guī)制模式。美國對于股份回購型內(nèi)幕交易與內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易確實是“同等對待”，對于前者并無特殊規(guī)則，二者適用相同的內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件；但歐盟對于股份回購型內(nèi)幕交易并沒有采取“同等對待”的模式，而是同時為股份回購型內(nèi)幕交易和操縱市場提供了“特殊的”安全港規(guī)則，即如若股份回購滿足了特定條件，則可直接豁免內(nèi)幕交易和操縱市場責任。美國法上也有股份回購安全港規(guī)則，即10b－18規(guī)則②17 CFR 240.10b－18－Purchases of certain equity securities by the issuer and others.，但其僅僅只是操縱市場責任的豁免規(guī)則，并不涉及內(nèi)幕交易。本部分主要分析歐美的規(guī)制路徑分歧背后的邏輯，并對兩種規(guī)制模式的效益加以比較，從而為我國提供有價值的制度參考。

（一）共同的規(guī)制起點：作為內(nèi)幕交易主體的發(fā)行人

這一小節(jié)其實是對于本文第一部分內(nèi)容的重申，主要是想證明，域外規(guī)則和文獻清晰地樹立了“公司／發(fā)行人也可能作為內(nèi)幕交易主體”這一理念，這也是美國和歐盟對于股份回購型內(nèi)幕交易進行規(guī)制在法理上的邏輯起點。

首先，美國有大量的文獻①See Mark J.Loewenstein，and William KS Wang，The Corporation as Insider Trader，30 Del.J.Corp.L 45（2005），pp.58－59.和判例②See Mark J.Loewenstein，and William KS Wang，The Corporation as Insider Trader，30 Del.J.Corp.L 45（2005），pp.61－70.指出，美國法上禁止內(nèi)幕交易的10b－5規(guī)則③17 CFR 240.10b－5－Employment of manipulative and deceptive devices.之規(guī)定同樣適用于公司本身，其中規(guī)定的“任何人”（any person）也包括公司自身，SEC的立場也如此。④See Mark J.Loewenstein，and William KS Wang，The Corporation as Insider Trader，30 Del.J.Corp.L 45（2005），p.70.因此，公司本身也受到第10b－5條的限制，其在未披露“重大”信息之前不得回購自己的股份。然后，就歐盟的規(guī)則而言，其于2003年頒布的《關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱市場（市場濫用）的指令》⑤Directive 2003／6／EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation（market abuse）.（已廢止）第8條與2014年頒布的《市場濫用規(guī)制法》（Market Abuse Regulation）⑥Regulation（EU）No.596／2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on market abuse（market abuse regulation）and repealing Directive 2003／6／EC of the European Parliament and of the Council and Commission Directives 2003／124／EC，2003／125／ECand 2004／72／EC（Text with EEA relevance）.第5條所規(guī)定的內(nèi)幕交易與操縱市場的安全港規(guī)則直接針對的也是發(fā)行人自身從事的股份回購行為，這證明歐盟立法者也清晰地認識到股份回購型內(nèi)幕交易這一問題以及發(fā)行人也應當是內(nèi)幕交易規(guī)則的規(guī)制對象，即原則上發(fā)行人在未披露公司重大內(nèi)幕信息的情形下不得回購自己的股份。

綜上所述，盡管歐美的規(guī)制路徑存在分歧，但對于發(fā)行人也可能成為內(nèi)幕交易的主體的清晰認識是二者的共性以及邏輯起點。

（二）歐美規(guī)制模式的比較：特殊安全港與同等對待

按照我們之前的邏輯，本來對于作為內(nèi)幕交易的主體的發(fā)行人的規(guī)制應當?shù)韧趯τ趦?nèi)部人的規(guī)制，但是歐盟法下特殊的安全港規(guī)則導致股份回購在滿足了特定條件時可以直接、絕對豁免內(nèi)幕交易責任。安全港規(guī)則意味著違反這些前提條件并不一定被認定為違法，而只是喪失了直接豁免的特權(quán)，然后需要根據(jù)內(nèi)幕交易的一般構(gòu)成要件對是否構(gòu)成內(nèi)幕交易進行實質(zhì)判斷。歐盟《市場濫用規(guī)制法》第5條對于執(zhí)行股份回購計劃豁免內(nèi)幕交易和市場操縱規(guī)定的前提條件是：（1）在回購計劃執(zhí)行前對于回購計劃的內(nèi)容進行了充分的披露；（2）依據(jù)回購計劃所作的回購應當依法報告和披露；（3）符合對于回購價格和數(shù)額的限制；（4）明確回購計劃的目的，且回購目的僅限于減資、用于轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、用于員工股票期權(quán)或股權(quán)激勵這三種類型；（5）遵循歐盟在該法案后具體制定的相關(guān)技術(shù)性標準（technical standards）。歐盟2016年頒布的《關(guān)于市場濫用規(guī)制法的委員會授權(quán)補充規(guī)定》①Commission Delegated Regulation（EU）2016／1052 of 8 March 2016 supplementing Regulation（EU）No.596／2014 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards for the conditions applicable to buy－back programmes and stabilisation measures（Text with EEA relevance）.進一步細化了《市場濫用規(guī)制法》第5條提出的標準，并規(guī)定了封閉期制度、回購計劃執(zhí)行期間不得賣出股份、不得在依法暫緩披露期間回購等限制性條件。

對于安全港這個問題，在此必須著重解釋清楚的是，筆者并不是說美國法上對于股份回購型內(nèi)幕交易沒有設置任何安全港，不過，此“安全港”非彼“安全港”。張巍教授在其文中已經(jīng)介紹了，“公司可以利用預先設置好的，對于交易數(shù)量、日期、價格等因素無從事后變更的自動交易計劃（所謂Rule 10b5－1交易計劃）來實施股票回購，符合這種計劃的回購不會被認定為內(nèi)幕交易”②參見張?。骸渡鲜泄竟善被刭彽墓δ芸疾炫c制度反思——以美國經(jīng)驗為核心的研究》，載《證券法苑》2017年第4期。。但是，Rule 10b5－1交易計劃（Rule 10b5－1 Trading Plans）并非針對股份回購設置的特殊安全港或豁免規(guī)則，而是同時適用于公司自身的交易（股份回購）與公司內(nèi)部人的交易，故本文將美國模式定義為“同等對待”并無不妥。對于基于Rule 10b5－1交易計劃的交易進行豁免的邏輯是，這類交易是基于事先的計劃而自動執(zhí)行的，故無須考慮交易發(fā)生時公司或內(nèi)部人是否存在未公開的重大內(nèi)幕信息。正因如此，適用Rule 10b5－1交易計劃這一安全港的最重要的前提是，公司必須證明回購計劃頒布時并無未公開的重大內(nèi)幕信息，故這一安全港的適用本身就存在很大的不確定性。③17 CFR§240.10b5－1（c）.歐盟法上也有類似的邏輯，《關(guān)于市場濫用規(guī)制法的委員會授權(quán)補充規(guī)定》第4條第2款特別指出，如果回購行為是基于“回購時間預先確定的回購計劃”（a time－scheduled buy－back programme）而作出，則回購行為無須滿足第1款規(guī)定的在回購計劃執(zhí)行期間不得出售股份、不得在封閉期和延緩披露內(nèi)幕信息期間進行回購等條件也可豁免市場濫用責任（即適用安全港）。我國《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號）第四條也明確將“按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易”的情形排除在《中華人民共和國刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易的范圍之外。

因此，法律上對于按照預定計劃執(zhí)行的交易的內(nèi)幕交易責任豁免雖然也是一種安全港，且也可適用于股份回購型內(nèi)幕交易，但其與上文所介紹的歐盟法上針對股份回購型操縱市場、內(nèi)幕交易提供的特殊的安全港的邏輯存在實質(zhì)不同，后者的重要目的是減少市場濫用責任疑慮、促進回購。所以說，美國模式是一種同等對待模式，歐盟則是對股份回購型內(nèi)幕交易設置了“特殊的”安全港。

（三）安全港模式的合理性

介紹至此，需要直面的問題自然是何種模式更為合理。

歐盟對于這一問題的立法晚于美國，但其也并未解釋過，為何在美國10b－18規(guī)則僅對股份回購型操縱市場提供了安全港的背景下，其對于股份回購型內(nèi)幕交易和操縱市場同時設置安全港。歐盟在《市場濫用規(guī)制法》的序言第（11）條中表示，公司基于經(jīng)濟上的原因在股份回購計劃下交易自有的股份可能是合理的，所以應當讓公司在特定情形下豁免關(guān)于禁止市場濫用的相關(guān)規(guī)定。然而，歐盟的這一解釋并不充分，股份回購的經(jīng)濟功能并不能直接證成安全港這一規(guī)制模式，因為歐盟并沒有說清楚同等對待模式的劣勢所在。美國股份回購規(guī)則的歷史能較為清楚地解釋安全港的意義，盡管其針對的是操縱市場行為，但筆者認為其同樣適用于對內(nèi)幕交易的分析。經(jīng)濟學家Lenore Palladino教授指出，在美國建立10b－18規(guī)則之前，“盡管股份回購行為并非違法，但其容易招致（證券法上的）責任（open to liability）”；在20世紀60年代和70年代，SEC就開始考慮是否修改股份回購規(guī)則以使其更具可操作性，但直至里根政府時期才最終引入了股份回購的安全港規(guī)則；經(jīng)濟學家William Lazonick教授認為，自引入10b－18規(guī)則起，SEC開始了從股票市場的監(jiān)管者（regulator）向促進者（promoter）的角色轉(zhuǎn)變。①See Emily Stewart，Stock Buybacks，Explained，資料來源：https：／／www.vox.com／2018／8／2／17639762／stockbuybacks－tax－cuts－trump－republicans，2018年12月3日訪問。美國SEC前委員Jackson于2018年6月的發(fā)言也揭示了安全港模式的優(yōu)勢，其指出，安全港規(guī)則之所以是必要的，是因為美國SEC也接受了經(jīng)濟學界通行的信號理論（signaling theory），股份回購行為往往是在公司具有信息優(yōu)勢的情形下作出的，而這將會導致股份回購行為很有可能觸發(fā)證券法上的責任。②See Robert J.Jackson Jr.，Stock Buybacks and Corporate Cash－outs，2018，資 料 來 源：https：／／www.sec.gov／news／speech／speech－jackson－061118＃＿ftnref9，2018年12月3日訪問。信號理論作為最為流行的一種解釋股份回購動機的理論的同時，也恰恰加大了股份回購的內(nèi)幕交易“嫌疑”。因為根據(jù)這一理論，由于內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢，當其知悉公司股價被低估時，可以利用股份回購向外部人釋放股價被低估的信號，從而可以提升股價③See，e.g.，Theo Vermaelen，Common Stock Repurchases and Market Signaling：An Empirical Study，9（2）Journal of Financial Economics 139（1981），pp.139－183.；一旦這種信息優(yōu)勢是基于未披露重大內(nèi)幕信息而獲得的，就會構(gòu)成違法內(nèi)幕交易。由此看來，股份回購的安全港規(guī)則，不論是針對操縱市場還是內(nèi)幕交易，主要目的都是消除股份回購的違法嫌疑，從而打消市場主體的疑慮、促進回購。試想，如果根本就沒有內(nèi)幕交易的重大嫌疑，那為什么要建立特殊的豁免規(guī)則呢？作一個不完全恰當?shù)念惐龋覀儾粫S便找一個人對其作無罪推定，而是對犯罪嫌疑人作無罪推定，原因正是他有重大嫌疑。當同時以“股份回購”與“內(nèi)幕交易”作為關(guān)鍵詞檢索時，我們也會發(fā)現(xiàn)諸如“為何股份回購不被認為是內(nèi)幕交易”（How are stock buybacks not considered insider trading）、“股份回購就是內(nèi)幕交易嗎”（Are corporate buybacks basically just insider trading）之類的疑問，這些公眾提出的疑問也反映了股份回購所帶來的直覺上的“內(nèi)幕交易嫌疑”。

另外，還有一個原因會讓我們覺得股份回購型內(nèi)幕交易的違法可能性更大。因為內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易往往是部分內(nèi)部人買賣股票的行為，所以內(nèi)部人之間存在“制衡”的機制。然而，股份回購型內(nèi)幕交易的本質(zhì)是內(nèi)部人整體作出的“交易”（回購）決定，所有內(nèi)部人或知情人作為一個整體受益，這其間并沒有內(nèi)部人之間的相互監(jiān)督和制衡，所以其違法可能性更高，即更有可能是在公司未披露重大信息的情形下進行交易。

綜上所述，這種重大嫌疑可能會使上市公司因忌憚內(nèi)幕交易（以及操縱市場）責任而不敢從事回購行為。盡管“重大（material）信息”這一模糊標準導致實踐中察覺內(nèi)幕交易行為的可能性很低，但這一模糊標準（standard）也是公司頭上的“達摩克利斯之劍”，其會降低公司進行回購的積極性。但是，如果將公司的行為規(guī)范規(guī)定為具體可循的規(guī)則（rules），只要回購行為遵循了這些客觀具體的規(guī)則就可以豁免內(nèi)幕交易責任，自然可以大為激勵公司從事回購行為，這也符合鼓勵回購的法律政策背景。因此，歐盟實行的安全港規(guī)則實質(zhì)上是為了消除股份回購行為的內(nèi)幕交易嫌疑，以鼓勵市場主體通過回購實現(xiàn)合理的經(jīng)濟目的。雖然安全港規(guī)則中具體、剛性的規(guī)則無法完全消除內(nèi)幕交易的可能，但至少還能較為確定地在一定程度上減少股份回購型內(nèi)幕交易發(fā)生的可能（具體原因可參見下文對于具體規(guī)制工具的分析），還能節(jié)省“同等對待”模式下的實質(zhì)審查成本。盡管安全港會“錯放”一些實質(zhì)上構(gòu)成內(nèi)幕交易的股份回購行為，而這種“錯放”是實現(xiàn)鼓勵回購這一目的、促進股份回購這一工具的經(jīng)濟價值的發(fā)揮所必要的社會成本。

至于為何美國法上對于股份回購型內(nèi)幕交易沒有設置安全港，筆者猜測可能是美國法上的內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一邏輯所導致，即美國法上對于內(nèi)部人的內(nèi)幕交易規(guī)制體系中欠缺與安全港規(guī)則中所需要的剛性制度相契合的思路。下文將具體介紹股份回購型內(nèi)幕交易的一項重要的規(guī)制工具——封閉期（closed period），即公司在特定敏感信息披露前的特定期間內(nèi)不得回購股份；與這一制度相對應的是針對防范內(nèi)部人從事內(nèi)幕交易的“鎖定期”（lock－up period），即內(nèi)部人在特定敏感信息披露前的特定期間內(nèi)不得買賣股票。然而，美國法對于內(nèi)部人并沒有這種鎖定期制度，也就難以期待其會在股份回購的情形下設定封閉期，而封閉期等剛性制度對于安全港規(guī)則是十分必要的，因為如若缺少此類剛性制度供給，以明確、具體為特征的安全港規(guī)則就無法建立。值得關(guān)注的是SEC一個近期的處罰案例—Andeavor案。①See SEC，Release No.34－90208，Oct.15，2020.在該案中，SEC認為Andeavor在內(nèi)控程序上未能保證其通過股份回購計劃時無未公開的重大內(nèi)幕信息，而這是該公司董事會在作出股份回購授權(quán)時規(guī)定的要求。具體是指，未能通過合理的程序機制保證當時正處于磋商階段的被收購計劃是否構(gòu)成未公開的重大內(nèi)幕信息。因此，SEC認為Andeavor違反了《1934年證券交易法》第13（b）（2）（B）節(jié)關(guān)于公司應當建立和維持足以合理保證公司從事的交易符合管理層的授權(quán)要求的內(nèi)控體系的規(guī)定，從而課以2000萬美元的罰金。雖然該案不是以內(nèi)幕交易為由進行處罰，但也反映了SEC最近似乎開始重視股份回購中的內(nèi)幕交易風險。①See Ignacio E.Salceda，Douglas K.Schnell，Recent SEC Action Brings Fresh Focus to Material Non－Public Information in the Share Repurchase Context，October 21，2020，資料來源：https：／／www.wsgr.com／en／insights／recentsec－action－brings－fresh－focus－to－material－non－public－information－in－the－share－repurchasecontext.html，2020年12月27日訪問.雖然美國法上一直承認股份回購型內(nèi)幕交易，但并無相關(guān)處罰案例，確實也導致安全港并不那么迫切需要。然而，SEC這一新的監(jiān)管動態(tài)似乎意味著公司從事股份回購行為需要開始重視內(nèi)幕交易的嫌疑，而這種監(jiān)管層面的關(guān)注一旦成為常態(tài)，安全港規(guī)則就實屬必要了。

對我國而言，承認公司本身也可能成為內(nèi)幕交易的主體以及股份回購型內(nèi)幕交易乃法理邏輯之必然，也是解釋現(xiàn)行相關(guān)規(guī)則（即下文介紹的具體規(guī)制工具）的依據(jù)。并且，我國股權(quán)集中的現(xiàn)狀也要求監(jiān)管者重視股份回購型內(nèi)幕交易這一問題。如若承認了這一問題，股份回購行為就會存在前述的“重大嫌疑”，從而也就需要安全港規(guī)則來消除嫌疑、促進回購實現(xiàn)其經(jīng)濟功能。因此，一方面，股份回購型內(nèi)幕交易在法理和實踐層面都是不容忽視的問題，而另一方面又需要鼓勵公司積極運用股份回購這一工具實現(xiàn)特定經(jīng)濟目的，安全港規(guī)則對我國而言是合適的方案。另外，我國也存在建立安全港規(guī)則的制度條件，因為我國業(yè)已存在后文討論的歐盟法上作為安全港的前提條件的封閉期、事后披露等具體規(guī)制工具。

三、股份回購型內(nèi)幕交易的具體規(guī)制工具

上一部分討論的是股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制模式，即美國法上同等對待傳統(tǒng)的內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易和股份回購型內(nèi)幕交易的模式以及歐盟法上為其提供特殊安全港的模式。本文這一部分討論的不再是模式的問題，或者不再討論立法上該如何對待公司基于股份回購作為內(nèi)幕交易主體這一問題，而是探討那些實質(zhì)上起到了規(guī)制股份回購型內(nèi)幕交易的具體的、剛性的規(guī)則，即下文分析的“封閉期”“事后披露”“暫緩披露期間不得回購”等。在“同等對待”的規(guī)制模式下，這些具體的規(guī)則可以作為相對獨立的、與模糊的內(nèi)幕交易構(gòu)成標準（“重大信息”）相對應的規(guī)制工具，這些剛性規(guī)則可以彌補模糊的“重大信息”標準的不足。在“安全港”模式下，這些具體規(guī)制工具扮演的角色是安全港適用的前提條件?？傊徽摬扇『畏N模式，這類剛性的規(guī)制工具都是可以存在的。并且，盡管我國在監(jiān)管思路和立法模式上并未考慮到公司基于股份回購作為內(nèi)幕交易主體這一可能性，但我國卻在規(guī)則層面存在實質(zhì)上起到規(guī)制股份回購型內(nèi)幕交易這一功能的工具。不過，由于對這些工具背后的邏輯和目的欠缺功能性的理解，現(xiàn)行規(guī)則尚需進一步完善和補充，下文將進行具體闡述。需要注意的是，本文僅討論對股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制，而不涉及操縱市場的問題。由于歐盟的安全港規(guī)則是統(tǒng)一適用于內(nèi)幕交易和操縱市場的，因此我們必須從中找出針對內(nèi)幕交易的規(guī)制手段。筆者認為，安全港規(guī)則中針對內(nèi)幕交易的規(guī)制手段主要是封閉期、回購計劃實施情況的事后披露以及暫緩披露期間不得回購等規(guī)則，下文具體對這三項制度的規(guī)制邏輯進行分析。

（一）封閉期

對于內(nèi)部人從事內(nèi)幕交易的規(guī)制而言，僅憑借“禁止基于未公開的重大內(nèi)幕信息而買賣股票”這一規(guī)則，很難實現(xiàn)規(guī)制目的。原因很簡單：一方面，構(gòu)成內(nèi)幕交易要求未披露的信息達到“重大”的程度，而其判斷標準本就是模糊的；另一方面，對于監(jiān)管者來說，在每日成千上萬的交易中發(fā)現(xiàn)違法內(nèi)幕交易本就是極其困難的事情。

既然模糊的內(nèi)幕交易判斷標準的實效堪憂，那么我們可能不僅需要考慮這一彈性制度，而且需要考慮在剛性規(guī)則方面作出努力。這一剛性規(guī)則對于內(nèi)部人而言就是在特定敏感信息披露前的“鎖定期”（lock－up period）制度，對于公司回購自己的股份而言就是在特定敏感信息披露前的“封閉期”（closed period）或“封鎖期”（blackout period）制度。所謂的“封閉期”或“封鎖期”就是指，在特定敏感信息披露前禁止或者限制公司進行回購。這種對應關(guān)系，就是前文提及的，對于內(nèi)部人的規(guī)制手段對應于股份回購語境下安全港適用的前提條件。這種鎖定期或封閉期其實就是推定在這一期間內(nèi)部人或發(fā)行人自身已經(jīng)知悉了某類價格敏感信息，所以禁止其在這一期間買賣股票，從而很大程度上減少內(nèi)部人或公司利用這類信息從事內(nèi)幕交易的可能。

歐盟于2014年頒布的《市場濫用規(guī)制法》第19條第11款統(tǒng)一規(guī)定，公司管理人員（person discharging managerial responsibilities）在依據(jù)交易所規(guī)則或依法應當披露的中期財務報告或年終報告公告前30個公歷日內(nèi)不得進行任何股票等金融工具的交易。①當然，這種鎖定期在歐盟制定統(tǒng)一規(guī)則之前就出現(xiàn)在了歐盟國家的立法例之中，例如英國《上市規(guī)則》第9章附件1“標準守則”（Model Code）就規(guī)定了年度報告或季度報告公告前60個工作日的鎖定期。因此，基于統(tǒng)一的規(guī)制邏輯，對于公司回購行為設置的“封閉期”應當與針對管理人員的“鎖定期”相對應。歐盟于2016年頒布的《關(guān)于市場濫用規(guī)制法的委員會授權(quán)補充規(guī)定》第4條規(guī)定，執(zhí)行股份回購計劃豁免內(nèi)幕交易和市場操縱的條件還包括，發(fā)行人在《市場濫用規(guī)制法》第19條第11款規(guī)定的期間內(nèi)不得回購自己的股份，即統(tǒng)一建立了針對公司回購行為的“封閉期”制度。需要注意的是，歐盟建立的這一“封閉期”并不是一個禁止期間（prohibited period），在封閉期進行回購只是會導致這一回購行為無法直接豁免內(nèi)幕交易，即如果該回購利用了未依法披露的重大信息則構(gòu)成內(nèi)幕交易。

然而，這種封閉期的制度并不是各國均存在的，采取這一制度的主要是歐盟國家。其實很好理解為什么封閉期的制度不是域外通行的制度，這是因為與之對應的“鎖定期”也不是各國都有的制度，這是各國監(jiān)管邏輯的內(nèi)部統(tǒng)一性之必然結(jié)果。我們會發(fā)現(xiàn)，美國法上對于內(nèi)部人的交易行為并沒有這種在年報、中期報告等公告前的鎖定期制度，自然其股份回購規(guī)則中也就沒有對應的封閉期制度。但是，美國許多公司都會主動設置這種“封鎖期”，例如“季度或年度財務報告公告前10日內(nèi)”。①See International Organization of Securities Commissions，Report on“Stock Repurchase Programs”，2004，p.12.

就我國而言，《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2008〕39號，以下簡稱《集中競價回購補充規(guī)定》）第九條規(guī)定了“上市公司定期報告或業(yè)績快報公告前10個交易日內(nèi)”這一封閉期。另外，《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱《上交所回購細則》）第十八條與《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱《深交所回購細則》）第十七條也規(guī)定了“上市公司定期報告、業(yè)績預告或者業(yè)績快報公告前十個交易日內(nèi)”這一封閉期（但是，上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需實施股份回購并減少注冊資本的，則不受上述期間的限制）。這種封閉期與《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》（證監(jiān)公司字〔2007〕56號）第十三條②《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》（證監(jiān)公司字〔2007〕56號）第十三條：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：（一）上市公司定期報告公告前30日內(nèi)；（二）上市公司業(yè)績預告、業(yè)績快報公告前10日內(nèi)；（三）自可能對本公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)；（四）證券交易所規(guī)定的其他期間。是相對應的，這也體現(xiàn)了我國監(jiān)管邏輯的內(nèi)部統(tǒng)一。

但是，在上交所公布的《上交所回購細則（征求意見稿）》起草說明中，其對于封閉期的解釋是，“《回購細則》保留了現(xiàn)行回購規(guī)則關(guān)于防范回購沖擊二級市場正常交易的回購窗口期、申報價格等必要限制安排”，我們會發(fā)現(xiàn)其把前文提及的“封閉期”的功能定位為“防范回購沖擊二級市場正常交易”，也即，其認為封閉期的功能是防范操縱股價，而忽視了前者所起到的防范內(nèi)幕交易的功能。③當然，筆者并不否認這一封閉期也有規(guī)制操縱市場的功能，認為股份回購可能構(gòu)成操縱市場的邏輯在于公司通過回購釋放股價被低估的這一信號是錯誤性或者誤導性的（false signaling），因此在封閉期內(nèi)禁止回購的意義也包括防止內(nèi)部人在已經(jīng)知悉公司真實價值的情形下釋放錯誤信號。參見朱慶：《股份回購操縱市場“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制》，載《法學》2011年第9期，第89頁。這也印證了我國的監(jiān)管者忽視了發(fā)行人作為內(nèi)幕交易的主體這一問題。

（二）回購計劃執(zhí)行情況的事后披露

另一項具體規(guī)制工具與股份回購的信息披露相關(guān)。就回購計劃的事前披露而言，其更多是針對內(nèi)部人從事的內(nèi)幕交易，即需要對作為重大的價格敏感信息股份回購計劃本身進行披露，以防止內(nèi)部人利用該重大內(nèi)幕信息提前買入證券。但回購計劃執(zhí)行情況的事后披露卻與股份回購型內(nèi)幕交易規(guī)制之間存在著直接的關(guān)聯(lián)。在事后披露制度中，需要核心討論的問題是披露的時間點，下文將解釋為什么我們需要關(guān)注時間點。

SEC在美國出現(xiàn)大量的“忽悠式”回購的背景下①See Jesse M.Fried，Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases，93 Calif.L.Rev，1323（2005），pp.1351－1352.，于2003年建立了回購計劃執(zhí)行情況的事后披露制度，上市公司應當按季度向SEC報告其回購計劃的實施情況。②17 CFR 240.10b－18－Purchases of certain equity securities by the issuer and others.歐盟2003年《歐盟委員會關(guān)于金融工具的回購計劃與穩(wěn)定措施的豁免規(guī)定》（已廢止）③Commission Regulation（EC）No.2273／2003 of 22 December 2003 implementing Directive2003／6／ECof the European Parliament and of the Council as regards exemptions for buy－back programmes and stabilization of financial instruments（Text with EEA relevance）.與2016年《關(guān)于市場濫用規(guī)制法的委員會授權(quán)補充規(guī)定》第2條第3款的規(guī)定是“回購交易實施后的第7個交易日前”這一披露和向監(jiān)管機構(gòu)報告的期間；英國④FCA Handbook：Listing Rules 12.4.6.、澳大利亞⑤ASX Listing Rules 3E Daily share buy－back notice.和我國香港地區(qū)⑥HKEX Main Board Listing Rules 10.06（4）.的規(guī)則是回購實施后的第二個交易日披露；日本⑦Financial Instruments and Exchange Act Article 24－6（1）.等國采取的是按月披露的制度……我們會發(fā)現(xiàn)，這一披露期間的長度在域外很不統(tǒng)一，那這一長度的設置是任意的還是在設計時有獨特的考慮呢？

就股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制而言，盡可能早地披露回購計劃的實施情況可能有利于減少股份回購型內(nèi)幕交易給內(nèi)部人帶來的收益。如果法律要求上市公司在進行回購交易的第二個交易日披露實施情況，投資者可能會趨向于認為公司回購的價格體現(xiàn)了公司的真實價值，從而調(diào)整其對于該公司股票的估值，這一調(diào)整至少會導致股價進一步趨向其真實價值；進一步的結(jié)果是，股價的上升會導致內(nèi)部人在回購計劃期間之后的交易中通過這種“低價回購”能獲得的收益減少。但是，如果像美國一樣采取按季度披露的制度，公眾投資者無法透過公司披露的回購價格及時調(diào)整估值，市場就無法根據(jù)公司披露的回購交易的價格來迅速作出反應，公司就更有可能通過合法的或者違法的內(nèi)幕交易來實現(xiàn)更大規(guī)模的財富轉(zhuǎn)移。⑧See Jesse M.Fried，Insider Trading via the Corporation，162 University of Pennsylvania Law Review 801（2013），pp.835－837.當然，尚沒有實證數(shù)據(jù)表明這種盡早披露能在多大程度上減少財富的合法或非法轉(zhuǎn)移。

歐洲證券和市場管理局（ESMA）在《關(guān)于起草市場濫用規(guī)制法中技術(shù)性標準的最終報告》中指出，“回購交易實施后的第7個交易日前”這一披露期間的設置是合理的，因為其實現(xiàn)了在交易的透明度與披露成本之間的平衡。①See Final Report：Draft technical standards on the Market Abuse Regulation，3.2.2.3 Deadline for public disclosure，ESMA／2015／1455，p.14.但是，可以反問的是，既然我們未曾擔心過管理層的股份變動在兩個或三個交易日內(nèi)披露這一制度（中國②參見《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》（證監(jiān)公司字〔2007〕56號）第十一條。、美國③Securities Exchange Act of 1934，§16（a），15 U.S.C.§78p（a）.等國均采取的是兩個交易日內(nèi)披露的制度；歐盟2014年《市場濫用規(guī)制法》第19條第3款統(tǒng)一采取的是交易后的三個交易日內(nèi)披露和報告的制度）帶來的成本，為什么又會覺得較為頻繁的回購計劃實施情況的事后披露會導致負荷過重呢？

如果更頻繁的披露制度并不會造成過高的行政成本，那么我們的規(guī)則應當盡可能地提高回購交易的透明度和披露的及時性，讓實際的回購價格盡早地為投資者所知悉，從而最大限度地減少內(nèi)部人可能通過隱瞞內(nèi)幕信息實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移的規(guī)模。這在股份回購的紛繁規(guī)則中顯得很不起眼，但正是這么一個不起眼的期限設置在比較法上卻形態(tài)各異，且這種多元化的規(guī)定并不是隨意的，其背后有著獨特的規(guī)制邏輯與考量。盡管究竟是選擇兩個工作日內(nèi)披露還是周披露，這確實應當根據(jù)實踐中的程序成本再作仔細的考量，畢竟在面對公眾關(guān)于“是否應當繼續(xù)堅持7個交易日這一披露期限或者是否需要作進一步縮減”這一問題時，歐洲證券和市場管理局很堅定地認為應當堅持這一披露期限，因為實踐證明這一期限設置是最有效率的④See Discussion Paper：ESMA's policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation，14 November 2013，ESMA／2013／1649，p.10.，但是，至少立法者在設置這一期限時應當重視盡早披露對于股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制作用。

回觀我國，我國的規(guī)則是首次回購股份事實發(fā)生的次日予以披露、回購股份占上市公司總股本的比例每增加1%應當在事實發(fā)生之日起三日內(nèi)予以披露、每個月的前三個交易日內(nèi)披露截至上月末的回購進展情況。⑤參見《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2008〕39號）第六條、《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》第四十條、《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》第三十八條。根據(jù)前文的論述，我們的規(guī)則應當盡可能地提高回購交易的透明度和披露的及時性，讓實際的回購價格盡早地為投資者所知悉，從而最大限度地減少內(nèi)部人可能通過隱瞞內(nèi)幕信息實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移的規(guī)模。因此，目前實行的“每個月的前三個交易日內(nèi)披露截至上月末的回購進展情況”的規(guī)則就很值得商榷，似乎與對董監(jiān)高股份變動設置的“發(fā)生之日起兩個交易日內(nèi)”這一期間保持一致更為合適。

（三）暫緩披露期間不得回購

此外，歐盟2016年頒布的《關(guān)于市場濫用規(guī)制法的委員會授權(quán)補充規(guī)定》第4條第1款3項還明確規(guī)定，公司在暫緩披露內(nèi)幕信息的期間不得回購股份也是豁免市場濫用責任的條件之一。這一規(guī)定的邏輯是比較清晰的，既然有未披露的內(nèi)幕信息，自然不適合再從事回購行為。我國法上雖然沒有針對暫緩披露期間作出特殊規(guī)定，但《集中競價回購補充規(guī)定》以及《深交所回購細則》和《上交所回購細則》都規(guī)定了“自可能對本公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或者在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)”這一窗口期，從而也能實際上起到禁止暫緩披露期間進行回購的效果。但是，從上交所的起草說明來看，這一窗口期的設置仍然是為了“防范回購沖擊二級市場正常交易”，而似乎并無防范內(nèi)幕交易的考慮。

四、結(jié)論

發(fā)行人可能基于股份回購行為而成為內(nèi)幕交易主體，這是我國證券監(jiān)管和部分學術(shù)研究所忽略的重要問題，而其是規(guī)制股份回購型內(nèi)幕交易的邏輯起點。股份回購型內(nèi)幕交易會導致從賣出股票的公眾股東到內(nèi)部人和其他未賣出股票的公眾股東的非法利益輸送，歐盟和美國對此采取了不同的規(guī)制模式。筆者認為美國所采取的“同等對待”模式實則是對于問題的忽視，而歐盟所采取的特殊安全港規(guī)則既能在一定程度上減少內(nèi)幕交易發(fā)生的可能，又可憑借其具體可感的優(yōu)勢消除股份回購行為的內(nèi)幕交易嫌疑，從而促進股份回購這一資本運作工具的應用。對于我國而言，安全港規(guī)則的建立在理論和實踐層面均有必要，現(xiàn)行法中的具體、剛性的規(guī)制手段也是我國建立安全港的優(yōu)良條件。另外，我國也應當基于規(guī)制內(nèi)幕交易的目的，進一步完善事后披露制度等具體規(guī)制工具。

對于本文最大的質(zhì)疑可能是，既然我國已經(jīng)有了客觀上起到規(guī)制股份回購型內(nèi)幕交易的規(guī)制工具（封閉期、事后披露等），那么對規(guī)制工具加以完善豈不足矣？又何須多此一舉通過安全港規(guī)則來豁免責任？這一質(zhì)疑是短視的，我國現(xiàn)行的模式之所以看上去平安無事，恰是因為監(jiān)管者并未意識到股份回購型內(nèi)幕交易所帶來的非法利益輸送這一問題。對于這一質(zhì)疑的有力反駁是，明確了發(fā)行人作為內(nèi)幕交易主體這一前提，如果監(jiān)管者日后發(fā)現(xiàn)遵守了具體規(guī)制工具的要求，而實質(zhì)上仍然屬于內(nèi)幕交易的股份回購（即存在不當利益輸送），是否要處罰呢？一旦處罰了，這種處罰所帶來的股份回購的內(nèi)幕交易嫌疑和市場主體的疑慮又該如何處理？既然如此，為何不未雨綢繆，完善規(guī)則供給？所以，最終還是得靠安全港規(guī)則來解決這一矛盾，即為滿足具體、剛性條件的回購提供內(nèi)幕交易責任的安全港。