■李 皓

一、問題的提出

在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，差額補(bǔ)足協(xié)議是指義務(wù)人通過各種形式，對全部或部分投資者的投資本金和收益未能達(dá)到預(yù)期水平的差額部分，提供補(bǔ)足支付的交易安排。作為一種新型增信措施，差額補(bǔ)足協(xié)議可以靈活地對投資人提供不同程度的收益保障，近年來被廣泛運(yùn)用于各類資管產(chǎn)品中。但隨著我國對“剛性兌付”等實(shí)踐安排的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，對差額補(bǔ)足協(xié)議效力的爭議逐漸爆發(fā)。特別是當(dāng)差額補(bǔ)足協(xié)議效力糾紛訴諸法院時(shí)，更是矛盾凸顯，呈現(xiàn)出司法裁判路徑和觀點(diǎn)不統(tǒng)一、金融監(jiān)管政策的司法適用混亂，甚至司法與監(jiān)管背道而馳等問題，對糾紛解決、行業(yè)發(fā)展與金融創(chuàng)新都產(chǎn)生了不利影響。

為歸納分析司法裁判對資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議效力的認(rèn)定路徑和基本觀點(diǎn)以厘清爭議，本文在“北大法寶”數(shù)據(jù)庫和“威科先行”數(shù)據(jù)庫，以“差額補(bǔ)足”“差額補(bǔ)償”等關(guān)鍵詞，結(jié)合“資管”“資管協(xié)議”“集合理財(cái)”“集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”等關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，并設(shè)置篩選條件為“民事”“判決書”，初篩獲得相關(guān)裁判文書344份，經(jīng)過逐一閱讀整理最終獲得有效案例108份①司法裁判文書和數(shù)據(jù)截至2020年2月。。在上述案例中，雖然絕大多數(shù)法院均認(rèn)定資管產(chǎn)品中的差額補(bǔ)足協(xié)議合法有效，但對于差額補(bǔ)足協(xié)議效力的爭議卻從未淡化：一方面，部分法院雖然作出認(rèn)可差額補(bǔ)足協(xié)議效力的判決，但主要是囿于金融監(jiān)管政策的時(shí)間效力，包括《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規(guī)》）的過渡期規(guī)定、涉案差額補(bǔ)足協(xié)議簽訂于相關(guān)政策出臺前等原因，在過渡期內(nèi)仍應(yīng)認(rèn)定其有效。換言之，摒除時(shí)間因素，資管產(chǎn)品中的差額補(bǔ)足協(xié)議很可能被法院認(rèn)定為無效，如附錄·案例3“江蘇國際信托案”等。另一方面，即使是在肯定差額補(bǔ)足協(xié)議效力的判決中，法院對訴辯雙方相關(guān)爭議焦點(diǎn)的具體說理以及不同法院對相似問題的裁判路徑也差距甚大，未能形成一致，亟待進(jìn)一步研究。

資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議應(yīng)當(dāng)如何定性，又如何適用法律？差額補(bǔ)足權(quán)利人與義務(wù)人之間存在何種法律關(guān)系，如何履行義務(wù)？差額補(bǔ)足協(xié)議是否合法有效，抑或是涉及通謀虛偽、違背公序良俗？如何平衡意思自治和金融監(jiān)管秩序？如何保護(hù)投資人的權(quán)益？……對于諸多爭議，本文將在梳理現(xiàn)有司法裁判基礎(chǔ)上，依循商業(yè)模式類型化、法律關(guān)系分解、效力分析以及責(zé)任承擔(dān)的邏輯順序，對實(shí)踐爭議提出體系化的解決路徑。

二、效力認(rèn)定的基礎(chǔ)：資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的商業(yè)安排

（一）法律視角下差額補(bǔ)足協(xié)議商業(yè)模式的類型化標(biāo)準(zhǔn)

法律關(guān)系構(gòu)成要素相同或相似的商業(yè)模式在法律定性和效力認(rèn)定等方面具有諸多相似之處，可以歸為一類并展開后續(xù)分析。從法律視角而言，以法律關(guān)系的構(gòu)成要素為分類基礎(chǔ)相對適當(dāng)。

具體來說，差額補(bǔ)足協(xié)議中的法律關(guān)系本質(zhì)屬于債之關(guān)系，其核心構(gòu)成要素為權(quán)利人、義務(wù)人和債之內(nèi)容，即劣后級投資者、管理人等差額補(bǔ)足義務(wù)人，對作為權(quán)利人的全部或部分投資者具有差額補(bǔ)足的義務(wù)。差額補(bǔ)足法律關(guān)系構(gòu)成要素中的權(quán)利人和債之內(nèi)容均已相對確定，而義務(wù)人在資管產(chǎn)品中的地位則更具有多樣性且直接關(guān)系到差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性和效力認(rèn)定。由此，以義務(wù)人身份為依據(jù)，輔之以權(quán)利人以及債之內(nèi)容要素，對差額補(bǔ)足協(xié)議的商業(yè)實(shí)踐進(jìn)行類型化是相對可行的進(jìn)路。

結(jié)合所收集整理的百余份案例，根據(jù)差額補(bǔ)足義務(wù)人在資管計(jì)劃中的地位不同，大致可以歸類為如圖1所示的五種類型：劣后級投資者（受益人）、管理人、投資顧問、被投資者和獨(dú)立第三方。這五種類型也可以稱為資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的五種典型商業(yè)模式。

圖1 差額補(bǔ)足協(xié)議中的義務(wù)人類型

如表1所示，差額補(bǔ)足義務(wù)人的五種類型中，司法實(shí)踐中最為常見的模式為劣后級投資者作為差額補(bǔ)足義務(wù)人的情形，這也是《九民紀(jì)要》所著重關(guān)注并規(guī)定的模式。實(shí)踐中，往往會出現(xiàn)一個(gè)資管產(chǎn)品中含有多個(gè)差額補(bǔ)足義務(wù)人且具有不同身份的情形，如附錄·案例13“長安國際信托案”②詳見附錄·案例13：“長安國際信托股份有限公司與北京邦文當(dāng)代藝術(shù)投資有限公司、黃宇杰信托合同糾紛案”，陜西省高級人民法院（2014）陜民二初字第00011號。，劣后級投資者黃宇杰和投資顧問北京邦文當(dāng)代藝術(shù)投資有限公司均為差額補(bǔ)足義務(wù)人。此外，在部分案例中，差額補(bǔ)足義務(wù)人還可能包括被投資者、投資顧問等資管產(chǎn)品直接參與主體的法定代表人、實(shí)際控制人、控股股東等。除人格混同等特殊情形外，他們與管理人、投資顧問等理論上為不同的主體，暫且將其歸入“獨(dú)立第三方”中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，但其所具有的特殊性將在后文分析討論中特別說明。

表1 差額補(bǔ)足義務(wù)人在資管產(chǎn)品中的地位分布①在部分案例中，一個(gè)資管產(chǎn)品中含有多個(gè)差額補(bǔ)足義務(wù)人且具有不同身份的情形，不同身份的差額補(bǔ)足義務(wù)人將被分別計(jì)數(shù)。因此本表中差額補(bǔ)足義務(wù)人的總數(shù)大于所搜集案例的總數(shù)。

（二）法律視角下差額補(bǔ)足協(xié)議的類型化商業(yè)模式概述

圖2 資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的商業(yè)模式

1.劣后級投資人為差額補(bǔ)足義務(wù)人。劣后級投資人為差額補(bǔ)足義務(wù)人的模式是資管實(shí)踐中最為常見的類型，該模式的法律定性和效力分析也是爭議最為突出的。

其典型結(jié)構(gòu)如圖3（附錄·案例1“中恒匯志—國金證券案”①詳見附錄·案例1：“深圳市中恒匯志投資有限公司、國金證券股份有限公司合同糾紛案”，最高人民法院（2018）最高法民終667號。）所示：出于適應(yīng)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等原因，資管產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)會對資金端進(jìn)行分層，分為優(yōu)先級、劣后級或優(yōu)先級、中間級和劣后級。一般情況下，在分配或清算時(shí)，資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按合同約定的預(yù)期年化收益率首先向優(yōu)先級投資者進(jìn)行分配，中間級投資者則以本金為限向優(yōu)先級提供補(bǔ)償，劣后級投資者則不僅以其投資本金為優(yōu)先級、中間級投資者的本金和收益提供償付，而且承擔(dān)向其支付本金及預(yù)期收益差額部分的補(bǔ)足義務(wù)。

圖3 中恒匯志—國金證券案中的交易結(jié)構(gòu)

2.管理人為差額補(bǔ)足義務(wù)人?！顿Y管新規(guī)》出臺后，管理人為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式在實(shí)踐中越發(fā)少見，現(xiàn)有案例多為存量產(chǎn)品的糾紛。

其典型結(jié)構(gòu)較為簡單：管理人通過與全部或部分投資者簽訂差額補(bǔ)足協(xié)議等方式，向全部或部分投資者本金和收益未達(dá)到預(yù)期的差額部分提供補(bǔ)足，但隨著監(jiān)管的強(qiáng)化，實(shí)踐中出現(xiàn)由管理人的關(guān)聯(lián)方，如管理人的控股股東、實(shí)際控制人等向投資者提供差額補(bǔ)足交易安排的情形，如附錄·案例24“常超案”①詳見附錄·案例24：“常超、羅勤合同糾紛案”，湖北省武漢市中級人民法院（2018）鄂01民終10500號。。對此，應(yīng)當(dāng)額外關(guān)注關(guān)聯(lián)方是否與管理人出現(xiàn)人格混同等并實(shí)際以管理人自有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.投資顧問為差額補(bǔ)足義務(wù)人。投資顧問為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式主要出現(xiàn)在投資顧問主導(dǎo)型的被動(dòng)管理資管業(yè)務(wù)②被動(dòng)管理型資管是指管理人不具有對資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用裁量權(quán)，而是根據(jù)投資者或投資者委托的具有指令權(quán)限的人所發(fā)出的指令，對資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的資管產(chǎn)品。目前，法律法規(guī)并未明確規(guī)定被動(dòng)管理型資管產(chǎn)品，上述概念主要參考《關(guān)于修訂信托公司年報(bào)披露格式規(guī)范信息披露有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2009〕407號）、《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》等文件關(guān)于被動(dòng)管理型信托的規(guī)定。中，即投資顧問是受投資者委托享有資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)的實(shí)際管理人，可以向名義上的產(chǎn)品管理人發(fā)出管理和處分資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的指令。

該模式下的典型結(jié)構(gòu)如圖4（附錄·案例65“夏東—瑞朗啟元案”③詳見附錄·案例65：“夏東與杭州瑞朗啟元資產(chǎn)管理有限公司、浙江瑞朗控股有限公司等合同糾紛案”，浙江省紹興市柯橋區(qū)人民法院（2016）浙0603民初6485號。）所示：投資者委托投資顧問向管理人發(fā)出投資指令以實(shí)際管理和處分資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)。而投資顧問則與全部或部分投資者簽訂差額補(bǔ)足協(xié)議，為其本金與收益未達(dá)到預(yù)期的差額部分提供補(bǔ)足支付。

圖4 夏東—瑞朗啟元案中的投資顧問為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式

實(shí)質(zhì)上，投資顧問所承擔(dān)的、實(shí)際影響資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)營的相關(guān)權(quán)利義務(wù)是屬于主動(dòng)管理型資管中管理人的權(quán)利義務(wù)范圍。在信托理論上，對信托財(cái)產(chǎn)作出運(yùn)行指示的主體被視為在信托中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性核心作用，即使在形式上不是受托人也應(yīng)負(fù)擔(dān)與受托人相同的義務(wù)。④參見［日］日本商事信托研究會編著：《日本商事信托立法研究》，朱大明譯，法律出版社2019年版，第51－52頁。在我國監(jiān)管實(shí)踐中，當(dāng)被動(dòng)管理型資管產(chǎn)品涉嫌違法時(shí)，監(jiān)管者也會直接認(rèn)定實(shí)際進(jìn)行投資決策的投資顧問的責(zé)任。⑤參見李逸斯：《被動(dòng)管理型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中投資顧問的法律責(zé)任——以廣州穗富案為例》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》2018年總第九十七輯，第130－131頁。由此，投資顧問可以歸為“實(shí)際管理人”。

基于此，在后文分析中，投資顧問為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式將并入管理人為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式中共同分析，如有不同于管理人的特殊分析也會特別說明。

4.被投資者為差額補(bǔ)足義務(wù)人。被投資者為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式，則是指處于資產(chǎn)端或融資端的被投資者及其關(guān)聯(lián)方越過資管計(jì)劃和管理人，直接與全部或部分投資者約定對其本金和收益未達(dá)預(yù)期的差額部分提供補(bǔ)足支付。在資管實(shí)踐中，該模式可以分解為兩種類型：

（1）對全部投資者提供差額補(bǔ)足。實(shí)踐中，被投資者對全部投資者提供差額補(bǔ)足多見于貸款類通道業(yè)務(wù)中，尤其是銀行類通道業(yè)務(wù)。“通道業(yè)務(wù)”屬于被動(dòng)管理型資管，最早產(chǎn)生于2008年前后的“銀信合作”，是指為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)客戶的投融資等目的，投資者（委托人）借助證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司或外部第三方等管理人（受托人）作為通道，自主決定設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品或投資產(chǎn)品，自行決定資管財(cái)產(chǎn)的投資、管理和處分并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，管理人（受托人）僅提供必要的事務(wù)協(xié)助或者服務(wù)的資管計(jì)劃。①參見《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕54號）、《中國保監(jiān)會關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2016〕98號）、《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（中證協(xié)〔2013〕124號）等。而實(shí)踐中，出于提高投資者（委托人）的本金及收益安全并更多獲取資金的目的，如圖5（附錄·案例28“浙商杭州分行－長城影視案”②詳見附錄·案例28：“浙商銀行股份有限公司杭州分行與長城影視股份有限公司、趙銳勇保證合同糾紛案”，浙江省杭州市中級人民法院（2019）浙01民初370號。）所示，處于終端的被投資者會選擇直接向投資者（委托人）承諾差額補(bǔ)足。

圖5 浙商銀行杭州分行—長城影視案中的差額補(bǔ)足交易結(jié)構(gòu)

（2）對部分投資者提供差額補(bǔ)足。在存在多個(gè)增信安排的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃中，被投資者也可能僅對部分投資者（一般是劣后級投資者）提供差額補(bǔ)足。

舉例而言，如圖6（附錄·案例8“磐暉投資—譽(yù)衡集團(tuán)案”①詳見附錄·案例8：“共青城磐暉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）與白莉惠等合同糾紛案”，北京市高級人民法院（2018）京民初122號。）所示，第一層投資基金通過結(jié)構(gòu)化、止損線等設(shè)計(jì)，使中間級投資者磐暉有限合伙投資基金和劣后級投資者乾臨公司的投資成為優(yōu)先級投資者的資金安全墊，對其本金和收益發(fā)揮一定程度的增信保障作用。進(jìn)而，譽(yù)衡集團(tuán)及其控股股東又對中間級投資者磐暉有限合伙提供差額補(bǔ)足安排，對其本金和收益進(jìn)行增信。此外，其他案例中，也存在先有劣后級投資者向優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足，進(jìn)而由被投資者對劣后級投資者提供差額補(bǔ)足等安排。

圖6 磐暉投資—譽(yù)衡集團(tuán)案中的差額補(bǔ)足結(jié)構(gòu)

5.獨(dú)立第三方為差額補(bǔ)足義務(wù)人。獨(dú)立第三方為差額補(bǔ)足義務(wù)人模式，是指除上述固定主體外的獨(dú)立第三方向投資者提供補(bǔ)足的交易安排，既包括與上述固定主體法律上相互獨(dú)立的相關(guān)方，如股東、高管等，也包括與上述固定主體毫無關(guān)聯(lián)的第三方主體。該模式的分析主要應(yīng)當(dāng)注意兩個(gè)因素。第一，獨(dú)立第三方是否為金融機(jī)構(gòu)。若為金融機(jī)構(gòu)，可能涉嫌剛性兌付而導(dǎo)致合同無效。第二，獨(dú)立第三方是否對全部投資者提供差額補(bǔ)足。如圖7（附錄·案例31“華融天澤—深圳恒譽(yù)案”①詳見附錄·案例31：“華融天澤投資有限公司訴深圳恒譽(yù)實(shí)業(yè)投資有限公司合同糾紛案”，上海市第一中級人民法院（2018）滬01民初1075號。）所示，在實(shí)踐中獨(dú)立第三方僅對部分投資者進(jìn)行差額補(bǔ)足往往是因?yàn)樵摰谌街黧w投資資格受限，以該部分投資者為通道進(jìn)行投資。

圖7 華融天澤—深圳恒譽(yù)案中獨(dú)立第三方差額補(bǔ)足結(jié)構(gòu)

綜上所述，資管實(shí)踐中的差額補(bǔ)足交易安排看似種類繁雜，但從差額補(bǔ)足義務(wù)主體角度可以分為劣后級投資人、管理人、投資顧問、被投資者和獨(dú)立第三方五種類型，實(shí)質(zhì)上屬于實(shí)際投資方、實(shí)際融資方和實(shí)際管理人三種角色。由此，在后續(xù)分析中，可以從三方角色的角度考慮其共性問題，同時(shí)對其特殊身份的個(gè)性問題予以關(guān)注。

三、效力認(rèn)定前提：資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的法律定性

法律定性旨在識別并確定資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議處于哪個(gè)法律關(guān)系之中①參見崔建遠(yuǎn)：《論法律關(guān)系的方法及其意義》，載《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2019年第3期。，以明確法律規(guī)范的適用②參見［美］弗蘭科著：《證券化：美國結(jié)構(gòu)融資的法律制度》，潘攀譯，法律出版社2009年第二版，第16頁。，是為差額補(bǔ)足協(xié)議效力認(rèn)定的前提。

（一）觀點(diǎn)歸納：差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性的兩個(gè)層次

在所整理的百余份案例中，法院往往僅就雙方所提出的定性觀點(diǎn)和爭議焦點(diǎn)進(jìn)行分析，只有小部分法院對差額補(bǔ)足協(xié)議的性質(zhì)進(jìn)行了明確界定，提出了包括獨(dú)立合同說③該觀點(diǎn)認(rèn)為，差額補(bǔ)足協(xié)議的主體、權(quán)利義務(wù)內(nèi)容與資管交易框架內(nèi)的投資合同等完全不相關(guān)聯(lián)，相互之間屬于完全相互獨(dú)立的無名合同。例如附錄·案例46：“中安百聯(lián)（北京）資產(chǎn)管理有限公司與海南宗宣達(dá)實(shí)業(yè)投資有限公司等合同糾紛案”，北京市第一中級人民法院（2018）京01民初343號等案例。、債務(wù)加入說④該觀點(diǎn)認(rèn)為，差額補(bǔ)足協(xié)議本質(zhì)為以債務(wù)加入為內(nèi)容的協(xié)議，差額補(bǔ)足義務(wù)人通過差額補(bǔ)足協(xié)議，與補(bǔ)足權(quán)利人或代表資管計(jì)劃的管理人約定加入債務(wù)，承擔(dān)向其支付本金和預(yù)期收益的連帶責(zé)任。例如附錄·案例64：“楊曄與安徽永順房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司、胡國開合同糾紛案”，安徽省合肥市瑤海區(qū)人民法院（2016）皖0102民初1010號等案例。、保證合同說⑤該觀點(diǎn)認(rèn)為，差額補(bǔ)足協(xié)議本質(zhì)屬于保證合同，是差額補(bǔ)足義務(wù)人與投資者約定在資管計(jì)劃無法支付本金和收益時(shí)，由義務(wù)人依照約定履行債務(wù)并承擔(dān)保證責(zé)任的交易安排。例如附錄·案例2：“新華信托股份有限公司與北京時(shí)光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、興安盟時(shí)光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛案”，最高人民法院（2014）民二終字第261號。、第三人清償說⑥該觀點(diǎn)認(rèn)為，差額補(bǔ)足是資產(chǎn)管理人與差額補(bǔ)足義務(wù)人約定，由差額補(bǔ)足義務(wù)人作為第三人向投資者支付本金和收益，或者由差額補(bǔ)足義務(wù)人向作為第三人的投資者支付本金和預(yù)期收益的債務(wù)。例如附錄·案例21：“深圳市邦信小額貸款有限公司、江西銀行股份有限公司合同糾紛案”，江西省高級人民法院（2017）贛民終44號等案例。、借款合同說⑦該觀點(diǎn)采用所謂“穿透式司法”的理念，將資管投資合同和差額補(bǔ)足協(xié)議等聯(lián)系起來構(gòu)成一個(gè)整體的合同，并“穿透”其交易實(shí)質(zhì)，視為“名為投資，實(shí)為借貸”的合同。例如附錄·案例4：“徐文玉、張宇借款合同糾紛案”，最高人民法院（2017）最高法民終604號。、混合合同說⑧該觀點(diǎn)認(rèn)為，差額補(bǔ)足協(xié)議和資管投資合同具有關(guān)聯(lián)性但相互獨(dú)立，就整個(gè)資管交易安排而言，差額補(bǔ)足協(xié)議中可能包含有多種法律關(guān)系，并非某一種特定類型的合同。例如附錄·案例3：“江蘇省國際信托有限責(zé)任公司訴中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司昆明分行合同糾紛案”，最高人民法院（2017）最高法民終478號。等觀點(diǎn)。更多案例中，法院僅僅是提出了對某個(gè)觀點(diǎn)的反對，例如“不構(gòu)成融資融券合同”⑨例如附錄·案例23：“邱進(jìn)、四川信托有限公司營業(yè)信托糾紛再審案”，四川省高級人民法院（2019）川民申3850號?！安粚儆谫?zèng)與合同”⑩例如附錄·案例36：“魯證期貨股份有限公司與王德偉合同糾紛案”，山東省濟(jì)南市中級人民法院（2019）魯01民初116號。，等等，抑或完全不提及法律定性，將差額補(bǔ)足協(xié)議默認(rèn)為是獨(dú)立存在的、與投資合同等無關(guān)的某種合同。進(jìn)一步分析法院裁判文書的定性說理部分，可以發(fā)現(xiàn)：司法實(shí)踐對法律定性的諸多觀點(diǎn)實(shí)際上是在不同分類標(biāo)準(zhǔn)和視角下進(jìn)行的，例如獨(dú)立合同說和保證合同說等主要是基于差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同之間的相互關(guān)系視角，而借款合同說、混合合同說等則更多是基于差額補(bǔ)足協(xié)議本身的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容視角。

歸納而言，對資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性的分析，本質(zhì)上蘊(yùn)含兩個(gè)層面的問題：首先是差額補(bǔ)足協(xié)議和資管投資合同之間的關(guān)系，即分析差額補(bǔ)足協(xié)議的獨(dú)立性程度，以厘清資管投資合同的內(nèi)容和效力對差額補(bǔ)足協(xié)議的影響；其次是在此基礎(chǔ)上分析差額補(bǔ)足協(xié)議中的法律關(guān)系內(nèi)容。具體來說，如圖8所示，對資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性的分析進(jìn)路可以分解為三個(gè)步驟，在每一步驟中先分析差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同之間的關(guān)系，進(jìn)而分析差額補(bǔ)足協(xié)議內(nèi)含的具體法律關(guān)系。

圖8 差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性的分析進(jìn)路

（二）對差額補(bǔ)足協(xié)議法律定性的分析

基于上述分析框架，結(jié)合前文商業(yè)模式歸納，可以嘗試對資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的法律定性進(jìn)行分析界定。

1.差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同是否具有形式獨(dú)立性。第一步，分析差額補(bǔ)足協(xié)議與資管投資合同之間是否具有形式獨(dú)立性，即差額補(bǔ)足協(xié)議本身是否足以形成一個(gè)或多個(gè)獨(dú)立的法律關(guān)系，可以相對獨(dú)立考量其效力；或者，其僅是資管投資合同的一部分，須將兩者視為整體進(jìn)行法律定性和效力認(rèn)定。

目前，大部分的司法案例都傾向于承認(rèn)差額補(bǔ)足協(xié)議具有形式獨(dú)立性。而部分持否認(rèn)觀點(diǎn)的司法裁判則主要見于劣后級投資者對優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足模式，如附錄·案例4①詳見附錄·案例4：“徐文玉、張宇借款合同糾紛案”，最高人民法院（2017）最高法民終604號。等。該觀點(diǎn)認(rèn)為劣后級投資者、優(yōu)先級投資者的差額補(bǔ)足協(xié)議以及兩者簽訂的資管投資合同實(shí)質(zhì)構(gòu)成“借款合同”，且劣后級投資者是底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)所有權(quán)人。其理論基礎(chǔ)則在于“穿透式監(jiān)管”②穿透式監(jiān)管源于2016年4月12日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》，其中明確提出“按照部門職責(zé)、《指導(dǎo)意見》明確的分工和本方案要求，采取‘穿透式’監(jiān)管方法，根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)明確責(zé)任”。近年來其在各監(jiān)管部門出臺的規(guī)則中也越來越被廣泛運(yùn)用。所引申出的所謂按照交易目的和業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)識別交易的法律關(guān)系的“穿透式司法”或“司法監(jiān)管化”思維。

但是，通過所謂“穿透式監(jiān)管”否認(rèn)差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同之間的形式獨(dú)立性，將整個(gè)資管投資認(rèn)定為借款合同是對復(fù)雜金融工具的不當(dāng)簡化，不利于金融實(shí)踐的發(fā)展。首先，判斷合同是否相互獨(dú)立，并非指經(jīng)濟(jì)意義上是否實(shí)現(xiàn)同一交易目的，而關(guān)鍵在于法律意義上它能否實(shí)現(xiàn)其獨(dú)立功能，即主體、客體及內(nèi)容三部分是否足以獨(dú)立設(shè)立、變更或終止民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系。③參見陸青：《合同聯(lián)立問題研究》，載《政治與法律》2014年第5期。而差額補(bǔ)足協(xié)議則創(chuàng)設(shè)了義務(wù)人對權(quán)利人具有增信作用的差額補(bǔ)足關(guān)系，而不論該關(guān)系如何定性，其顯然不同于資管合同中所設(shè)立的投資關(guān)系。故而，差額補(bǔ)足協(xié)議在理論上屬于獨(dú)立合同。而且，金融的本質(zhì)就是資金融通，任何一項(xiàng)金融投資工具都可以直接或間接分解為資金富裕方的資金流向資金短缺方的交易，都具有借貸的經(jīng)濟(jì)功能和特征。④參見馬榮偉：《信托抑或融資：結(jié)構(gòu)化信托法律關(guān)系性質(zhì)的認(rèn)定——以郝茹莎與萬向信托案為切入點(diǎn)》，載《法律適用》2019年第4期。一味采用“穿透”方法對所有金融工具極簡化處理，將劣后級投資者、優(yōu)先級投資者及資管計(jì)劃整體界定為借貸合同，則是將法律關(guān)系極端簡化為借款方、貸款方與借款及還本付息，而忽視了包括資管計(jì)劃的信托關(guān)系等諸多法律關(guān)系，管理人、托管人等主體在借貸合同中也無立足之地。同時(shí)，在此情形下，甚至可以得出劣后級投資者是借錢以資管計(jì)劃形式購買底層資產(chǎn)，屬于實(shí)際所有權(quán)人并得以直接處分⑤詳見附錄·案例4：“徐文玉、張宇借款合同糾紛案”，最高人民法院（2017）最高法民終604號：“該信托計(jì)劃中特定受益權(quán)人徐文玉與一般受益權(quán)人陜國投·財(cái)富5號資金信托計(jì)劃之間的法律關(guān)系，依法應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為借款合同關(guān)系。徐文玉自己出資并借入部分款項(xiàng)買入股票，實(shí)際享有該股票的收益并承擔(dān)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是該部分股票的實(shí)質(zhì)所有權(quán)人?！保@是對信托制度，尤其是信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的直接否認(rèn)。此外，金融工具的形式、順序、內(nèi)容等的不斷切割、組合和細(xì)分是創(chuàng)新的必然途徑①參見鄧峰：《對資本市場濫用“穿透式”監(jiān)管，可能形成更嚴(yán)重系統(tǒng)損害》，載《財(cái)經(jīng)（2018年刊）：預(yù)測與戰(zhàn)略》，資料來源：https：／／www.chinaesm.com／jinrong／2018／0112／50638.html，2020年11月21日訪問。，即使其功能相似，也都有其存在的價(jià)值和特別之處。②參見馬榮偉：《信托抑或融資：結(jié)構(gòu)化信托法律關(guān)系性質(zhì)的認(rèn)定——以郝茹莎與萬向信托案為切入點(diǎn)》，載《法律適用》2019年第4期。法律定性應(yīng)當(dāng)去適應(yīng)實(shí)踐、解釋實(shí)踐，而非對交易工具進(jìn)行人為切割枝干以套用典型合同分析框架，否則會抑制金融創(chuàng)新。由是，從理論到實(shí)踐、從應(yīng)然到實(shí)然，差額補(bǔ)足協(xié)議應(yīng)當(dāng)具有形式獨(dú)立性。

2.差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同是否具有內(nèi)容從屬性。第二步，在差額補(bǔ)足協(xié)議具有形式獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析其是否從屬于資管合同。若差額補(bǔ)足協(xié)議設(shè)定債務(wù)的成立、范圍、內(nèi)容、承擔(dān)等方面的一項(xiàng)或多項(xiàng)不同程度地取決于主債務(wù)的資管投資合同，那么其法律定性和效力認(rèn)定須依附于主債務(wù)合同，更可能構(gòu)成債務(wù)加入說、保證合同說、第三人清償說等。

在不同觀點(diǎn)下，內(nèi)容從屬性程度是存在差異的，構(gòu)成“主合同—從合同”關(guān)系是最高程度的內(nèi)容從屬性，如保證合同等。最低限度的內(nèi)容從屬性則是差額補(bǔ)足協(xié)議所設(shè)定債務(wù)的成立和范圍對資管投資合同具有一定從屬性，如債務(wù)加入等。資管合同的主債務(wù)為管理人所承擔(dān)的、對全部投資者的返還資管財(cái)產(chǎn)剩余的義務(wù)；而差額補(bǔ)足協(xié)議的債務(wù)則是差額補(bǔ)足義務(wù)人承擔(dān)的、對全部或部分投資者的支付本金及預(yù)期收益差額的義務(wù)。顯然，兩者的債務(wù)范圍、內(nèi)容等均不同，且后者的成立和范圍明顯大于主債務(wù)，甚至不符合最低從屬性要求。由是，除多重差額補(bǔ)足情形下的二次差額補(bǔ)足協(xié)議外，一般來說，差額補(bǔ)足協(xié)議無法滿足“內(nèi)容從屬性”所必須具備的以主債務(wù)的成立和范圍為前提和界限。換言之，差額補(bǔ)足協(xié)議并不具有對資管投資合同的內(nèi)容從屬性，其法律定性也不可能為保證合同、債務(wù)加入抑或是第三人清償。

3.差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同是否具有內(nèi)容關(guān)聯(lián)性。第三步，須判斷差額補(bǔ)足協(xié)議是否與資管合同完全獨(dú)立，即其是否可能與資管合同存在交易目的、交易內(nèi)容等方面的關(guān)聯(lián)性。在傳統(tǒng)民法理論上，法律意義上相互獨(dú)立但經(jīng)濟(jì)上服務(wù)于同一交易目的的數(shù)個(gè)合同之間的關(guān)系，被稱為“合同聯(lián)立”或構(gòu)成“關(guān)聯(lián)合同”。③參見崔建遠(yuǎn)著：《合同法》，北京大學(xué)出版社2012年版，第22－23頁；陸青：《合同聯(lián)立問題研究》，載《政治與法律》2014年第5期。在合同聯(lián)立中，數(shù)個(gè)合同構(gòu)成交易鏈條，最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)整體的交易功能，合同與合同之間相互獨(dú)立，但其內(nèi)容與效力分析不能互相脫離，否則該合同從整體交易和當(dāng)事人利益上看將失去存在的價(jià)值。④參見陸青：《合同聯(lián)立問題研究》，載《政治與法律》2014年第5期。

不可否認(rèn)，差額補(bǔ)足協(xié)議的合同目的與資管投資合同存在經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系，兩者也確實(shí)是處于整個(gè)資產(chǎn)管理交易框架之中，關(guān)鍵是此種商事交易上的聯(lián)系是否在合同解釋、效力分析等方面具有意義。若認(rèn)定兩者相互獨(dú)立，則對于差額補(bǔ)足協(xié)議效力的認(rèn)定僅考慮協(xié)議內(nèi)容本身，或者說無須考慮其在資管合同中的作用。實(shí)踐中法官往往以“該協(xié)議與資管合同均系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，未違反相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定”為由直接肯定其效力。①例如附錄·案例66：“陳樹利與四川省昊宸資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案”，四川省成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)人民法院（2018）川0191民初7537號。法院認(rèn)為約定管理人向投資者提供差額補(bǔ)足的補(bǔ)充協(xié)議獨(dú)立于基金投資合同，系當(dāng)事人意思自治，合法有效。而孤立審視差額補(bǔ)足協(xié)議本身根本無法明確其商業(yè)邏輯與交易本質(zhì)，勢必會遺漏違法無效、剛性兌付等方面的分析，直接影響后續(xù)的效力認(rèn)定，陷入機(jī)械的意思自治判斷之中。因此，差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同處于同一交易鏈條、服務(wù)于共同交易目的、具有經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系，具有法律上的內(nèi)容關(guān)聯(lián)性，構(gòu)成合同聯(lián)立。

在此基礎(chǔ)上，對于不同商業(yè)模式中差額補(bǔ)足協(xié)議所具體包含法律關(guān)系的分析，則應(yīng)當(dāng)結(jié)合該協(xié)議對整個(gè)資管交易鏈條的作用進(jìn)行。在資管實(shí)踐中，結(jié)合資管投資合同內(nèi)容，差額補(bǔ)足協(xié)議內(nèi)含的法律關(guān)系往往同時(shí)呈現(xiàn)多種法律關(guān)系的特點(diǎn)，包括具有增信作用的差額補(bǔ)充法律關(guān)系、信托關(guān)系、共同投資關(guān)系甚至借貸關(guān)系等，本身難以套入現(xiàn)行法明確規(guī)定的某一合同類型之中，屬于“混合合同”，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同法律關(guān)系進(jìn)行具體法律適用。應(yīng)當(dāng)指出的是，不同于單一借貸合同，借貸關(guān)系的成立并不代表信托關(guān)系、共同投資關(guān)系等均被“實(shí)質(zhì)重于形式”的忽視，協(xié)議中的共同投資關(guān)系等仍然存在，且管理人仍應(yīng)當(dāng)承擔(dān)受托人責(zé)任。

綜上所述，差額補(bǔ)足協(xié)議與資管合同之間構(gòu)成合同聯(lián)立，而大部分差額補(bǔ)足協(xié)議內(nèi)容上包括多重法律關(guān)系，屬于混合合同。

四、效力認(rèn)定邏輯：資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議的效力之辨

綜合上文，差額補(bǔ)足協(xié)議中的差額補(bǔ)足的本質(zhì)是：將原本應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)的權(quán)益性投資風(fēng)險(xiǎn)部分或全部地轉(zhuǎn)移至由差額補(bǔ)足義務(wù)人實(shí)際承擔(dān)。那么，差額補(bǔ)足協(xié)議效力認(rèn)定的關(guān)鍵則在于此種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，包括行為本身、實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體等是否為法律所允許、是否有效。而效力認(rèn)定的分析路徑則在于金融監(jiān)管政策的要求如何在民事法律行為效力的規(guī)范框架內(nèi)得以運(yùn)行并產(chǎn)生影響。②司法實(shí)踐中，一部分涉及差額補(bǔ)足協(xié)議效力的案件發(fā)生于《民法典》生效前。但本文旨在探尋過渡期后差額補(bǔ)足協(xié)議的效力，故而在分析規(guī)范適用上以新法為主。根據(jù)2021年1月1日生效的《民法典》規(guī)定，合同效力的判斷無特殊規(guī)定的，均適用“本法總則編第六章第三節(jié)的有關(guān)規(guī)定”，即原《民法總則》第一百四十三條、第一百四十六條、第一百五十三條和第一百五十四條的規(guī)定。

在理論和實(shí)踐中，對差額補(bǔ)足協(xié)議效力認(rèn)定的核心爭議主要集中于三個(gè)問題：其一，差額補(bǔ)足協(xié)議與資管投資合同等共同構(gòu)成通道業(yè)務(wù)交易框架，而上述合同是否因通謀虛偽無效？其二，在被投資者僅對部分投資者提供差額補(bǔ)足的情形下，是否構(gòu)成惡意串通、損害剩余投資者的利益從而導(dǎo)致合同無效？其三，涉嫌違反金融監(jiān)管政策的差額補(bǔ)足協(xié)議是否構(gòu)成違法無效，抑或是因違反金融監(jiān)管政策從而構(gòu)成損害金融監(jiān)管的公序良俗而無效？進(jìn)而，資管合同的效力又將如何呢？

（一）差額補(bǔ)足是否構(gòu)成通謀虛偽

1.差額補(bǔ)足何以涉嫌通謀虛偽。《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第一百四十六條規(guī)定了通謀虛偽行為及其效力。通謀虛偽表示包括外部虛假行為和內(nèi)部隱藏行為兩層：對于外部虛假行為，“行為人與相對人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無效”，是否構(gòu)成掩蓋非法目的則在所不論；但對于內(nèi)部隱藏行為，“以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力”則須依當(dāng)事人的真意另行分析。

資管實(shí)踐中，差額補(bǔ)足協(xié)議常常被用于通道業(yè)務(wù)，尤其是“被投資者提供差額補(bǔ)足型”模式中。而通道業(yè)務(wù)中，資管投資計(jì)劃本身是投資者為達(dá)到規(guī)避監(jiān)管等目的、掩蓋最終資金流向的工具，如在附錄·案例28“浙商銀行杭州分行—長城影視案”①詳見附錄·案例28：“浙商銀行股份有限公司杭州分行與長城影視股份有限公司、趙銳勇保證合同糾紛案”，浙江省杭州市中級人民法院（2019）浙01民初370號。中，浙商銀行杭州分行的真實(shí)目的是在資管計(jì)劃的“掩蓋”下向長城影視文化集團(tuán)發(fā)放貸款并獲取更高的固定收益利率（見上文圖5）。而此類業(yè)務(wù)中，差額補(bǔ)足協(xié)議和資管投資合同整體是否屬于名為投資，實(shí)為通謀虛偽行為，從而構(gòu)成虛假意思表示下的外部虛假行為致使無效呢？

2.分析：涉嫌通道的差額補(bǔ)足協(xié)議效力應(yīng)個(gè)案認(rèn)定。此類案件中，其效力認(rèn)定的關(guān)鍵在于判斷當(dāng)事人是否存在不使表面的通謀法律行為發(fā)生預(yù)期效果的真實(shí)意思。②參見李永軍著：《民法總則》，中國法制出版社2018年版，第681頁；王澤鑒著：《民法總則》，北京大學(xué)出版社2009年版，第339頁。在通道業(yè)務(wù)實(shí)踐中，存在使表面的資管投資法律行為發(fā)生預(yù)期效果和不使其發(fā)生預(yù)期效果兩種情形。

對于前者，當(dāng)事人雖然想利用資管合同作為“通道”，但其仍然有使投資合同等發(fā)生預(yù)期效果的真實(shí)意思，如由管理人被動(dòng)管理資產(chǎn)、對投資者承擔(dān)的最低線的忠誠義務(wù)等。在此情形下，資管合同等雖然屬于“通道”，但并不構(gòu)成虛假意思表示而無效。但同時(shí)，差額補(bǔ)足協(xié)議作為混合合同，其不僅含有投資意思表示，也含有借貸等意思表示，而對于其他意思表示及行為是否存在無效事由，如規(guī)避投資范圍、杠桿約束等，則須另行認(rèn)定。

對于后者，當(dāng)事人將資管產(chǎn)品等作為純粹的“通道”，具體表現(xiàn)如委托人并不將財(cái)產(chǎn)真正交付給受托管理人或者完全架空受托管理人的職責(zé)等。由此，資管合同等所蘊(yùn)含的共同投資意思表示則構(gòu)成外部通謀的虛假意思表示而無效。但對于其隱藏的真實(shí)意思表示，則須另行進(jìn)行是否無效的認(rèn)定。

綜合來看，涉嫌構(gòu)成通道業(yè)務(wù)的差額補(bǔ)足協(xié)議的效力須個(gè)案判斷：首先，根據(jù)當(dāng)事人是否存在使投資合同等發(fā)生預(yù)期效果的真實(shí)意思表示，判斷其是否構(gòu)成共同虛假意思表示；其次，個(gè)案判斷當(dāng)事人其他意思表示是否存在無效事由。

（二）差額補(bǔ)足是否構(gòu)成惡意串通

1.差額補(bǔ)足何以涉嫌惡意串通?！睹穹ǖ洹返谝话傥迨臈l①我國《民法典》第一百五十四條規(guī)定：“行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權(quán)益的民事法律行為無效。”對惡意串通行為的效力予以了規(guī)定。其構(gòu)成要件要求主觀上行為人與相對人之間具有共同目的（惡意），希望通過該民事法律行為損害他人合法權(quán)益（害意）；客觀上該法律行為損害他人合法權(quán)益，包括國家、集體或第三人利益。

資管實(shí)踐中，部分差額補(bǔ)足協(xié)議的權(quán)利人可能僅是部分投資者，似乎會造成投資者之間的某種不平衡。尤其是在被投資者提供差額補(bǔ)足模式中，被投資者的資產(chǎn)情況本身是整個(gè)資管計(jì)劃的本金和收益保障，而其又僅對部分投資者提供差額補(bǔ)足，可能實(shí)際上減損被投資者的資產(chǎn)從而削弱被投資者向資管計(jì)劃支付的支付能力，增大剩余投資者發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在附錄·案例8“磐暉投資—譽(yù)衡集團(tuán)案”②詳見附錄·案例8：“共青城磐暉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）與白莉惠等合同糾紛案”，北京市高級人民法院（2018）京民初122號。中，結(jié)構(gòu)化投資基金設(shè)置了優(yōu)先級、中間級和劣后級三級投資者（受益人），而融資端的被投資者譽(yù)衡集團(tuán)僅對中間級投資者提供差額補(bǔ)足。若譽(yù)衡集團(tuán)陷入危機(jī)無法償付信托貸款本息，則三級投資人都將面臨投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能按比例受償剩余資產(chǎn)。但譽(yù)衡集團(tuán)如果依據(jù)差額補(bǔ)足協(xié)議先行償付中間級投資者，那無疑會進(jìn)一步減損可供償付資管計(jì)劃的資產(chǎn)，從而損害優(yōu)先級投資者和劣后級投資者利益。那么，此種情形是否構(gòu)成惡意串通？

2.分析：差額補(bǔ)足一般不構(gòu)成惡意串通。一般情況下，差額補(bǔ)足協(xié)議不構(gòu)成惡意串通，因?yàn)樵谫Y管實(shí)踐中，差額補(bǔ)足權(quán)利人與義務(wù)人之間并不具有損害剩余投資者利益的惡意，實(shí)際上也不會損害剩余投資者的利益。

根據(jù)資管實(shí)踐的一般安排，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃往往設(shè)計(jì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)，包括收益分配順序、平倉、資金追加義務(wù)等，以首先保障不作為差額補(bǔ)足權(quán)利人的剩余投資者的投資本金及預(yù)期收益安全。而差額補(bǔ)足協(xié)議則是在此基礎(chǔ)上對本金和投資收益面臨更大風(fēng)險(xiǎn)的其他級投資者提供的保障。同時(shí)，資管計(jì)劃往往會以保障優(yōu)先級投資者全部本金及收益為基礎(chǔ)設(shè)置強(qiáng)制止損線、預(yù)警線等，及時(shí)回收資金、確保優(yōu)先級投資者的投資安全。由此，除管理人（劣后級投資者）、中間級投資者與被投資者額外串通突破止損線情形之外，優(yōu)先級投資者的投資利益在現(xiàn)有合同框架可以得到保障，其利益不因差額補(bǔ)足協(xié)議受到損害，而特殊情況下效力存疑的并非差額補(bǔ)足協(xié)議本身，而是后續(xù)的串通交易行為。同時(shí)，在該案中，劣后級投資者是基金實(shí)際管理者，也是被投資者的全資子公司，其出資本身就是作為募資對象的本金及收益的“資金墊”、保障其投資安全，故而其利益也不會受到差額補(bǔ)足協(xié)議的損害。

由是，差額補(bǔ)足協(xié)議本身一般不構(gòu)成惡意串通從而無效。

（三）差額補(bǔ)足是否構(gòu)成違法無效或違背公序良俗無效

1.違反規(guī)范致使合同無效的判斷標(biāo)準(zhǔn)。《民法總則》第一百五十三條規(guī)定了“違法無效”和“違背公序良俗無效”，即違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定或違背公序良俗的民事法律行為無效。

實(shí)踐中，差額補(bǔ)足協(xié)議涉嫌違反諸多監(jiān)管規(guī)范，覆蓋多個(gè)效力層級。但由于我國民法對違“法”無效之“法”的效力層級嚴(yán)格限制在“法律和行政法規(guī)”，對差額補(bǔ)足協(xié)議的效力認(rèn)定，根據(jù)其涉嫌違反的效力層級不同，須分別適用“違法無效”或“違背公序良俗無效”的分析進(jìn)路。具體來說，對于涉嫌違反全國人大及其常委會制定的法律與國務(wù)院制定的行政法規(guī)的，適用“違法無效”的分析進(jìn)路，先判斷該規(guī)范是否構(gòu)成強(qiáng)制性規(guī)范，進(jìn)而分析該合同是否構(gòu)成對規(guī)范的違反。而判斷某一法律或行政法規(guī)是否為強(qiáng)制性規(guī)范的關(guān)鍵則在于是否存在強(qiáng)制性詞語，且規(guī)范對象、規(guī)范目的和保護(hù)法益是否足以致使民事法律行為無效。對于涉嫌違反部門規(guī)章等低層級規(guī)范性文件的，適用“違背公序良俗無效”的分析進(jìn)路，須判斷其違反的規(guī)范是否蘊(yùn)含社會公共秩序價(jià)值，且該價(jià)值高于個(gè)案中的私法自治價(jià)值從而致使合同無效。

但無論適用何種分析進(jìn)路，違反規(guī)范均不會當(dāng)然導(dǎo)致合同無效，更為關(guān)鍵的是法益衡量，以實(shí)現(xiàn)公私利益的平衡。既要保障公共利益的實(shí)現(xiàn)，又要避免過分干預(yù)民商事活動(dòng)中最為重要的私人自治與契約自由。在具體實(shí)踐中，比例原則的引入或許是法益衡量的最好天平之一。追本溯源，比例原則起源于罪罰適當(dāng)和行政管制的公法領(lǐng)域①參見陳新民著：《德國公法學(xué)基礎(chǔ)理論》，山東人民出版社2001年版，第376頁。，主要包括適合性原則、必要性原則和均衡性原則。具體來說，首先，判斷適合性原則，又稱“合目的性原則”，是指手段是否有助于規(guī)范目的達(dá)成。②參見姜昕：《比例原則釋義學(xué)結(jié)構(gòu)構(gòu)建及反思》，載《法律科學(xué)》2008年第5期。即否定差額補(bǔ)足協(xié)議的效力是否有助于實(shí)現(xiàn)相關(guān)金融監(jiān)管政策的規(guī)范目的？進(jìn)而，分析必要性原則，又稱“最小傷害原則”，是指為達(dá)成目的所采用的手段是多個(gè)手段中傷害最小的方式。③參見陳新民著：《德國公法學(xué)基礎(chǔ)理論》，山東人民出版社2001年版，第369頁。即達(dá)成金融監(jiān)管規(guī)范目的是否存在多種手段，否定差額補(bǔ)足協(xié)議的效力是否為其中傷害最小的方式？或者說，金融監(jiān)管規(guī)范不足以實(shí)現(xiàn)公共利益保護(hù)的目的，否定差額補(bǔ)足協(xié)議效力是對規(guī)范目的實(shí)現(xiàn)的、必要的、傷害最小的補(bǔ)充。最后，考量均衡性原則，又稱“狹義的比例原則”，是指規(guī)范所追求的目的與所使用的方法，與對人民權(quán)利造成的損失，是成比例的。①參見陳新民著：《德國公法學(xué)基礎(chǔ)理論》，山東人民出版社2001年版，第370頁。即差額補(bǔ)足協(xié)議與相關(guān)規(guī)范背后所保護(hù)的社會公共利益具有直接的關(guān)聯(lián)性，且否定差額補(bǔ)足協(xié)議效力所保護(hù)的金融監(jiān)管秩序法益高于私法自治和契約自由的價(jià)值。

因此，對于差額補(bǔ)足協(xié)議是否構(gòu)成違法無效或違背公序良俗無效的認(rèn)定，首先應(yīng)當(dāng)通過規(guī)范目的等方面，審查差額補(bǔ)足協(xié)議是否違反某種金融監(jiān)管規(guī)范（如禁止剛性兌付等）從而損害了該規(guī)范背后蘊(yùn)含的法益，進(jìn)而通過比例原則對差額補(bǔ)足協(xié)議所損害的法益與私法自治進(jìn)行價(jià)值衡量，認(rèn)定差額補(bǔ)足協(xié)議的效力。

2.差額補(bǔ)足何以違反剛兌規(guī)定。

（1）禁止剛性兌付的相關(guān)規(guī)定。資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議各項(xiàng)模式中，由作為管理人的服務(wù)方、作為金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立第三方等主體成為差額補(bǔ)足義務(wù)人向全部或部分投資者提供差額補(bǔ)足的，很可能涉嫌違反禁止剛性兌付的相關(guān)金融監(jiān)管規(guī)定。目前，我國金融監(jiān)管規(guī)范中涉及“剛性兌付”的禁止性規(guī)定如表2所示。

表2 禁止剛性兌付的相關(guān)法律規(guī)范②以規(guī)范層級、實(shí)施時(shí)間為排列順序。

續(xù)表

續(xù)表

可以發(fā)現(xiàn)，禁止剛性兌付相關(guān)規(guī)定的效力層級既有法律、行政法規(guī)，也存在于部門規(guī)章和規(guī)范性文件。而對于差額補(bǔ)足協(xié)議是否違背上述規(guī)定的認(rèn)定，則須剖析“剛性兌付”的本質(zhì)構(gòu)成要件，并將其與差額補(bǔ)足協(xié)議的不同模式進(jìn)行對比。同時(shí)，對于違背上述規(guī)定是否影響協(xié)議效力的認(rèn)定，則須探究禁止剛性兌付背后蘊(yùn)含何種社會公共利益，并將其與契約自由價(jià)值進(jìn)行衡量。

（2）差額補(bǔ)足模式與剛性兌付的本質(zhì)。根據(jù)《資管新規(guī)》第十九條規(guī)定，剛性兌付是指“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益”。從民法視角，禁止剛性兌付則是主體承擔(dān)的給付義務(wù)不合法，或者主體實(shí)際的給付行為不合法。

一般認(rèn)為，禁止剛性兌付的原因主要有：剛性兌付讓本應(yīng)由投資者自行承擔(dān)的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)停留在金融體系內(nèi)部①參見中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組編著：《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》，中國金融出版社2017年版，第121頁。；剛性兌付違反“受人之托、代人理財(cái)”關(guān)系本質(zhì)，破壞信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性①參見王蓉、賈佳：《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛性兌付的本質(zhì)及破解對策》，載《南方金融》2018年第5期。；剛性兌付破壞資管產(chǎn)品市場競爭、不利于資源配置②參見朱大明：《論信托投資產(chǎn)品剛性兌付的法律規(guī)制》，載《法學(xué)》2019年第4期。；剛性兌付抬高無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平、不利于直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)③參見《就 〈關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見〉答記者問》，資料來源：http：／／finance.people.com.cn／n1／2018／0427／c1004－29955432.html，2020年11月20日訪問。；剛性兌付不利于投資者整體利益和長遠(yuǎn)利益④參見李忱：《資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進(jìn)路與思考》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》2018年部第九十七輯，第197頁。。也就是說，從上述禁止剛性兌付的目的來看，禁止對象應(yīng)當(dāng)是投資者之外的金融機(jī)構(gòu)，尤其是作為受托人的金融機(jī)構(gòu)，且其對投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)是“不當(dāng)?shù)摹保唇箘傂詢陡兜暮诵脑V求在于將資管投資風(fēng)險(xiǎn)收益最終配置給適合承擔(dān)的合理主體。⑤參見李忱：《資管產(chǎn)品剛性兌付的監(jiān)管進(jìn)路與思考》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》2018年總第九十七輯，第200頁。同時(shí)，禁止對象的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)是“穿透的”，即以最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體為提供剛兌對象并認(rèn)定其是否為適格的、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合理主體。例如，與作為管理人的金融機(jī)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或名義承擔(dān)者可從作為管理人的金融機(jī)構(gòu)最終受償?shù)?，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為提供保本保收益的主體為該作為管理人的金融機(jī)構(gòu)，其也是認(rèn)定是否構(gòu)成禁止剛兌對象的判斷基礎(chǔ)。

基于此，對于資管產(chǎn)品中差額補(bǔ)足協(xié)議各個(gè)模式是否違背禁止剛性兌付規(guī)定的判斷，其關(guān)鍵在于差額補(bǔ)足義務(wù)人是否為構(gòu)成禁止剛性兌付的主體，即不適格的、不得承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的主體。具體來說，首先可以排除“非金融機(jī)構(gòu)”和“劣后級投資者”作為差額補(bǔ)足義務(wù)人的情形。進(jìn)而，對于差額補(bǔ)足義務(wù)人為金融機(jī)構(gòu)的，判斷其是否為適格的、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合理主體。若為管理人或投資顧問，則構(gòu)成被禁止的剛性兌付；若為被投資者、獨(dú)立第三方等，則一般不構(gòu)成剛性兌付，更多考慮是否違反其他禁止性規(guī)定或違背其他公序良俗。

那么，違反禁止剛兌規(guī)范是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)范抑或公共秩序規(guī)范，從而構(gòu)成違法無效抑或違背公序良俗無效呢？

（3）分析：違背禁止剛兌規(guī)范對合同效力的影響。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。⑥參見附錄·案例3：“江蘇省國際信托有限責(zé)任公司訴中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司昆明分行合同糾紛案”，最高人民法院（2017）最高法民終478號中最高人民法院的裁判說理部分。對于達(dá)到關(guān)乎國家金融安全高度的監(jiān)管規(guī)定，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為屬于社會公共利益的范疇，在合同效力認(rèn)定中予以考量。

首先，禁止剛性兌付的規(guī)范蘊(yùn)含著對國家金融安全和金融秩序的維護(hù)。禁止剛性兌付所管制的對象為剛性兌付的行為，包括剛兌協(xié)議和實(shí)質(zhì)履行等，其與國家金融安全與金融秩序的關(guān)聯(lián)在于：其一，剛性兌付使資管業(yè)務(wù)成為“影子銀行”的溫床，將資管產(chǎn)品異化成高額利率及利差的變相存貸款業(yè)務(wù)。調(diào)研顯示，禁止剛兌之前，資管產(chǎn)品所涉影子銀行業(yè)務(wù)也確實(shí)逐步發(fā)展壯大甚至擠占了合法存貸款業(yè)務(wù)的空間。①研究顯示，我國銀行在一個(gè)季度末的存貸比與該季度末到期的已發(fā)行資管產(chǎn)品數(shù)量成負(fù)相關(guān)關(guān)系。See Cai J，García－Herrero，Alicia，Xia L，Regulatory Arbitrage and Window－Dressing in the Shadow Banking Activities：Evidence from China's Wealth Management Products，Social Science Electronic Publishing，2018，pp.8－9.但影子銀行業(yè)務(wù)名義上存在于表外，不受審慎監(jiān)管規(guī)定約束，促使銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一旦投資失利或市場下行，管理人無力維持剛性兌付時(shí)，投資者將會陷入恐慌而紛紛要求贖回，從而容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、增加金融脆弱性。其二，剛性兌付下，管理人為兌付高額利率，進(jìn)入證券市場等具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域，加大了市場泡沫。其三，剛性兌付促使大量資本流入金融市場，抬高利率，減少了實(shí)業(yè)發(fā)展所需資金獲取渠道，增大融資成本。其四，剛性兌付風(fēng)潮下，高品質(zhì)的資管產(chǎn)品與低品質(zhì)的資管產(chǎn)品將難以區(qū)分，而低品質(zhì)資管產(chǎn)品往往具有更高風(fēng)險(xiǎn)性和預(yù)期收益率，從而在不承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)的情形下更受投資者青睞，最終將會導(dǎo)致市場上充斥著低品質(zhì)產(chǎn)品和公司，對公平競爭和市場建設(shè)造成損害。②參見朱大明：《論信托投資產(chǎn)品剛性兌付的法律規(guī)制》，載《法學(xué)》2019年第4期。因此，禁止剛性兌付與國家金融安全、金融市場公平競爭等公共利益緊密關(guān)聯(lián)。而對此類協(xié)議效力的否定則有利于引導(dǎo)金融市場更好地貫徹禁止剛兌的規(guī)定，符合維護(hù)金融安全與金融秩序的目的。

從比例原則考查，司法裁判否認(rèn)違反禁止剛性兌付規(guī)則的差額補(bǔ)足協(xié)議的效力，有助于實(shí)現(xiàn)禁止剛性兌付的規(guī)范目的達(dá)成，手段具有適當(dāng)性。司法裁判對市場發(fā)揮著極大的引導(dǎo)作用，尤其是在監(jiān)管難以發(fā)現(xiàn)且處罰力度不足以震懾違法者時(shí)，更具有必要性。倘若司法裁判仍然承認(rèn)上述協(xié)議效力，則投資者無法認(rèn)識到其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，不會主動(dòng)拒絕保本保收益產(chǎn)品，甚至有恃無恐主動(dòng)尋求大機(jī)構(gòu)的剛兌產(chǎn)品。同樣地，在投資者需求刺激下，資管市場不正當(dāng)競爭加劇，劣幣驅(qū)逐良幣趨勢仍在。此外，從均衡性角度，否認(rèn)差額補(bǔ)足協(xié)議的效力雖然在一定程度上損害了契約自由，但其既捍衛(wèi)了國家金融安全公益，也通過合同無效后的處理并不會置投資者利益保護(hù)于無物，可以達(dá)到一個(gè)平衡狀態(tài)。

綜上所述，違背剛性兌付的差額補(bǔ)足協(xié)議，根據(jù)其直接違反規(guī)定的效力層級，構(gòu)成違法無效或違背公序良俗無效。

3.差額補(bǔ)足何以違反結(jié)構(gòu)化資管規(guī)定。

（1）禁止對優(yōu)先級投資者保本保收益的規(guī)范。由劣后級投資者或受托管理人向優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足的模式，是實(shí)踐中十分常見也是爭議較多的一種類型。而該模式本身就受到金融監(jiān)管規(guī)范的禁止，具體規(guī)定如表3所示。

表3 禁止劣后級投資者對優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足的相關(guān)法律規(guī)范①以規(guī)范層級、實(shí)施時(shí)間為排列順序。

探究禁止對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益的原因，主要有以下幾點(diǎn)：其一，違背禁止剛性兌付相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，即由受托管理人或投資顧問等對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供差額補(bǔ)足構(gòu)成剛性兌付，應(yīng)當(dāng)予以禁止。其二，控制結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的杠桿融資及風(fēng)險(xiǎn)，即通過劣后級份額認(rèn)購者向優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供差額補(bǔ)足的結(jié)構(gòu)，實(shí)際上形成了劣后級份額認(rèn)購者以固定收益率的杠桿融資。其三，劣后級投資者直接控制運(yùn)營，資管產(chǎn)品異化成“通道”。實(shí)踐中大部分劣后級投資者提供差額補(bǔ)足的資管產(chǎn)品，都會由實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的劣后級投資者控制資管財(cái)產(chǎn)的使用，而讓受托管理人淪為被動(dòng)管理甚至投資“通道”。其四，劣后級投資者對優(yōu)先級投資者的差額補(bǔ)足，將所有投資風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移至劣后級投資者承擔(dān)，違背了“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則”。

（2）分析：劣后級對優(yōu)先級提供差額補(bǔ)足對合同效力的影響。如前所述，受托管理人等對優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足的，違法性來源本質(zhì)是違背剛性兌付的規(guī)定。而對其余三項(xiàng)原因，將逐一分析其是否構(gòu)成違背社會公共利益以致否認(rèn)協(xié)議效力，即首先判斷管制利益是否正當(dāng)且合理，進(jìn)而適用比例原則進(jìn)行法益衡量。

第一，對于“擴(kuò)大融資杠桿率及其風(fēng)險(xiǎn)”的法益損害，其并不足以構(gòu)成否認(rèn)合同效力的原因。一方面，集合資金信托計(jì)劃等結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品本身就是一種為實(shí)現(xiàn)商業(yè)目的的投融資結(jié)構(gòu)，劣后級投資者或者被投資者等主體希望借助資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)融資的目的本身無可厚非，其違法性認(rèn)定關(guān)鍵則在于融資杠桿率是否超過金融安全與穩(wěn)定所劃定的界限。換言之，對優(yōu)先級份額認(rèn)購者保本保收益的結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃本身并不會產(chǎn)生“擴(kuò)大融資杠桿率及其風(fēng)險(xiǎn)”的法益損害，為控制杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)而直接禁止此類差額補(bǔ)足且否認(rèn)協(xié)議效力并不符合必要性原則。另一方面，金融監(jiān)管規(guī)定已對結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的杠桿比例予以另行規(guī)制，再對其全盤禁止并否認(rèn)效力也不符合均衡性原則的要求。

第二，對于“讓資管產(chǎn)品淪為投資通道”的法益損害，見前文通道業(yè)務(wù)是否構(gòu)成通謀虛偽的分析，應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易雙方具體意思表示分析。對于“讓資管產(chǎn)品淪為投資通道”的法益損害，不足以完全否認(rèn)協(xié)議效力。

第三，對于違背“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則”的法益損害，劣后級投資者對優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足的，并不違反該原則。資管計(jì)劃作為一種商事投融資行為，其對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、利益分配等方面的安排應(yīng)當(dāng)具有極高的自由度，其契約自由的底線則在于公平原則。在商事交易中，當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)不可能會永遠(yuǎn)保持絕對的公平，只要未出現(xiàn)嚴(yán)重的權(quán)利義務(wù)失衡就應(yīng)當(dāng)歸屬于契約自由與意思自治的范疇。①參見附錄·案例14：“鄭華，重慶市永耀投資有限公司與簡先書、杜萍等民間委托理財(cái)合同糾紛案”，重慶市高級人民法院（2018）渝民終155號中重慶市高級人民法院對保底條款是否違反公平原則的論述。顯然，劣后級投資者雖然承擔(dān)資管產(chǎn)品運(yùn)營全部投資損失風(fēng)險(xiǎn)，但其相對也享有資管產(chǎn)品運(yùn)營的全部剩余利益，故而劣后級對優(yōu)先級提供差額補(bǔ)足不構(gòu)成嚴(yán)重的權(quán)利義務(wù)失衡，并不會造成嚴(yán)重的法益損害。而且在其他國家和地區(qū)類資管產(chǎn)品的法律實(shí)踐中，通過成為劣后級受益人、股權(quán)投資、增加擔(dān)保等方式提供一部分資金作為實(shí)際投資人的“資金墊”以承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)也屢見不鮮。①See Gautam Saha AZB＆Partners，Enhancing Bond Guarantee Structuring Skills in India，Asian Development Bank Documents No.48422，2016（2），pp.3－4.同時(shí)，在投資信托中，優(yōu)先級受益人成為實(shí)質(zhì)上的固定收益人并不違反信托在本質(zhì)上屬于權(quán)益型投資的屬性。信托作為權(quán)益型投資工具，并不要求全部受益人都是剩余索取權(quán)人，只要有部分受益人是剩余索取權(quán)人即可。②參見趙廉慧：《九民紀(jì)要簡評：劣后級受益人是什么人》，資料來源：http：／／www.sohu.com／a／361333291＿690952，2020年11月21日訪問。

綜上所述，對優(yōu)先級投資者提供差額補(bǔ)足雖然違反了相關(guān)部門規(guī)章的規(guī)范，但是除存在其他無效事由，其本身并不致使差額補(bǔ)足協(xié)議無效。

五、結(jié)論與延伸

綜上分析，在被投資者作為差額補(bǔ)足義務(wù)人等模式中，構(gòu)成通道業(yè)務(wù)的資管計(jì)劃項(xiàng)下的差額補(bǔ)足協(xié)議，其外部差額補(bǔ)足關(guān)系可能因構(gòu)成虛假意思表示而無效，其內(nèi)部借貸關(guān)系等其他法律關(guān)系則應(yīng)當(dāng)考慮是否存在其他無效事由，例如規(guī)避監(jiān)管違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定等。而在管理人及投資顧問作為差額補(bǔ)足義務(wù)人等模式中，其構(gòu)成違反禁止剛性兌付規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定或違背公序良俗而無效。但在劣后級投資者為差額補(bǔ)足義務(wù)人型模式中，除符合剛性兌付的，其本身并不構(gòu)成違法無效或違背公序良俗無效。

同時(shí)，差額補(bǔ)足協(xié)議認(rèn)定無效后，作為關(guān)聯(lián)合同的資管投資合同等的效力也可能由于其他無效事由而整體無效或被解除。在此前的司法實(shí)踐中，法院一般是根據(jù)“合同部分無效”條款進(jìn)行認(rèn)定，但嚴(yán)格來說其并不適用于目前主流的由當(dāng)事人另行簽訂、具有形式獨(dú)立性的差額補(bǔ)足協(xié)議爭議中。但是，我國現(xiàn)行法律法規(guī)尚未借鑒德國民法典對合同聯(lián)立進(jìn)行專門規(guī)定，關(guān)聯(lián)合同之間效力的相互影響尚無直接規(guī)定予以明確。對此，或可以借鑒最高法2003年發(fā)布的《關(guān)于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2003〕7號）第二十三條和第二十四條③《關(guān)于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2003〕7號）第二十三條：“商品房買賣合同約定，買受人以擔(dān)保貸款方式付款，因當(dāng)事人一方原因未能訂立商品房擔(dān)保貸款合同并導(dǎo)致商品房買賣合同不能繼續(xù)履行的，對方當(dāng)事人可以請求解除合同和賠償損失。因不可歸責(zé)于當(dāng)事人雙方的事由未能訂立商品房擔(dān)保貸款合同并導(dǎo)致商品房買賣合同不能繼續(xù)履行的，當(dāng)事人可以請求解除合同，出賣人應(yīng)當(dāng)將收受的購房款本金及其利息或者定金返還買受人?！钡诙臈l：“因商品房買賣合同被確認(rèn)無效或者被撤銷、解除，致使商品房擔(dān)保貸款合同的目的無法實(shí)現(xiàn)，當(dāng)事人請求解除商品房擔(dān)保貸款合同的，應(yīng)予支持。”對典型關(guān)聯(lián)合同——商品房買賣合同和商品房擔(dān)保貸款合同的效力處理方式，可以通過“致使合同目的無法實(shí)現(xiàn)”條款解除資管合同。其基礎(chǔ)在于：置于投資者簽訂合同時(shí)所處位置及其意愿進(jìn)行考量，如果沒有資管合同，也就沒有差額補(bǔ)足協(xié)議簽訂之必要；同時(shí)，如果沒有差額補(bǔ)足安排，投資者也通常不會簽訂資管投資合同，即差額補(bǔ)足協(xié)議與資管投資合同均是以對方之存在為基礎(chǔ)的，互為訂立的必要條件，具有相互依存的緊密關(guān)聯(lián)。此路徑的例外則是結(jié)合兩者簽訂時(shí)間、訂立背景、投資者投資水平等進(jìn)行綜合考量，差額補(bǔ)足義務(wù)人可以證明投資者簽訂資管合同的交易目的并不包括保障本金，則資管合同效力不受影響。

此外，在資管投資合同解除的情形下，為實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)與恢復(fù)資管市場正常秩序的目的，法院可以支持投資者要求實(shí)際管理人返還投資者本金，并賠償同期存款利息損失以及信賴?yán)鎿p失，但不得要求按協(xié)議支付本金及高額預(yù)期收益。但在資管投資合同無效的情形下，差額補(bǔ)足義務(wù)人與差額補(bǔ)足權(quán)利人均存在過錯(cuò)，應(yīng)當(dāng)共同承擔(dān)損失。