摘 要：長(zhǎng)期以來，股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的緊密聯(lián)系被認(rèn)為是成熟的資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征[1]。而中國(guó)的股票市場(chǎng)成立時(shí)間較短，股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系不夠緊密，貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用有限。本文針對(duì)這一現(xiàn)象，選取狹義貨幣供給量作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，選取上證指數(shù)收益率作為反映股票市場(chǎng)的指標(biāo)，建立VAR模型，實(shí)證分析二者的內(nèi)在聯(lián)系。結(jié)論如下：同時(shí)期的狹義貨幣供給量與上證指數(shù)收益率沒有明確的數(shù)量關(guān)系;而通過VAR模型的建立與分析，狹義貨幣供給量作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)上證指數(shù)收益率有著滯后的微小影響，短期內(nèi)影響為負(fù)向，但該影響隨后很快便轉(zhuǎn)為正向，其長(zhǎng)期的總體影響近似為零。

關(guān)鍵詞：M1;VAR模型;上證綜合指數(shù)

一、狹義貨幣供應(yīng)量影響股票市場(chǎng)的理論研究

從理論的角度分析，貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加會(huì)引起通貨膨脹率的增加，導(dǎo)致物價(jià)上漲。隨著社會(huì)總體商品價(jià)格的實(shí)際上漲，存款的實(shí)際價(jià)格或購買力就會(huì)降低，人們對(duì)于存款的需求減少，反之股票等投資類產(chǎn)品的需求量則會(huì)增加，從而促使股票價(jià)格上升。由此可見，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是影響股市變化的重要因素之一。但是，過高的通貨膨脹率會(huì)導(dǎo)致上市公司成本上升，盈利能力下滑，股票需求量降低，再加上政府宏觀調(diào)控帶來的利率上升，股票市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)甚至下滑。

二、數(shù)據(jù)樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本選擇

首先，我國(guó)狹義貨幣存量的數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。本文選取了2001年1月至2020年1月共計(jì)229個(gè)M1的月度數(shù)據(jù)作為分析樣本。其次，本文選取上證綜合指數(shù)月度數(shù)據(jù)作為衡量股票市場(chǎng)行情的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于英為行情investing.com。最后對(duì)于上證綜合指數(shù)月度數(shù)據(jù)和狹義貨幣存量的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算其一階差分，即分析狹義貨幣存量變化與股票市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系。狹義貨幣存量的變化率以M2c表示，上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)以sz表示。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，分析從2001年至今各月份狹義貨幣存量變化與股票市場(chǎng)收益率的關(guān)系圖像?？梢钥吹剑瑑烧咧g并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。同時(shí)，當(dāng)M1出現(xiàn)增長(zhǎng)的月份，上證指數(shù)收益率可能為正也可能為負(fù)，反之亦然。僅通過該圖像也很難看出狹義貨幣存量變化與股票市場(chǎng)收益率是否存在滯后的影響關(guān)系。我們只能大致估計(jì)狹義貨幣存量變化對(duì)股票市場(chǎng)收益率影響的方向判斷，根據(jù)狹義貨幣存量變化率與股票市場(chǎng)收益率之間比值的計(jì)算以及排序，得到下圖：

可以看到，當(dāng)期的狹義貨幣存量變化率與股票市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系幾乎是完全隨機(jī)的，有正向的也有反向的，而且呈現(xiàn)出高度對(duì)稱的特點(diǎn)。換言之，當(dāng)月的狹義貨幣存量變化與股票市場(chǎng)不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，因此不能建立有效的線性回歸模型來進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)以及規(guī)律發(fā)現(xiàn)。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

通過上文的分析，由于兩個(gè)變量都屬于時(shí)間序列，并且沒有明顯的線性相關(guān)趨勢(shì)，向量自回歸模型比線性回歸模型要更符合本文數(shù)據(jù)的實(shí)際情況?？紤]一個(gè)滯后階數(shù)為s的雙變量VAR模型：

Y1， t=c1+A1， 1Y1， t-1+A1， 2Y2， t-2+…+ A1， 2y2， t-s+e1， t

Y2， t=c2+A2， 1Y1， t-1+A2， 2Y2， t-2+…+ A2， sY2， t-s+e2， t

通過模型系數(shù)矩陣的估計(jì)以及檢驗(yàn)，可以利用脈沖響應(yīng)、方差分解等方法得到具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)果。

（一）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及模型滯后階數(shù)

序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)是為了滿足數(shù)據(jù)回歸分析的一個(gè)重要性假設(shè)：一致性。時(shí)間序列的平穩(wěn)表示其是一個(gè)平穩(wěn)的隨機(jī)過程，能夠避免回歸時(shí)出現(xiàn)“虛假回歸”的現(xiàn)象。sz變量的序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)如上圖所示，為平穩(wěn)的時(shí)間序列，M2c的檢驗(yàn)結(jié)果相同，可以直接建立VAR模型。

根據(jù)LR、FPE、AIC信息準(zhǔn)則，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，變量包括sz、M2c。

（二）VAR模型的建立及檢驗(yàn)

由于VAR模型回歸結(jié)果的系數(shù)較多，并且由于回歸方程變量包含自身影響，以及滯后階數(shù)的影響，這些系數(shù)大多較小，甚至在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著;另一方面是因?yàn)閂AR模型系統(tǒng)中每一個(gè)系數(shù)僅僅只是單一變量某一期的滯后值對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的影響程度，我們很難通過系數(shù)直接得出變量之間具體的影響關(guān)系，因此不關(guān)注VAR回歸的參數(shù)結(jié)果。進(jìn)行模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以看到，選取四階滯后時(shí)，所有特征根的倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，說明該VAR模型長(zhǎng)期平穩(wěn)。

我們可以進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗(yàn)來確定變量間是否具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的因果關(guān)系。格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果：

通過格蘭杰檢驗(yàn)我們可以看到，在95%的置信水平下，變量M2c與sz之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即變量M2c是引起變量sz變化的格蘭杰原因。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解

為了解變量間的相互影響關(guān)系和影響程度，脈沖響應(yīng)與方差分解是目前最常用的方法。脈沖響應(yīng)用于衡量來自某個(gè)內(nèi)生變量的隨機(jī)誤差項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)VAR模型中所有內(nèi)生變量在選定時(shí)期內(nèi)的影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果如下圖所示：

上圖橫軸代表選取的時(shí)間（月），縱軸為上證指數(shù)收益率受到M1供給量一單位正沖擊的反應(yīng)，實(shí)線部分是脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像?？梢钥吹剑琈1供給量一單位正沖擊在前兩期期首先表現(xiàn)出了對(duì)指數(shù)收益率的負(fù)面影響，但在第三到第五期對(duì)市場(chǎng)的影響轉(zhuǎn)為正面。在第六期之后內(nèi)波動(dòng)減小，并逐漸平穩(wěn)。綜合來看M1的增加對(duì)于市場(chǎng)的沖擊在長(zhǎng)期內(nèi)總體有影響近似為零的正向影響，而在短期內(nèi)甚至呈現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。這也與以往的理論認(rèn)識(shí)有所不同。方差分解可以直觀地體現(xiàn)模型內(nèi)生變量的自身沖擊以及其它變量沖擊對(duì)其方差分別的貢獻(xiàn)率，從而了解各變量影響的相對(duì)重要性。方差分析的結(jié)果如下：

可以看到，M1的變化對(duì)于收益率序列的方差貢獻(xiàn)率總體較低，僅為2.2%左右。此貢獻(xiàn)率在前三期保持在0.8%左右的較低水平，而在第四期之后迅速升2.2%并在第六期之后趨于穩(wěn)定。

四、總結(jié)以及現(xiàn)實(shí)意義

（一）結(jié)論總結(jié)

①根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)論，從當(dāng)月的數(shù)據(jù)來看，本月M1的變化對(duì)于同時(shí)期股票市場(chǎng)收益率的影響無明顯規(guī)律，利用M1的數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)是不合理的，難以利用面板數(shù)據(jù)建立有效的回歸模型。

②通過VAR模型的建立與研究，發(fā)現(xiàn)M1的變化對(duì)于股票市場(chǎng)有滯后的影響，短期內(nèi)M1數(shù)量的上升會(huì)導(dǎo)致股票收益的下降，之后便轉(zhuǎn)為正向，直至該影響被消除，并產(chǎn)生微小的正向影響。同時(shí)M1的變化對(duì)于股票市場(chǎng)的影響貢獻(xiàn)較小，模型中缺乏更有效影響股票市場(chǎng)收益率的變量，例如IPO、定向增發(fā)等重大事件。

（二）實(shí)踐意義

通過以上的分析，我們可以看到狹義貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系較為復(fù)雜，不能僅根據(jù)狹義貨幣供應(yīng)量建立有效的估計(jì)股市行情的模型。因此，想要建立一個(gè)合理的股票市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)模型，仍然需要積極探尋其他的重要變量。

同時(shí)，根據(jù)結(jié)論，狹義貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)于股票市場(chǎng)的影響是非常有限的，當(dāng)股票市場(chǎng)發(fā)生嚴(yán)重下滑等情況時(shí)，貨幣政策不能對(duì)股市產(chǎn)生快速且積極的影響。

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作者簡(jiǎn)介：

賈慧娟，性別：女，民族：漢，籍貫：內(nèi)蒙古呼和浩特市，出生年月：1991年1月 12日，學(xué)歷：本科，工作單位：恒泰證券股份有限公司，職稱：?jiǎn)T工。主要研究方向或者從事工作：客戶服務(wù)，

（恒泰證券股份有限公司 ?內(nèi)蒙古 ?呼和浩特 ?010010）