控股股東股權質押會影響企業(yè)研發(fā)支出嗎？

李炬波 薛洪巖 姜丹

【摘要】? ?股權質押因其審批程序便捷、質押后控制權不受影響等優(yōu)點，已成為上市公司在資本市場進行融資的重要手段，而現(xiàn)有關于股權質押的研究主要集中在其對公司價值、審計風險等經(jīng)濟后果的研究，很少有直接研究股權質押與研發(fā)支出相關的文獻。文章基于融資約束、風險控制、產權性質視角，運用委托代理和控制權私人收益等理論，研究控股股東股權質押行為是否會對企業(yè)研發(fā)支出產生影響。分析得出當控股股東進行股權質押時，上市公司更可能減少研發(fā)支出;同時考慮到產權性質問題，得出相對于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)能弱化股權質押對企業(yè)研發(fā)支出的負相關影響。

【關鍵詞】? ?控股股東;股權質押;研發(fā)支出;產權性質

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】1002-5812（2020）04-0046-03

一、引言

改革開放以來，傳統(tǒng)的資源型、粗放型增長模式給經(jīng)濟帶來飛速發(fā)展的同時，也面臨著資源和環(huán)境的巨大制約，因此轉變經(jīng)濟增長方式刻不容緩。十六屆五中全會首次明確提出建設創(chuàng)新型國家，十九大確立了將創(chuàng)新作為首要任務的發(fā)展理念。當前我國正處于經(jīng)濟轉型的關鍵時期，增強企業(yè)的自主創(chuàng)新力已成為這一時期的重要戰(zhàn)略布局。因為增強企業(yè)自主創(chuàng)新，可以幫助企業(yè)塑造核心競爭力，同時可以帶動社會經(jīng)濟的增長、提升國家整體實力，使之在全球化競爭中保持優(yōu)勢地位，而企業(yè)研發(fā)投資決策在其中起著關鍵性作用。學術上已經(jīng)有很多關于企業(yè)研發(fā)支出影響因素的研究，主要集中在稅收激勵政策、政治環(huán)境、股權結構和高管特征等方面，鮮有研究關注控股股東股權質押對企業(yè)研發(fā)支出的影響。

對于大多數(shù)企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）來說，企業(yè)的生產經(jīng)營以及研發(fā)支出都需要大量資金的投入，然而融資渠道單一、融資時間過長等問題嚴重限制了企業(yè)能夠獲取的資金數(shù)額，成為束縛我國企業(yè)發(fā)展的首要原因。我國在1995年頒布的《擔保法》《物權法》中規(guī)定“依法可以轉讓的股份”可以質押，正式確立股權質押制度，為解決融資這一難題找到了新的途徑。由于股票權屬清晰、流動性強，質押股份僅進行質押登記而無需過戶，質押后股東對公司的控制權和決策權并不受影響，因此股權質押業(yè)務深受股東和金融機構青睞，已成為上市公司股東在資本市場進行二次融資的重要途徑。但股權質押在給上市公司帶來融資便利的同時，也使控股股東面臨著控制權轉移的風險，導致控股股東在股權質押后風險承擔水平降低，因此為避免喪失控制權或獲取最大利益，會采取保守經(jīng)營策略，盡量將資金投向風險較小、回收期較短的投資項目中去。而企業(yè)的研發(fā)投資活動在為企業(yè)創(chuàng)造價值的同時會占用企業(yè)大量的資金，加劇企業(yè)資金緊張的情況;同時，研發(fā)活動還存在投資回收期長、研發(fā)風險高等問題，且研發(fā)的成功與否對股價會造成劇烈影響，因此，控股股東在股權質押后是否會通過削減研發(fā)支出來降低股權質押帶來的控制權轉移風險？這是一個值得研究的重要課題。

二、從融資約束的角度

從經(jīng)濟增長理論來看，創(chuàng)新在推動社會進步和經(jīng)濟增長方面發(fā)揮著重要作用，因此，在國家實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的前提下，企業(yè)無疑會增加自身的研發(fā)支出，提高企業(yè)的核心競爭力，但研發(fā)支出的增加需要大量的資金投入，因此不可避免地受到融資約束的影響。國內已有不少學者對融資約束與研發(fā)支出的關系進行論證。韓旺紅、馬瑞超（2013）研究發(fā)現(xiàn)融資約束是影響非國有企業(yè)研發(fā)支出的重要因素[1]。彭中文、韓茹（2016）通過對2007—2014年中國裝備制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)融資約束與裝備制造企業(yè)研發(fā)支出產生呈負相關關系[2]。鄭妍妍等（2017）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資能力對企業(yè)的研發(fā)投資支出具有顯著正向作用，企業(yè)融資能力每增加1%，企業(yè)的研發(fā)投資支出將增加0.34%[3]，這表明企業(yè)的融資約束越小研發(fā)支出越多。余明桂等（2019）研究發(fā)現(xiàn)融資約束是抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[4]。

以上文獻證明了融資約束對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用，而控股股東進行股權質押往往代表其資金短缺、融資約束比較大。通過股權質押進行融資是控股股東進行股權質押的直接原因[5]（艾大力、王斌，2012），但控股股東一般不會優(yōu)先選擇股權質押進行融資，因為股權質押雖然有助于控股股東將“經(jīng)濟存量”轉化為“經(jīng)濟能量”[6]（王斌等，2015），但其也存在控制權轉移風險且屬于負面消息[7]（謝德仁、廖珂，2018）。但當控股股東面臨融資約束問題（尤其是民營企業(yè)）從其他渠道無法融得資金，其仍然會選擇股權質押進行融資[8]（陳澤藝、李常青和黃忠煌，2018），所以股權質押往往意味著控股股東面臨著嚴重的融資約束問題[9]（李旎、鄭國堅，2015）。同時，根據(jù)委托代理理論可知，公司治理問題分為兩類：第一類代理問題是企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的矛盾，第二類代理問題則是控股股東與中小股東之間的矛盾。我國由于諸多歷史遺留問題，很多上市企業(yè)的股權結構相對集中，因此產生了控股股東的概念，控股股東擁有絕對的話語權和控制權，可以更好地監(jiān)督代理人。這樣就緩解了第一類代理問題，但也引發(fā)了第二類代理問題，這時控股股東就可以享受到控制權私人收益。控制權私人收益是指控股股東利用自身控制權的優(yōu)勢享有中小股東不能享有的收益，主要表現(xiàn)為控股股東利用控制權優(yōu)勢獲取超額利潤、轉移公司資源和排擠中小股東等，通過侵占公司和中小股東的利益，最終達到個人利益最大化?？刂茩嗨饺耸找娴膩碓粗饕靡嬗诳毓晒蓶|的兩權偏離，即控制權與現(xiàn)金流量權。而股權質押會導致控股股東的控制權與現(xiàn)金流量權分離加大，侵占動機增強，在一定程度上加劇融資約束[10]（徐壽福等，2016）。企業(yè)融資約束大，意味著企業(yè)融資成本過高，導致企業(yè)投資無法達到最優(yōu)水平。因此當控股股東進行股權質押時，企業(yè)更可能減少研發(fā)支出。

三、從風險控制的角度

根據(jù)投資收益理論，最優(yōu)的投資策略應當是接受所有凈現(xiàn)值為正的項目而放棄凈現(xiàn)值為負的項目，但不同的風險承擔能力，會不同程度地偏離最優(yōu)的投資策略，這就是風險承擔問題在企業(yè)研發(fā)支出上的反映。Hilary 和 Hui（2009）發(fā)現(xiàn)風險承受能力強的企業(yè)會有更多的研發(fā)支出和更高的研發(fā)熱情[11]。唐清泉等（2009）的研究結果表明，管理層的風險偏好會影響企業(yè)的研發(fā)熱情[12]。李文貴等（2012）將企業(yè)對研發(fā)項目的選擇視為風險承擔的表達，認為更高的風險承擔水平意味著管理者更少放棄高風險但預期凈現(xiàn)值大于0的研發(fā)項目[13]。Hambrick 和Mason（1984）的高層梯隊理論認為控股股東在企業(yè)的戰(zhàn)略決策中扮演著重要角色，因此重要的研發(fā)支出不可避免地受到控股股東偏好的影響[14]。控股股東在進行投資決策時會根據(jù)自身的風險偏好、個人的收益與成本情況來進行投資決策。

控股股東股權質押可能引致上市公司控制權轉移風險，同時也會使股價崩盤風險增加，從而導致上市公司更不愿意去承擔風險，迫使公司采取保守經(jīng)營策略。如果上市公司可以承擔較高水平風險，那么它就可能會有較大規(guī)模的投資，特別是研發(fā)支出投資。而研發(fā)支出是具有不確定性高、投資風險大、資金需求多等特點[15]（侯專政，2001）。一旦研發(fā)失敗，相當于向市場傳遞了投資失敗的信號，將會直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流和未來增長預期，造成投資者撤資等不良后果，并很快波及上市公司股價，而股權質押業(yè)務的關鍵因素是股價[16]（夏婷等，2018）。根據(jù)2018年修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》規(guī)定，在股權質押過程中，資金融出方可以根據(jù)資金融入方的資信、擔保等情況，確定基準質押率、預警線和平倉線，當股價跌至預警線時，資金融出方有權讓資金融入方追加擔?；蛘咛崆摆H回質押股票，而當股價跌至平倉線時，資金融出方可在二級市場拋售或者拍賣股票，從而導致控制權轉移。但A股市場存在殼資源價值和控制權私利，因此股權質押的控股股東有強烈動機降低控制權轉移風險——維持股價穩(wěn)定[17]（李常青等，2018）。由于企業(yè)控股股東可以決定企業(yè)的各項經(jīng)營決策和融資行為，因此控股股東在股權質押后為規(guī)避這一風險減少研發(fā)支出可能性會大大增加，并且對研發(fā)支出的縮減也可以進一步刺激股價。同時，研發(fā)活動的“投入-產出”過程比較漫長，完整的創(chuàng)新研發(fā)活動要經(jīng)過創(chuàng)意思想形成、研究開發(fā)階段、中試階段、成果產出階段、市場營銷階段和創(chuàng)新技術擴散階段等一系列投入到產出的過程，加上中間無數(shù)次的失敗調整，導致整個研發(fā)投資期極其漫長，投入的資金很難在短期內收回。雖然研發(fā)投資可使上市公司在與同行競爭中占有優(yōu)勢，但控股股東在面臨控制權轉移的威脅下，可能會更看重短期業(yè)績，從而對公司的研發(fā)投資決策產生一定影響。一旦股票價格下跌達到預警線甚至平倉線時，會直接影響到股東現(xiàn)金流的短期流動性，而且可能產生信用違約風險。因此在如此高的風險條件下，控股股東將其持有的股權質押后會更加謹慎，避免將質押獲取的資金用于高風險的研發(fā)投資中去。因此，控股股東股權質押的上市公司更可能會減少研發(fā)支出。

四、從產權性質的角度

我國上市公司可以根據(jù)控股股東產權性質劃分為國有控股與非國有控股公司，非國有控股公司大多是家族企業(yè)，相較于國有公司，上市公司與控股股東的關系存在明顯的“一榮俱榮，一損俱損” 市場特征，其控股股東所作出的公司決策往往是為了保證自身利益最大化，因此，其更可能為了降低風險而減少研發(fā)投資[19]（蘇坤，2017）。而國有公司的產權相對不清晰，其管理者在制度決策時受到嚴格的約束，同時不享有剩余索取權，相比于非國有公司其減少研發(fā)投資的動機不強烈。因此，與非國有控股公司相比，國有控股公司減少研發(fā)投資的動機相對較弱。

另一方面，不同產權性質的企業(yè)應對風險的能力具有較大差異，從而對研發(fā)投資的多少產生很大影響。當上市公司進行股權質押時，一旦股價大幅下跌需要追加擔保，國有控股股東能憑借與政府的天然聯(lián)系很容易從金融機構獲得貸款，同時為防止國有資產流失，相關制度對國有股權轉讓審批程序或者拍賣程序、價格等各個環(huán)節(jié)均有較多限制條件，因此質押后即使無力追加擔保，也應當嚴格按照法律法規(guī)中規(guī)定的相關程序變現(xiàn)后清償，不能強制平倉國有控股股東的被質押股權，所以國有控股股東具有較大的抵御股價大幅波動風險的能力，這就在一定程度上降低了控制權轉移的風險。同時，即使預期控制權會發(fā)生轉移，國有企業(yè)的控股股東與質權人之間也有較大的協(xié)商空間，國家有關機構和部門也會采取各種補救方式幫助控股股東以非市場化的方式化解危機，這就緩解了控制權轉移風險給國有企業(yè)控股股東進行投資決策時帶來的壓力。而民營企業(yè)則不同，其應對控制權轉移風險的能力相對較弱，一旦將股權質押后控股股東出現(xiàn)了控制權轉移風險，控股股東只能尋求其他方式來緩解自身面對的財務困境和資金壓力，尤其在控股股東控制權較大、股權質押比率較高的情況下，股東只能利用自己對公司的控制權盡可能避免選擇高風險的投資項目或者直接侵占公司的資金。

五、結論與建議

綜上所述，股權質押行為是控股股東面臨融資約束時采用的融資手段，從融資約束角度來講，融資成本太高導致企業(yè)投資無法達到最優(yōu)水平，從而削減研發(fā)支出;從風險控制角度來講，控股股東為了能夠盡快收回資金償還貸款，會更加厭惡風險，導致控股股東質押比率越高，越不愿意將資金投入到高風險的投資項目中去;從產權性質角度來講，國有控股企業(yè)的天然政治優(yōu)勢使其能更輕易地獲得融資，從而增大對股價波動的抵御能力，降低控制權風險，對股權質押與研發(fā)支出的負相關關系產生一定的抑制作用。

根據(jù)本文的研究結論，提出以下建議：

第一，擴展企業(yè)的融資渠道，降低自身的融資約束。我國資本市場融資渠道相對單一，融資約束較大，導致企業(yè)在進行融資時不僅無法短時間獲得融資，而且融資成本也相對較高，無法滿足企業(yè)迫切的資金需求，使得市場的有效性大打折扣。而新興的股權質押雖然審批程序便捷且融資成本低，但這種低成本的融資方式在給企業(yè)帶來融資便利的同時，也帶來控制權轉移等風險。因此，決策者應當提高現(xiàn)有的融資方式效率，拓寬企業(yè)的融資渠道，避免企業(yè)依賴單一的融資方式，從而避免股權質押融資給企業(yè)帶來的高風險，同時融資約束的降低也有利于企業(yè)更好地進行研發(fā)等投資，為加快我國創(chuàng)新型國家的現(xiàn)代化建設做出相應貢獻。

第二，加強內部風險控制制度，完善企業(yè)的公司治理。股權質押雖已成為企業(yè)融資的重要渠道，可為企業(yè)籌集投資生產所需的資金，但質押后控制權與現(xiàn)金流權分離加大，委托代理問題加劇，導致控股股東侵占公司和中小股東利益的動機增強。同時，控制權轉移風險以及股價崩盤風險的提高會影響控股股東的投資傾向，使其會為了維持公司短期股價的穩(wěn)定而犧牲長遠利益（如削減研發(fā)支出）。因此，管理者應建立有效的內部控制制度，充分發(fā)揮內部控制的監(jiān)督作用，對控股股東做出的不合理決策要及時制止。同時完善企業(yè)的公司治理，使公司利益相關者的利益都能夠得到保證，短期發(fā)展目標與長期發(fā)展目標兼顧，建立長期有效的企業(yè)研發(fā)活動機制。

第三，完善法律法規(guī)，充分發(fā)揮第三方監(jiān)管作用。股權質押作為一種新的融資方式，具有其合理性和可行性，但現(xiàn)有的法律法規(guī)還無法滿足和規(guī)范股權質押大規(guī)模的發(fā)展。因此，政策監(jiān)管部門應當盡快出臺針對股權質押更為具體的操作細則和法律法規(guī)，設置更加全面的股權質押標準，提高質押雙方信息公開透明度，質押后還要詳細披露質押期限和資金投向，以便投資者了解，降低信息不對稱的風險。同時，要關注控股股東股權質押后與上市公司間的資金交易，特別是多鏈條持股、質押資金用于自身或第三方的情況，當出現(xiàn)資金濫用或股東侵占行為時，要在審計報告中提請投資者注意，保護投資者和中小股東的利益免受侵害。

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