陸沁怡 王海俠

【摘要】本文利用2000年1月至2019年5月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和上證綜指收益率月度數(shù)據(jù)，建立VAR-BEKK-GARCH模型進(jìn)行計(jì)量分析。研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯，在全樣本考察期間，兩者之間存在雙向的波動(dòng)溢出。在2015年股災(zāi)后，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一方向的溢出程度更為突出。

【關(guān)鍵詞】股市價(jià)格波動(dòng) ?經(jīng)濟(jì)政策不確定性VAR-BEKK-GARCH模型

一、研究背景與意義

我國(guó)股票市場(chǎng)總體而言比較稚嫩，但是規(guī)模巨大，在融資和資源配置方面起到了至關(guān)重要的作用。在我國(guó)目前的環(huán)境下，金融穩(wěn)定這一問題顯得格外突出，而其中最重要的是股市的穩(wěn)定。

一般在股票市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，國(guó)家和證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)各類政策企圖穩(wěn)定股市，而各類經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布或者不確定性又會(huì)對(duì)股市帶來不同程度的影響。因此探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，理清兩者波動(dòng)之間的傳遞關(guān)系，對(duì)維持金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證分析

（一）樣本和變量的選取

本文采用2000年1月至2019年5月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到共計(jì)232組樣本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性代表變量為香港浸會(huì)大學(xué)兩位學(xué)者構(gòu)建的EPU指數(shù)（E），股票市場(chǎng)代表變量為上證綜指收益率（R）。

經(jīng)檢驗(yàn)，上證指數(shù)收益率原序列平穩(wěn)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)序列不平穩(wěn)，其一階差分序列（DE）通過ADF檢驗(yàn)，可以運(yùn)用VAR-BEKK-GARCH模型開展后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）均值溢出效應(yīng)

（1）VAR模型估計(jì)。VAR模型可以體現(xiàn)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，根據(jù)LR、AIC、SC以及HQ等信息準(zhǔn)則確定VAR模型的滯后階數(shù)為4。估計(jì)結(jié)果表明序列存在自相關(guān)性，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于VAR模型不基于任何先驗(yàn)的理論，因此比起分析一種變量對(duì)另一種變量的影響來說，分析某一誤差或沖擊對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的影響往往更為重要，可以解釋變量之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。上證指數(shù)收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊反應(yīng)不明顯，前五期小幅上下波動(dòng)，從第六期開始逐漸消失，說明我國(guó)股票市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)于來自經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊有一定的反應(yīng)，長(zhǎng)期沒有太大關(guān)聯(lián)。上證指數(shù)收益率的擾動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在前兩期產(chǎn)生負(fù)向影響，第四期之后緩慢消失，整體幅度不大，說明我國(guó)股市收益對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性期初具有反向的影響，長(zhǎng)期作用不明顯。

（3）方差分解。方差分解法可以將模型內(nèi)生變量變化的成因

解為自身沖擊和其他變量沖擊所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率。上證指數(shù)收益率由自身沖擊解釋的程度約為98.52%，而由經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊解釋的程度約為1.48%。

（三）波動(dòng)溢出效應(yīng)

接下來通過BEKK- GARCH（1，1）模型驗(yàn)證波動(dòng)性（即方差）在兩變量間的傳遞，即驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的波動(dòng)對(duì)股市收益率波動(dòng)產(chǎn)生的影響，檢驗(yàn)過程運(yùn)用了Winrats8.0軟件。

（1）全樣本分析。通過A、B矩陣的非對(duì)角元素分析兩者間的波動(dòng)溢出關(guān)系，波動(dòng)溢出效應(yīng)可分為沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)和波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)。A矩陣中的元素A（1，2） 、A（2，1）表示變量1和變量2之間的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)，也就是上證綜指收益率和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之間的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。B矩陣中的元素B（1，2）、B（2，1） 表示變量1和變量2之間的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)，也就是上證綜指收益率和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)之間的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)。在5%的顯著性水平下，A（1，2）拒絕了原假設(shè)，而A（2，1）無法顯著拒絕原假設(shè)，說明股票市場(chǎng)的異常沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在單向的沖擊作用。B（1，2）無法顯著拒絕原假設(shè)，說明該方向的波動(dòng)不具有持續(xù)性;而B（2，1）在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，這體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)具有持久的波動(dòng)傳導(dǎo)作用。

（2）分樣本分析。由于樣本時(shí)段的選擇可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此后續(xù)分樣本研究存在一定的必要性。考慮到2015年來“黑天鵝事件”頻頻發(fā)生，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升，我國(guó)股市更是先后經(jīng)歷了暴漲暴跌，波動(dòng)性顯著上升，為應(yīng)對(duì)股市異常波動(dòng)國(guó)家出臺(tái)了一系列救市政策，這可能會(huì)使得股市和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系發(fā)生一定改變。本文以2015年6月股災(zāi)為分界點(diǎn)，將序列分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行分階段研究，考察這一時(shí)間點(diǎn)前后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)有何不同。

股災(zāi)發(fā)生前A、B矩陣對(duì)角線上的元素均顯著，說明兩序列同時(shí)具有波動(dòng)集聚性和波動(dòng)持續(xù)性。非對(duì)角線元素僅有B（2，1）在1%的顯著性水平下顯著，存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)單向的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)。

股災(zāi)發(fā)生后A、B矩陣對(duì)角線上A（1，1）、B（1，1） 、B（2，2）的估計(jì)值在1%的顯著性水平下是顯著的，這表明上證指數(shù)收益率的波動(dòng)既有ARCH效應(yīng)又有GARCH效應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性序列具有波動(dòng)持續(xù)性。B（2，1）的估計(jì)值在1%的顯著性水平下顯著，而A（2，1）在10%的顯著性水平下仍不顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上一期的異常沖擊對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)收益率的條件波動(dòng)沒有顯著影響，但是可以通過條件方差項(xiàng)體現(xiàn)波動(dòng)的外溢。

三、結(jié)論與政策建議

（一）實(shí)證結(jié)論

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的均值溢出效應(yīng)效果不明顯，股票價(jià)格的變化并沒有受到前期經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加或減少的影響。通過后一部分的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在全樣本考察期間，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場(chǎng)收益率之間存在雙向的波動(dòng)溢出。

股災(zāi)發(fā)生前僅存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)上證指數(shù)這一方向上的波動(dòng)溢出，這說明我國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)制不夠成熟，在短期內(nèi)無法消解由經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的異常波動(dòng)因素，或許會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)內(nèi)不夠理性的投資決策。股災(zāi)發(fā)生后，兩者之間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)變得更為明顯，而且股市對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一方向的溢出程度更為突出。這一方面說明在股市泡沫破滅之后對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境帶來的影響是巨大的，另一反面也反應(yīng)出政府相關(guān)部門在制定我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)會(huì)更加考慮到股市長(zhǎng)短期波動(dòng)的影響，市場(chǎng)對(duì)政策的反推作用更為明顯。

（二）政策建議

政府制定經(jīng)濟(jì)政策要有一定的前瞻性和穩(wěn)定性。政府需要加強(qiáng)對(duì)股市的預(yù)判能力，事先對(duì)可能發(fā)生的各種情況做出假設(shè)提前設(shè)定好應(yīng)對(duì)方法，避免事后才對(duì)危機(jī)過激調(diào)控。在股市前期出現(xiàn)不正常的過熱現(xiàn)象、極有可能出現(xiàn)泡沫之時(shí)，就要預(yù)先采取一些較為溫和的調(diào)控手段給股市降溫并對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)。

政府制定經(jīng)濟(jì)政策要注重公開、透明。政府應(yīng)當(dāng)拓寬信息披露的渠道，規(guī)范信息披露的機(jī)制，增強(qiáng)官方信息的可信度，使投資者可以及時(shí)、完整的獲取有效信息，引導(dǎo)公眾的心理預(yù)期。政府加強(qiáng)對(duì)信息披露主體的監(jiān)管，規(guī)范信息披露行為，有利于改變當(dāng)前市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，有助于提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。

參考文獻(xiàn)：

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