丁璇　姚錚

摘要：目前，定向增發(fā)依舊是我國上市公司融資的主要渠道之一，已有研究表明，上市公司在定向增發(fā)前通常會(huì)進(jìn)行不同程度的盈余管理，而隨著定向增發(fā)對象的不同，盈余管理的方式和動(dòng)機(jī)也各不相同。當(dāng)定向增發(fā)對象為大股東時(shí)，公司會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，而當(dāng)定向增發(fā)對象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司則會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理。伴隨著不同的盈余管理方式，其背后的動(dòng)機(jī)也有所不同，因此，本文針對上市公司不同增發(fā)對象時(shí)的盈余管理動(dòng)機(jī)做出了討論及分析。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)? 盈余管理? 大股東? 機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的主要對象有大股東（及其關(guān)聯(lián)方）和機(jī)構(gòu)投資者。上市公司的大股東持股比例通常較高，在公司的人事與經(jīng)營決策上均有較大影響，因此許多上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)更偏好向大股東進(jìn)行增發(fā)。向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的目的主要是為了進(jìn)一步鞏固其對公司的控制權(quán)，提高大股東的控股地位，以及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入等。此外，也有許多公司選擇向外部的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)，向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)的目的主要是通過引進(jìn)外部的機(jī)構(gòu)投資者，塑造企業(yè)具備投資價(jià)值的良好形象以及利用機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對公司中長期業(yè)績的監(jiān)督及管理，同時(shí)，上市公司向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)也能夠在一定程度上保護(hù)中小股東的利益，避免大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送及實(shí)現(xiàn)“隧道挖掘”。有國內(nèi)外研究表明，上市公司為了順利完成定向增發(fā)過程并實(shí)現(xiàn)其融資目的，不論增發(fā)對象是大股東或機(jī)構(gòu)投資者，在增發(fā)前均會(huì)進(jìn)行不同程度的盈余管理。而針對不同的增發(fā)對象，上市公司在定向增發(fā)前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是否相同？本文就此問題進(jìn)行了研究與分析。

二、我國上市公司定向增發(fā)過程中盈余管理主要方式

盈余管理是指公司管理層為了實(shí)現(xiàn)自身效用或使公司市場價(jià)值最大化，進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇，從而調(diào)節(jié)公司盈余所采用的方式或手段。上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)的過程中通常會(huì)利用多種多樣的方式以實(shí)現(xiàn)不同程度的盈余管理。其盈余管理方式主要有以下幾種：

（一）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理

應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理是指通過對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中可操縱性利潤進(jìn)行調(diào)整，以及利用會(huì)計(jì)政策等改變企業(yè)的盈余信息，而不會(huì)涉及到企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。例如，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提等。上市公司在定向增發(fā)過程中，通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱企業(yè)盈余，能夠平滑甚至虛增企業(yè)利潤，從而給投資者傳遞良好的信號，誘導(dǎo)更多的投資者參與定向增發(fā)。

（二）真實(shí)項(xiàng)目盈余管理

與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理不同，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理是指對公司日常的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行操縱，通過對費(fèi)用、生產(chǎn)、以及銷售活動(dòng)的控制來實(shí)現(xiàn)盈余操縱。因此相對于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理具有一定的隱蔽性，也更加不易被外部投資者以及相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所識別。除此之外，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理對公司的會(huì)計(jì)彈性也沒有特殊要求。

（三）正負(fù)盈余管理

由于我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的主要對象為大股東及機(jī)構(gòu)投資者，因此在應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理基礎(chǔ)之上，又衍生出兩個(gè)不同方向的盈余管理，分別為正向盈余管理和負(fù)向盈余管理。已有國內(nèi)外研究表明，當(dāng)上市公司定向增發(fā)對象為大股東時(shí)，偏好進(jìn)行負(fù)向盈余管理。而當(dāng)增發(fā)對象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，則進(jìn)行正向盈余管理。正向盈余管理目的是在上市公司發(fā)行新股前，通過盈余管理使企業(yè)向市場傳達(dá)正向信息，從而促使公司股價(jià)提高，實(shí)現(xiàn)溢價(jià)增發(fā)。而負(fù)向盈余管理的目的則在于降低股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)折價(jià)增發(fā)。

三、我國上市公司定向增發(fā)對象不同時(shí)的盈余管理動(dòng)機(jī)

大股東（及其關(guān)聯(lián)方）是上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的主要對象之一，向大股東增發(fā)的主要目的在于鞏固其控制權(quán)，同時(shí)，由于大股東的股權(quán)集中度相對較高，因此大股東也成為了上市公司在定向增發(fā)過程中操控盈余的主要力量。當(dāng)上市公司定向增發(fā)為大股東時(shí)，通常會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理來實(shí)現(xiàn)向下的盈余管理，即負(fù)向盈余管理。而上市公司在向大股東進(jìn)行定向增發(fā)前操控盈余的動(dòng)機(jī)主要有以下幾個(gè)方面：其一，通過負(fù)向的盈余管理，使定向增發(fā)的股票定價(jià)偏低，從而使大股東能夠以一定數(shù)量的資產(chǎn)購買相對更多數(shù)量的股份，從短期來看，有利于實(shí)現(xiàn)大股東的控制權(quán)集中并防止其股權(quán)被稀釋。其二，負(fù)向盈余管理使得大股東在上市公司進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)能夠以較低的價(jià)格認(rèn)購公司股份，從長期來看，為大股東日后抬高股價(jià)同時(shí)拋售股票實(shí)現(xiàn)減持套利做好了準(zhǔn)備。因此，定向增發(fā)時(shí)的盈余管理成為了公司大股東實(shí)現(xiàn)利益輸送的隱蔽工具。

當(dāng)上市公司定向增發(fā)的對象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，其進(jìn)行定向增發(fā)的目的主要是希望引入機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對公司中長期業(yè)績的監(jiān)督及管理，同時(shí)向市場上傳遞積極信息以及樹立良好的企業(yè)形象。因此，上市公司通常會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理來進(jìn)行向上的盈余管理，即正向盈余管理。動(dòng)機(jī)主要有以下幾個(gè)方面：其一，通過正向的盈余管理，可以達(dá)到粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的信息與公司的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績不相符，披露經(jīng)過粉飾后的財(cái)務(wù)信息能夠向市場傳遞積極信號，從而吸引更多的外部機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)。其二，上市公司通過正向的盈余管理，使得定向增發(fā)的股份溢價(jià)發(fā)行，從而能夠從外部的資本市場中獲得更多的資金，實(shí)現(xiàn)其融資目的。其三，管理層希望通過正向的盈余管理，預(yù)先補(bǔ)償給購買公司股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)產(chǎn)生的監(jiān)督及管理成本。

四、結(jié)論與啟示

定向增發(fā)作為我國上市公司的主要融資方式之一，能夠有效解決企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中資金不足的問題。上市公司在定向增發(fā)過程中進(jìn)行盈余管理雖然能夠在一定程度上促進(jìn)定向增發(fā)的實(shí)現(xiàn)，但已有研究表明，無論從短期還是中長期來看，盈余管理均會(huì)給上市公司業(yè)績帶來一定的負(fù)面影響。因此，不論從公司角度，還是從外部投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，都應(yīng)加強(qiáng)對于我國上市公司定向增發(fā)過程中盈余管理行為的監(jiān)督。

從上市公司角度來說，應(yīng)當(dāng)建立健全公司內(nèi)部控制規(guī)范制度，尤其應(yīng)規(guī)范公司的財(cái)務(wù)處理制度及流程，同時(shí)改善公司的績效評價(jià)體系，完善公司治理結(jié)構(gòu)，從源頭上減少盈余管理發(fā)生的可能性并防止盈余管理過度帶來的損失;從外部投資者角度來說，應(yīng)在進(jìn)行投資前充分了解與掌握上市公司的相關(guān)信息，包括公開披露的信息及未公開披露的其他信息，必要時(shí)也可以借助專家工作幫助外部投資者識別企業(yè)在定向增發(fā)過程中是否存在盈余管理過度的現(xiàn)象 ，從而更好的保護(hù)投資者的自身利益;從政府角度來說，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善對上市公司定向增發(fā)過程的各項(xiàng)監(jiān)管措施，將相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與制度再具體化，同時(shí)，嚴(yán)格相關(guān)信息披露制度，以此來規(guī)范上市公司的行為，減少定向增發(fā)過程中的盈余管理，從而更好地保護(hù)公司中小股東以及外部投資者的利益。

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丁璇單位：天水師范學(xué)院商學(xué)院;姚錚單位：國網(wǎng)天水供電公司