機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

卜華 范璞

【摘 要】 結(jié)合委托代理理論和股東積極主義理論，在探究機(jī)構(gòu)投資者持股影響公司盈余管理的基礎(chǔ)上，考慮公司所處的外部產(chǎn)品市場競爭環(huán)境對機(jī)構(gòu)投資者持股與公司盈余管理的調(diào)節(jié)作用，以2013—2017年上證A股的上市公司組成的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，對短面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了固定效應(yīng)模型的多元回歸分析。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著地抑制公司的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理;引入產(chǎn)品市場競爭這一調(diào)節(jié)變量后發(fā)現(xiàn)，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的制約作用。

【關(guān)鍵詞】 應(yīng)計盈余管理; 真實盈余管理; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 產(chǎn)品市場競爭

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0087-06

一、引言

盈余管理最早來源于國外的“Earnings Management”一詞中，最初，國外學(xué)者將盈余管理定義為：管理者為了滿足自己功利性的目的時，采用自己的權(quán)力與能力判斷對財務(wù)報表進(jìn)行修飾和操縱等行為，以達(dá)到公司的財務(wù)目標(biāo)[1]。近年來，盈余管理問題成了實證研究的熱點話題，不少學(xué)者對盈余管理這一企業(yè)行為進(jìn)行了細(xì)化和定義，將盈余管理主要分為兩大類，即應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。應(yīng)計盈余管理是指公司通過調(diào)整收入和費用的歸屬期間，以達(dá)到操縱當(dāng)期營業(yè)利潤的目的;真實盈余管理是指管理層為了達(dá)到當(dāng)期盈余目標(biāo)進(jìn)而產(chǎn)生真實的交易活動，從而對公司的利潤進(jìn)行操控，如削減廣告費支出[2]。

即使公司進(jìn)行盈余操控是在遵循會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上加以運用，但公司的盈余管理行為嚴(yán)重地?fù)p害了股東和中小投資者的利益，如何制約管理者的利己主義行為，加強(qiáng)對股東和中小投資者的保護(hù)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的問題[3]。機(jī)構(gòu)投資者作為一種公司外部治理的手段，并且在中國的資本市場中扮演著越來越重要的角色，機(jī)構(gòu)投資者可以通過聯(lián)合行動、提出股東議案、對公司管理層施加影響等行為干預(yù)和外界干預(yù)的方式來參與公司的治理[4]。機(jī)構(gòu)投資者通過持有大量的公司股票，其對公司的財務(wù)信息質(zhì)量有著更高的要求，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股可以在一定程度上抑制公司的盈余管理行為。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：在研究機(jī)構(gòu)投資者持股制約公司盈余操縱的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)品市場競爭這一調(diào)節(jié)變量，研究在產(chǎn)品市場競爭程度不同的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計盈余管理

由于委托代理理論的存在，所有者與管理層之間的信息不對稱問題容易誘發(fā)公司管理層的盈余管理行為[5]。與個人投資者相比，個人投資者為了使自己的利益不被公司所侵害，常常采用“用腳投票”的方式，而外部的機(jī)構(gòu)投資者隨著其持股比例不斷增大，其“用腳投票”的成本也隨之加大[6]。如果對公司始終保持消極的態(tài)度，那么機(jī)構(gòu)投資者將面臨巨大的損失，以機(jī)構(gòu)投資者自身的利益作為出發(fā)點，機(jī)構(gòu)投資者也會積極地加強(qiáng)其對公司的治理與監(jiān)督力度，從而能夠很好地抑制公司的應(yīng)計盈余管理行為。同時，機(jī)構(gòu)投資者是指通過籌集公眾資金或使用自有資金專門從事有價證券活動的法人機(jī)構(gòu)，旨在實現(xiàn)資金增值以及參與公司治理，因此機(jī)構(gòu)投資者具有極強(qiáng)的專業(yè)性，通過團(tuán)隊對公司的財務(wù)信息進(jìn)行分析與判斷[7]，更容易識別公司的操縱性盈余與非操縱性盈余，從而增加了公司進(jìn)行不正當(dāng)操縱性盈余行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理，可以彌補股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等情況，進(jìn)而可以使公司的治理機(jī)制發(fā)揮最大化效用[8]。因此，根據(jù)股東積極主義論，由于機(jī)構(gòu)投資者的持股比例一般較大，考慮到自身利益，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的可能性也較大，從而能夠在一定程度上約束公司的應(yīng)計盈余管理行為[9]。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)持股能夠在一定程度上有效抑制公司的應(yīng)計盈余管理。

（二）機(jī)構(gòu)持股與真實盈余管理

上市公司進(jìn)行真實盈余管理的手段主要有：減少公司的職工培訓(xùn)費、廣告費等酌量性費用支出;在年末通過促銷活動或放寬信用政策來暫時提高營業(yè)收入;與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不公允的交易等。從審計的角度來看，通過實施審計程序，注冊會計師易于發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)計盈余行為，但是真實盈余管理是通過安排真實的交易活動，不易被外部的監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺[10]。同時真實盈余管理的可操作性也較為復(fù)雜，管理層想要進(jìn)行真實盈余操縱的難度也大，在機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理中，管理層可能進(jìn)行真實盈余管理的動機(jī)減少。持有價值損害觀的學(xué)者認(rèn)為：由于管理層短視行為，其采取真實盈余管理所需要的成本高，造成公司低效率的資源配置，影響公司未來的現(xiàn)金流，進(jìn)而損害了企業(yè)價值，不利于企業(yè)的長期發(fā)展目標(biāo)[11]。機(jī)構(gòu)投資者通常會聘請經(jīng)驗豐富、知識儲備量豐富的投資專家，其會對公司的發(fā)展方向及經(jīng)營規(guī)劃進(jìn)行充分了解，作為中小投資者的代言人，為了在資本市場上站穩(wěn)根基和維護(hù)聲譽，機(jī)構(gòu)投資者會及時發(fā)現(xiàn)并阻止有損公司價值的盈余管理活動。一旦經(jīng)營狀況良好的假象被揭穿，公司進(jìn)入衰退期甚至面臨退市警告，機(jī)構(gòu)投資者的聲譽和未來前景堪憂。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)持股能夠顯著地抑制公司的真實盈余管理行為。

（三）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制，會在一定程度上抑制公司的盈余管理行為，而企業(yè)處于激烈的外部產(chǎn)品市場競爭中，是否會影響機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余管理的抑制作用，這一點值得研究。一方面，根據(jù)破產(chǎn)清算威脅假說，當(dāng)企業(yè)處于競爭激烈的市場環(huán)境中，企業(yè)的利潤會受到市場競爭的影響，企業(yè)可能因為無法提升核心競爭力而被市場所淘汰[12]。在市場競爭的壓力機(jī)制下，激烈的市場競爭會減少公司的超額利潤，給企業(yè)帶來較大的流動性風(fēng)險，因此，根據(jù)可競爭市場理論，企業(yè)會采取一定的應(yīng)對措施來防止產(chǎn)品市場競爭所帶來的消極后果[13];另一方面，由于我國的機(jī)構(gòu)投資者制度不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者的信息不對稱問題得不到根本解決，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者投入的成本大于預(yù)期的收益，而激烈的產(chǎn)品市場競爭可以降低公司所有者與公司高管之間的信息不對稱程度，從而為機(jī)構(gòu)投資者參與公司的治理和監(jiān)督提供了基礎(chǔ)。因此，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，機(jī)構(gòu)投資者更愿意利用團(tuán)隊的專業(yè)知識和豐富的經(jīng)驗參與到公司治理中，從而提高公司績效，抑制了高管的盈余管理動機(jī)[14]。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余管理的抑制作用隨著產(chǎn)品市場競爭越激烈而增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取上證A股企業(yè)2013—2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究產(chǎn)品市場競爭、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理的關(guān)系。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST類公司;剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺乏可比性的金融、保險類上市公司;剔除存在異常及缺失數(shù)據(jù)的樣本量，最終樣本觀測值為3 892個。本文的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，為了消除變量的異常值，對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。實證部分利用State 14.0軟件進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.應(yīng)計盈余管理。本文在主回歸中借鑒傳統(tǒng)的Jones模型（1991）來進(jìn)行分析，具體模型如下：

其中，TAi，t表示公司i在第t年末的總應(yīng)計利潤，即營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量所得到的差額;Ai，t-1表示第t-1期的總資產(chǎn);ΔREVi，t表示公司i在第t期的收入增長額;PPEi，t表示為公司i在第t期期末的固定資產(chǎn)原值。

2.真實盈余管理。本文借鑒已有學(xué)者的研究，將真實盈余管理細(xì)分為經(jīng)營現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本和酌量性費用。

（1）經(jīng)營現(xiàn)金流量模型

其中，CFOi，t表示為公司i在第t期的現(xiàn)金流量凈額;Salesi，t為公司i在第t期的銷售收入;ΔSalesi，t為公司i在第t期與第t-1期的銷售收入差額，即公司i在第t期的銷售收入變化值;本文將該模型計算所得殘差記為abCFOi，t。

（2）生產(chǎn)成本模型

其中，PRODi，t為公司i在第t期的生產(chǎn)成本。ΔSalesi，t-1為公司i在第t-1期與第t-2期的銷售收入差額。本文將該模型計算所得殘差記為abPRODi，t。

（3）酌量性費用模型

其中，DISEXPi，t為公司i在第t期時的酌量性費用，即當(dāng)期的管理費用加上當(dāng)期的銷售費用。Salesi，t-1為公司i在第t-1期的銷售收入。本文將該模型計算所得殘差記為abDISEXPi，t。

（4）真實盈余管理模型

3.機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）。本文用機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)量與公司股本總數(shù)的比值來進(jìn)行衡量。

4.產(chǎn)品市場競爭（HHI）。本文借鑒滕飛等[15]的研究，利用赫芬德爾-赫希曼指數(shù)的相反數(shù)對產(chǎn)品市場競爭進(jìn)行衡量。其中，Xi為上市公司i的銷售收入，X表示為某個行業(yè)的銷售收入總額，本文對赫希曼指數(shù)乘上（-1），其值用來表示產(chǎn)品市場競爭程度，即HHI越大，表現(xiàn)為產(chǎn)品市場競爭越激烈。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了驗證H1和H2，控制其他因素對實證結(jié)果的影響，加入了公司規(guī)模、營業(yè)周期、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)增長率、賬面市值比、會計師事務(wù)所和虧損狀態(tài)控制變量。具體模型如下：

DA=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε? ?（7）

REM=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε? ? （8）

為了驗證H3，將全部樣本根據(jù)產(chǎn)品市場競爭劃分為產(chǎn)品市場競爭程度低、產(chǎn)品市場競爭程度中、產(chǎn)品市場競爭程度高三組。借鑒已有的研究，本文選取最具有代表性的產(chǎn)品市場競爭程度低和產(chǎn)品市場競爭程度高這兩組來進(jìn)行研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司盈余管理之間的關(guān)系。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可見，應(yīng)計盈余管理程度的均值為0.0560，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0600，最大值為0.3671，最小值為0.0006，真實盈余管理程度的均值為0.4226，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4442，最大值為2.8047，最小值為-0.2834，可以看出各上市公司進(jìn)行不同程度的盈余操縱，相比較于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理的差異較大。機(jī)構(gòu)投資者持股均值為0.3404，最大值為1.4870，最小值為0，說明有部分公司并未采取機(jī)構(gòu)投資者持股這一外部治理手段。產(chǎn)品市場競爭的代理變量（HHI）的均值為-0.1778，其最大值為-0.0660，最小值為-0.8490，說明各行業(yè)之間的產(chǎn)品市場競爭程度存在差異。

（二）相關(guān)性分析

表3為變量相關(guān)性分析。從表中可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計盈余管理的相關(guān)系數(shù)為-0.039，即機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計盈余管理之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在5%水平上顯著，結(jié)果初步驗證了H1。機(jī)構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的相關(guān)系數(shù)為-0.034，并且在5%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股顯著抑制了真實盈余管理，初步驗證了機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上抑制真實盈余管理。產(chǎn)品市場競爭與真實盈余管理之間的相關(guān)系數(shù)為-0.033，并且在5%水平上顯著，與已有的研究結(jié)果一致，表明了激烈的產(chǎn)品市場競爭抑制了高管的真實盈余管理行為。從表中的相關(guān)系數(shù)大小可知，各主要變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）Hausman檢驗

由表4可知，模型7和模型8的Hausman檢驗結(jié)果均在1%的水平顯著，因此本文拒絕原假設(shè)，對上證A股上市公司2013—2017年的短面板數(shù)據(jù)采用個體固定效應(yīng)模型來進(jìn)行回歸。

（四）面板回歸

表5是對H1和H2的面板回歸結(jié)果。從表5的回歸結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0078，且在10%水平顯著;機(jī)構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.109，且在1%水平顯著;表明隨著機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增大，其“用腳投票”所帶來的風(fēng)險增大，其參與公司的治理和監(jiān)督強(qiáng)度也就越大，公司進(jìn)行應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的程度就越小，驗證了機(jī)構(gòu)持股能夠在一定程度上抑制公司的盈余管理行為，即驗證了本文理論分析中的H1和H2。產(chǎn)品市場競爭與盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明激烈的產(chǎn)品市場競爭可以抑制公司的盈余管理行為，與已有學(xué)者的研究結(jié)果一致。

表6是對H3的面板回歸結(jié)果。本文將全部樣本根據(jù)產(chǎn)品市場競爭程度劃分為產(chǎn)品市場競爭程度低、產(chǎn)品市場競爭程度中、產(chǎn)品市場競爭程度高三組，得到的樣本量分別為1 326個、1 315個和1 251個。表6（1）列和（2）列分別表示為在產(chǎn)品市場競爭程度低和產(chǎn)品市場競爭程度高的情況下機(jī)構(gòu)投資者持股對應(yīng)計盈余管理的影響，從結(jié)果中看出，在產(chǎn)品市場競爭程度低的組中，機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0062，但抑制作用不顯著，而在產(chǎn)品市場競爭程度高的組中，機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0139，且在10%的水平顯著，由此可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股對公司應(yīng)計盈余管理的抑制作用隨著產(chǎn)品市場競爭程度增加而增強(qiáng);（3）列和（4）分別表示在產(chǎn)品市場競爭程度低和產(chǎn)品市場競爭程度高的情況下機(jī)構(gòu)投資者持股對真實盈余管理的影響，在產(chǎn)品市場競爭程度低的組中，機(jī)構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.0840，在產(chǎn)品市場競爭程度高的組中，機(jī)構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.104，且均在1%水平顯著，由此可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股對公司真實盈余管理的抑制作用隨著產(chǎn)品市場競爭程度增加而增強(qiáng)，驗證了H3。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒Dechow et al.[16]提出的修正橫截面瓊斯模型來進(jìn)行衡量公司的應(yīng)計盈余管理，同時對真實盈余管理取絕對值以控制真實盈余管理的方向性;然后對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸，所得到的結(jié)果與正文的面板回歸結(jié)果一致。結(jié)果見表7和表8。

五、結(jié)論及啟示

本文以2013—2017年上證A股公司為研究樣本，主要進(jìn)行了機(jī)構(gòu)投資者持股和公司盈余管理的關(guān)系研究，以及引入產(chǎn)品市場競爭這一調(diào)節(jié)變量后，機(jī)構(gòu)持股對公司盈余管理的影響研究。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股在一定程度上約束公司的應(yīng)計盈余管理;機(jī)構(gòu)持有的股份比例越高，其對公司真實盈余管理的約束作用越強(qiáng);激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)持股對公司盈余管理的制約作用。

通過研究，本文提出以下建議：加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例可以在一定程度上約束公司的盈余管理行為。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，建立健全相關(guān)的政策，為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮良好的監(jiān)督作用提供堅實的基礎(chǔ)，從而約束公司的盈余管理行為，為廣大的中小投資者謀福利，減少公司對投資者的侵害。同時，適當(dāng)?shù)貭I造產(chǎn)品市場競爭的氛圍，利用產(chǎn)品市場競爭的積極作用來促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的治理效用。

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