王田怡

摘 要：本文通過研究企業(yè)并購中常用的對賭協(xié)議，為盡可能防范對賭風(fēng)險(xiǎn)，通過對賭風(fēng)險(xiǎn)的分析提出防范建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;對賭協(xié)議;風(fēng)險(xiǎn)防范

一、引言

近年來，隨著上市公司并購重組案例頻頻發(fā)生，并購中對標(biāo)的公司的估值成為難點(diǎn)。對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）作為一種估值調(diào)整機(jī)制，廣泛的應(yīng)用于企業(yè)并購案例中。對賭協(xié)議可以在并購活動(dòng)發(fā)生之前，通過協(xié)議方式，對抑制過高估價(jià)、保護(hù)中小股東權(quán)益方面有一定保護(hù)作用，但與此同時(shí)，對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)，例如糾紛爭議、財(cái)務(wù)造假、過高溢價(jià)等弊端也逐一展現(xiàn)。因此，研究企業(yè)并購中的對賭風(fēng)險(xiǎn)，提出相關(guān)防范建議對企業(yè)有十分重要的參考意義。

二、企業(yè)并購中的對賭協(xié)議

（ 一） 對賭的含義

在企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)，通常會存在買賣雙方信息不對稱的問題，為了降低信息不對稱引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購方通常會采用對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是指雙方基于現(xiàn)有的估值，同時(shí)對未來展開預(yù)測，用協(xié)議的方式為雙方提供保障，實(shí)質(zhì)上就是利用被標(biāo)的企業(yè)未來實(shí)際的運(yùn)營成功來調(diào)整企業(yè)估值。

（二）對賭協(xié)議的理論研究

高敏 （2013） 通過研究簽訂對賭協(xié)議對公司產(chǎn)生的影響，建議要充分了解公司的過去經(jīng)營業(yè)績，從而實(shí)現(xiàn)合理估值。單翔（2012）通過對對賭協(xié)議進(jìn)行對比研究，得出若對賭目標(biāo)過高，被并購方融資可能出現(xiàn)短視行為來實(shí)現(xiàn)對賭期限內(nèi)的業(yè)績，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

高倩（2017）分析了對賭協(xié)議的合理性與合法性，認(rèn)為出臺相關(guān)法律，優(yōu)化對賭協(xié)議的法律環(huán)境可以幫助消除一些對賭風(fēng)險(xiǎn)。徐琨 （2018） 指出對賭協(xié)議的完善和發(fā)展，還需要從法律層面完善相關(guān)制度。

三、業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)

隨著對賭協(xié)議的廣泛應(yīng)用，一些弊端也逐漸顯示出來，首先是協(xié)議中規(guī)定的強(qiáng)制性業(yè)績補(bǔ)償在一定程度上反而抬高了并購交易中資產(chǎn)的定價(jià)，形成極高的溢價(jià)，其次，高盈利預(yù)測、高估值等現(xiàn)象也頻發(fā)，形成了對賭風(fēng)險(xiǎn)。通過分析，對賭協(xié)議主要風(fēng)險(xiǎn)可歸為以下三類：

（一）高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

一般來說，標(biāo)的企業(yè)的估值形成的溢價(jià)水平和對賭風(fēng)險(xiǎn)的大小呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，高溢價(jià)往往帶來高風(fēng)險(xiǎn)。通常企業(yè)評估采取的是收益法，收益法主要將被評估對象未來的預(yù)期收益作為評估值，易受外部因素和不可抗力產(chǎn)生較大的變動(dòng)。因此，標(biāo)的公司想要獲得更多的融資，就容易“盲目樂觀”評估自己未來業(yè)績，由于存在信息不對稱，投資方往往會多支付對價(jià)。綜上，收益法下評估值的高溢價(jià)形成的對賭風(fēng)險(xiǎn)，不僅抬高了估值，也抬高了未來對賭業(yè)績的承諾，從而產(chǎn)生對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)績對賭年限風(fēng)險(xiǎn)

一般業(yè)績補(bǔ)償期限為并購重組后的3年略微延長一些，而收益法下預(yù)測的未來收益通常在5年以上，因此會導(dǎo)致業(yè)績對賭期限短于收益預(yù)測期限，容易引發(fā)標(biāo)的公司短視行為，通過業(yè)績造假操縱利潤，從而導(dǎo)致對賭風(fēng)險(xiǎn)在約定期限將要結(jié)束時(shí)集中爆發(fā)，導(dǎo)致并購方公司大幅提高商譽(yù)減值準(zhǔn)備，造成無法彌補(bǔ)的損失。

（三）業(yè)績對賭失敗后的補(bǔ)償機(jī)制

對賭協(xié)議實(shí)施后，出現(xiàn)業(yè)績未達(dá)承諾就意味著對賭失敗，并購方支付的高并購對價(jià)所計(jì)入的商譽(yù)就要計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備，同時(shí)依據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，由標(biāo)的方支付相應(yīng)的補(bǔ)償。但現(xiàn)實(shí)情況下，并購方計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備往往遠(yuǎn)大于所收到的補(bǔ)償，對賭失敗后多以并購方承受巨大損失而告終。并購方的利益難以得到有效保障，引發(fā)對賭風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的巨額損失也無人承擔(dān)。

四、對賭風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

謹(jǐn)慎運(yùn)用對賭協(xié)議，科學(xué)防范博弈風(fēng)險(xiǎn)，是上市公司在選擇對賭協(xié)議時(shí)所必須考慮的方面，本文提出以下三點(diǎn)建議。

（ 一） 謹(jǐn)慎選擇對賭協(xié)議

企業(yè)在選擇對賭協(xié)議之前，必須了解此次并購是否適用對賭協(xié)議。一般而言，對賭協(xié)議比較適用于多元化并購案例，橫向并購和縱向并購未必適用，因?yàn)楠?dú)立的核算主體在并購前后口徑不能保持一致，當(dāng)產(chǎn)生業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，容易因此產(chǎn)生責(zé)任歸屬的爭議;如果企業(yè)并購跨行業(yè)差異，有深入的整合需求，應(yīng)避免采用對賭協(xié)議，否則目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營情況將受到整合的影響，從而影響業(yè)績。在確保標(biāo)的公司提供確切、有效的相關(guān)信息后，可以平輕輕專業(yè)的資產(chǎn)評估公司對標(biāo)的公司進(jìn)行評估，或者分別采用收益法、市場法和成本法進(jìn)行評估，取其中較為合理的估值進(jìn)行確認(rèn)，從而進(jìn)行一定的風(fēng)險(xiǎn)防范。

（ 二）完善對賭機(jī)制，合理設(shè)計(jì)業(yè)績承諾

完善對賭機(jī)制，首先，為避免標(biāo)的公司短視行為導(dǎo)致的企業(yè)后期發(fā)展能力不足，業(yè)績承諾后期無法完成指標(biāo)。適當(dāng)延長對賭期限，可將對賭風(fēng)險(xiǎn)有效“分?jǐn)偂钡綐I(yè)績承諾期的每年內(nèi)，留給標(biāo)的方一定的盈利空間，降低其財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，如果業(yè)績承諾失敗，業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)該采用股權(quán)補(bǔ)償與現(xiàn)金補(bǔ)償相結(jié)合的手段，這樣一方面可以保證并購方資金鏈不會受到較大的影響，也可以適當(dāng)減輕標(biāo)的公司的經(jīng)營壓力。

最后，設(shè)置多樣化財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。在選擇企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，不能單純只考慮凈利潤，凈利潤越高并不能表示企業(yè)經(jīng)營績效越好。通過對標(biāo)的公司具體分析，可以選擇毛利率、資產(chǎn)凈值或幾年內(nèi)的復(fù)合增長率等指標(biāo)。可靠的考核指標(biāo)才能體現(xiàn)標(biāo)的方的真實(shí)發(fā)展能力。所以并購方要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)，選擇適用于雙方的考核指標(biāo)，才能對雙方都起到促進(jìn)的作用。

（三）完善業(yè)績對賭的監(jiān)管

對于采用對賭協(xié)議的企業(yè)來說，目標(biāo)企業(yè)仍然由原來的股東管理層經(jīng)營，為管理層提供足夠的發(fā)揮空間。在管控公司的具體過程中，要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)專項(xiàng)審計(jì)的定期開展，了解目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r是其中關(guān)鍵。并購方可根據(jù)實(shí)際需求，采用派出財(cái)務(wù)總監(jiān)、管理者、監(jiān)事、董事等方式實(shí)現(xiàn)，應(yīng)有的監(jiān)管需建立在不影響目標(biāo)企業(yè)日常經(jīng)營的前提下;財(cái)務(wù)專項(xiàng)審計(jì)需以定期開展的內(nèi)外部審計(jì)為主，以此避免違規(guī)擔(dān)保、資金占用、財(cái)務(wù)造假等不良行為的出現(xiàn)，審計(jì)措施的執(zhí)行到位必須得到保障。

為了更好的促進(jìn)社會資源的有效配置，建立健全市場秩序，必須要對目前的業(yè)績對賭方式進(jìn)行完善和發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)相對公平公正的交易市場，促進(jìn)我國社會經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展，保障上市公司健康持續(xù)運(yùn)行。

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