文| 徐明昌

近些年來國家持續(xù)加強對房地產(chǎn)市場調(diào)控，堅持“房住不炒”的總基調(diào)，房產(chǎn)屬性正在回歸本原、房地產(chǎn)市場正在轉(zhuǎn)為理性。過去20多年的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)以增長為主，市場擁有龐大的增量基數(shù)，目前總體來看房地產(chǎn)仍然是一個增量市場，但我國幅員遼闊區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不均衡，三、四線城市早已處于“房等人”狀態(tài)，一、二線城市也開始逐漸步入房產(chǎn)存量時代。房地產(chǎn)是重資產(chǎn)、資金密集型行業(yè)，資金回籠周期長，宏觀調(diào)控銀根收緊后房產(chǎn)企業(yè)融資難融資貴，倒逼企業(yè)主動盤活存量資產(chǎn)，2012年資產(chǎn)證券化大閘重新開啟后，日趨規(guī)范化和規(guī)?；馁Y產(chǎn)證券化盤活了房企大量的存量資產(chǎn)，使房地產(chǎn)企業(yè)重新煥發(fā)生機。本文以JZ公司房產(chǎn)租金收益權(quán)支持證券為例，闡述資產(chǎn)證券化對企業(yè)的影響。

資產(chǎn)證券化定義、主要分類及與傳統(tǒng)債務(wù)融資的區(qū)別

資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展的必然趨勢，是指缺乏流動性但能夠依據(jù)已有信用記錄可預(yù)測能產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組并進行一定的結(jié)構(gòu)安排，然后以該資產(chǎn)為擔(dān)保在金融市場發(fā)行可流通證券的過程。根據(jù)發(fā)起人的不同，資產(chǎn)證券化可以分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，前者是將原本不流通的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場證券的過程；后者就是把企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)以外的資產(chǎn)證券化，使這些流動性相對比較慢的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的根本目的就是融資，融資方式有很多，有直接融資和間接融資，但企業(yè)采用資產(chǎn)證券化方式進行融資與傳統(tǒng)通過抵押資產(chǎn)方式債務(wù)融資有很大的不同：

1.資產(chǎn)證券化與企業(yè)發(fā)行債券融資的區(qū)別。債券是以企業(yè)自身信用背書所作的債務(wù)融資，首先要求發(fā)債企業(yè)有較高的信用度，在信用不夠的情況下，可以采取增信的方式，以自身存量資產(chǎn)作抵押。其次，根據(jù)現(xiàn)行證券法對發(fā)債規(guī)模的限制，企業(yè)很難獲得令人滿意的發(fā)行額度。第三，債券投資人更關(guān)注發(fā)債企業(yè)主體自身的強或弱，而不是著重關(guān)注作為抵押資產(chǎn)的優(yōu)與劣。最后，在償還優(yōu)先次序上，雖然有抵押物，但是債券的償還一般也與發(fā)債企業(yè)其他普通債務(wù)的順序相同。

2.資產(chǎn)證券化與抵押貸款的區(qū)別。通過房產(chǎn)抵押取得銀行貸款，屬于間接債務(wù)融資，銀行等金融機構(gòu)看重的仍然是融資方的信用狀況、增信、企業(yè)整體現(xiàn)金流、是否國資背景、規(guī)模等依附主體的條件；另一方面間接融資的融資成本相對較高。

案例背景情況介紹

JZ公司地處長江三角洲經(jīng)濟圈的省會城市，原系市建委下屬的全民所有制事業(yè)單位，1995年改制為國有獨資公司，是市政府為順應(yīng)住房制度改革而設(shè)立的最早的保障性住房開發(fā)企業(yè)，主要職能是受市政府委托實施經(jīng)濟適用房、拆遷安置房的開發(fā)、建設(shè)。JZ公司具有國家房地產(chǎn)一級開發(fā)資質(zhì)，主體信用等級AA級，是一家具有較大規(guī)模和較強實力的國有獨資公司，持有經(jīng)營性房產(chǎn)面積25萬平方米。JZ公司還打造國資系統(tǒng)領(lǐng)先的房產(chǎn)經(jīng)營平臺，2017年10月獲批成為市本級規(guī)?；》孔赓U業(yè)務(wù)試點國有企業(yè)（市級試點國有企業(yè)共2家）。

作為具有二十多年房產(chǎn)開發(fā)歷史的房企，JZ公司資產(chǎn)中積淀了主要用于出租的25萬平方米經(jīng)營性自有房產(chǎn)，公司意愿將該些房產(chǎn)長期用于出租并作為投資性房產(chǎn)進行管理，但是賬面反映的歷史成本計量后的攤余價值嚴重低于市場價值；房產(chǎn)出租行為雖具有可持續(xù)性，但其資金收益率較低，遠不能滿足正常的資本回報，資產(chǎn)低收益也影響了公司整體資金的周轉(zhuǎn)和使用效益。2018年JZ公司嘗試將25萬平方米中的8.2萬平方米經(jīng)營用房組成基礎(chǔ)資產(chǎn)包，準備通過資產(chǎn)證券化方式盤活這部分資產(chǎn)，以房產(chǎn)未來租金收益權(quán)支持證券。2019年底獲得上海證券交易所關(guān)于該項資產(chǎn)支持證券發(fā)行前的無異議函，總額度為7億元。

JZ公司將部分租賃房產(chǎn)未來租金收益權(quán)支撐證券，一是踐行國有企業(yè)改革發(fā)展的核心目標，順應(yīng)供給側(cè)改革和激活存量的總要求，實現(xiàn)以創(chuàng)新和提質(zhì)方式的經(jīng)濟增長，企業(yè)不再純粹依靠總量和規(guī)模去打拼，在當前經(jīng)濟環(huán)境下更加強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整和持續(xù)的增長能力；二是通過組建專項計劃將基礎(chǔ)資產(chǎn)固定化，對其信用基礎(chǔ)重構(gòu)，與企業(yè)自身破產(chǎn)、重組等不良后果有效隔離，改變了傳統(tǒng)過度依靠主體信用的融資模式；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)組成可以任意排列組合，JZ公司先擬入池的8.2萬平方米房產(chǎn)約占存量房產(chǎn)的三分之一，在存量規(guī)模允許的條件下，后續(xù)可以滾動發(fā)行。三是通過資產(chǎn)證券化取得的資金成本低于銀行貸款，并且資本市場投資者對投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有足夠的動力，機構(gòu)投資者大多看好未來幾年優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有利于資金成本進一步壓低。四是通過本輪資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行可以為企業(yè)培養(yǎng)復(fù)合型財務(wù)人才。

遴選資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對企業(yè)的影響

基礎(chǔ)資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中是非常關(guān)鍵和核心的環(huán)節(jié)，是資產(chǎn)證券化能否順利開展和成功發(fā)行最重要的前提條件。在確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍時企業(yè)主要考慮兩項因素，一是在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，哪些資產(chǎn)更適合入池，這方面主要考慮資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)則等相關(guān)規(guī)定中對列入基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)范要求或限制條款；二是入池資產(chǎn)對企業(yè)的影響，主要考慮入池資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營管理、報表體系、存量盤活、資金收益等的影響。

資產(chǎn)證券化對進行資產(chǎn)支持證券計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)認定堅持穿透原則，由于資產(chǎn)證券化一般需要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托形成信托收益權(quán)，信托受益權(quán)再予以證券化，存在單一嵌套或多層嵌套，因此資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行了嚴格要求，穿透分析基礎(chǔ)資產(chǎn)直至底層資產(chǎn)。根據(jù)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》（機構(gòu)部部函[2009]224號）規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可評估預(yù)測的現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可以為債權(quán)類資產(chǎn)、收益權(quán)類資產(chǎn)以及中國證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)。首先基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合國家法律法規(guī)規(guī)定的可特定化的資產(chǎn)；其次基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬必須清晰和明確；最后基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須穩(wěn)定并獨立于其他資產(chǎn)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合上，近幾年債權(quán)類資產(chǎn)占有較大比重，收益權(quán)類資產(chǎn)由于用途廣泛和形式多樣，大有后來者居上之勢，逐漸成為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的主角。財產(chǎn)收益權(quán)是由財產(chǎn)所有權(quán)衍生的權(quán)利，比如租賃收益權(quán)、不動產(chǎn)收益權(quán)、門票收費權(quán)、污水治理收費權(quán)、高速公路收費權(quán)等，財產(chǎn)收益權(quán)可以通過信托計劃產(chǎn)生信托收益權(quán)，從而形成專項計劃嵌套信托收益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)，能更加合理將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行風(fēng)險隔離，確保證券化資產(chǎn)的透明度和監(jiān)管效力。

在對基礎(chǔ)資產(chǎn)或入池資產(chǎn)的選擇上，JZ公司雖算不上精挑細選，但仍是按照資產(chǎn)證券化的規(guī)則進行分析梳理，對于JZ公司來說，就是要把自身周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)慢、收益率較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)予以盤活進行證券化。JZ公司經(jīng)營性存量房產(chǎn)體量較大、產(chǎn)權(quán)明晰，該部分房產(chǎn)上的租金在未來可產(chǎn)生足夠可預(yù)測的、穩(wěn)定的、持續(xù)增長的現(xiàn)金流，且經(jīng)營性存量房產(chǎn)歷史運營情況及數(shù)據(jù)便于取得和分析，因此JZ公司將租賃收益權(quán)打包為基礎(chǔ)資產(chǎn)較合適。此外，JZ公司選擇傾向于債務(wù)融資方向的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，站在監(jiān)管機構(gòu)和投資方角度，更偏好于較強信用的主體及其核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，除了體現(xiàn)市場性的租金水平和現(xiàn)金流的可持續(xù)能力外，為了提升債項的信用等級，還需要將房產(chǎn)作抵押。具體在確定入池資產(chǎn)時，JZ公司遵循與母池資產(chǎn)的匹配度高、符合行業(yè)標準的普適型資產(chǎn)，以避免資產(chǎn)的過度集中化、個案化。

資產(chǎn)證券化對房地產(chǎn)企業(yè)盤活不動產(chǎn)的重要性影響

企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化的目的在于融資，然而一旦開啟進程，資產(chǎn)證券化對企業(yè)的影響不再限于融資和資金方面，其正面影響和積極作用更加深層和長效。一方面由于歷史原因和房地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)的特點，房地產(chǎn)企業(yè)以債權(quán)融資為主，加之宏觀調(diào)控對涉房企業(yè)融資的限制，使得房企有息債務(wù)居高不下，負債率較高，還本付息負擔(dān)沉重。另一方面房企在長期的項目開發(fā)過程中，累積了大量流動性較差卻有穩(wěn)定、持續(xù)現(xiàn)金流入的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化恰到好處地將房企上述兩個特點有機地結(jié)合起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險進行隔離和重組，設(shè)立資產(chǎn)支持證券專項計劃在資本市場上提前變現(xiàn)，從而促進房產(chǎn)企業(yè)盤活存量和高質(zhì)量發(fā)展。資產(chǎn)證券化對不動產(chǎn)持有企業(yè)的影響具體有以下幾方面。

1.有助于改善企業(yè)的融資。企業(yè)資產(chǎn)證券化最根本的動力和最直接的結(jié)果就是拓寬融資渠道、降低融資成本、獲得資金，因為資產(chǎn)證券化運用較為完備的交易結(jié)構(gòu)和增信手段，將資產(chǎn)對應(yīng)的證券獨立于發(fā)行人主體信用級別之外，使證券能獲得較高的資信評級，在證券市場上獲得足夠高的認購率，從而降低資金成本。一方面國家政策支持，2017年住建部等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，明確加大對住房租賃企業(yè)的融資力度，拓寬直接融資渠道，支持通過企業(yè)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等方式專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)。2018年證監(jiān)會和住建部又聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，通知明確了加快培育和發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。房企借助住房租賃證券化的政策東風(fēng)，在資本市場上進行融資，符合國家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向。另一方面資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險從發(fā)行人主體獨立出來，類似剝離資產(chǎn)的行為，使得資產(chǎn)增值、貶值的影響因素與發(fā)行人自身信用沒有完全、必然的聯(lián)系，可以將發(fā)行人自身風(fēng)險控制在合理水平。資產(chǎn)證券化尤其對于主體偏弱而資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，解決了銀行間接融資、發(fā)債等對主體信用門檻過高的禁錮；資產(chǎn)證券化在開闊融資渠道、資金成本較低的優(yōu)勢外，企業(yè)還可以合理規(guī)劃、自行把控資產(chǎn)證券化募集額度，只要資金符合募集投向的要求，資金實際用途上彈性較大；在資本市場對外信息披露上，資產(chǎn)證券化發(fā)行人只需要披露與資產(chǎn)相關(guān)的情況，而不再像發(fā)債那樣披露完整的企業(yè)主體信息，降低了合規(guī)性成本。

2.有助于盤活存量資產(chǎn)，促進房企加強對存量資產(chǎn)的管理。隨著近兩年政策對住房租賃市場的大力支持，有望解決房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)過重、資金需求過密、存量房產(chǎn)流動性低下的頑疾，處于房地產(chǎn)存量時代，隨著舊城改造提速、規(guī)劃設(shè)計優(yōu)化，城市房產(chǎn)布局和結(jié)構(gòu)更趨于合理，房地產(chǎn)行業(yè)背負降杠桿的歷史重任，將存量房產(chǎn)提前推向資本市場，以此吸引大批社會資本，提高資產(chǎn)收益率，以助推供給側(cè)改革。本例中，JZ公司原25萬平方米存量房產(chǎn)用于經(jīng)營出租，雖想盡辦法提高租金收益水平，但并不能有效提高租售比，投入與產(chǎn)出期限錯配嚴重，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低、資金收益率低下。通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，相當于提前收到未來若干年的收益，能夠有效改善公司的流動性問題，如果將資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)延伸到應(yīng)收賬款、收費權(quán)等其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，則能全面解決長期滯流資產(chǎn)的流動性問題，提升企業(yè)的盈利能力。

資產(chǎn)證券化嚴謹?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)、高效的業(yè)務(wù)流程、高標準的業(yè)務(wù)規(guī)范，提醒發(fā)行人格外注重資產(chǎn)的安全、完整和權(quán)屬明晰。JZ公司對于出租經(jīng)營性房產(chǎn)的管理，勢必按照券商、評級機構(gòu)、評估公司、律師事務(wù)所等資產(chǎn)證券化中介專業(yè)機構(gòu)以及規(guī)范的要求，嚴格篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，以滿足租金收入的穩(wěn)定增長，將企業(yè)被動管理轉(zhuǎn)為主動管理，進而加強對出租資產(chǎn)的存續(xù)期管理、改造或重塑商業(yè)物業(yè)的價值，規(guī)范商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營；作為出租方，JZ公司通過優(yōu)選信用狀況優(yōu)良的租戶，努力提高出租率、降低空置率、限制轉(zhuǎn)租率等措施提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

3.有助于企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營理念，倒逼企業(yè)主動對商業(yè)模式進行調(diào)整。企業(yè)一旦有成功發(fā)行資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，在開展業(yè)務(wù)、投放資產(chǎn)時就會考慮今后資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，比如在拿地階段提前考慮整體的經(jīng)濟周期、商業(yè)環(huán)境、地段、運營能力、業(yè)態(tài)類型、期限錯配等問題，或在產(chǎn)品開發(fā)建設(shè)前端的規(guī)劃設(shè)計階段就按資產(chǎn)證券化的理念打造符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特色的房產(chǎn)物業(yè)。本案例中JZ公司從資產(chǎn)證券化中總結(jié)經(jīng)驗，轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路，決定清理“低小散”經(jīng)營物業(yè)，聚焦符合資產(chǎn)證券化支持的資產(chǎn)資源，集中優(yōu)勢形成有鮮明特色的房產(chǎn)物業(yè)，最終達到良性循環(huán)。

4.有利于提高收益率、優(yōu)化報表。資產(chǎn)長期滯流缺乏流動性，其價值與市場相脫節(jié)，反映在資產(chǎn)賬面上，一是其價值僅體現(xiàn)了歷史成本，價值被嚴重低估，二是由于流動性不暢使得相關(guān)部分資產(chǎn)根據(jù)財務(wù)謹慎性原則在賬務(wù)處理時計提減值準備或跌價準備。越是時間久遠資產(chǎn)的價值越易被低估，從而導(dǎo)致報表價值縮水，引起報表使用人尤其是外部債權(quán)人如銀行等金融機構(gòu)對主體價值的低估，由此傳遞不良的信號，企業(yè)更無法從銀行等金融機構(gòu)取得貸款，如此便會出現(xiàn)惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化后，市場很客觀公正地解決了存量資產(chǎn)的估值問題，價值更接近市場價格，報表數(shù)據(jù)更能反映企業(yè)真實的情況，隨著存量資產(chǎn)被盤活，收益率提高，報表關(guān)系變得更符合邏輯，報表使用人采集到的財務(wù)數(shù)據(jù)更真實合理，有利于企業(yè)良性發(fā)展。

資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險

資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，對企業(yè)來說有其固有的風(fēng)險，2008年發(fā)生在美國的次貸危機就是最好的證明，涉及到企業(yè)主要可以分為以下幾類風(fēng)險。

1.發(fā)行及發(fā)行前風(fēng)險。發(fā)行準備及發(fā)行階段雖然嚴格按照證券化的流程和規(guī)范要求，但由于資產(chǎn)證券化的流程比較繁瑣、交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜、參與者較多內(nèi)容互相交叉，客觀上存在一定的潛在風(fēng)險。一是交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，如法律一旦認定與SPV的交易沒有達到真實目的從而導(dǎo)致結(jié)構(gòu)中SPV交易行為無效；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及價格風(fēng)險，因為投資者在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資時更注重產(chǎn)品本身的信用等級，如果一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)價值明顯失真，可能就會導(dǎo)致投資者不投的情況，造成發(fā)行失敗。三是證券化利率的風(fēng)險，一般而言證券化產(chǎn)品價格與利率呈負相關(guān)，利率風(fēng)險是市場風(fēng)險，也是一種不可能完全規(guī)避的風(fēng)險。

2.觸發(fā)提前償還本息的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化發(fā)行后的續(xù)期管理是保證企業(yè)在產(chǎn)品發(fā)行后，按預(yù)期和專項計劃安排資金達到收支平衡的關(guān)鍵。如果發(fā)生底層資產(chǎn)存在重大違約、法律糾紛、涉及重大訴訟、資產(chǎn)價值發(fā)生顛覆性改變、租賃情況嚴重惡化等不良因素，將觸發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融斷機制，投資人有權(quán)要求提前贖回本息，便會引發(fā)多米諾效應(yīng)，導(dǎo)致發(fā)行人受損。本案中，JZ公司房產(chǎn)租賃有可能發(fā)生承租人到期不能按時支付租金的情況，這種不確定性，雖然在合同法律條款進行嚴格約定，并在加強擔(dān)保措施等方面作了防范，但是仍然有可能陷入到被拖欠租金訴諸法律的地步，這種不良因素如果大規(guī)模蔓延，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性是致命的，因此在后續(xù)管理方面作為發(fā)行主體更應(yīng)加強這方面的應(yīng)對措施。

3.稅收風(fēng)險。企業(yè)資產(chǎn)證券化的稅務(wù)主要涉及增值稅、所得稅，2016年營改增之后資產(chǎn)證券化稅收政策在增值稅影響下演進和探索，隨后的稅收文件對資管產(chǎn)品及其納稅主體進行了界定，但是作為租賃房產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，仍然存在不同的交易結(jié)構(gòu)下稅收處理差異的問題，因此在這種不確定性下，如何盡可能的通過交易結(jié)構(gòu)下未來稅收的安排和規(guī)劃來降低稅收成本，是值得探討的問題。

總結(jié)和思考

對于房地產(chǎn)開發(fā)商和運營商來說，存量資產(chǎn)的積累過程也是企業(yè)壓力的聚積過程，這部分壓力傳導(dǎo)表現(xiàn)為資金周轉(zhuǎn)的壓力、轉(zhuǎn)型升級的壓力、再投資的壓力，通過資產(chǎn)證券化可以化解融資難、融資貴問題，可以有效盤活存量、合理降低杠桿、防范系統(tǒng)性風(fēng)險，從而為房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)健康良性發(fā)展提供了全新的價值動能。