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      內(nèi)地投資者情緒對(duì)AH股價(jià)差的影響研究

      2020-05-19 15:04:24張小濤王雅琳劉金銘
      經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2020年9期
      關(guān)鍵詞:投資者情緒

      張小濤 王雅琳 劉金銘

      摘 要:隨著在A股和H股市場(chǎng)雙重上市的公司越來越多,A股對(duì)H股溢價(jià)的問題受到越來越多人的關(guān)注。探究?jī)?nèi)地投資者情緒是否會(huì)對(duì)A股和H股價(jià)差產(chǎn)生影響,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)地投資者情緒能夠顯著地影響A股和H股價(jià)差,具體表現(xiàn)為內(nèi)地市場(chǎng)的投資者情緒越高,A股溢價(jià)率越高,A股和H股價(jià)差越大。

      關(guān)鍵詞:雙重上市;A股和H股價(jià)差;投資者情緒;市場(chǎng)分割

      中圖分類號(hào):F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2020)09-0086-03

      引言

      20世紀(jì)70年代以來,各國的金融管制逐漸放松,國際金融市場(chǎng)也得到了迅猛發(fā)展。貿(mào)易全球化和金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化過程中的兩個(gè)主要發(fā)展趨勢(shì)。隨著金融全球化的到來,越來越多的上市企業(yè)會(huì)選擇在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國家和地區(qū)的資本市場(chǎng)中發(fā)行股票來籌集資本,這類企業(yè)被稱為雙重或者多重上市企業(yè)。雙重或者多重上市的做法對(duì)上市企業(yè)有兩方面的好處,一方面以更低的資金成本籌集資金來滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要,另一方面通過多地的方式來提高上市企業(yè)在全球范圍內(nèi)的知名度。通常,雙重上市或者多重上市中的折溢價(jià)現(xiàn)象表現(xiàn)為國內(nèi)資本市場(chǎng)上股票價(jià)格低于國外資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格,但在我國A股和H股市場(chǎng)中卻長期存在A股市場(chǎng)的股票相對(duì)于H股溢價(jià)的狀態(tài),部分公司甚至價(jià)差相差非常大,國內(nèi)外不少學(xué)者試圖尋找A股和H股價(jià)差形成的原因,并試圖合理解釋價(jià)差變化機(jī)理。

      一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

      Karolyi和Li(2009)、Lamont和Thaler(2003)發(fā)現(xiàn),A股和B股需求彈性方面存在的差異,是造成折價(jià)率大幅提高的主要原因[1~2]。Li,Yan和Greco(2006)通過建立兩因素模型,發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是導(dǎo)致A股和H股存在價(jià)差的重要原因[3]。Eichler(2011)發(fā)現(xiàn),美股和港股相對(duì)于A股的折價(jià)率,相比于隨機(jī)游走模型以及遠(yuǎn)期匯率能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的匯率走勢(shì)[4]。Grammig,Melvin和Schlag(2005)研究發(fā)現(xiàn),匯率的變化對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響是非對(duì)稱的,相比于德國股票市場(chǎng),匯率變化對(duì)美國股票市場(chǎng)價(jià)格的影響更為顯著[5]。Fong,Wong和Yong(2007)發(fā)現(xiàn),國內(nèi)股票市場(chǎng)A股和H股價(jià)差是宏觀因素和微觀因素共同作用的結(jié)果[6]。Fisher和Statman(2002)基于美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)構(gòu)造了投資者情緒變量,得到該指標(biāo)可以作為預(yù)測(cè)標(biāo)普500未來收益率的反向指標(biāo)[7]。王曉宇(2013)用Granger因果檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差異的存在是導(dǎo)致A股和H股價(jià)差形成的重要原因[8]。周開國和王建軍(2011)B股市場(chǎng)流動(dòng)性顯著弱于A股市場(chǎng),因此B股定價(jià)相對(duì)A股較低以補(bǔ)償投資者付出的較高的交易成本[9]。國內(nèi)林振興(2011),易洪波、賴娟娟和董大勇(2015),孟雪井、孟祥蘭和胡楊洋(2016)通過文本挖掘技術(shù),構(gòu)建了基于網(wǎng)絡(luò)討論信息投資者情緒指標(biāo)[10~12]。

      目前,學(xué)者提出了市場(chǎng)軟分割的信息不對(duì)稱假說(Asymmetric Information Hypothesis)、需求彈性差異假說(Demand Elasticity Difference Hypothesis)、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說(Risk Preference Difference Hypothesis)、流動(dòng)性差異假說(Liquidity Difference Hypothesis)等種種假說來解釋市場(chǎng)價(jià)差的原因。本文也將以行為金融學(xué)為出發(fā)點(diǎn),研究影響A股和H股價(jià)差的主要因素有哪些,并且著重從內(nèi)地投資者情緒對(duì)A股和H股價(jià)差影響的角度出發(fā),分析A股和H股價(jià)差中是否存在投資者情緒作用下的不合理成分,同時(shí)也驗(yàn)證目前市場(chǎng)分割對(duì)A股和H股價(jià)差的影響程度。

      因此,本文假設(shè)內(nèi)地投資者情緒是否會(huì)影響A股和H股價(jià)差,內(nèi)地市場(chǎng)的投資者情緒與A股溢價(jià)率和A股H股價(jià)差呈正相關(guān)。

      二、投資者情緒指標(biāo)與變量選取

      參考Baker and Wurgler(2006)提出的構(gòu)造綜合情緒的方法,本文選擇六個(gè)不同的指標(biāo)來衡量?jī)?nèi)地的投資者情緒指標(biāo):新增開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率、成交量、新增IPO數(shù)量、市場(chǎng)成交額以及消費(fèi)者信心指數(shù)。

      本文主要研究A股和H股價(jià)差的影響因素以及內(nèi)地投資者情緒對(duì)A股和H股價(jià)差的影響。在模型中被解釋變量是A股和H股價(jià)差。本文首先將H股股票價(jià)格換算為人民幣計(jì)價(jià)表示,選取A股與H股的股價(jià)之比來衡量A股和H股間的價(jià)差,其中H股的價(jià)格為人民幣計(jì)價(jià)。具體公式如下:

      其中,i表示樣本公司i,t表示交易日t,PREi,t表示A股和H股價(jià)差的比值;PREi,t-1表示PREi,t的滯后一期變量;TURNi,t表示相對(duì)換手率,用于驗(yàn)證股票市場(chǎng)的流動(dòng)性差異;RSDi,t表示收益率之比,用來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)偏好差異;HPCi,t表示H股流通股占總流通股數(shù)量的比例,用來驗(yàn)證需求彈性差異;lnMVi,t表示總流通市值的對(duì)數(shù),用來驗(yàn)證信息不對(duì)稱差異;ERt表示港元兌人民幣的匯率,用來表示匯率因素;?著i,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

      四、實(shí)證檢驗(yàn)

      經(jīng)過Hausman檢驗(yàn),我們選擇固定效應(yīng)模型,檢驗(yàn)結(jié)果(如下表所示)。

      結(jié)語

      通過對(duì)A股和H股價(jià)差的分析,本文證實(shí)了內(nèi)地投資者情緒會(huì)顯著地A股和H股溢價(jià),即內(nèi)地市場(chǎng)綜合投資者情緒越高,A股和H股的價(jià)差越大。由于內(nèi)地股票市場(chǎng)中個(gè)體投資者占主體地位,而個(gè)體投資者總體資金量少,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受力低,偏向持有和交易小盤股,持股時(shí)間短,交易頻繁,市場(chǎng)上投機(jī)氣氛濃厚,因此相對(duì)更容易受市場(chǎng)的樂觀情緒影響。而樂觀投資者在市場(chǎng)中表現(xiàn)更活躍,導(dǎo)致樂觀投資者更容易影響股票價(jià)格。而內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)融資融券的制度不同,A股市場(chǎng)投資者賣空股票的難度較大,因此內(nèi)地投資者更容易受到情緒的影響。相比香港市場(chǎng)投資者,內(nèi)地投資者在投資行為中存在更多非理性行為,從而導(dǎo)致A股市場(chǎng)股票價(jià)格高于H股。因此,投資者在關(guān)注A股和H股時(shí),需要切實(shí)考慮投資者情緒給股票價(jià)格帶來的影響。同時(shí),本文還驗(yàn)證了其他因素對(duì)A股和H股價(jià)差的影響,發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差異、需求彈性差異、信息不對(duì)稱差異和匯率因素,均對(duì)A股和H股價(jià)差有著顯著影響,而風(fēng)險(xiǎn)偏好差異的影響不顯著。

      參考文獻(xiàn):

      [1]? Karolyi G.A.,Li L.A Resolution of the Chinese Discount Puzzle[J].Ssrn Electronic Journal,2003,(1):80-106.

      [2]? Lamont O.A.,Thaler R.H.Anomalies:The Law of One Price in Financial Markets[J].Journal of Economic Perspectives,2003,(4):191-202.

      [3]? Li Y.,Yan D.,Greco J.Market Segmentation and Price Differentials between A Shares and H Shares in the Chinese Stock Markets[J].Journal of Multinational Financial Management,2006,(3):232-248.

      [4]? Eichler S.Exchange Rate Expectations and the Pricing of Chinese Cross-Listed Stocks[J].Journal of Banking & Finance,2011,(2):443-455.

      [5]? Grammig J.,Melvin M.,Schlag C.Internationally Cross-Listed Stock Prices during Overlapping Trading Hours:Price Discovery and Exchange Rate Effects[J].Journal of Empirical Finance,2001,(1):139-164.

      [6]? Fong T.,Wong A.,Yong I.Share Price Disparity in Chinese Stock Markets[J].Social Science Electronic Publishing,2007,(711):46-59.

      [7]? Fisher K.L.,Statman M.Blowing Bubbles[J].Journal of Psychology and Financial Markets,2002,(1):53-65.

      [8]? 王曉宇.A股、H股價(jià)格差異的理論與實(shí)證研究[D].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.

      [9]? 周開國,王建軍.A、H股交叉上市能提高流動(dòng)性嗎?[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2011,(12):65-73.

      [10]? 林振興.網(wǎng)絡(luò)討論、投資者情緒與IPO抑價(jià)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011,(2):23-29.

      [11]? 易洪波,賴娟娟,董大勇.網(wǎng)絡(luò)論壇不同投資者情緒對(duì)交易市場(chǎng)的影響——基于VAR模型的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)論叢,2015,(1):46-54.

      [12]? 孟雪井,孟祥蘭,胡楊洋.基于文本挖掘和百度指數(shù)的投資者情緒指數(shù)研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2016,(1):144-153.

      [責(zé)任編輯 陳丹丹]

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