■余今朝

一、問題的提出

作為證券市場的總看門人，保薦人在很大程度上決定上市公司和證券市場信息披露的質(zhì)量，而保薦人民事賠償責任制度則是激勵保薦人盡職履責、減少證券市場虛假陳述事件的重要制度保障。但是證券市場虛假陳述案件層出不窮，顯示保薦人不能令人滿意地發(fā)揮提高信息披露質(zhì)量的作用?；谶@一現(xiàn)狀，需要對現(xiàn)行保薦人民事賠償責任制度進行反思。

根據(jù)《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第八十五條規(guī)定，保薦人民事賠償責任模式的核心是過錯責任①有的觀點將保薦人民事賠償責任歸責原則稱為過錯推定原則。本文認為，過錯的推定僅是一種舉證責任的轉(zhuǎn)移，從保薦人承擔侵權(quán)責任的屬性來看，保薦人承擔賠償責任的歸責原則是過錯責任原則。與連帶責任，即保薦人只有在不滿足勤勉盡職抗辯的情況下才需要承擔責任，但其賠償范圍包括虛假陳述的所有損失。上述民事責任制度可以概括為“過錯責任”與“連帶責任”，可稱為“現(xiàn)行責任模式”。

近年來，人們開始質(zhì)疑現(xiàn)行責任模式的合理性。一方面，郭靂等學(xué)者提出需要明確保薦人承擔連帶責任的免責事由。①參見郭靂：《證券市場中介機構(gòu)的法律職責配置》，載《南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2011年第1期；郭靂、李逸斯：《IPO中各中介機構(gòu)的職責分配探析——從欣泰電氣案議起》，載《證券法苑》2017年總第23期。另一方面，在安然事件爆發(fā)時，Partnoy與Coffee開始探討對證券市場看門人適用嚴格責任的可行性，其提出的模式核心是無過錯責任和總額限制，即保薦人需要就虛假陳述的損失承擔無過錯責任，同時設(shè)置責任總額的限制。②See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），pp.513－516；John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），pp.347－349.

分析制度的優(yōu)劣需從其能否實現(xiàn)預(yù)定的目標出發(fā)。作為侵權(quán)責任的一種，保薦人民事賠償責任的目標可以分為事前（ex ante）激勵目標和事后（ex post）賠償目標。③See Guido Calabresi，The Cost of Accidents：A Legal and Economic Analysis，New Haven and London：Yale University Press，1973，p.28.考慮到保薦人作為看門人的監(jiān)督職責和擔保職責，其承擔民事賠償責任的目標包括以下兩項：其一，通過向保薦人施加虛假陳述的民事責任，激勵保薦人盡職履行看門人職責；其二，通過要求保薦人擔保證券市場信息的質(zhì)量并在存在虛假陳述時對受損投資者進行賠償，保護投資者的利益。④參見［美］約翰·C.科菲著：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011年版，第374－377頁；陳潔：《論保薦機構(gòu)的擔保責任》，載《環(huán)球法律評論》2010年第6期。

本文旨在從保薦人民事責任的激勵目標出發(fā)，比較保薦人民事賠償責任的現(xiàn)行責任模式，以及Partnoy與Coffee提出的新責任模式在激勵效果上的差異。盡管賠償目標也是保薦人民事賠償責任制度的重要制度取向⑤在保薦人民事賠償責任的分析框架中，事后目標可以概括為以下三點：第一，降低虛假陳述事故造成的社會總成本；第二，降低處理虛假陳述事故的司法成本；第三，盡可能實現(xiàn)對受損投資者的充分賠償。，但限于篇幅，本文僅圍繞激勵目標展開分析。

二、研究框架：單個被告與多個被告的分析框架

本文的研究方法主要是法律經(jīng)濟學(xué)中的成本收益分析，即由簡及繁地在單個被告和多個被告的兩個分析框架內(nèi)，分析每一個主體根據(jù)實施某一個謹慎程度的預(yù)防成本和事故損失最小化的原則選擇的行為策略，并根據(jù)主體的行為策略分析制度的激勵效果。

（一）單個被告的分析框架

就單個被告的分析框架，本文將參照薩維爾（Shavell）分析被告謹慎程度和活動水平的框架⑥參見［美］斯蒂文·薩維爾著：《法律的經(jīng)濟分析》，柯慶華譯，中國政法大學(xué)出版社2009年版，第50－63頁；Steven Shavell，Strict Liability Versus Negligence，9 Journal of Legal Studies 1（1980），pp.21－22。薩維爾主要是從事后的標準分析賠償責任的效率，本文參照了其討論單向預(yù)防的事故中單個被告事前激勵效果的分析框架。，討論不同責任模式的激勵效率。

1.謹慎程度、預(yù)防成本、事故損失與總成本。在法律經(jīng)濟學(xué)的分析框架中，被告在責任制度的激勵下，會采取某一特定的謹慎程度（level of care）。當事人采用某種特定的謹慎程度對應(yīng)一定的預(yù)防成本（prevention cost），預(yù)防成本與謹慎程度成正相關(guān)關(guān)系，具體到保薦人，其預(yù)防成本取決于投入盡職調(diào)查活動的人力和物力。

另外，事故必然造成損失（accident loss）。保薦人在虛假陳述事故中承擔的事故損失，取決于虛假陳述事故造成的投資者損失，以及保薦人所承擔的責任份額。在單個被告的分析框架中，保薦人的責任份額只受到歸責原則的影響，而投資者損失則由保薦人的謹慎程度決定（此處不考慮投資人拋售股票的時點）。原因在于，大多數(shù)投資人缺乏審查證券市場信息真實性的能力和動力，其謹慎程度不會對事故損失產(chǎn)生影響，即虛假陳述事故是一種單向預(yù)防的事故（unilateral accident）。①See Olia Skripova，Civil Liability of Securities Underwriters：Enforcing the Gatekeeping Function，Cambridge，Antwerp，Portland：Intersentia，2015，p.202；Barbara A.Banoff，Regulatory Subsidies，Efficient Markets，and Shelf Registration：An Analysis of Rule 415，70 Virginia Law Review 135（1984），pp.182－183.

預(yù)防成本與事故損失之和稱為被告的總成本。在理性人的假定下，保薦人所采取的謹慎程度，應(yīng)當是被告的總成本最小化的謹慎程度。

若用數(shù)學(xué)方式理解，假設(shè)保薦人采取的謹慎程度為a1，采取該謹慎程度的預(yù)防成本為C（a1），我們認定C′（a1）＞0且C″（a1）＞0，即預(yù)防成本隨著謹慎程度的上升而單調(diào)上升，但隨著謹慎程度的上升，預(yù)防成本的單位上升幅度也隨著擴大。另外，采取特定謹慎程度造成的事故損失為D（a1），我們認定D′（a1）＜0且D″（a1）＞0，即事故損失隨著謹慎程度的上升而單調(diào)下降，但隨著謹慎程度的提高，事故損失的單位降幅隨之縮小。在無過錯責任制度下，保薦人承擔的總成本為C（a1）＋D（a1）。②由于C′（a1）＞0且D′（a1）＜0，同時C″（a1）＞0且D″（a1）＞0，若滿足a1→0時，C′（a1）｜＜｜D′（a1）｜，且a1→＋∞時，C′（a1）｜＞｜D′（a1）｜，則C（a1）＋D（a1）呈現(xiàn)先單調(diào)下降、后單調(diào)上升的趨勢。而在過錯責任制度下，假定法律規(guī)定的過錯標準為a1*，則當a1＜a1*時，保薦人承擔的總成本為C（a1）＋D（a1），當a1≥a1*時，保薦人無須承擔事故損失，承擔的總成本僅為C（a1）。如果法律規(guī)定的過錯標準恰好是保薦人總成本C（a1）＋D（a1）最小化時的謹慎程度（本文稱為“無激勵變化的過錯標準”），則保薦人在無過錯責任和過錯責任下的激勵結(jié)果相同，具體可以用圖1表示。③左圖是過錯責任下的激勵分析，右圖是無過錯責任下的激勵分析，描粗的線條是保薦人在不同責任制度下的總成本。在無過錯責任中，保薦人的總成本是事故損失與預(yù)防成本之和；而在過錯責任中，一旦保薦人的謹慎程度高于法律規(guī)定的標準，保薦人就不需要承擔事故損失。

圖1 無激勵變化的過錯標準下的激勵效果

2.活動水平的影響。除謹慎程度外，責任制度還會影響被告的活動水平（level of activity）。由于當事人從事的活動是具有風險的，因此當事人從事活動的水平越高，事故發(fā)生的概率越大。

不過，保薦人從事的活動水平有兩個層面的含義：其一，保薦人推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市的數(shù)量，推薦發(fā)行上市的公司數(shù)量越多，保薦人的活動水平越高，因而虛假陳述的風險也會越大；其二，保薦人推薦發(fā)行上市的公司并非同質(zhì)的，保薦人既可以選擇推薦質(zhì)量高的公司，也可以選擇推薦質(zhì)量低的公司，前者將降低證券市場虛假陳述的風險，而后者將提高虛假陳述的風險。

（二）多個被告的分析框架

本文將保薦人賠償責任制度激勵效果的分析重點集中在責任制度對保薦人本身的激勵方面，但不應(yīng)該忽略的是，保薦人、發(fā)行人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等主體共同承擔了虛假陳述的連帶責任。

為方便分析，我們將被告簡化為兩個主體：保薦人和其他看門人，后者包括會計師和律師。本文暫不討論發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人和其他直接責任人員，以及承銷商及其直接責任人員等主體的激勵效果。①原因如下：第一，發(fā)行人承擔無過錯的連帶責任，而且保薦人等其他主體在清償后可以向發(fā)行人追償，不同的責任制度對發(fā)行人最終承擔責任的影響不大。第二，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、實際控制人及發(fā)行人和承銷商的直接責任人員都屬于自然人，責任制度對其激勵效果還需要考慮到其在虛假陳述中承擔的個人責任，限于本文篇幅，無法納入討論。同時，發(fā)行人的意志很大程度上就是發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人的意志，因而分析對發(fā)行人的激勵效果，實際上體現(xiàn)的是上述主體在了解發(fā)行人承擔責任的前提下的決策思路。第三，在我國，證券發(fā)行的主承銷商和保薦人由相同的證券公司擔任。盡管證券公司內(nèi)部存在分權(quán)，但負責保薦和承銷的部門之間難免會出現(xiàn)意志混同的狀況。因此，本文不對承銷商及其直接責任人員的激勵效果進行分析。

就多個被告的分析框架，本文參照Blyth與Sharp使用的連帶責任和比例（按份）責任的框架來分析多個被告責任分配機制的激勵影響。②See Conrad Blyth，Basil Sharp，The Rules of Liability and the Economics of Care，26 Victoria University of Wellington Law Review 91（1996），pp.93－101.與多個被告單個被告分析框架的差異在于，盡管每個被告所承擔的預(yù)防成本仍然由其謹慎程度決定，但在存在多個被告的情況下，每個被告所承擔的事故損失除了其個人的謹慎程度外，還取決于以下兩個因素：

第一，其他被告的謹慎程度。在保薦人采取特定的謹慎程度時，如果其他看門人采取更高的謹慎程度，則事故發(fā)生的概率更低；如果其他看門人采取更低的謹慎程度，則事故發(fā)生的概率更高。反之亦然。

第二，責任分配制度的影響。如果向保薦人施加無內(nèi)部追償?shù)倪B帶責任（joint and several liability without contribution），保薦人需要承擔全部事故損失；如果向保薦人施加按份責任①英美法中按份責任稱為比例責任（proportionate liability），基于我國的大陸法傳統(tǒng)，為方便表述，本文統(tǒng)一將其稱為按份責任。，保薦人只需要承擔一部分事故損失；如果向保薦人施加有內(nèi)部追償?shù)倪B帶責任（joint and several liability with contribution），保薦人所承擔的責任范圍則處于不確定的狀態(tài)。此外，其他被告的償付能力、原告的起訴傾向等現(xiàn)實要素也會影響被告實際承擔的責任份額。

在此基礎(chǔ)上，保薦人和其他看門人所采取的謹慎程度，是能使該特定主體預(yù)防成本和事故損失之和最小化的謹慎程度。

若用數(shù)學(xué)方式理解，假設(shè)保薦人和其他看門人的謹慎程度分別為a1和a2，則其預(yù)防成本分別為C（a1）和C（a2）。另外，事故發(fā)生的概率與雙方采取的謹慎程度相關(guān)，事故造成的總損失為D（a1，a2）。預(yù)防成本和事故損失曲線的特征遵循單個被告的分析框架中的假設(shè)。對保薦人而言，假設(shè)其承擔的責任比例是p（a1），且p（a1）∈［0，1］，即保薦人承擔的責任比例與其謹慎程度有關(guān)，此時保薦人承擔的事故損失為p（a1）D（a1，a2），因而保薦人承擔的總成本為C（a1）＋p（a1）D（a1，a2）。②不同歸責原則下保薦人承擔的總成本有所差別，在實施過錯責任時，當保薦人的謹慎程度高于法律規(guī)定的標準時，其無須承擔事故損失，此時的總成本為C（a1）。其他看門人的情況相同。在此基礎(chǔ)上，保薦人采取的最優(yōu)的謹慎程度是在其總成本C（a1）＋p（a1）D（a1，a2）最低時的謹慎程度。同樣，其他看門人采取的最優(yōu)的謹慎程度是使其個人承擔的總成本C（a2）＋p（a2）D（a1，a2）最小化的謹慎程度。此時，以保薦人為例，其激勵分析如圖2所示。

圖2 保薦人的激勵分析：多個被告的分析框架

下文將分別基于單個被告和多個被告的分析框架，從歸責原則和連帶責任兩個角度探討兩種賠償責任制度在激勵效果上的差異。

三、單個被告的激勵分析：以歸責原則為核心

在單個被告的分析框架中，被告所承擔的事故損失主要取決于歸責原則的影響：在無過錯責任制度下，被告需要承擔所有的事故損失；在過錯責任制度下，被告只在謹慎程度低于法律規(guī)定的標準時才需要承擔事故損失。因此，本文將從謹慎程度和活動水平兩個層面，在單個被告的分析框架下探討不同歸責原則的激勵影響。

（一）保薦人的謹慎程度：盡職調(diào)查義務(wù)的履行

保薦人的謹慎程度體現(xiàn)在其就某一個具體發(fā)行案例從事盡職調(diào)查工作的努力程度。關(guān)于過錯責任與無過錯責任對保薦人謹慎程度的影響效果，理論上存在一些爭議。Coffee認為，無過錯責任能夠給予看門人采取預(yù)防措施和實施盡職調(diào)查的更強動力①See John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），p.347.；Sher則在對美國法上主承銷商民事責任的分析中認為，過錯責任相比無過錯責任更有助于敦促承銷商采取更好的盡職調(diào)查策略②See Noam Sher，Negligence versus Strict Liability：The Case of Underwriter Liability in IPO's，4 DePaul Business＆Commercial Law Journal Spring 451（2006），pp.470－471.。

本文認為，保薦人在無過錯責任和過錯責任下的謹慎程度很難進行絕對的比較。人們直覺上會認為，無過錯責任相對于過錯責任更能激勵保薦人提高謹慎程度，因為保薦人在無過錯責任下會承擔更多的事故損失。但是，這一論斷并不一定成立。如果法律規(guī)定的過錯標準恰好是能夠使保薦人的總成本最小化的謹慎程度，則保薦人在過錯責任和無過錯責任的激勵下會采取相同的謹慎程度。③參見［美］斯蒂文·薩維爾著：《法律的經(jīng)濟分析》，柯慶華譯，中國政法大學(xué)出版社2009年版，第53－54頁。因此，現(xiàn)行責任模式的問題并不在于過錯責任本身，而在于過錯的標準。

1.勤勉盡責標準的激勵困境。我國的保薦人民事賠償責任標準可稱為“合規(guī)模式”。這是因為，我國現(xiàn)行法律并未列舉過錯的判斷標準，民事訴訟案件的實踐也不豐富，過錯標準事實上以證券監(jiān)管規(guī)則中的勤勉盡責義務(wù)為過錯認定依據(jù)，并通過行政處罰的實踐對存在爭議的標準進行明確。

相對應(yīng)，不以監(jiān)管機構(gòu)具體規(guī)則為前提，而是以司法案例為基礎(chǔ)的勤勉盡責標準則可稱為“司法審查模式”。這種模式的典型是美國法上主承銷商的勤勉盡責規(guī)則。雖然承銷商與保薦人主體不同，但在不實行保薦制度的法域，主承銷商承擔了主要的盡職調(diào)查義務(wù)，其在盡職調(diào)查的角色上發(fā)揮著與保薦人類似的功能。因此，美國法中主承銷商的過錯判斷規(guī)則仍然可作為保薦人過錯標準的參照。美國法并沒有明確過錯標準的具體細則，相關(guān)的規(guī)則是通過訴訟實踐逐步完善的。

中國法的保薦人過錯標準和美國法上承銷商的過錯標準，均可概括為“勤勉盡責”（due diligence）標準，即包括對非專家出具文件的“合理調(diào)查”（reasonable investigation）和對專家出具文件的“合理信賴”（reasonable reliance）。但是，不論是適用合規(guī)模式還是司法審查模式，均存在無法促使保薦人采取最有效率的盡職調(diào)查工作的激勵困境。

在合規(guī)模式下，保薦人從事盡職調(diào)查工作的第一目標并非減少證券市場的虛假陳述事件，而是通過對自身行為與監(jiān)管規(guī)則的對比，盡可能滿足監(jiān)管規(guī)則中的勤勉盡責標準。這一模式存在以下多層激勵效率上的問題：第一，監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的規(guī)則，并不一定是控制虛假陳述風險的最佳規(guī)則。第二，保薦人與不同客戶之間的關(guān)系可能存在差異，對于熟悉的、保薦人確信不存在虛假陳述風險的公司，保薦人并不一定需要采取如此細致的盡職調(diào)查工序。然而，在勤勉盡責抗辯的要求下，保薦人需要對此類客戶仍然投入巨大的成本從事盡職調(diào)查工作，這會造成大量成本浪費。第三，盡管存在復(fù)雜的監(jiān)管規(guī)則，但監(jiān)管規(guī)則中也存在許多自由裁量的事項，保薦人的過錯標準大體上仍然是模糊的，保薦人必須投入巨大的成本以確信自身能夠完全滿足監(jiān)管者的期待。

而在司法審查模式下，仍然面臨司法機關(guān)制定的勤勉盡責標準并非最優(yōu)標準的困境；同時，保薦人通過聘請優(yōu)秀律師代理而參與了勤勉盡責標準的創(chuàng)造，保薦人真正投入盡職調(diào)查的動力也會減弱。①See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），pp.513－516.此外，司法審查模式中的過錯標準過于模糊，保薦人需要通過證實自身已經(jīng)滿足了監(jiān)管職責和法院的所有要求才能實現(xiàn)免責，看門人不得不實施避免責任的程序以符合抗辯，這導(dǎo)致預(yù)防成本的大幅上升，即Partnoy所稱的過錯原則導(dǎo)致的監(jiān)管成本（regulatory costs）。②See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），pp.513－516.

2.轉(zhuǎn)向無過錯責任的激勵變化。本文認為，轉(zhuǎn)向無過錯責任后，保薦人將會采取更有效的盡職調(diào)查措施。即保薦人投入同樣的謹慎程度，其預(yù)防成本將會下降，因為此時保薦人能夠根據(jù)市場需求采取最有效的盡職調(diào)查措施。同樣，隨著謹慎程度的增長，新的預(yù)防成本與原來的預(yù)防成本之間的差距應(yīng)當逐漸擴大，因為在謹慎程度較低時，保薦人采用的新的盡職調(diào)查措施與現(xiàn)行規(guī)則中的盡職調(diào)查措施類似；只有在謹慎程度提高之后，新的盡職調(diào)查措施降低預(yù)防成本的幅度才會更大。

因此，如圖3①圖中，D（a1）是保薦人的事故損失，C1（a1）為轉(zhuǎn)向無過錯責任后的預(yù)防成本，C1（a1）＋D（a1）為轉(zhuǎn)向無過錯責任后的總成本。此處為方便討論，假定法律所規(guī)定的過錯標準對應(yīng)的謹慎程度為a1*，因而保薦人在過錯責任下采取的謹慎程度即a1* 。所示，無過錯責任下保薦人的謹慎程度從a1*上升到了a1**。②謹慎程度的上升也可通過數(shù)學(xué)證明。隨著謹慎程度的上升，新的預(yù)防成本與原來的預(yù)防成本之間的差距逐漸擴大，因此C′（a1）＞C1′（a1）。C（a1）＋D（a1）與C1（a1）＋D（a1）都呈現(xiàn)先減后增的趨勢，且C′（a1*）＋D′（a1*）＝0，C1′（a1**）＋D′（a1**）＝0。由于C′（a1*）＞C1′（a1*），故C1′（a1*）＋D′（a1*）＜0，新的總成本曲線在a1* 點仍處于單調(diào)下降區(qū)間。因此，a1** ＞a1* 。下文其他模型的證明與此類似，不再重復(fù)。同時，新的謹慎程度a1**對應(yīng)的事故損失D（a1**）低于D（a1*）。由于在單向預(yù)防的事故中，投資者因虛假陳述造成的所有損失都將構(gòu)成保薦人的事故損失，因此保薦人的事故損失下降代表此時虛假陳述造成的投資者損失也是下降的。

圖3 保薦人的謹慎程度：轉(zhuǎn)向無過錯責任

（二）保薦人的活動水平：對壞公司的識別與排除

1.保薦人對發(fā)行人的選擇。

（1）保薦人作為發(fā)行人的挑選者與推薦者。保薦人與發(fā)行人之間的關(guān)系不能簡單理解為發(fā)行人雇用保薦人從事盡職調(diào)查工作，而是在發(fā)行人計劃發(fā)行之初，就需要尋找愿意向其提供保薦渠道的證券公司，證券公司也可以挑選優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人。所謂的優(yōu)質(zhì)，不僅包括發(fā)行人的財務(wù)質(zhì)量和發(fā)展前景，還包括發(fā)行人的虛假陳述風險。本文將虛假陳述風險高的發(fā)行人稱為壞公司，將虛假陳述風險低的發(fā)行人稱為好公司，并分析在過錯責任和無過錯責任的環(huán)境下保薦人選擇好公司與壞公司的激勵。

（2）過錯責任的激勵困境。在過錯責任制度下，發(fā)行人存在虛假陳述時，保薦人只在未盡勤勉盡責義務(wù)時才承擔賠償責任。因此，保薦人即便明知壞公司存在較高的虛假陳述風險，仍然可以通過盡力滿足監(jiān)管機構(gòu)的盡職調(diào)查規(guī)則避免風險。此時，面對虛假陳述風險較高、公司治理質(zhì)量較低、違規(guī)風險較大的發(fā)行人，如果發(fā)行人愿意支付較高的保薦和承銷費用，證券公司會面臨是否選擇推薦壞公司發(fā)行上市的利益沖突。

（3）無過錯責任的激勵效果。如果要求保薦人對發(fā)行人的虛假陳述承擔無過錯責任，一旦發(fā)行人虛假陳述的事實成立，無論保薦人實施多么復(fù)雜的盡職調(diào)查程序，保薦人都需要承擔虛假陳述的責任。因此，保薦人在挑選發(fā)行人時，需要考慮發(fā)行人自身虛假陳述的風險。如果明知即將發(fā)行上市的公司是具有較高虛假陳述風險的壞公司，即便發(fā)行人愿意支付極高的保薦和承銷費用，證券公司考慮到其缺乏勤勉盡責抗辯的保護，更有可能拒絕推薦壞公司發(fā)行上市。因此，向保薦人施加無過錯責任，能夠更大程度地提高保薦人拒絕壞公司發(fā)行上市的動力。①John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），p.347.

當然，從活動水平的另一層含義看，向保薦人施加無過錯責任也有可能造成證券公司大幅度降低推薦發(fā)行上市的公司數(shù)量，而僅僅愿意向極少部分其認為虛假陳述風險較低的公司提供推薦上市服務(wù)。例如，證券公司有可能拒絕科創(chuàng)公司或是民營企業(yè)發(fā)行上市，而使大型企業(yè)集團的成員等公司獲得競爭優(yōu)勢，這將阻礙證券市場的競爭與發(fā)展，并降低股市的整體市值。股市的發(fā)展對一國經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用②相關(guān)的研究包括時間序列數(shù)據(jù)（time series data）和面板數(shù)據(jù)（panel data）兩個方面。時間序列數(shù)據(jù)的研究可參見：Stijn V.Nieuwerburgh，F(xiàn)rans Buelens，Ludo Cuyvers，Stock Market Development and Economic Growth in Belgium，43 Explorations in Economic History 13（2006），p.19。面板數(shù)據(jù)的研究可見：Richard D.F Harris，Stock Markets and Development：A Re－assessment，41 European Economic Review 139（1997），pp.139－146；Ross Levine，Sara Zervos，Stock Markets，Banks，and Economic Growth，88 American Economic Review 537（1998），pp.537－558。轉(zhuǎn)引自白雪梅、吳德燚：《中國股市與經(jīng)濟增長的非線性依從關(guān)系研究》，載《統(tǒng)計研究》2010年第6期。，必須通過制度的安排，防止無過錯責任造成限制證券市場發(fā)展的結(jié)果。

2.保薦人識別壞公司的能力：中國市場的實證數(shù)據(jù)。無過錯責任更能激勵保薦人拒絕推薦壞公司發(fā)行上市，但其現(xiàn)實前提是：保薦人具備識別虛假陳述風險較高的壞公司的能力。

本文試圖通過保薦人等證券市場看門人的價格歧視能力分析保薦人識別壞公司的能力。這一分析的邏輯基礎(chǔ)在于，如果保薦人等看門人有能力識別壞公司，由于壞公司造成看門人承擔賠償責任的風險上升，看門人將向壞公司收取更高的中介費用。因此，如果通過回歸分析發(fā)現(xiàn)看門人向壞公司收取的中介費用顯著高于向好公司收取的中介費用，就能在很大程度上證明證券市場看門人的識別能力。

（1）樣本選擇。理論上，分析中國證券市場的保薦人是否具有識別能力，應(yīng)當比較保薦人對事實上發(fā)生虛假陳述的公司與未發(fā)生虛假陳述的公司收取的保薦費用。

但是，基于統(tǒng)計數(shù)據(jù)收集和回歸分析的現(xiàn)實因素，本文實際收集和對比的數(shù)據(jù)為發(fā)行人的承銷保薦費用、審計費用和發(fā)行總費用，這一方面是因為大多數(shù)發(fā)行人沒有在招股說明書中單獨披露保薦費用，另一方面是因為上述費用能夠反映證券市場看門人基于對發(fā)行人虛假陳述風險的認識而進行價格歧視的能力。

同時，本文以是否受過證監(jiān)會及其地方派出機構(gòu)、交易所、銀行保險監(jiān)管部門的行政處罰、處分、警示函等作為區(qū)分好公司與壞公司的標準。這一方面是考慮到因虛假陳述受到行政處罰的案例不足以完成大數(shù)據(jù)分析，另一方面是因為對金融監(jiān)管規(guī)則合規(guī)程度可以一定程度上反映公司管理人員的金融合規(guī)意識，從而反映其虛假陳述風險。

按照上述原則，本文收集了如下數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)來源：Wind金融終端數(shù)據(jù)庫。：2020年1月1日A股市場所有上市公司中，上市日期在2005年1月1日至2018年12月31日之間的共2280家，刪除部分數(shù)據(jù)缺失的公司②例如，部分發(fā)行人披露的承銷費用是按照實際籌集資金規(guī)模的百分比計算，而非固定金額。，共計1839家。其中，壞公司（2019年12月31日之前受過各類處罰的公司）共計546家，好公司（2019年12月31日之前未受過各類處罰的公司）共計1293家。

（2）回歸方法與過程。由于證券發(fā)行費用通常與籌集資金規(guī)模正相關(guān)③例如，歐洲證券市場承銷費一般是發(fā)行總額的3%～4%，而美國證券市場發(fā)行承銷費一般是發(fā)行總額的6.5%～7%。See Olia Skripova，Civil Liability of Securities Underwriters：Enforcing the Gatekeeping Function，Cambridge，Antwerp，Portland：Intersentia，2015，p.23.，因此在考慮發(fā)行費用的相關(guān)影響因素時，本文首先將發(fā)行籌集資金總額（fund）作為一項自變量，而承銷保薦費用（unfee）、審計費用（aufee）和發(fā)行總費用（fee）作為因變量（單位：萬元人民幣）。

此外，本文將是否受過處罰作為一項虛擬變量違規(guī)值（vio），其中壞公司違規(guī)值為1，好公司違規(guī)值為0。

考慮到承銷保薦費用一般是籌集資金總額的一定比例，以及違規(guī)值并不直接影響承銷保薦費用的數(shù)額，而是影響承銷保薦費用與籌集資金總額的比例，本文將承銷保薦費用、籌集資金總額與違規(guī)值的回歸方程列出如下：

其中，違規(guī)資金值（viofund）是違規(guī)值與籌集資金總額的乘積。

審計費用與發(fā)行總費用也可以得到同樣的回歸方程：

（3）回歸結(jié)果與分析。經(jīng)過回歸，上述方程的結(jié)果如圖4至圖6所示。

圖4 承銷保薦費用與籌集資金總額、違規(guī)值的關(guān)系

圖5 審計費用與籌集資金總額、違規(guī)值的關(guān)系

圖6 發(fā)行總費用與籌集資金總額、違規(guī)值的關(guān)系

上述回歸均通過顯著性檢驗，其結(jié)果驗證了兩個猜想：

第一，承銷保薦費用、審計費用、發(fā)行總費用都與籌集資金總額成顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與我們的印象相符。

第二，承銷保薦費用、審計費用、發(fā)行總費用都與公司的虛假陳述風險成顯著的正相關(guān)關(guān)系，證券中介向虛假陳述風險更高的公司收取了更高的中介費用。盡管違規(guī)值的系數(shù)（β2）絕對值很小，但相比籌集資金規(guī)模的系數(shù)（β1），壞公司籌集資金總額對承銷保薦費用、審計費用、發(fā)行總費用的影響系數(shù)分別提高9.22%、29.10%和17.91%，該影響絕非可以視而不見。這似乎可以從某種程度上佐證，保薦人、會計師事務(wù)所等證券中介機構(gòu)具備某種程度的事前識別發(fā)行人虛假陳述風險的能力。該結(jié)論與立法者希望保薦人通過盡職調(diào)查篩選并推薦優(yōu)質(zhì)公司進入證券市場的目標也是相符的。

當然，上述結(jié)論也存在質(zhì)疑的空間。首先，在變量的選取方面，用發(fā)行人、上市公司實際是否受到金融監(jiān)管處罰作為公司虛假陳述風險的衡量指標仍然存在一定解釋力上的瑕疵。其次，在回歸方程方面，模型中并沒有考慮多個承銷商對承銷保薦費用的影響，也沒有考慮不同證券中介談判能力的差異。最后，在回歸結(jié)果方面，盡管違規(guī)值與中介費用顯著相關(guān)，但從系數(shù)的數(shù)值來看，回歸結(jié)果顯示常量（β0）的值較大而籌集資金總額的系數(shù)較小，這與傳統(tǒng)印象中籌集資金規(guī)模的差異對中介費用的巨大影響不符。上述瑕疵可能會對數(shù)據(jù)的解釋效果造成影響。

3.轉(zhuǎn)向無過錯責任的激勵變化。上述回歸分析某種程度上證明了一項結(jié)論：中國證券市場的保薦人有能力區(qū)分虛假陳述風險意義上的好公司與壞公司。在此基礎(chǔ)上，過錯責任與無過錯責任對保薦人活動水平的影響結(jié)論是，無過錯責任有利于激勵保薦人拒絕推薦壞公司發(fā)行上市。

回到本文對激勵機制效率的分析框架。在轉(zhuǎn)向無過錯責任后，保薦人的活動水平有可能發(fā)生以下兩個層面的變化：一方面，保薦人可能會減少推薦發(fā)行上市的公司數(shù)量，從而降低證券市場的規(guī)模；另一方面，保薦人可能會選擇不再推薦壞公司發(fā)行上市（盡管壞公司可能會支付更高的報酬），而將推薦的重點轉(zhuǎn)向好公司，從而減少證券市場的虛假陳述事件，但由于推薦的公司數(shù)量沒有發(fā)生變化，證券市場的繁榮不會受到影響。在保薦人有區(qū)別好公司和壞公司的能力的前提下，保薦人為了獲得更多的收入，更有可能選擇第二項措施。在此情況下，證券市場虛假陳述的風險將會降低。

當然，如果實施無過錯責任導(dǎo)致保薦人無力承受損失并存在較大的破產(chǎn)可能，保薦人可能會選擇減少推薦上市公司的數(shù)量，甚至不得不通過并購擴大公司規(guī)模以增強抵御風險的能力。出于防范這一風險的考慮，本文主張在無過錯責任的制度框架下加入總額限制的方案，從而使損失總體可控，而不至于導(dǎo)致保薦人大幅度降低推薦發(fā)行上市的公司數(shù)量。

四、多個被告的激勵分析：以連帶責任為核心

在上文單個被告的分析框架基礎(chǔ)上，本部分將加入虛假陳述訴訟中的其他被告，并考慮責任分攤機制的影響。

責任分攤機制通過對事故損失的影響改變當事人的謹慎程度，具體與以下兩個因素相關(guān)：其一，法律規(guī)則，例如連帶責任、按份責任和責任總額限制等。其二，現(xiàn)實要素，包括考慮發(fā)行人的破產(chǎn)風險、原告的起訴傾向、內(nèi)部追償?shù)某杀镜?。下文首先討論影響責任分攤機制的法律要素和現(xiàn)實要素，在此基礎(chǔ)上比較現(xiàn)行責任模式和新的責任模式對減少虛假陳述事故的激勵效果。

（一）責任分攤機制的法律要素：連帶責任制度

在現(xiàn)行民事賠償責任制度下，保薦人以及證券市場其他看門人應(yīng)對虛假陳述事故承擔連帶責任，但在承擔連帶責任之后可以向其他責任主體進行內(nèi)部追償。

近年來，部分學(xué)者開始質(zhì)疑連帶責任制度的合理性。郭靂等學(xué)者提出應(yīng)當為保薦人承擔的連帶責任設(shè)置一定的免責事由。①參見郭靂、李逸斯：《IPO中各中介機構(gòu)的職責分配探析——從欣泰電氣案議起》，載《證券法苑》2017年總第23期。更多的學(xué)者則是在會計師、律師等其他看門人的層面反對連帶責任，認為連帶責任會造成被告之間過錯和責任的不匹配，導(dǎo)致具有較小過錯的被告承擔全部的責任。②參見劉燕：《會計師民事責任研究：公眾與職業(yè)利益的平衡》，北京大學(xué)出版社2004年版，第248頁。

在實踐中，美國在20世紀90年代開展了對承銷商以外的其他看門人的連帶責任改革。③盡管美國《1933年證券法》第11條規(guī)定了各責任主體之間承擔連帶責任，但就證券交易中的責任而言，《1934年證券交易法》10（b）條以及規(guī)則10b－5并未明確規(guī)定各主體之間的連帶責任，盡管在司法實踐中對該條款下的責任仍然適用連帶責任。See Marc I.Steinberg，Christopher D.Olive，Contribution and Proportionate Liability under the Federal Securities Laws in Multi Defendant Securities Litigation after the Private Securities Litigation Reform Act of 1995，50 SMU Law Review 337（1996），p.339。根據(jù)1995年的私人證券訴訟改革方案（以下稱PSLRA），《1934年證券交易法》下的責任主體在并非故意違反證券法律時只需要承擔比例責任。④See PSLRA，21D（g）（2）（A），15 U.S.C.78u－4（g）（2）（A）。在此之前，會計師等主體經(jīng)常按照規(guī)則10b－5被確認構(gòu)成對虛假陳述的幫助和教唆（aiding and abetting）責任，人們認為此時會計師等主體被要求就其對虛假陳述非常細微的參與承擔全部的損害賠償責任。See Donald C.Langevoort，The Reform of Joint and Several Liability under the Private Securities Litigation Reform Act of 1995：Proportionate Liability，Contribution Rights and Settlement Effects，51 Business Lawyer（ABA）1157（1995－1996），p.1159。根據(jù)美國國會的報告，改革連帶責任制度的原因在于現(xiàn)有的連帶責任制度導(dǎo)致沒有過錯的參與主體面臨巨大的支付和解賠償?shù)膲毫?，使得合格的商界人士不愿意擔任上市公司的外部董事。⑤See H.R.CONF.REP.No.369，104th Cong.，1st Sess.37（1995），pp.37－38.

從邏輯上說，本文旨在論證連帶責任的激勵困境，因而提出的解決方案應(yīng)當是限制連帶責任，并適用按份責任。但是，本文基于以下三層原因并不支持直接廢除保薦人的連帶責任而適用按份責任：第一，按份責任的適用前提是保薦人的歸責原則是過錯責任①因為按份責任中責任份額的計算是以過錯為基準的，無法通過因果關(guān)系的計算切割責任比例。在侵權(quán)法中，被告之間的過錯是可以進行比較的，而被告之間對損害結(jié)果的因果關(guān)系無法進行比較，因為被告承擔侵權(quán)責任的前提是被告對損害結(jié)果都具有直接的因果關(guān)系。See Richard W.Wright，Allocating Liability among Multiple Responsible Causes：A Principled Defense of Joint and Several Liability for Actual Harm and Risk Exposure，21 U.C.Davis Law Review 1141（1988），pp.1189－1190。，而前文的分析指出，無過錯責任具有更優(yōu)的激勵效果。在支持保薦人承擔無過錯責任的前提下，不可能再通過按份責任的方式解決連帶責任制度的激勵困境。

第二，美國PSLRA對連帶責任的限制以及21世紀初的安然事件表明，直接通過限制連帶責任的方式限制看門人責任，有可能導(dǎo)致原告獲得賠償可能性下降從而起訴動力不足，并因而弱化責任制度的激勵功能。②See John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），p.319.

第三，限制其他看門人的責任范圍很大程度上源于不希望其他看門人為主要源于他人過錯的損失承擔過重責任的觀點，但保薦人作為證券市場的總看門人，立法者期待其承擔審核發(fā)行人的信息和其他看門人出具的文件的責任，因而不存在其為他人過錯造成的損失承擔過重責任的要素。

基于上述分析，本文將以新的責任模式（無過錯責任和責任總額限制）而非按份責任模式作為連帶責任制度的改革方案并進行激勵分析。

（二）責任分攤機制的現(xiàn)實要素：破產(chǎn)風險和訴訟成本

上文討論了多個被告的分析框架下影響責任分攤機制的法律要素，本部分則分析影響責任分攤機制的現(xiàn)實要素。

1.理想世界：不考慮破產(chǎn)風險和訴訟成本。假設(shè)所有的被告均具備賠償能力，同時假設(shè)不存在訴訟費用（包括訴訟的時間、金錢、精力等方面的成本），那么現(xiàn)行的包含內(nèi)部追償機制的連帶責任制度與非連帶責任制度不會產(chǎn)生差異。在包含內(nèi)部追償機制的連帶責任中，任一被告需要為原告的所有損失承擔連帶賠償責任，某一被告在承擔連帶責任之后，可以向其他被告追償。最終形成的結(jié)果是，原告得到了足額賠償，而被告按照責任分攤比例各自承擔了一定的責任。在適用非連帶責任的情況下，原告只能向每一個被告按照其應(yīng)當承擔的責任比例求償，但最終形成的結(jié)果也是原告得到了足額的賠償，而各被告按照其應(yīng)當承擔的責任比例承擔責任。因此，在不考慮破產(chǎn)風險和訴訟成本的假設(shè)下，連帶責任和非連帶責任不會產(chǎn)生最終責任承擔上的差異，因而在激勵效果上也不會有差異。③See Conrad Blyth，Basil Sharp，The Rules of Liability and the Economics of Care，26 Victoria University of Wellington Law Review 91（1996），pp.106－107.

2.現(xiàn)實世界：破產(chǎn)風險和訴訟成本。但是，上述假設(shè)在現(xiàn)實世界中并不存在。在現(xiàn)實世界中，連帶責任在以下兩個層面有可能造成某些主體最終承擔超出自身比例部分的責任：其一，其他被告的破產(chǎn)風險，就保薦人的責任而言即取決于發(fā)行人和其他責任主體的償債能力；其二，內(nèi)部追償?shù)脑V訟成本。

（1）發(fā)行人、上市公司的償債能力。以發(fā)行人承擔60%的民事責任、保薦人承擔20%的民事責任、會計師和律師各承擔10%的民事責任為例①上述責任比例參考了華泰證券案，參見云南云投生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（原云南綠大地生物科技股份有限公司）、何學(xué)葵追償權(quán)糾紛（2017）云民終403號。為簡化分析，此時不考慮其他責任主體的影響。，假設(shè)保薦人先連帶地承擔了所有賠償責任，而發(fā)行人破產(chǎn)，此時即便會計師和律師有賠償能力，保薦人追償后仍然需要實際承擔80%的民事責任，超出了其應(yīng)當承擔的責任比例。因此，發(fā)行人的破產(chǎn)風險會顯著影響保薦人實際承擔的責任比例。

而在現(xiàn)實中，參與虛假陳述的發(fā)行人、上市公司的破產(chǎn)風險是顯著存在的。通過對2015年至2019年各年度因虛假陳述受到行政處罰的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)②財務(wù)數(shù)據(jù)來源于上市公司受到行政處罰的當年度和上年度的年度報告，2019年度的數(shù)據(jù)以2019年第三季度報告作為基準，僅限于在2019年9月30日前受到正式行政處罰的公司。此外，有部分信息缺失，本文僅就財務(wù)信息完整的公司進行分析。數(shù)據(jù)來源：Wind金融終端，抓取日期：2020年1月2日。進行分析，本文發(fā)現(xiàn)：

第一，從退市公司數(shù)量的角度看，各年度因虛假陳述而受到行政處罰的A股上市公司截至2019年12月31日均有五分之一到四分之一的公司退市或存在退市風險。③2015年度共有23家公司因虛假陳述受到證監(jiān)會及各地證監(jiān)局的行政處罰，截至2019年12月31日（下同）共有2家公司退市，3家公司存在退市風險；2016年度共有27家公司因虛假陳述受到行政處罰，共有1家公司退市，3家公司存在退市風險；2017年度共有29家公司受到行政處罰，共有4家公司退市，1家公司存在退市風險；2018年度共有36家公司受到行政處罰，共有5家公司退市，2家公司存在退市風險；2019年度截至9月30日共有13家公司受到行政處罰，共有2家公司存在退市風險。

第二，從公司資產(chǎn)的角度看，因虛假陳述受到行政處罰的A股上市公司的資產(chǎn)（特別是貨幣資金和流動資產(chǎn)）相比上年度期末均有顯著的下降（見表1）。

表1 虛假陳述公司當年主要資產(chǎn)數(shù)據(jù)變化

第三，從公司償債能力的角度看，表2列出了2015年1月1日至2019年9月30日受行政處罰公司當年度期末（2019年度數(shù)據(jù)截至第三季度期末）符合特定償債能力特征的公司情況。

表2 虛假陳述公司當年主要償債能力數(shù)據(jù)

上述數(shù)據(jù)雖然不必然表明因虛假陳述受到行政處罰的公司都難以支付潛在訴訟的賠償金額，但某種程度上可以表明，一旦投資人大規(guī)模提起集團訴訟，四分之一至三分之一的公司很可能無法承擔賠償責任，這已經(jīng)足以證明保薦機構(gòu)等證券中介承擔最終賠償責任風險的顯著性。

（2）其他責任主體的償債能力。除發(fā)行人、上市公司外，在證券虛假陳述訴訟中需要與保薦人共同承擔連帶責任的其他主體也存在一定的無力償債風險。

第一，發(fā)行人、上市公司的實際控制人、董事、高級管理人員作為自然人，通常被認為不具有承擔證券集團訴訟動輒上億元賠償責任的能力。

第二，發(fā)行人、上市公司的控股股東或許具備較強的賠償能力，但是鑒于我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率極高②例如，2018年6月14日全國有772家上市公司控股股東質(zhì)押超過70%的股權(quán)，更有100家上市公司控股股東質(zhì)押了100%的股權(quán)。澎湃新聞：《A股上市公司幾乎無股不押！上百家控股股東質(zhì)押率100%》，資料來源：https：／／baijiahao.baidu.com／s？id＝1603304079230521753＆wfr＝spider＆for＝pc，2020年4月1日訪問。，同時虛假陳述的事實將對上市公司的市值產(chǎn)生較大的影響，一旦認定發(fā)行人、上市公司存在虛假陳述，控股股東也可能無力賠償。

第三，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所通常也被認為是證券市場的金主，因此一般不認為其缺乏賠償能力。但在極端情況下，會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所的償付能力相較于證券公司也是較弱的，且其只需要為其出具的文件負責，因而通過勤勉盡職抗辯免除責任的可能性更大，原告很有可能無法將律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所納入追償范圍。

（3）內(nèi)部追償?shù)脑V訟成本。假設(shè)保薦人承擔了所有的責任，即便其他被告沒有破產(chǎn)，保薦人也需要通過提起追償權(quán)訴訟向其他責任主體追償保薦人超出其責任范圍的損失。要實現(xiàn)這種追償?shù)慕Y(jié)果，保薦人需要起訴其他連帶責任主體，而這需要花費大量的時間、金錢。因此，保薦人不一定會選擇起訴；即便選擇起訴，為了節(jié)省訴訟費用，保薦人也可能選擇降低索賠金額并與其他被告達成和解。無論選擇何種方式，保薦人最終承擔的損失會高于其應(yīng)當承擔的損失。

而保薦人是否會因此在現(xiàn)實中承擔過高的責任，取決于原告起訴保薦人的可能性是否高于其他主體，若所有主體承擔內(nèi)部追償成本的概率是均等的，則不能認定保薦人具有更高的承擔最終賠償責任的風險。由于中國市場的民事案例不夠豐富，已有的數(shù)據(jù)不具有顯著性，而美國法上的承銷商與中國法上的保薦人在盡職調(diào)查方面具有相似性，且承銷商與保薦人都由投資銀行／證券公司擔任，因此美國證券集團訴訟中起訴承銷商的數(shù)據(jù)具有一定的參考意義。

美國證券集團訴訟數(shù)據(jù)表明，承銷商成為被告的比例遠遠高于審計機構(gòu)。例如，在2014年至2018年證券集團訴訟核心案件（排除了與并購相關(guān)的案件）中，依據(jù)《1933年證券法》第11條提起的案例占核心案例總數(shù)的10%～16%，而將承銷商列為被告的比例為7%～12%，將審計機構(gòu)列為被告的案件比例為0～2%①See Cornerstone Research，Securities Class Action Filings：2018 Year in Review，Cornerstone Research，2019，p.10.，將承銷商列為被告的案例遠多于將審計機構(gòu)列為被告的案例。原因在于，證券公司具有金主（Deep Pocket）身份，原告傾向于向其提起訴訟以實現(xiàn)更大程度的賠償。②在證券訴訟領(lǐng)域，除了對投資銀行的起訴率高于審計機構(gòu)外，還存在另一種證明金主現(xiàn)象的方法，即隨著投資銀行規(guī)模的增長，原告起訴投資銀行的概率也隨之上升。在投資銀行規(guī)模不大的年代，人們沒有充足的動力將承銷商列為被告，一直到1961年都沒有出現(xiàn)將承銷商列為被告的案例。隨著20世紀70年代投資銀行規(guī)模的擴張，從1967年至1973年，起訴承銷商的案例已經(jīng)達到了訴訟總數(shù)的14%。See Theodore W.Lenz，Underwriter's Duty of Due Diligence under Section 11 of the Securities Act：Reflections on BarChris，22 Vanderbilt Law Review 386（1969），p.389；Barbara A.Banoff，Benjamin S.Jr.Duval，The Class Action as a Mechanism for Enforcing the Federal Securities Laws：An Empirical Study of the Burdens Imposed，31 Wayne Law Review 137（1984），p.88。原告起訴的傾向性表明，若證券公司為虛假陳述承擔連帶責任，則其承擔最終責任的概率顯著大于其他被告。

（三）不同責任模式對保薦人的激勵分析

1.事故損失的不確定因素。直覺上，連帶責任將會提高保薦人在虛假陳述事故中的事故損失，因而會提高保薦人的謹慎程度。Blyth和Sharp也認為，在不考慮遺漏被告的問題時，連帶責任將會提高每一個被告的謹慎程度。③See Conrad Blyth，Basil Sharp，The Rules of Liability and the Economics of Care，26 Victoria University of Wellington Law Review 91（1996），p.100.但本文認為，現(xiàn)行的過錯責任和連帶責任制度下，保薦人在衡量謹慎程度與事故損失之間的關(guān)聯(lián)性時受到諸多不確定因素的影響，因而難以準確衡量其行為的結(jié)果。這些不確定因素包括：

第一，模糊的勤勉盡責標準。這帶來的制度后果是，保薦人承擔連帶責任以存在過錯為前提：如果保薦人在履行看門人職責過程中不存在過錯，則保薦人無須承擔任何責任；如果保薦人在履行看門人職責過程中存在過錯，不論過錯的程度和范圍如何，保薦人都需要就所有的損失承擔責任。但是，保薦人是否會被認定為存在過錯又很難事先進行衡量，會造成保薦人成本收益分析的困難。

第二，錯誤判決的可能性?？紤]到錯誤判決的可能性，保薦人在選擇行為策略時，由于無法判斷勤勉盡責抗辯成功的可能性，與其選擇投入更高的盡職調(diào)查努力，不如通過購買保險等方式轉(zhuǎn)移風險。法律經(jīng)濟學(xué)的研究也證明了錯誤判決的激勵扭曲。例如，Currie等在連帶責任的研究框架下加入了錯誤判決的要素，并認為從激勵的角度看，錯誤判決會削弱行為人謹慎程度與其責任之間的關(guān)聯(lián)，從而削弱行為人的謹慎動力；連帶責任會導(dǎo)致被告需要為其他主體的錯誤承擔責任，因而會加劇削弱行為與責任之間的關(guān)聯(lián)。①See Janet Currie，W.Bentley MacLeod，F(xiàn)irst Do No Harm？：Tort Reform and Birth Outcomes，NBER Working Paper 12478，August 2006，p.26.

第三，發(fā)行人的虛假陳述動機。由于保薦人所審核的登記文件是發(fā)行人披露的，因此保薦人是否承擔民事責任，不僅取決于保薦人所投入的盡職調(diào)查努力，還取決于發(fā)行人向保薦人披露的信息是否真實。事實上，如果發(fā)行人向保薦人披露的信息全部是真實信息，即便保薦人不投入盡職調(diào)查的努力，保薦人也不需要承擔任何責任，因而，保薦人進行盡職調(diào)查的激勵效果，需要考慮發(fā)行人所提交審核文件的真實性。

2.現(xiàn)行責任模式的激勵困境。本文認為，現(xiàn)行責任模式削弱了保薦人的謹慎程度與其承擔的事故損失之間的關(guān)聯(lián)。即現(xiàn)行責任模式將導(dǎo)致保薦人在不具有過錯的情況下不承擔任何責任，而在具備微小過錯的情況下承擔全部責任。同時，保薦人是否承擔責任，受到許多因素的影響：模糊的過錯標準，法院是否正確地裁判，發(fā)行人的虛假陳述動機，其他責任主體承擔風險的能力等。在這種情況下，保薦人無法對謹慎程度和事故損失之間的關(guān)系進行預(yù)期衡量，保薦人提高謹慎程度，仍有可能完全承擔巨大的事故損失；保薦人降低謹慎程度，其承擔的事故損失并不一定會增加。

法律經(jīng)濟學(xué)的研究也印證了上述觀點。Narayanan對與保薦人賠償責任類似的審計責任進行了研究，并在連帶責任的框架中加入了模糊的過錯標準、錯誤判決的可能性、發(fā)行人進行虛假陳述的概率三項要素。②See V.G.Narayanan，An Analysis of Auditor Liability Rules，32 Journal of Accounting Research 39（1994），pp.47－52.研究發(fā)現(xiàn)，在非連帶責任且存在過錯分配規(guī)則的情況下，審計師只需要支付其損害的比例，因此其事故損失對其謹慎程度更為敏感，審計師因而擁有更強的通過努力工作降低事故損失的動力；而在連帶責任制度中，審計師的事故損失與其謹慎程度之間的關(guān)聯(lián)性被削弱，審計師缺乏提高謹慎程度的動力。①See V.G.Narayanan，An Analysis of Auditor Liability Rules，32 Journal of Accounting Research 39（1994），pp.52－53.

在此情況下，保薦人與其提高謹慎程度，不如通過購買保險的方式降低其在虛假陳述事故中所承擔的事故損失，或?qū)崿F(xiàn)事故損失的可衡量化。②結(jié)合中國市場的實際情況，反對的觀點可能聲稱，現(xiàn)行中國法適用的制度就是過錯責任與連帶責任，但保薦人并沒有很強烈的購買保險的動力。理由在于，中國市場中保薦人的責任保險出現(xiàn)在強制性先行賠付制度推廣之后，平安產(chǎn)險、人保財險、太平洋財險和大地財險等保險公司組成了保險行業(yè)共保體，推出了保薦人先行賠付的責任保險。而在此之前，保薦人沒有大規(guī)模購買責任保險的現(xiàn)象。參見潘玉蓉：《投行承擔先行賠付 “保薦機構(gòu)責任險”興起》，載《證券時報》2017年6月15日，第A004版。本文認為，中國市場上保薦人未大規(guī)模購買責任保險的現(xiàn)狀確實存在，但這是因為我國的證券民事訴訟不夠發(fā)達，導(dǎo)致保薦人承擔責任的可能性并不高。一旦證券訴訟程序的改革激勵更多原告提起訴訟，保薦人承擔責任的可能性將會大幅上升，保薦人購買責任保險的可能性也會上升。

3.新責任模式的激勵效果。本文認為，在無過錯責任與總額限制方案下，保薦人的謹慎程度與事故損失之間的關(guān)聯(lián)相對于連帶責任之下更強。原因在于，新的責任模式能夠消除賠償責任計算中主要的不確定因素：由于適用無過錯責任，模糊的過錯標準消失，同時由于法院只需要裁判損失而無須確定過錯，錯誤判決的比例也會下降；由于實施了總額限制，保薦人也無須面臨要么不承擔任何損失、要么承擔所有損失的損失不確定性。因此，保薦人可以通過提高謹慎程度降低事故損失，保薦人提高謹慎程度的動力更強，從而更有利于降低證券市場虛假陳述的風險。

（1）謹慎程度的比較。回到激勵機制的分析框架中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行責任模式下，保薦人傾向于購買責任保險，從而降低了事故損失，但提高了預(yù)防成本；而在新的責任制度下，由于保薦人謹慎程度與事故損失之間的關(guān)聯(lián)性增強，在假設(shè)保薦人沒有購買保險的情況下，保薦人的事故損失相比配合保險的現(xiàn)行責任模式更高，而預(yù)防成本更低。圖7展示了新的責任模式下保薦人謹慎程度的變化。

圖7 保薦人的謹慎程度：轉(zhuǎn)向新的責任模式

可以看到③在該圖中，C（a1，i）表示現(xiàn)行責任模式下保薦人的預(yù)防成本（加入了責任保險費用），C1（a1）表示新的責任模式下保薦人的預(yù)防成本，由于新的責任模式下保薦人不購買保險，保薦人的預(yù)防成本更低；同時，由于新的責任模式采用無過錯責任，保薦人使用的盡職調(diào)查措施更為有效，隨著謹慎程度的上升，其與現(xiàn)行責任模式下預(yù)防成本的差距不斷擴大。D（a1，a2，i）表示現(xiàn)行責任模式下保薦人的事故損失（扣除了保險公司承擔的份額），p1（a1）D1（a1，a2）表示新的責任模式下保薦人的事故損失，由于保薦人沒有購買保險，保薦人在特定謹慎程度下的事故損失有所增加；同時假設(shè)新的事故損失與現(xiàn)行責任模式下的事故損失之間的比例為常數(shù)，由于兩條曲線均單調(diào)下降，事故損失的絕對差額會隨著謹慎程度的增長而減小。C（a1，i）＋D（a1，a2，i）表示現(xiàn)行責任模式下保薦人的總成本（此處為方便討論，假定法律規(guī)定的過錯標準即a1* ），C1（a1）＋p1（a1）D1（a1，a2）表示新的責任模式下保薦人的總成本。，在新的責任模式下，保薦人的謹慎程度從a1*上升到a1**，此時保薦人的謹慎程度提升。由于保薦人謹慎程度上升，虛假陳述事故的發(fā)生概率將會下降。

（2）新責任模式下的責任保險。當然，上述對比的兩種情形是新責任模式下保薦人未購買責任保險的情形與現(xiàn)行責任模式下保薦人購買責任保險的情形；而在新的責任模式下，保薦人出于規(guī)避無過錯責任的風險需要，也有可能購買責任保險。本文認為，即便保薦人在新的責任模式下同樣購買了責任保險，保薦人在新的責任模式下的謹慎程度依然會高于現(xiàn)行責任模式。

原因在于，在過錯責任與連帶責任的框架下，看門人責任的風險一方面取決于不當行為人的行為，另一方面取決于看門人是否采取了恰當?shù)念A(yù)防措施，由于受到兩層因素的影響，保險公司對看門人責任概率的評估更為困難。①See Ke Steven Wan，Gatekeeper Liability versus Regulation of Wrongdoers，34 Ohio Northern University Law Review 483（2008），pp.496－497.看門人責任保險的歷史也證明了費率計算的困難，根據(jù)美國開展承銷商責任保險的實踐，僅在1968年一年之內(nèi)，保險費率就上漲了400%。②See Theodore W.Lenz，Underwriter's Duty of Due Diligence under Section 11 of the Securities Act：Reflections on BarChris，22 Vanderbilt Law Review 386（1969），p.411.

而新的責任模式下，保險費率的計算僅需考慮虛假陳述事故的發(fā)生概率和損失總額，保險費率更為準確，避免了保險費率計算錯誤的成本，因而降低了保薦人的預(yù)防成本。同時，由于保險費率能夠根據(jù)保薦人的謹慎程度進行精準調(diào)整，新的責任模式下預(yù)防成本曲線更為平滑，隨著謹慎程度的上升，新責任模式與現(xiàn)行責任模式的預(yù)防成本差距不斷增加。如果購買保險后保薦人承擔的事故損失不變③此處假定兩種模式下的免賠額、免賠率等條款相同，僅存在保險費率上的差異，因而事故損失不變。該情況下保薦人謹慎程度上升的分析模型，參見本文第二大部分中關(guān)于保薦人謹慎程度的分析。，保薦人的謹慎程度將會上升。

（四）不同責任模式對其他看門人的激勵分析

1.現(xiàn)行責任模式的激勵困境。本文認為，要求保薦人承擔連帶責任時④需要說明的是，此處的連帶責任制度是指保薦人承擔連帶責任的制度安排，并與保薦人不承擔連帶責任的制度安排進行比較。至于其他看門人是否承擔連帶責任，在本分析框架下對結(jié)論沒有影響。，盡管存在內(nèi)部追償機制，但其他證券市場看門人實際上承擔的事故損失是下降的，原因包括：

第一，在證券集團訴訟中，原告更傾向于起訴保薦人，而保薦人承擔連帶責任之后考慮到追償成本有可能選擇不進行內(nèi)部追償，或者和其他證券市場看門人達成和解。為了達成和解，保薦人必然會降低索賠的數(shù)額，因而其他看門人實際承擔的損失通常低于訴訟中應(yīng)當承擔的損失。

第二，在證券訴訟中，即便其他看門人也被列為被告，在連帶責任的框架下，因為原告只要證明保薦人的過錯就可以得到全額賠付，其沒有動力證明其他證券看門人的過錯。①雖然法律規(guī)定由保薦人和其他看門人證明自身不存在過錯，但在實際訴訟中，保薦人和其他看門人都會提出抗辯，原告雖然沒有證明被告存在過錯的義務(wù)，但為了對抗被告的抗辯，原告實際上仍然會試圖證明被告存在過錯，而且原告的證明對于指出被告的抗辯漏洞也會發(fā)揮重要的作用，從而影響案件的判決結(jié)果。因此，其他看門人在現(xiàn)行責任模式下逃脫責任的可能性更大。

在法律經(jīng)濟學(xué)的研究中，Blyth與Sharp發(fā)現(xiàn)，在存在金主時，其他被告因為遭受損失風險的下降，有可能降低其注意程度。②See Conrad Blyth，Basil Sharp，The Rules of Liability and the Economics of Care，26 Victoria University of Wellington Law Review 91（1996），p.107.Carvell等人的研究則認為，在一個被告具有賠付能力而另一個被告不具有賠付能力的狀況下，非連帶責任能夠達到更高的激勵效果，因為具有賠償能力的被告可以通過證明不具有賠償能力的被告的過錯減少其自身承擔的責任，因此，在非連帶責任制度中，具有賠償能力的被告將部分事故損失施加給了不具有賠償能力的被告，從而有助于激勵不具有賠償能力的被告提高注意程度。③See Daniel Carvell，Janet Currie，W.Bentley MacLeod，Accidental Death and the Rule of Joint and Several Liability，NBER Working Paper No.15412，October 2009，pp.23－24.

2.新責任模式的激勵效果。在新的責任模式下，其他看門人的事故損失將會增加，這是因為：

第一，由于原告通過起訴保薦人只能獲得部分賠償，因此原告起訴其他看門人，并證明其他看門人存在過錯的動力更強，其他看門人承擔責任的可能性更高。

第二，原告在訴訟中將其他看門人列為被告，減少了連帶責任制度中保薦人通過連帶責任先行承擔所有損失的可能性，從而降低了保薦人內(nèi)部追償?shù)某杀?，因此也降低了因保薦人考慮到內(nèi)部追償成本而放棄追償或達成和解造成其他看門人承擔責任總額減少的概率。

因此，在考慮到其他看門人承擔事故損失可能性增長的前提下，其他看門人的謹慎程度會相應(yīng)增加。圖8表示了現(xiàn)行模式和新模式下其他看門人謹慎程度的變化情況。④此處假定由于看門人過錯標準的模糊性，其他看門人在分析總成本時很難考慮過錯標準的要素。在圖8⑤圖中，C（a2）是其他看門人的預(yù)防成本，p（a2）是現(xiàn)行責任模式下其他看門人承擔事故成本的實際比例，p1（a2）是新的責任比例，此時我們假定p1（a2）／p（a2）為常數(shù)且p1（a2）＞p（a2），因p（a2）D（a1，a2）與p1（a2）D（a1，a2）單調(diào)下降，兩者的絕對差額會隨a2的增長而減少。C（a2）＋p（a2）D（a1，a2）與C（a2）＋p1（a2）D（a1，a2）分別是現(xiàn)行責任模式和新責任模式下其他看門人的總成本。中，由于新模式下其他看門人所承擔的責任比例p1（a2）高于p（a2），新模式下其他看門人的事故損失高于現(xiàn)行模式下的事故損失。在總成本最小化的激勵下，其他看門人在新模式下的謹慎程度a2**高于現(xiàn)行模式下的謹慎程度a2*，因而有利于降低虛假陳述事故發(fā)生的概率。

圖8 其他看門人的謹慎程度：轉(zhuǎn)向新的責任模式

五、無過錯責任的正當性

上文分析已經(jīng)證明，無過錯責任與總額限制的新責任模式在激勵上具有更優(yōu)的效果。這體現(xiàn)在兩個層次：第一，用無過錯責任取代過錯責任，一方面有助于提高保薦人盡職調(diào)查的效率，降低保薦人盡職調(diào)查的預(yù)防成本，從而提高保薦人的謹慎程度；另一方面有利于激勵保薦人拒絕推薦壞公司發(fā)行上市，從而提高推薦發(fā)行上市的公司質(zhì)量，降低證券市場虛假陳述的風險。第二，無過錯責任加總額限制的責任模式取代現(xiàn)行責任模式，一方面能夠增強保薦人謹慎程度與事故損失之間的關(guān)聯(lián)，從而提高保薦人盡職調(diào)查的謹慎程度；另一方面有利于提升證券市場其他看門人對事故損失的預(yù)期，從而提高其盡職調(diào)查的積極性。因此，無過錯責任與總額限制的結(jié)合從激勵效果角度看優(yōu)于現(xiàn)行責任模式。

但是，新的責任模式要求保薦人對虛假陳述的損失承擔無過錯責任，這一主張可能會引發(fā)正當性問題上的質(zhì)疑。本部分將對無過錯責任正當性的幾項質(zhì)疑予以回應(yīng)。

（一）無過錯責任的“無辜責任風險”

第一種質(zhì)疑觀點認為，保薦人很難完全防范虛假陳述事件，特別是在發(fā)行人故意提供虛假材料，并串通公司內(nèi)部人員甚至上下游廠商等主體共同欺騙保薦人和其他看門人的情況下。本文承認，保薦人確實可能存在用盡盡職調(diào)查手段后仍承擔“無辜責任風險”的可能性，但由保薦人承擔無辜責任風險是正當?shù)摹?/p>

第一，保薦人雖然是證券市場的看門人之一，但其職責具有以下特殊性：其一，保薦人是證券市場的總看門人，需要對所有的披露信息負責；其二，保薦人可以通過干涉發(fā)行人內(nèi)部治理阻止虛假陳述行為，因而具有最強的防范虛假陳述事故的能力；其三，保薦人某種程度上承擔了監(jiān)管機構(gòu)的職責，因而理應(yīng)承擔更重的責任。因此，如果必須由某一個看門人承擔無辜責任風險，保薦人是最正當?shù)倪x擇。

第二，保薦人可以通過盡職調(diào)查防范虛假陳述事件的發(fā)生，更重要的是保薦人本身具備挑選優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行上市的職責。本文也已證明，保薦人具有識別好公司和壞公司的能力。因此，保薦人可以通過選擇好公司發(fā)行上市的方式，降低其承擔無辜責任風險的可能性。

第三，雖然無過錯責任可能造成保薦人承擔無辜責任，但過錯責任實施的不完美，包括過錯標準的低效率性以及過錯認定的判決錯誤，也會造成保薦人承擔相應(yīng)的風險。Skripova在討論主承銷商的無過錯責任風險時提出主承銷商承擔的無辜責任風險并不高，因為主承銷商是最有能力監(jiān)督發(fā)行人行為的主體（在實施保薦制度的法域中，該角色為保薦人），從過錯責任轉(zhuǎn)向無過錯責任并不會帶來太大的剩余責任風險的提升。①See Olia Skripova，Civil Liability of Securities Underwriters：Enforcing the Gatekeeping Function，Cambridge，Antwerp，Portland：Intersentia，2015，pp.205－207.此外，由于本文主張在無過錯責任的框架內(nèi)加入責任總額限制，因此即便承擔無辜責任的風險存在，也是可控的。

因此，本文認為，由保薦人承擔無過錯責任的無辜責任風險是正當?shù)摹?/p>

（二）無過錯責任的市場干擾

第二種對無過錯責任正當性的質(zhì)疑是，新的責任制度是否會造成對證券市場的不當干擾？這體現(xiàn)在兩個方面：其一，造成好公司對壞公司的交叉補貼，并進而阻礙好公司進入證券市場；其二，加劇市場集中度，阻礙看門人市場的競爭。

1.交叉補貼與逆向選擇。Hamdani在證券市場看門人歸責原則的分析中提出，施加無過錯責任并非不可行，前提是看門人具備根據(jù)潛在客戶從事虛假陳述行為可能性進行價格歧視的能力。②See Assaf Hamdani，Gatekeeper Liability，77 Southern California Law Review 53（2003），p.61.原因是，證券市場上同時存在有虛假陳述傾向的發(fā)行人和沒有虛假陳述傾向的發(fā)行人，在實施無過錯責任而看門人必須就所有發(fā)行人的虛假陳述行為承擔責任的情況下，看門人不得不提高中介費用；如果看門人不具有識別發(fā)行人虛假陳述可能性而進行價格歧視的能力，而是向所有的發(fā)行人收取相等的費用，則相當于部分發(fā)行人虛假陳述的賠償風險需要由所有的發(fā)行人共同承擔，這會導(dǎo)致誠實的發(fā)行人向不誠實的發(fā)行人實施交叉補貼，甚至可能引發(fā)誠實的發(fā)行人離開市場的逆向選擇問題。③See Assaf Hamdani，Gatekeeper Liability，77 Southern California Law Review 53（2003），pp.88－98.

本文已經(jīng)通過對中國證券發(fā)行市場虛假陳述風險識別能力的實證分析解決了這一擔憂。本文經(jīng)過回歸分析發(fā)現(xiàn)，中國證券市場看門人有能力事前區(qū)分好公司與壞公司，并向壞公司收取更高的發(fā)行費用，因而無須擔憂交叉補貼和逆向選擇的問題。

2.看門人市場集中度。另一個層面的質(zhì)疑是，實施無過錯責任會使證券公司所承擔的賠償風險顯著增加，最終導(dǎo)致證券公司的并購浪潮以及規(guī)模相對較小公司的退出，加劇看門人市場的集中度，損害看門人之間的競爭，從而導(dǎo)致看門人降低服務(wù)質(zhì)量。

安然事件等一系列重大欺詐事件的發(fā)生，已經(jīng)表明看門人市場集中度的增加會降低看門人的履職動力①Coffee認為，高度集中的市場環(huán)境使得對聲譽的打擊會影響整個行業(yè)，從而減少了競爭對手之間相互揭示違法事件的動力。參見［美］約翰·C.科菲著：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011年版，第366頁。，這一擔憂并非完全沒有道理。但是，盡管無過錯責任可能加劇市場的集中度，但這并不代表過錯責任相對于無過錯責任更能夠促進市場競爭。因為在過錯責任中，看門人需要投入巨額的資產(chǎn)以滿足模糊的勤勉盡責抗辯的需求，而這些資產(chǎn)的投入構(gòu)成了“監(jiān)管執(zhí)照”成本，也造成了損害競爭的結(jié)果。②See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），pp.513－516.因此，本文認為，以損害證券看門人市場競爭作為反對無過錯責任的理由不能成立。

（三）過重負擔的解決方案：責任保險

第三種批評無過錯責任的理由是，無過錯責任將會造成保薦人承擔民事責任的概率增加，從而導(dǎo)致保薦人承擔過重的責任，保薦費率因而可能大額增長。但實際上，在施加責任總額限制的前提下，即便保薦人承擔責任的概率增加了，責任的整體負擔仍然是可控的，保薦費率不一定會因轉(zhuǎn)向無過錯責任而增長。

另外，即便保薦人因無過錯責任承擔過重的責任，也可以通過購買責任保險的方式轉(zhuǎn)移負擔。不過，隨之而來的問題是：如果允許保薦人購買責任保險，是否會顯著降低保薦人勤勉盡責的激勵？保薦人購買責任保險后無疑會通過提高保薦費率轉(zhuǎn)移保險費負擔，這是否會導(dǎo)致保薦費用的增長？

值得參考的是，盡管為了防止降低看門人盡職調(diào)查的動力，看門人通過補償條款向發(fā)行人轉(zhuǎn)移所有虛假陳述損失的風險的安排在美國法上受到否認③See Notes，Indemnification of Underwriters and Section 11 of the Securities Act of 1933，72 Yale Law Journal 406（1962），pp.409－410.，但同樣作為責任轉(zhuǎn)移途徑的責任保險的正當性卻得到了認可。理由在于，責任保險能夠通過某種替代的機制，在幫助看門人轉(zhuǎn)移風險的同時保留責任的激勵效果。例如，Lenz在分析美國法上承銷商的責任保險時認為，判斷承銷商保險是否合理，關(guān)鍵在于需要提供一種“替代制裁措施”，即如果能夠提供某種激勵承銷商履行盡職調(diào)查工作的措施，保險作為一種有利于賠付受害者損失的機制，是可以被考慮的。④See Theodore W.Lenz，Underwriter's Duty of Due Diligence under Section 11 of the Securities Act：Reflections on BarChris，22 Vanderbilt Law Review 386（1969），p.412.該等替代制裁措施包括排除承銷商“實際知情”時的保險公司責任、設(shè)置免賠額、拒絕為曾因虛假陳述被判決承擔責任的承銷商理賠、根據(jù)承銷商承擔責任的可能性提高保費等。①See Theodore W.Lenz，Underwriter's Duty of Due Diligence under Section 11 of the Securities Act：Reflections on BarChris，22 Vanderbilt Law Review 386（1969），pp.412－413.上述替代制裁措施，除部分需要以過錯責任為前提外，大多可以在保薦人新的責任模式中適用。

保薦人購買責任保險也不必然會導(dǎo)致保薦費用的大幅增長。例如，Partnoy認為，盡管看門人責任保險的法律效力存在爭論，但實踐中看門人已經(jīng)采納了自我保險池（self－insurance pools）措施，即行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)會達成相互承擔損失的合同；不論監(jiān)管政策如何，看門人市場事實上已經(jīng)形成了某種保險結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵是哪一種保險的成本更低。②See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），p.544.而本文已經(jīng)分析，施加無過錯責任與責任總額限制后，保薦人所承擔的責任概率相對確定，保險費率的測度也更為準確。同時，保薦人在新的責任模式下的賠償總額是有限制的，保險費率因此也不會過高。因而，適用新的責任模式后，證券發(fā)行費用并不一定會高于現(xiàn)行責任模式。

綜合上述分析，本文認為，無辜責任風險、市場干擾和保薦人的過重負擔問題不足以成為反對無過錯責任的理由。

六、總額限制方案的具體設(shè)計

在確認新的責任模式的正當性問題后，本部分將探討責任模式的具體設(shè)計。由于無過錯責任制度即審判時無須考慮保薦人是否存在過錯，其不存在制度設(shè)計問題，因而制度設(shè)計主要考慮責任總額的限制方案。

對于責任總額限制方案，Partnoy與Coffee各提了一種方案：Partnoy提出的方案可稱為損失比例方案，即允許保薦人按照發(fā)行人責任的一定比例確定責任范圍，該比例是在保薦人與發(fā)行人的合同中約定并對外披露的，同時由法律確定一個最低的比例要求。③See Frank Partnoy，Barbarians at the Gatekeepers：A Proposal for a Modified Strict Liability Regime，79 Washington University Law Quarterly 491（2001），p.540.Coffee提出的方案可稱為收入倍數(shù)方案，即責任限制應(yīng)當是保薦人過去服務(wù)某一客戶所獲得的最高年收入的一定倍數(shù)，該倍數(shù)由法律強制規(guī)定。④See John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），pp.349－350.

以上兩種總額限制方案的核心差異可以概括為兩點：第一，應(yīng)當以損失還是以收入作為總額限制的計算基數(shù)？第二，應(yīng)當通過監(jiān)管強制確定一個比例，還是允許通過合同的方式自由約定比例？

（一）損失比例與收入倍數(shù)的選擇

本文認為，損失比例方案更有助于實現(xiàn)保薦人民事賠償責任的激勵目標，但應(yīng)以虛假陳述事故的損失而非發(fā)行人的責任作為總額限制的計算基礎(chǔ)。

第一，在損失比例方案的框架下，保薦人承擔的最終責任是與其謹慎程度相關(guān)的，因為保薦人的事故損失會隨著謹慎程度的降低（因而增加了事故概率和規(guī)模）而增加。而在收入倍數(shù)方案中，一旦事故損失超出收入倍數(shù)總額，不論保薦人如何降低謹慎程度，其承擔的事故損失是不變的。損失比例方案中保薦人的謹慎程度與事故損失有著直接關(guān)聯(lián)，更有利于激勵保薦人盡職履責。

第二，損失比例方案更有助于價格歧視的實施。本文已經(jīng)驗證，中國市場的保薦人具有對壞公司的識別能力，因而有能力對壞公司實施價格歧視以減輕證券市場的逆向選擇。Partnoy認為，如果采用收入倍數(shù)方案，看門人進行價格歧視時將顧忌提高價格會增加其責任，因而無法實施價格歧視。①See Frank Partnoy，Strict Liability for Gatekeepers：A Reply to Professor Coffee，84 Boston University Law Review 365（2004），pp.370－374.本文贊同Partnoy的上述論斷，因而認為損失比例方案是更合理的選擇。

盡管如此，但Partnoy提出的以發(fā)行人的責任作為計算基礎(chǔ)的主張，將導(dǎo)致發(fā)行人因法律技術(shù)問題逃脫責任，而導(dǎo)致看門人的責任無法計算的問題。②See John C.Jr.Coffee，Partnoy's Complaint：A Response，84 Boston University Law Review 377（2004），pp.380－381.對此，本文認為應(yīng)當以投資人的損失作為損失比例的計算基礎(chǔ)，該計算方式可以避免發(fā)行人逃脫責任的困境，而且考慮到案件中必然需要認定損失數(shù)額，該方案也不會增加額外的司法成本。

（二）合同與規(guī)制方案的選擇

Partnoy和Coffee方案的第二項差異是：法律規(guī)定的倍數(shù)／比例是不允許調(diào)整的固定標準，還是允許通過合同進行調(diào)整并對外披露的最低標準？

該問題的主要爭議在于，允許通過合同調(diào)整保薦人責任最高限額，是否會對看門人、發(fā)行人和投資人的決策產(chǎn)生影響？對此，Coffee認為看門人市場的高度集中結(jié)構(gòu)、發(fā)行人不愿提高看門人盡職調(diào)查動力，以及泡沫市場中投資人缺乏信息真實性審核動力的現(xiàn)實，導(dǎo)致看門人和發(fā)行人缺乏動力調(diào)高損失比例，損失比例的調(diào)整也不會影響投資人的決策。③See John C.Jr.Coffee，Gatekeeper Failure and Reform：The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，84 Boston University Law Review 301（2004），pp.351－352.

本文不贊成Coffee的觀點。原因在于，責任總額的承諾構(gòu)成一種信號傳遞機制，提高責任總額的承諾有助于向投資人傳達保薦人經(jīng)過盡職調(diào)查相信發(fā)行人不存在虛假陳述的信息。④See Frank Partnoy，Strict Liability for Gatekeepers：A Reply to Professor Coffee，84 Boston University Law Review 365（2004），p.368.投資人在接收上述信號后，更有理由相信發(fā)行人和保薦人發(fā)布的信息不存在虛假陳述。因而，證券市場的信息不對稱問題緩解，股價低估現(xiàn)象也可以減少。①參見Sher關(guān)于雙重道德困境（Double Moral Hazard）的討論。See Noam Sher，Underwriters'Civil Liability for IPOs：An Economic Analysis，27 University of Pennsylvania Journal of International Economic Law 389（2006），pp.405－425。因而，發(fā)行人、保薦人存在提高損失比例的動力，提高損失比例在一定程度上能夠改變投資人的決策。

另外，在市場競爭的壓力下，所有保薦人會努力提高賠償比例承諾，更好地改善盡職調(diào)查流程，并盡力挑選和推薦好公司。②See Frank Partnoy，Strict Liability for Gatekeepers：A Reply to Professor Coffee，84 Boston University Law Review 365（2004），pp.368－369.允許保薦人和發(fā)行人在合同中增加賠償總額，不會產(chǎn)生更差的激勵效果。

（三）總額限制的具體方案

基于以上兩點原因，本文支持以下責任總額限制方案：首先，保薦人的責任總額等于虛假陳述事故損失的一定比例，而虛假陳述的損失以投資者的損失（股價價差）作為依據(jù)；其次，法律應(yīng)當規(guī)定上述損失比例的最低標準；最后，應(yīng)當允許保薦人和發(fā)行人在保薦合同中調(diào)高保薦人應(yīng)當承擔的損失比例，并在招股說明書中披露提高的損失比例。