羅琦 孔維煜 李輝

摘? ?要：現(xiàn)金股利發(fā)放反映了債權(quán)人、股東、管理者之間的利益分配關(guān)系，現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)受到委托代理問(wèn)題的影響。采用2008—2017年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，在委托代理理論的分析框架下實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)。研究表明，發(fā)放現(xiàn)金股利可能會(huì)損害債權(quán)人利益，過(guò)度債務(wù)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)較小，而債務(wù)不足公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)較大?；诠芾碚叽韱?wèn)題視角的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利可以有效發(fā)揮降低管理者代理成本的作用，當(dāng)管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)更大。基于控股股東代理問(wèn)題視角的實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金股利可以作為替代性的治理機(jī)制約束控股股東行為，當(dāng)控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)現(xiàn)金股利具有更高的價(jià)值效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利;價(jià)值效應(yīng);債務(wù)代理問(wèn)題;管理者代理問(wèn)題;控股股東代理問(wèn)題

中圖分類號(hào)：F275? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2020）05-0108-14

現(xiàn)金股利是上市公司分紅派息的主要方式和股東獲取投資收益的重要途徑。已有文獻(xiàn)表明，現(xiàn)金股利發(fā)放通常伴隨著公司股價(jià)的上漲，即上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有價(jià)值效應(yīng)。鑒于上市公司現(xiàn)金分紅的主要目的是回饋股東，而支付現(xiàn)金股利減少了留存收益，進(jìn)而影響到公司未來(lái)可用于還本付息的資金，因此現(xiàn)金分紅特別是過(guò)度的現(xiàn)金分紅有可能會(huì)加劇股東和債權(quán)人之間的利益沖突，從而降低公司價(jià)值。與此同時(shí)，管理者追逐自身利益的行為動(dòng)機(jī)也會(huì)體現(xiàn)在公司股利政策上，現(xiàn)金股利通過(guò)降低公司的自由現(xiàn)金流水平可以對(duì)管理者自利行為起到約束作用[1]，因而現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)體現(xiàn)在緩解管理者代理問(wèn)題上。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，作為公司內(nèi)部人的控股股東出于謀取私有收益的動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)公司的股利政策施加影響，這為控股股東侵占中小股東利益創(chuàng)造了條件。La Porta et al. 認(rèn)為，現(xiàn)金股利有可能發(fā)揮替代性的治理機(jī)制作用，公司用發(fā)放現(xiàn)金股利的方式減少控股股東控制的資金，有利于減輕控股股東對(duì)中小股東利益侵占的程度，并在資本市場(chǎng)上建立公司對(duì)中小股東利益保護(hù)良好的聲譽(yù)，從而提升公司價(jià)值[2]。

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，公司的現(xiàn)金股利分配行為不夠規(guī)范?，F(xiàn)金股利政策往往服務(wù)于公司內(nèi)部人的利益需求，管理者以及控股股東利用自身控制地位影響現(xiàn)金股利政策并從中攫取私有收益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這嚴(yán)重影響到資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮和中小投資者的利益保護(hù)。針對(duì)我國(guó)股利分配存在的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)自2001年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)了一系列股利監(jiān)管政策，旨在增強(qiáng)對(duì)公司現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)力度，規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為。與再融資資格掛鉤的半強(qiáng)制股利政策以及根據(jù)公司所處發(fā)展階段和盈利水平進(jìn)行差異化分紅的股利政策在一定程度上提高了上市公司的現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金股利支付水平，但仍具有一定的局限性。上市公司回報(bào)投資者的核心在于公司內(nèi)在價(jià)值的提升，但是目前的股利監(jiān)管政策沒(méi)有將現(xiàn)金股利支付水平與現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)結(jié)合起來(lái)。本文從公司價(jià)值層面考察發(fā)放現(xiàn)金股利的經(jīng)濟(jì)后果，并從債務(wù)代理問(wèn)題、管理者代理問(wèn)題和控股股東代理問(wèn)題的視角進(jìn)行理論解釋，這有助于完善我國(guó)股利監(jiān)管政策，為強(qiáng)化公司治理提供理論指導(dǎo)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于債權(quán)人的固定索取權(quán)和股東的有限責(zé)任，股東和債權(quán)人在公司的股利分配政策上存在利益沖突。過(guò)度的現(xiàn)金股利發(fā)放會(huì)將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東，從而減少可供償還公司債務(wù)的資產(chǎn)數(shù)量，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。Black指出，公司躲避債務(wù)負(fù)擔(dān)的最簡(jiǎn)單方式就是將公司的全部資產(chǎn)以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，留給債權(quán)人一個(gè)公司“空殼”[3]。Smith Jr & Warner認(rèn)為股利支付是股東和債權(quán)人利益沖突的來(lái)源之一，公司在發(fā)行債券后提高股利支付水平，意味著投資資金的減少，這將最終降低債權(quán)價(jià)值和公司價(jià)值[4]。Chu研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人與股東之間的代理沖突減弱時(shí)公司的股利分配減少，并且這種效應(yīng)對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境的公司更明顯，這表明債務(wù)代理沖突下公司可能會(huì)發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利以損害債權(quán)人利益[5]。嚴(yán)太華、龔春霞研究了股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)債務(wù)約束是影響我國(guó)上市公司股利分配的主要因素之一[6]。魏瑋、周曉博認(rèn)為，債權(quán)人有動(dòng)機(jī)限制公司現(xiàn)金股利的發(fā)放，公司債務(wù)融資水平上升將導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放的減少[7]。

股利代理理論則認(rèn)為，追求自身利益最大化而不是股東利益最大化的管理者傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利而持有大量現(xiàn)金，這種情況下發(fā)放現(xiàn)金股利可以緩解管理者代理問(wèn)題。Jensen從自由現(xiàn)金流的角度分析了現(xiàn)金股利緩解管理者代理問(wèn)題的作用機(jī)制，認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠降低可供管理者支配的自由現(xiàn)金流水平，進(jìn)而約束管理者自利行為[1]。肖珉以及劉銀國(guó)等在此基礎(chǔ)上考察了現(xiàn)金股利、自由現(xiàn)金流與投資效率之間的關(guān)系，研究結(jié)論表明現(xiàn)金股利對(duì)自由現(xiàn)金流所引發(fā)的過(guò)度投資具有約束作用[8-9]。與此同時(shí)，一些學(xué)者基于管理防御和管理者薪酬結(jié)構(gòu)等視角研究了管理者自利行為對(duì)公司股利政策的影響。Jo & Pan基于管理防御的視角研究發(fā)現(xiàn)，具有管理防御動(dòng)機(jī)的管理者會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的股利發(fā)放意愿以獲取股東的信任，從而穩(wěn)固自己的控制權(quán)[10]。Eisdorfer et al.認(rèn)為，管理者薪酬結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的股利政策，當(dāng)管理者的養(yǎng)老金薪酬較高時(shí)，管理者為了保障自己的退休收入會(huì)傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利[11]。Lambrecht & Myers指出，管理者出于對(duì)自身薪酬和租金平滑的考慮會(huì)維持平滑的股利支付[12]。Zhang研究發(fā)現(xiàn)，薪酬契約中包含了股利保護(hù)條款的管理者會(huì)發(fā)放較多的現(xiàn)金股利[13]。

在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，控股股東在公司財(cái)務(wù)決策中擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，上市公司的現(xiàn)金股利政策往往體現(xiàn)了控股股東的利益。La Porta et al. 將控股股東納入股利決策的研究范疇，其提出的替代模型認(rèn)為現(xiàn)金股利是公司治理的替代機(jī)制[2]。De Cesari發(fā)現(xiàn)控股股東的兩權(quán)分離程度越高，公司在分配政策中越傾向于使用現(xiàn)金股利而不是股票回購(gòu)。鑒于股票回購(gòu)不具有現(xiàn)金股利所特有的“事先承諾”功能，現(xiàn)金股利對(duì)于控股股東代理問(wèn)題的治理效果更明顯，從而支持了替代模型的觀點(diǎn)[14]。Rahman et al.則從信息披露質(zhì)量的角度考察了公司治理與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較差的公司為了建立良好聲譽(yù)會(huì)發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，這表明現(xiàn)金股利可以作為替代性的公司治理機(jī)制發(fā)揮治理作用[15]。國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)對(duì)控股股東代理問(wèn)題與現(xiàn)金股利之間關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，部分學(xué)者如馬曙光等以及唐清泉、羅黨論認(rèn)為控股股東傾向于發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利以掏空上市公司[16-17]，另一部分學(xué)者則認(rèn)為現(xiàn)金股利對(duì)于控股股東代理問(wèn)題具有約束作用。徐壽福、徐龍炳發(fā)現(xiàn)，公司適度的派現(xiàn)行為對(duì)于控股股東代理問(wèn)題具有治理效應(yīng)，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提升公司績(jī)效[18]。羅琦、吳哲棟認(rèn)為控股股東持股比例較低時(shí)追求私利的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)烈，這種情況下公司發(fā)放現(xiàn)金股利有利于保護(hù)中小股東[19]。馬鵬飛、董竹分析指出，當(dāng)上市公司的內(nèi)部控制制度較為完善時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以有效約束控股股東代理問(wèn)題，從而提升公司績(jī)效[20]。

公司在進(jìn)行股利決策時(shí)需要在留存現(xiàn)金與發(fā)放現(xiàn)金股利之間進(jìn)行成本與收益的權(quán)衡，權(quán)衡結(jié)果對(duì)公司價(jià)值的影響體現(xiàn)在現(xiàn)金和現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)上。Faulkender & Wang從債務(wù)代理問(wèn)題的視角研究了現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)水平的提高而降低[21]。Pinkowitz et al.認(rèn)為現(xiàn)金和現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)取決于公司的治理水平，公司治理水平降低意味著現(xiàn)金價(jià)值的下降和現(xiàn)金股利價(jià)值的提升[22]。Dittmar & Mahrt-Smith以及Harford et al.研究發(fā)現(xiàn)，公司持有的超額現(xiàn)金有可能被用于非效率的投資或并購(gòu)活動(dòng)，現(xiàn)金資源的濫用會(huì)損害公司價(jià)值[23-24]。學(xué)者們?cè)谏鲜鑫墨I(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了拓展，如Koussis et al.考慮到破產(chǎn)成本的存在，指出當(dāng)公司面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)較高水平的留存收益會(huì)損害股東價(jià)值，因?yàn)橐坏┕酒飘a(chǎn)現(xiàn)有的股東權(quán)益將全部歸屬于債權(quán)人[25]。劉孟暉、高友才則注意到公司股利分配的異常派現(xiàn)現(xiàn)象，他們認(rèn)為非理性的異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)行為體現(xiàn)了公司內(nèi)部人利益，這會(huì)對(duì)公司資產(chǎn)使用效率和公司價(jià)值造成損害[26]。張春龍、張國(guó)梁認(rèn)為高管權(quán)力降低了公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度，并且減少了現(xiàn)金股利的邊際價(jià)值[27]。屈依娜、陳漢文從內(nèi)部控制的角度分析了現(xiàn)金股利分配的市場(chǎng)反應(yīng)，研究表明內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司缺乏有效機(jī)制監(jiān)督管理者行為，從而投資者相較于資本利得更加偏好現(xiàn)金股利，這導(dǎo)致內(nèi)部控制質(zhì)量較低公司的現(xiàn)金股利分配力度與股票累計(jì)超額收益正相關(guān)[28]。

從上述研究成果來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)委托代理視角下的公司現(xiàn)金股利政策以及現(xiàn)金股利價(jià)值進(jìn)行了廣泛探討。但需要指出的是，雖然一些學(xué)者分析了股東和債權(quán)人在現(xiàn)金股利政策上可能存在的利益沖突，但是這些研究尚未從公司價(jià)值層面考察發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)于股東與債權(quán)人之間利益沖突的影響，債務(wù)代理問(wèn)題視角下現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)仍需進(jìn)一步深入研究。關(guān)于現(xiàn)金股利與管理者代理問(wèn)題的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利可以通過(guò)降低公司的自由現(xiàn)金流水平緩解管理者代理問(wèn)題，但是管理者代理問(wèn)題與現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)之間的關(guān)系仍有待深入考察。在我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)控股股東利益的背景下，關(guān)于現(xiàn)金股利作為替代性治理機(jī)制的適用性以及控股股東代理問(wèn)題影響下現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)尚未進(jìn)一步探討。本文結(jié)合我國(guó)公司治理機(jī)制不完善、中小投資者利益保護(hù)不力的現(xiàn)實(shí)考察上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)，并分析債務(wù)代理問(wèn)題、管理者代理問(wèn)題和控股股東代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金股利價(jià)值的影響，從而為完善我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策并深化中小投資者利益保護(hù)提供理論指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

股東和債權(quán)人在股利政策上存在利益沖突，在公司盈利能力一定的情況下，對(duì)債權(quán)人的還本付息與對(duì)股東的現(xiàn)金股利發(fā)放存在現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)。公司債務(wù)水平的提高會(huì)加劇股東和債權(quán)人在現(xiàn)金股利政策上的沖突。一方面，高負(fù)債會(huì)給公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大。公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)應(yīng)持有較多的現(xiàn)金以保持財(cái)務(wù)靈活性，而發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司內(nèi)源融資資金的減少和財(cái)務(wù)靈活性的降低，一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)公司更可能破產(chǎn)，從而損害債權(quán)人利益。另一方面，高負(fù)債情況下公司的現(xiàn)金股利政策可能出現(xiàn)扭曲，為了避免股東投資帶來(lái)的財(cái)富增值最終落入債權(quán)人手中，公司會(huì)發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利以轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富[5]。債權(quán)人最關(guān)心公司還本付息的能力，而過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司可用于償還債務(wù)的留存收益減少，對(duì)債權(quán)人獲取投資本息會(huì)造成不利影響。債權(quán)人對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響力要小于公司內(nèi)部人（如管理者和控股股東），雖然債權(quán)人可以通過(guò)契約條款等方式對(duì)公司的現(xiàn)金股利發(fā)放行為進(jìn)行約束和限制，但在債權(quán)人保護(hù)較弱的環(huán)境下，債權(quán)人對(duì)公司現(xiàn)金股利政策施加的影響有限。為了補(bǔ)償利益侵占的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求較高的收益率，而這會(huì)提高公司的債務(wù)融資成本。

公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并不總是處于最優(yōu)水平，資本結(jié)構(gòu)的偏離在一定程度上是債務(wù)代理問(wèn)題的體現(xiàn)。債務(wù)代理問(wèn)題會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利決策，進(jìn)而影響到現(xiàn)金股利價(jià)值。與債務(wù)不足公司相比，過(guò)度債務(wù)公司股東和債權(quán)人之間的代理沖突更為嚴(yán)重，雖然發(fā)放現(xiàn)金股利有利于投資者獲取資本回報(bào)，但發(fā)放現(xiàn)金股利有可能降低公司財(cái)務(wù)靈活性，導(dǎo)致公司難以有效化解可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而加劇了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，股東通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，公司可能會(huì)過(guò)度地發(fā)放現(xiàn)金股利從而實(shí)現(xiàn)利益輸送。因此，過(guò)度債務(wù)公司發(fā)放現(xiàn)金股利更可能引起債權(quán)人的不滿，導(dǎo)致債務(wù)代理沖突進(jìn)一步加劇并提高債務(wù)融資成本，因而過(guò)度債務(wù)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較小。相反，對(duì)于債務(wù)不足公司，股東和債權(quán)人之間的債務(wù)代理沖突較弱，公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較小。債務(wù)不足公司發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)債權(quán)人按時(shí)獲得投資本息的影響不大，反而更多地向債權(quán)人和外部投資者傳遞出公司盈利能力增強(qiáng)、未來(lái)發(fā)展利好的信息，有利于提升公司價(jià)值，因此債務(wù)不足公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較大?；谏鲜龇治?，本文提出如下假說(shuō)：

H1：現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)在債務(wù)代理問(wèn)題不同的公司中存在差異，與債務(wù)不足公司相比，過(guò)度債務(wù)公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較小。

管理人員是公司的經(jīng)營(yíng)者和公司財(cái)務(wù)政策的制定者，應(yīng)當(dāng)代表股東的利益。然而公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致管理者往往追求個(gè)人利益的最大化，在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中管理者很可能背離股東利益最大化的原則。Jensen指出，管理者傾向于不發(fā)或者少發(fā)現(xiàn)金股利，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流為管理者提升自身薪酬、謀取在職消費(fèi)或者建造個(gè)人商業(yè)帝國(guó)創(chuàng)造了條件[1]。此外，管理者還具有管理防御的動(dòng)機(jī)，留存大量現(xiàn)金能夠抵御惡意收購(gòu)，從而降低管理者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度[10]。管理者自利行為如過(guò)度在職消費(fèi)、過(guò)度投資等濫用了公司的現(xiàn)金資源，損害了公司價(jià)值。理性的投資者能夠預(yù)期到留存收益遭到濫用的可能性，會(huì)要求公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放以減少可供管理者操控和利用的現(xiàn)金水平，從而降低管理者代理成本。通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，公司的管理者代理問(wèn)題能夠得到一定程度的緩解，有利于提升公司價(jià)值，反映在股價(jià)上便意味著公司股票價(jià)格的上漲。

管理者為了謀取私有收益會(huì)進(jìn)行過(guò)度在職消費(fèi)等行為，在會(huì)計(jì)上體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中的各項(xiàng)費(fèi)用。對(duì)于管理者代理問(wèn)題不同的公司，管理者濫用現(xiàn)金資源帶來(lái)的成本支出和效率損失存在差異，這導(dǎo)致外部投資者對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值評(píng)估不同。在管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司中，管理者利用公司資源謀取私有收益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率更高。由于公司留存現(xiàn)金遭到濫用的可能性較大，相對(duì)于不確定的資本利得，投資者會(huì)更加偏好現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利一方面可以直接降低管理者控制的自由現(xiàn)金流水平，從而制約管理者自利行為，另一方面減少了公司的內(nèi)源融資資金，迫使管理者在面臨融資需求時(shí)借助外源融資，從而引入資本市場(chǎng)對(duì)管理者行為的監(jiān)督。因此，股東對(duì)現(xiàn)金股利緩解管理者代理問(wèn)題的需求較大，如果公司增加股利發(fā)放，投資者會(huì)給予較高的評(píng)價(jià)。而對(duì)于管理者代理問(wèn)題較輕的公司，管理者更多地按照股東利益進(jìn)行決策，公司自由現(xiàn)金流能夠得到有效合理使用，通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)解決自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題的必要性降低。此外，由于現(xiàn)金股利的稅收劣勢(shì)，將現(xiàn)金留存用于投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目可以使投資者獲得更多的資本利得收益。因此，投資者對(duì)于管理者代理問(wèn)題較輕公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放的評(píng)價(jià)較低?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f(shuō)：

H2：現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)在管理者代理問(wèn)題不同的公司中存在差異，與管理者代理問(wèn)題較輕的公司相比，管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較大。

在我國(guó)上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重大影響，控股股東與中小股東之間的利益沖突成為公司治理關(guān)注的重點(diǎn)。在我國(guó)公司治理機(jī)制不夠健全的背景下，控股股東利用自身控制地位通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段“掏空”上市公司、謀取私有收益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，現(xiàn)金股利政策往往服務(wù)于控股股東的個(gè)人利益，沒(méi)有達(dá)到回饋中小股東的目的。中小投資者在預(yù)期自身利益受到侵占的情況下會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，導(dǎo)致公司進(jìn)行權(quán)益融資的成本提高。La Porta et al.認(rèn)為，在治理水平較差的情況下，控股股東會(huì)主動(dòng)發(fā)放較多的現(xiàn)金股利以建立良好聲譽(yù)，現(xiàn)金股利可以作為替代性的公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，從而緩解控股股東代理問(wèn)題[2]。并且，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，控股股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的意愿下降，控股股東更可能提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平來(lái)向投資者傳遞公司治理改善的信息以提高股票價(jià)格[29]。

資金占用是集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東侵占中小股東利益的主要方式之一，對(duì)于控股股東代理問(wèn)題不同的公司，上市公司資金被占用的狀況不同，發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)也會(huì)有所不同。當(dāng)控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，控股股東謀取私有收益的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，對(duì)上市公司的資金占用更多。控股股東占用資金較多意味著可用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金較少，公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，這導(dǎo)致公司進(jìn)行權(quán)益融資的成本會(huì)比較高。發(fā)放現(xiàn)金股利則有利于公司在資本市場(chǎng)上樹(shù)立良好聲譽(yù)，從而在未來(lái)的融資活動(dòng)中以較低的權(quán)益融資成本獲得資金。并且，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠降低控股股東控制的內(nèi)部資金，在一定程度上對(duì)控股股東的利益侵占行為起到約束作用，具有一定的治理效果。而當(dāng)控股股東代理問(wèn)題較輕時(shí)，控股股東與中小股東之間更多地表現(xiàn)為利益協(xié)同，公司建立聲譽(yù)的必要性降低。同時(shí)，留存在公司內(nèi)部的現(xiàn)金被控股股東侵占的可能性較小，中小股東不太擔(dān)心留存現(xiàn)金的安全性和投資回報(bào)率，從而投資者對(duì)于現(xiàn)金股利增加不會(huì)給予特別高的評(píng)價(jià)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f(shuō)：

H3：現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)在控股股東代理問(wèn)題不同的公司中存在差異，與控股股東代理問(wèn)題較輕的公司相比，控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較大。

三、數(shù)據(jù)、樣本及變量

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），我們選擇2008—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，實(shí)際檢驗(yàn)中還使用了部分2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我國(guó)于2005—2006年進(jìn)行股權(quán)分置改革，已有研究表明股權(quán)分置改革會(huì)對(duì)上市公司的股利分配產(chǎn)生重大影響[29]，本文基于此對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行考察。我們選取2006年股權(quán)分置改革完成后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，由于需要用到t-1期滯后項(xiàng)指標(biāo)，因而本文的樣本期間為2008—2017年。我們按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;鑒于金融類公司資產(chǎn)負(fù)債的特殊性，選擇樣本時(shí)剔除了這類公司;剔除ST公司以及資不抵債的公司。同時(shí)，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以消除樣本極端值。最終，本文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的樣本包含了19 232個(gè)面板觀測(cè)值。

（二）變量選擇和定義

1.被解釋變量、解釋變量和控制變量

在研究現(xiàn)金價(jià)值或者現(xiàn)金股利價(jià)值的文獻(xiàn)中，一般選取股票超額收益率（ri，t-R）作為被解釋變量，這一指標(biāo)為公司股票收益率與基準(zhǔn)收益率之差[21]。在計(jì)算基準(zhǔn)收益率時(shí)，本文以權(quán)益市值加權(quán)的行業(yè)平均收益率進(jìn)行度量。本文的解釋變量為現(xiàn)金股利變動(dòng)（△Divi，t），用當(dāng)期現(xiàn)金股利與前一期的差額來(lái)衡量，并用當(dāng)期期初的權(quán)益市值（MVi，t-1）標(biāo)準(zhǔn)化以消除公司規(guī)模的影響?，F(xiàn)金股利的計(jì)算方法為每股股利乘以總股數(shù)，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中每股股利的部分觀測(cè)值為缺漏項(xiàng)，這些缺漏項(xiàng)表示公司在當(dāng)年未發(fā)放現(xiàn)金股利，因此取值為0。在控制變量的選取上，本文借鑒Faulkender & Wang[21]的研究，控制了對(duì)股票超額收益率產(chǎn)生影響的其他公司特征因素的變動(dòng)，包括現(xiàn)金變動(dòng)（△Cashi，t）、盈利變動(dòng)（△Ei，t）、非現(xiàn)金資產(chǎn)變動(dòng)（△NAi，t）、利息變動(dòng)（△Ii，t）以及凈籌資額（NFi，t）、杠桿率（Levi，t）和現(xiàn)金持有量（Cashi，t-1）。除杠桿率外，所有控制變量均除以當(dāng)期期初的權(quán)益市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.分組變量

一是債務(wù)代理問(wèn)題。債務(wù)代理問(wèn)題往往隨著債務(wù)水平的提高而變得嚴(yán)重，但一些高杠桿公司由于自身負(fù)債能力強(qiáng)或者行業(yè)原因不需要降低杠桿，杠桿率高不一定意味著債務(wù)代理問(wèn)題嚴(yán)重。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)考慮到了公司特征和行業(yè)特征，代表了使得公司價(jià)值最大化的最優(yōu)負(fù)債水平。本文根據(jù)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度（Deviationi，t）劃分債務(wù)不足公司和過(guò)度債務(wù)公司，以此來(lái)衡量債務(wù)代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度。我們認(rèn)為，過(guò)度債務(wù)公司比債務(wù)不足公司有著更為嚴(yán)重的債務(wù)代理問(wèn)題。

由于公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)難以觀測(cè)，本文根據(jù)學(xué)術(shù)界廣泛使用的方法，將公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對(duì)一系列滯后一期的公司特征變量進(jìn)行回歸，采用由回歸系數(shù)得到的擬合值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。在公司特征變量的選取上，本文選取公司規(guī)模（Sizei，t-1）、盈利能力（EBITi，t-1）、有形資產(chǎn)比率（Tangiblei，t-1）、資產(chǎn)市賬比（MBi，t-1）、流動(dòng)比率（Liqi，t-1）、非債務(wù)稅盾（NDTSi，t-1）、行業(yè)杠桿中值（IndLevi，t-1）作為影響公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素。測(cè)度目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的模型如方程（1）所示：

在測(cè)度目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度將樣本劃分為過(guò)度債務(wù)公司和債務(wù)不足公司。當(dāng)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差（Deviationi，t）為正值時(shí)代表過(guò)度債務(wù)（Over-Levered），當(dāng)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差（Deviationi，t）為負(fù)值時(shí)代表債務(wù)不足（Under-Levered），如方程（2）所示：

二是管理者代理問(wèn)題。本文選取經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Expensei，t）作為管理者代理問(wèn)題的衡量指標(biāo)，管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司具有更高的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用之和除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，管理費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用涵蓋了高管薪酬、福利以及管理者在公司經(jīng)營(yíng)管理和商品銷(xiāo)售中不當(dāng)開(kāi)支的報(bào)銷(xiāo)途徑，經(jīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入調(diào)整后，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率避免了公司規(guī)模的影響，能夠客觀地反映管理者在職消費(fèi)等代理行為導(dǎo)致的效率損失和成本支出。

三是控股股東代理問(wèn)題。本文使用其他應(yīng)收款比率（OReci，t）來(lái)反映控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，其他應(yīng)收款比率為其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值?？毓晒蓶|占用上市公司資金是其侵占中小股東利益的主要手段之一，關(guān)聯(lián)方交易形成的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款是控股股東實(shí)現(xiàn)資金占用的重要方式。其中，其他應(yīng)收款作為隱蔽性較高的款項(xiàng)更容易被控股股東利用和侵占，因而其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率可以較好地反映控股股東占用上市公司資金、侵占中小股東利益的程度。

本文實(shí)證檢驗(yàn)中主要變量的定義及計(jì)算方法如表1所示。

（三）變量特征

表2（下頁(yè)）匯報(bào)了本文實(shí)證研究中所用到變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。如表2所示，我國(guó)上市公司股票超額收益率（ri，t-R）的均值為-0.0710，中位數(shù)為-0.1272，均值和中位數(shù)均小于0，意味著大部分公司的股票收益率并未達(dá)到行業(yè)均值。ri，t-R的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4424，說(shuō)明股票超額收益率的波動(dòng)性較大。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Expensei，t）的均值為0.1664，最小值為0.0159，而最大值達(dá)到0.7366，表明我國(guó)上市公司的管理者代理成本存在較大差異。其他應(yīng)收款比率（OReci，t）的均值為0.0172，這一數(shù)值較之前學(xué)者的研究相比有所減小，表明我國(guó)上市公司控股股東的資金占用程度有所降低。

表3（下頁(yè)）匯報(bào)了本文回歸過(guò)程中主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，股票超額收益率（ri，t-R）與現(xiàn)金股利變動(dòng)（△Divi，t）之間存在顯著的正相關(guān)性?，F(xiàn)金股利變動(dòng)與現(xiàn)金持有量變動(dòng)（△Cashi，t）、盈利變動(dòng)（△Ei，t）顯著正相關(guān)，與利息變動(dòng)（△Ii，t）顯著負(fù)相關(guān)，這與已有研究的結(jié)果一致。從被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，本文的回歸模型并不存在多重共線性問(wèn)題。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

本文借鑒Faulkender & Wang[21]的現(xiàn)金價(jià)值回歸模型考察我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)，在實(shí)證檢驗(yàn)中控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的影響，回歸方程如（3）式所示。我們重點(diǎn)關(guān)注的回歸系數(shù)為β1和β2，β1可以解釋為每增加一單位的現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)公司價(jià)值的影響，β2可以解釋為每增加一單位的現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利和留存現(xiàn)金均具有一定的價(jià)值效應(yīng)，因此我們預(yù)期β1和β2的系數(shù)為正值。我們分別按照資本結(jié)構(gòu)偏離程度、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率以及其他應(yīng)收款比率的高低水平對(duì)（3）式進(jìn)行分組回歸，通過(guò)比較β1的組間系數(shù)差異分析上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)，并通過(guò)比較β1組間差異與β2組間差異的關(guān)系考察現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)與現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

本文采用混合面板OLS回歸的方法對(duì)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，并采用經(jīng)懷特異方差修正的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為了比較不同分組下現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)的差異性，本文采用自抽樣法（Bootstrap）計(jì)算得到的經(jīng)驗(yàn)p值對(duì)組間系數(shù)差異進(jìn)行檢驗(yàn)。表4（下頁(yè)）匯報(bào)了全樣本和債務(wù)分組的回歸結(jié)果，其中列（1）為全樣本的回歸結(jié)果，列（2）、（3）分別是債務(wù)不足公司和過(guò)度債務(wù)公司的回歸結(jié)果。根據(jù)表4列（1）的結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)全樣本中β1的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明總體來(lái)看發(fā)放現(xiàn)金股利有利于公司價(jià)值提升。從分組回歸的結(jié)果來(lái)看，過(guò)度債務(wù)公司△Divi，t的系數(shù)值要小于債務(wù)不足公司△Divi，t的系數(shù)值，表明過(guò)度債務(wù)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較小，這一結(jié)果支持了本文的假說(shuō)1。在債務(wù)代理問(wèn)題分組下△Divi，t的經(jīng)驗(yàn)p值并不顯著，這可能是由于根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)值來(lái)劃分過(guò)度債務(wù)和債務(wù)不足存在一些問(wèn)題，從而導(dǎo)致組間系數(shù)的差異不顯著。

從現(xiàn)金價(jià)值的視角來(lái)看，債務(wù)不足公司△Cashi，t的系數(shù)值較小而過(guò)度債務(wù)公司△Cashi，t的系數(shù)值較大，即對(duì)于過(guò)度債務(wù)公司而言增加一單位現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響更大，這一結(jié)果剛好與現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相反，表明現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)與現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。由于面臨較大的還本付息壓力和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度債務(wù)公司需要留存更多的現(xiàn)金，這導(dǎo)致現(xiàn)金的邊際價(jià)值相對(duì)較高而現(xiàn)金股利的邊際價(jià)值相對(duì)較低。

我們進(jìn)一步根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的高低水平將樣本分組，考察了不同管理者代理問(wèn)題下的現(xiàn)金股利價(jià)值差異。表5列（1）、（2）匯報(bào)了根據(jù)管理者代理成本大小進(jìn)行分組的回歸結(jié)果，其中列（1）MHigh為管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重（即經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率高于全樣本中位數(shù)）的公司，列（2）MLow為管理者代理問(wèn)題較輕（即經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率低于全樣本中位數(shù)）的公司。從這兩列的回歸結(jié)果可以看出，△Divi，t的系數(shù)均顯著為正，表明發(fā)放現(xiàn)金股利有利于公司價(jià)值的提升。與管理者代理問(wèn)題較輕組相比，在管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司中△Divi，t的系數(shù)值更大，并且組間系數(shù)差異在5%的水平下顯著。這證實(shí)了本文的假說(shuō)2，即管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較高。現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)的回歸結(jié)果則與現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)相反，在管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司中△Cashi，t的系數(shù)值要小于在管理者代理問(wèn)題較輕的公司中△Cashi，t的系數(shù)值，這與理論預(yù)期的結(jié)果一致，管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司更可能將現(xiàn)金資源用于滿足管理者個(gè)人利益需求，因此留存現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較低。

在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步考察了控股股東代理問(wèn)題視角下現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)。表5列（3）、（4）匯報(bào)了根據(jù)控股股東資金占用程度分組的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（3）為控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重（即其他應(yīng)收款比率高于全樣本中位數(shù)）的公司，列（4）為控股股東代理問(wèn)題較輕（即其他應(yīng)收款比率低于全樣本中位數(shù)）的公司。兩組回歸結(jié)果中△Divi，t的系數(shù)均顯著為正，并且在控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司中△Divi，t的系數(shù)值要大于在控股股東代理問(wèn)題較輕的公司中△Divi，t的系數(shù)值，經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值則表明組間系數(shù)差異在10%的水平上是顯著的。這一結(jié)果支持了本文的假說(shuō)3，即控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較高。表5列（3）、（4）的結(jié)果同時(shí)表明，控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)要低于控股股東代理問(wèn)題較輕的公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)。在控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司中，由于留存現(xiàn)金被控股股東占用或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移的可能性較大，中小股東的利益更加難以得到保障，導(dǎo)致公司留存現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)降低。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用替換分組變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。目前學(xué)術(shù)界主要根據(jù)管理者代理行為產(chǎn)生的成本支出衡量管理者代理問(wèn)題，一般采用的指標(biāo)為管理費(fèi)用率。從我國(guó)實(shí)踐中的一些情況來(lái)看，上市公司在銷(xiāo)售商品時(shí)存在“銷(xiāo)售費(fèi)用報(bào)銷(xiāo)轉(zhuǎn)提成”的現(xiàn)象，銷(xiāo)售人員尤其是銷(xiāo)售部門(mén)管理者可能會(huì)用過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)的方式為自身謀取私有收益，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中的銷(xiāo)售費(fèi)用往往成為一種灰色收入的來(lái)源。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率包含的費(fèi)用項(xiàng)目更加廣泛，將公司商品銷(xiāo)售過(guò)程中可能存在的管理者代理行為涵蓋在內(nèi)?？紤]到多數(shù)學(xué)者使用管理費(fèi)用率衡量管理者代理問(wèn)題，因此我們用管理費(fèi)用率替換經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率作為判斷管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重程度的指標(biāo)。此外，隨著持股比例的提高，控股股東與中小股東之間的利益協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，控股股東進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)減弱，控股股東代理問(wèn)題減輕[19]。資金占用是控股股東侵占中小股東利益的結(jié)果之一，而控股股東持股比例則能夠直接反映控股股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)和能力，因此我們用控股股東持股比例替換資金占用率作為控股股東代理問(wèn)題的衡量指標(biāo)。按照上述指標(biāo)分組回歸的結(jié)果如表6（下頁(yè)）所示。由表6可知，△Divi，t的系數(shù)值在管理費(fèi)用率較高、控股股東持股比例較低的組中更大，說(shuō)明相應(yīng)代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)更大。這與前文中的結(jié)果一致，由此可見(jiàn)，本文的實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)股東的重要方式，公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有一定的價(jià)值效應(yīng)，但是過(guò)度地發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)損害債權(quán)人利益?？紤]到股東和債權(quán)人在現(xiàn)金股利政策上的沖突以及這種利益沖突在不同資本結(jié)構(gòu)下的差異，本文在測(cè)度公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上考察了過(guò)度債務(wù)公司和債務(wù)不足公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)。研究結(jié)果表明，與債務(wù)不足公司相比，過(guò)度債務(wù)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)相對(duì)較小，說(shuō)明發(fā)放現(xiàn)金股利加劇了過(guò)度債務(wù)公司中股東與債權(quán)人之間的利益沖突。同時(shí)，本文基于管理者代理問(wèn)題視角研究了現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)管理者代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有更高的價(jià)值效應(yīng)，表明現(xiàn)金股利可以有效約束管理者自利行為，從而緩解管理者與股東之間的代理問(wèn)題。進(jìn)一步地，本文研究發(fā)現(xiàn)控股股東代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有更高的價(jià)值效應(yīng)，這表明現(xiàn)金股利發(fā)揮了一種替代性的公司治理機(jī)制作用，可以有效降低控股股東代理成本。我們還考察了不同公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)并與現(xiàn)金股利價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)二者之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)較高時(shí)，持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)較低。

基于以上結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)不斷完善股利監(jiān)管政策。目前的股利監(jiān)管政策主要以提高現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平為主，雖然促進(jìn)現(xiàn)金分紅有利于投資者獲取資本回報(bào)，但僅僅關(guān)注現(xiàn)金股利支付水平會(huì)產(chǎn)生所謂的“監(jiān)管悖論”以及負(fù)向激勵(lì)、盈余管理等問(wèn)題。半強(qiáng)制分紅政策可能會(huì)加劇有再融資需求公司的資金負(fù)擔(dān)，還可能導(dǎo)致一些公司為迎合監(jiān)管政策進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這不利于公司的長(zhǎng)期價(jià)值提升。未來(lái)的股利監(jiān)管思路可從更深層次的價(jià)值尺度進(jìn)行設(shè)計(jì)和制定，這有利于投資者同時(shí)實(shí)現(xiàn)股利收益和公司價(jià)值增值回報(bào)。

第二，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善差異化分紅的參考指標(biāo)?？紤]到現(xiàn)金股利價(jià)值在債務(wù)代理問(wèn)題、管理者代理問(wèn)題以及控股股東代理問(wèn)題不同程度上的差異性，監(jiān)管部門(mén)在引入成長(zhǎng)性指標(biāo)進(jìn)行差異化分紅的基礎(chǔ)上還可以引入債務(wù)約束指標(biāo)和價(jià)值效應(yīng)指標(biāo)，對(duì)過(guò)度債務(wù)公司的超額派現(xiàn)行為采取監(jiān)測(cè)和約束的態(tài)度以保障債權(quán)人權(quán)利，在鼓勵(lì)公司保留盈余用于經(jīng)營(yíng)發(fā)展的同時(shí)充分發(fā)揮現(xiàn)金股利的治理功能，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和公司價(jià)值的最大化。

第三，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)中小投資者重視現(xiàn)金分紅并提高中小投資者在公司股利政策上的話語(yǔ)權(quán)。監(jiān)管部門(mén)一方面要注重培育中小投資者的價(jià)值投資理念，另一方面要讓中小投資者真正參與到股利決策和公司監(jiān)督中來(lái)，從而促進(jìn)上市公司規(guī)范合理分紅。

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（責(zé)任編輯：羅重譜）