非理性行為視角下國有企業(yè)對外投資決策研究

楊超 楊純吉 尹涵

摘 要：投資決策作為公司決策活動中最重要的財務決策，對公司的生存發(fā)展起著至關重要的作用?；趥鹘y(tǒng)財務理論的兩種假設，公司的管理者要在實現(xiàn)股東價值最大化的原則下充分分析配置資源，從而實現(xiàn)資本市場的有效性。但管理者不會完全滿足理性經(jīng)濟人特點，人的決策會受到很多因素的影響，從而導致影響決策的非理性行為。因此，根據(jù)我國國情，以國有企業(yè)為研究對象，針對非理性行為分析其對國有企業(yè)對外投資決策的影響，并得出相應結(jié)論。

關鍵詞：投資決策;過度自信;風險規(guī)避

在國有企業(yè)運營發(fā)展中，離不開投資決策，在資本市場中如何體現(xiàn)有效性，管理者如何在支配公司資源中對市場和有效信息進行理性判斷，這是所有企業(yè)和領導層都需要正確對待的問題。但實際情況并不像分析的這么簡單容易，管理者在投資決策過程中經(jīng)常受到諸多因素影響，想要做到萬無一失地準確判斷并做出理性決策的可能非常小，往往會得到偏離理性的異化決策。究其原因，除了國有企業(yè)本身所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、信息不對稱等諸多外部因素外，起主導作用的是管理者非理性心理因素。本文以行為金融理論為依據(jù)，分別討論管理者非理性行為中最具研究意義的兩個方面。

一、文獻回顧

任何企業(yè)的運營管理都離不開投資決策與融資決策，其中投資決策是企業(yè)其他決策的基本前提，與公司的生存和可持續(xù)發(fā)展息息相關。以投資決策為起點更好完成企業(yè)其他決策是每一位管理者都應該明確的目標，因此，從企業(yè)價值層面看，投資決策直接影響企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營業(yè)績等一系列活動指標，是企業(yè)成長不可或缺的重要因素。

李永壯（2014）建立了管理者非理性對投資影響的綜合權(quán)變概念模型，他指出，綜合權(quán)變模型是指當管理者進行投資時針對發(fā)生的異象，分析造成異象的主要內(nèi)在機制，以及在這些內(nèi)在機制作用下的公司價值如何變動，得到影響投資決策和公司價值的眾多因素里管理者非理性行為是主驅(qū)動因素，與其他外部環(huán)境因素和公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)層面因素的共同作用下，影響投資行為。

馬逸斐（2015）在研究管理者非理性行為影響投資決策原因時提到，導致行為非理性的原因眾多。他通過客觀環(huán)境分析認為企業(yè)的整體結(jié)構(gòu)對公司的治理有著一定的不合理性，同時企業(yè)的決策把控不到位，沒有建立起一套合理規(guī)范的制度體系，這就使非理性行為沒有得到及時控制;同時他認為最主要的原因應該歸咎于企業(yè)管理者自身的心理認知偏差。

王雅慧（2016）和孫青（2017）在研究非理性行為時都選擇了管理者過度自信為側(cè)重點，著重研究了過度自信對公司財務決策造成的影響。王雅慧（2016）將管理者的過度自信成因主要分為四大類，分別為管理者自身效益最大化、外界競爭選擇、公司治理環(huán)境及管理決策環(huán)境，總體而言就是內(nèi)外部環(huán)境共同決定。在分析過度自信表現(xiàn)時，她又分別從融資和投資兩個方向進行討論;提到融資決策時，大多數(shù)管理者會因過度自信在融資決策時先考慮企業(yè)內(nèi)部資金，然后是債務融資，最后考慮權(quán)益資金，按照這樣一個融資順序進行決策。孫青（2017）從過度自信與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關系進行探索，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在進行融資時具有強烈的過度投資意向，并且在選擇融資模式時傾向于選擇債務融資，這樣不僅大大提高了企業(yè)的財務風險，而且最終結(jié)果會導致企業(yè)的股權(quán)融資成本增加，即認為管理者過度自信與企業(yè)的股權(quán)融資成本呈正相關。

綜上，通過眾多學者的研究分析，我們可以簡單總結(jié)企業(yè)投資決策中的非理性行為有哪些，并且找到導致非理性行為產(chǎn)生的原因及解決途徑。本文從行為金融理論的角度討論非理性行為對于企業(yè)投資決策的影響，希望可以在我國國有企業(yè)投資活動的健康發(fā)展上貢獻力量。

二、非理性行為理論分析

（一）過度自信

過度自信是心理學中的專業(yè)術(shù)語，大量的認知心理學文獻認為人是過度自信的。在剖析了眾多學者對過度自信的解讀后，筆者將過度劃分為兩個層面，即高估和低估。當人們自身知識達到一定水平時，認為對信息的判別能力也應具有一定水準，并可以根據(jù)自己的判斷來獲取巨大價值，從而達到心理預期。這樣就既高估了自己的能力，也高估了事件成功的概率。此外，人們還低估了其他信息的干擾能力、外界環(huán)境的復雜性等等一些客觀存在的因素，最終導致了過度自信。

1.過度自信的表現(xiàn)及原因

過度自信經(jīng)常發(fā)生于那些具有決策特點并要求決策者結(jié)合專業(yè)經(jīng)驗的職業(yè)中，比如醫(yī)生、鐵路維護工、律師以及企業(yè)的高管等等。在這些職業(yè)領域中，不同決策導致的結(jié)果可能天差地別，所以更需要很強的心理素質(zhì)和專業(yè)知識。其中類似醫(yī)生、律師等與人民生活幸福相關的職業(yè)出現(xiàn)過度自信的頻率不會太高，畢竟一念之差將會是質(zhì)的變化。相反，過度自信更多地會出現(xiàn)在類似企業(yè)管理層的精英身上中，因為不管是企業(yè)的運營管理還是決策都圍繞這一個利益共同體，每個人都要在自己的崗位謀求最大的利益，并實現(xiàn)自身在企業(yè)中的最大價值。例如，管理者的過度自信往往伴隨著企業(yè)的投資并購等重大決策活動，管理者常常會進行艱難的信息搜集和求證過程，正是這種付出辛苦的前提才會推動管理者十分樂觀地做出并購等決策。而一旦成功，決策者就會獲得豐厚的獎勵，物質(zhì)的極大豐富進一步加大了管理者過度自信的傾向;如果決策失誤，對于個人也不會有不可逆轉(zhuǎn)的影響。所以企業(yè)管理者的過度自信行為會引起不同程度的結(jié)果，更值得去分析探討。

過度自信的產(chǎn)生與投資決策的難易程度、信息獲取的難易程度之間聯(lián)系最為密切。投資決策的不確定性越高、決策過程越艱難，管理者越容易產(chǎn)生過度自信心理;管理者在投資中獲取信息的途徑越少、信息越匱乏，或為獲取信息付出越多的努力，管理者越容易產(chǎn)生過度自信。

2.過度自信引起投資過度和投資不足

當管理者因為過度自信做出決策時，往往會導致很多結(jié)果，也就是所謂的非效率投資，其中以投資過度和投資不足為典型。一方面，當管理者需要對項目進行投資決策時，往往要計算NPV（即凈現(xiàn)值）的大小，當NPV>0時項目才具有可行性，否則會使投資回報達不到預期，出現(xiàn)過度投資的后果。另一方面，管理者在確定凈現(xiàn)值大小時會出現(xiàn)過度傾向，此外，對于項目的可行性還需確定其折現(xiàn)率。折現(xiàn)率=無風險報酬率+風險報酬率，其中風險報酬率需要管理者事先能夠確定采取某種行為所有可能的后果，以及每種后果出現(xiàn)可能性的狀況，由此計算出風險報酬率。對于過度自信的管理者，他們對項目存在樂觀幻象，認為自己有能力控制風險，從而低估了風險報酬率，進而低估了折現(xiàn)率。以上高估凈現(xiàn)值和低估折現(xiàn)率共同作用下，對于凈現(xiàn)值<0、風險較高、沒有投資價值的項目會在管理者過度自信情況下被過度投資。

此外，結(jié)合我國國情，在眾多企業(yè)中，過度投資現(xiàn)象在國有企業(yè)中尤為顯著，像這樣由政府控制的企業(yè)與其他企業(yè)不同的是，在實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的同時還要緊密跟隨國家政策，對國家的宏觀調(diào)控和社會的穩(wěn)步發(fā)展起到促進作用，比如增加就業(yè)機會，加大稅收力度等等，甚至有時企業(yè)價值最大化要退而求其次。這是不可避免的也是日后需要妥善解決的。

3.過度自信下并購行為對企業(yè)價值的影響

管理者過度自信在企業(yè)發(fā)生并購時對企業(yè)價值的影響尤其明顯，其主要原因是管理者對并購風險的低估。這一結(jié)論已經(jīng)被多位學者證實。Doukas（2007）等在度量管理者過度自信時，從并購頻率和內(nèi)幕交易兩種角度進行研究，最終發(fā)現(xiàn)，越自信的管理者，其參與的并購行為的投資報酬率越低。繼Doukas之后，Ettore，Croci，等（2010）同樣發(fā)現(xiàn)了過度自信與并購之間的關系，同時提出過度自信的管理者更加傾向于連續(xù)并購，在這個過程中管理者的自身價值認為得到很好的滿足，其實并購績效隨并購次數(shù)增加而逐漸降低。以上可以很好地解釋為什么我國國有企業(yè)大多數(shù)的并購結(jié)果都差強人意。

當研究管理者非理性行為時，往往把過度自信放在首位進行分析，且往往都針對其對企業(yè)投資管理決策中的消極影響進行評價，這似乎成為了過度自信問題研究的范式。但實際上，我們不能否認當管理者具有自信時對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響，當然自信程度要掌握在適度范圍內(nèi)加之企業(yè)投資外部環(huán)境等因素的調(diào)和，自然會起到積極作用。其原理是具有適度自信的企業(yè)管理者在低估風險的同時還會綜合考慮股東利益，以致達到期望收益。同時，自信的管理者更希望選擇充滿挑戰(zhàn)或競爭力強的投資環(huán)境，他們具有優(yōu)秀的創(chuàng)新品質(zhì)，能夠在投資潮流中始終保持熱情和理性的分析能力，其目的是為了追求企業(yè)價值最大化。所以判斷自信水平往往與企業(yè)價值分不開，直接體現(xiàn)在管理者投資報酬率上，只要管理者把握好這一節(jié)點的自信程度，便可以游刃有余地發(fā)揮自己管理才能，為企業(yè)帶來更多收益。

（二）風險規(guī)避

風險規(guī)避（risk averse）其實更準確地說是應對風險的一種方法，管理者在發(fā)生投資行為時如遇到風險可以適當調(diào)整投資計劃，以便降低或消除風險，從而保證企業(yè)利益不受影響。

1.風險規(guī)避產(chǎn)生的原因

其實早期研究者認為投資者是風險偏好的，由于在財務杠桿影響下企業(yè)管理者擁有的是公司的股權(quán)而不承擔公司債務，通常情況下會被認為更偏向接受一些高風險項目，即使這些項目的凈現(xiàn)值是小于零的;相反會拒絕NPV大于零的低風險項目。這似乎看起來可以極大程度地滿足投資者的心理預期，但這種研究很片面，在一定程度上沒有考慮到管理者自身和企業(yè)股東之間產(chǎn)生矛盾的一大因素，這一因素主要取決于管理者在投資決策中顯現(xiàn)出來的風險規(guī)避態(tài)度。隨著企業(yè)財務杠桿的不斷加大，公司的財富隨著杠桿會更偏向股東而非債權(quán)人，起到?jīng)Q策作用的管理者會因承擔的高風險得到更高的報酬。但同時會增大企業(yè)為承擔風險所預期的成本，所以一些謹慎的管理者為了保持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，穩(wěn)步提升企業(yè)價值，常常會選擇規(guī)避風險。

2.風險規(guī)避對投資決策的影響

繼Prendergast（2000）之后，越來越多學者開始對管理者風險偏好予以關注并展開深入研究，尤其探討其與投資決策之間的聯(lián)系。Robert Parrino等（2003）給出假設，用管理者接受或拒絕的項目凈現(xiàn)值來衡量管理者風險厭惡大小。實踐表明，投資決策扭曲行為常發(fā)生在具有風險規(guī)避偏好的管理者身上，通常這些管理者通過享有公司股權(quán)實現(xiàn)自己的財富，那么基于股權(quán)報酬，管理者更希望盡可能保護公司價值，所以不會選擇高風險項目，即使這些項目未來很有可能為企業(yè)的帶來巨大收益;反而，他們甚至會選擇NPV小于0的項目。

三、基于現(xiàn)狀，提出建議

鑒于管理者非理性逐漸成為影響企業(yè)對外投資決策過程中重要的因素，并成為從公司金融理論出發(fā)重點研究方向，本文采用常規(guī)的研究方法，并結(jié)合眾多學者的研究成果加以推敲，從過度自信和風險規(guī)避兩個方面加以分析，采用從現(xiàn)象到對投資決策的影響這一基本方法進行梳理。由分析可見，管理者非理性行為大體導致投資過度或者投資不足這兩種結(jié)果，這兩種情況都對企業(yè)價值變化起到至關重要的影響。同時，這種分析方法已經(jīng)作為研究投資異象內(nèi)在機制的主要線索和重要突破口，并由此導延伸出引出管理者非理性行為對投資影響的綜合權(quán)變概念模型的構(gòu)建。

未來研究可從以下三方面入手。其一，綜合分析不同國有企業(yè)內(nèi)部影響因素以及外部環(huán)境因素綜合作用下管理者產(chǎn)生非理性行為時對企業(yè)投資決策的影響，并分析其作用機制。其二，在將這些作用機制進行細化，比如過度自信下研究樂觀情緒、傲慢清緒等;嫉妒心理下研究黑嫉妒與白嫉妒，應充分考慮是否非理性都會對投資決策產(chǎn)生消極影響，是否存在一個合理的正向投資決策影響區(qū)間。其三，也是最重要的一點亟待改善，要縱向深入，橫向拓展，全面性地分析非理性行為，因為一個投資行為是由眾多因素共同作用下產(chǎn)生某一結(jié)果，只解釋某一種行為沒有說服力。尤其是除了過度自信以外的幾大類非理性因素，不斷改善研究方法，共同尋求統(tǒng)一框架，極大地豐富和完善管理者非理性對企業(yè)投資影響理論。

結(jié)語

目前，關于管理者非理性行為對企業(yè)投資決策影響的研究，多數(shù)以過度自信為主線，并深入探討過度自信行為，建立了相對完善的研究體系。但其他非理性行為研究相對零散，沒有系統(tǒng)的研究方法和有效結(jié)論，并且針對我國企業(yè)目前狀況，國有企業(yè)管理者非理性行為表現(xiàn)尤為明顯，更需要進一步分析案例并提出相應對策，為我國國有企業(yè)發(fā)展起到推波助瀾的作用。

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