胡楠

2019年，東方國信（300166.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入21.50億元，同比增長7.73%;實現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤4.59億元，同比下降4.77%。上市公司營業(yè)收入增速是近五年來首次出現(xiàn)個位數(shù)的增長，也是近五年來首次增收不增利。

實際上，東方國信早就出現(xiàn)了營業(yè)收入增長嚴重依賴“賒銷”的情況;同時，高比例的研發(fā)支出資本化，也在一定程度上掩蓋了公司營業(yè)收入質(zhì)量的下滑。

營業(yè)收入質(zhì)量下滑

2015-2019年，東方國信分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.31億元、12.78億元、15.06億元、19.96億元、21.50億元，同比分別增長51.33%、37.23%、17.86%、32.55%、7.73%;分別實現(xiàn)利潤總額2.47億元、3.66億元、4.96億元、5.86億元、5.44億元，同比分別增長67.78%、48.01%、35.59%、18.05%、-7.11%，雖然增速呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，仍舊表現(xiàn)出一副快速成長性企業(yè)的樣子。但是，從增量絕對值的角度，上市公司則呈現(xiàn)出營業(yè)收入增長嚴重依賴“賒銷”的問題。

2015-2019年，東方國信的營業(yè)收入增量分別為3.16億元、3.47億元、2.28億元、4.90億元、1.54億元，而同期期末公司賬面應(yīng)收賬款增量分別為2.12億元、2.23億元、2.91億元、4.63億元、2.10億元。

自2017年起，上市公司營業(yè)收入的增長主要由“賒銷”所推動，而過度依賴“賒銷”推動營業(yè)收入的增長必然無法持久，正如數(shù)據(jù)所展示，2019年，上市公司的營業(yè)收入增速從之前的兩位數(shù)下降至個位數(shù)，同時出現(xiàn)增收不增利。

有異的毛利率

2015-2019年，東方國信的毛利率分別為47.04%、46.29%、49.77%、49.35%、51.14%，而與其同為應(yīng)用軟件-電信行業(yè)軟件企業(yè)的科大國創(chuàng)（300520.SZ）毛利率分別為38.13%、36.88%、41.12%、32.28%、29.66%，天源迪科（300047.SZ）分別為19.75%、17.84%、19.57%、20.55%、16.27%，東方國信的毛利率遠高于同行業(yè)企業(yè)。

另外，東方國信的毛利率也同樣高于產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)，2015-2019年，與其同為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺（PaaS層）的啟明信息（002232.SZ）毛利率分別為21.27%、18.87%、14.57%、16.04%、17.22%，浪潮信息（000977.SZ）分別為15.48%、13.72%、10.58%、11.02%、11.97%;同期，同為應(yīng)用層（SaaS）企業(yè)的寶信軟件（600845.SH）分別為27.26%、28.86%、26.66%、27.94%、30.04%。

通過查詢東方國信具體產(chǎn)品的毛利率變化，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，造成其產(chǎn)品平均毛利率常年保持穩(wěn)定的主要原因在于其硬件產(chǎn)品毛利率的逐年提升。

2015-2019年，上市公司硬件產(chǎn)品收入分別為1.86億元、2.17億元、1.73億元、3.09億元、2.77億元，占總營業(yè)收入的比重分別為19.98%、16.97%、11.50%、15.48%、12.89%，占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但是其毛利率卻大幅攀升，同期分別為14.03%、16.50%、28.50%、19.78%、32.38%。

另外，據(jù)年報，“東方國信硬件產(chǎn)品收入是指為客戶實施定制軟件項目時，應(yīng)客戶要求代其外購硬件產(chǎn)品并安裝集成所獲得的收入”，即該硬件產(chǎn)品就是系統(tǒng)集成產(chǎn)品。根據(jù)正常邏輯，這種外購組裝的硬件產(chǎn)品毛利率不會太高，而上市公司逐年上升的硬件產(chǎn)品毛利率很明顯不符合常理。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2019年，科大國創(chuàng)系統(tǒng)集成產(chǎn)品的毛利率分別為11.64%、11.57%、11.07%、12.44%、12.58%，天源迪科分別為13.95%、10.47%、6.70%、12.88%、10.76%;啟明信息分別為16.99%、12.26%、5.41%、7.31%、10.46%，寶信軟件分別為11.14%、8.92%、9.56%、9.14%、16.55%。

無論是從業(yè)務(wù)層面，還是從產(chǎn)業(yè)鏈層面，東方國信“硬件”產(chǎn)品的毛利率不僅高于市場上其他具有代表性的企業(yè)，更常年處于持續(xù)攀升的狀態(tài)。

而結(jié)合前文所述，不得不懷疑上市公司通過硬件產(chǎn)品的毛利率進行利潤調(diào)節(jié)，使其利潤增速與公司營業(yè)收入的增速保持一致，制造出企業(yè)營業(yè)收入與利潤雙增長的局面。

同樣，從對上游供應(yīng)商議價能力的角度，也反映出上市公司硬件產(chǎn)品毛利率的異常。

2015-2019年，公司賬面應(yīng)付賬款金額分別為2490萬元、4218萬元、7780萬元、1.27億元、1.61億元，占當期總資產(chǎn)的比重分別為0.88%、0.85%、1.51%、2.08%、2.41%，上市公司對上游供應(yīng)商的議價能力偏弱。

在對上游供應(yīng)商議價能力不足的背景下，東方國信硬件產(chǎn)品毛利率卻逐年攀升，著實令人詫異。

高比例的研發(fā)資本化

除了產(chǎn)品上的問題，東方國信資產(chǎn)的構(gòu)成也頗耐人尋味。據(jù)2019年年報，公司賬面無形資產(chǎn)金額為9.79億元，占總資產(chǎn)的比重為14.60%;而同期，科大國創(chuàng)、天源迪科、啟明信息、寶信軟件賬面無形資產(chǎn)分別為4900萬元、2.22億元、5617萬元、1.12億元，占當期公司賬面總資產(chǎn)的比重分別為1.81%、3.86%、2.90%、1.09%。通過數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，無論從絕對值還是比重的角度，東方國信無形資產(chǎn)均遠高于同行業(yè)企業(yè)。

通過進一步查詢東方國信無形資產(chǎn)的構(gòu)成，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其無形資產(chǎn)最主要的成分為非專利技術(shù)，2019年年末其賬面原值為10.09億元，占上市公司無形資產(chǎn)賬面原值的比重為78.82%，而非專利技術(shù)主要由內(nèi)部研發(fā)產(chǎn)生，即研發(fā)投入的資本化。

值得注意的是，據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，東方國信2015-2019年研發(fā)投入資本化比例分別為43.56%、56.68%、77.89%、74.93%、70.29%，而當年研發(fā)支出資本化的金額分別為5318萬元、8857萬元、2.54億元、3.34億元、4.13億元。

同期，同樣入選工信部《2018年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程擬支持項目名單》且負責工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺實驗測試的浪潮軟件研發(fā)支出資本化比例分別為26.56%、31.65%、26.01%、21.26%、19%，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）分別為14.30%、12.90%、14.50%、12.50%、10.60%，而同樣在該名單上的寶信軟件除了2015年按照3%的比重對研發(fā)投入資本化以外，其余各年度均全額費用化。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，東方國信的研發(fā)支出資本化比重遠高于同行業(yè)企業(yè)，較高的資本化也在很大程度上“粉飾”了公司的利潤水平，倘若其按照同行業(yè)企業(yè)的平均水平進行研發(fā)投入資本化處理，那么上市公司的“真實”利潤又能有多少增長呢？

持續(xù)在二級市場吸血

上市以來，東方國信先后多次在二級市場融資，截至2019年年末的累計股權(quán)融資金額30.32億元，而公司賬面所有者權(quán)益金額僅為55.37億元，累計股權(quán)融資占公司賬面所有者權(quán)益的比重為54.76%，可見上市公司絕大部分所有者權(quán)益由股權(quán)融資貢獻，而非公司利潤的積累。

值得關(guān)注的是，2015年12月，東方國信非公開發(fā)行股票7848萬股，募集資金17.96億元，用于一系列大數(shù)據(jù)相關(guān)的項目開發(fā)，截至2019年年末，累計投入資金14.84億元;而且，2019年8月，上市公司對上述大數(shù)據(jù)項目中的“互聯(lián)網(wǎng)銀行平臺項目”和“工業(yè)大數(shù)據(jù)智能互聯(lián)網(wǎng)平臺項目”的可使用狀態(tài)時間進行調(diào)整，計劃到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2019 年9月30日調(diào)整為 2020年9月30日，延期一年。

在前次募投項目尚未全部完工之時，東方國信又拋出一份高達18億元的非公開發(fā)行方案，對于資金的用途，上市公司在《2020年度非公開發(fā)行股票募集資金使用可行性分析報告》（下稱“可行性分析”）中表述，除了5.4億元用于補充流動資金外，其余擬募集資金中，3.47億元用于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云化智能平臺項目、1.77億元用于5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合接入與邊緣計算平臺項目、2.87億元用于東方國信云項目、3.38億元用于東方國信工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)北方區(qū)域中心項目（數(shù)據(jù)中心）、2.10億元用于東方國信合肥研發(fā)銷售中心項目。

從募集資金的用途不難看出，此次募集資金的主要用途是圍繞當下云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等熱點，與前次圍繞大數(shù)據(jù)的融資用途“如出一轍”，但前次募集資金部分項目延期;而且，從分季度利潤表的角度來看，2019年第四季度，東方國信實現(xiàn)營業(yè)收入10.45億元，同比僅增長0.08%，顯然已經(jīng)完工的項目并未給上市公司業(yè)績帶來“實質(zhì)性”的提升，而本次募集資金是否會出現(xiàn)同樣的問題，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

另外，相比豪橫的股權(quán)融資規(guī)模，東方國信的歷年分紅卻頗為“小氣”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，東方國信2011年上市以來，僅實施現(xiàn)金分紅7次，累計現(xiàn)金分紅1.36億元，分紅率僅為5.66%;而軟件行業(yè)的“大廠”寶信軟件、用友網(wǎng)絡(luò)的分紅率分別為37.50%、64.03%。對比之下，東方國信如此低的分紅率，難言“大方”。

上市公司營業(yè)收入質(zhì)量持續(xù)下滑，依靠高比例研發(fā)費用資本化的會計手段維持公司的利潤水平恐難以持久。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司沒有進行書面回復(fù)。