交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成及傳染機(jī)理研究綜述

陳庭強(qiáng) 曹冬生 王冀寧

【摘要】證券信用交易是一項(xiàng)基本的信用交易制度， 包括融資和融券兩種交易類型， 其在穩(wěn)定金融市場(chǎng)的同時(shí)， 也是風(fēng)險(xiǎn)傳染的媒介和載體。 在證券信用交易機(jī)制下， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)分別形成于交易過(guò)程、證券信用交易連接的不同金融市場(chǎng)之間以及證券信用交易市場(chǎng)的波動(dòng)。 交易對(duì)手間信息不對(duì)稱、交易對(duì)手財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及投資者情緒等影響并導(dǎo)致了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的傳染。 基于此， 提出我國(guó)證券信用交易市場(chǎng)發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)傳染控制的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】證券信用交易;交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn);傳染機(jī)理;信息不對(duì)稱;投資者情緒

【中圖分類號(hào)】 F830 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）11-0142-6

一、引言

相比歐美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家， 我國(guó)證券信用交易市場(chǎng)起步較晚且發(fā)展過(guò)程曲折。 我國(guó)證券信用交易的發(fā)展過(guò)程可以歸結(jié)為四個(gè)階段： 2005年，修改《證券法》， 為證券信用交易機(jī)制的推出奠定了法律基礎(chǔ); 2006年， 證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券信用交易相關(guān)支持性政策， 頒布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》; 2008年， 國(guó)務(wù)院出臺(tái)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》， 標(biāo)志著我國(guó)開始正式推行證券信用交易機(jī)制; 2010年， 6家證券公司參與融資融券試點(diǎn)工作， 融資融券標(biāo)的證券數(shù)量達(dá)到90只， 我國(guó)證券信用交易正式啟動(dòng)。 隨著證券信用交易業(yè)務(wù)的成熟， 國(guó)內(nèi)證券金融公司都可以開展融資融券業(yè)務(wù)。 與此同時(shí)， 標(biāo)的證券也經(jīng)歷了大擴(kuò)容， 由2010年開始的90只， 到2011年的278只， 以及2013年的500只和2014年的900只。 證券信用交易機(jī)制的推出， 使得在證券市場(chǎng)上投資者既可以通過(guò)做多又可以通過(guò)做空來(lái)獲取收益， 投資者對(duì)市場(chǎng)的不同看法可以有效地在股價(jià)中得到反映[1] ， 有助于提高股票定價(jià)效率， 降低證券市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

在證券信用交易中， 個(gè)體交易者作為個(gè)體參與到金融市場(chǎng)中， 銀行、證券、基金等機(jī)構(gòu)也是作為個(gè)體參與到金融市場(chǎng)中。 在證券市場(chǎng)， 各個(gè)體交易者之間都是交易對(duì)手關(guān)系。 交易對(duì)手通過(guò)證券信用交易機(jī)制形成交易對(duì)手網(wǎng)絡(luò)， 一旦一方交易對(duì)手出現(xiàn)違約， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)給其他交易對(duì)手， 形成“多米諾骨牌”效應(yīng)。 借助證券信用交易機(jī)制， 交易對(duì)手范圍不斷擴(kuò)大， 進(jìn)入證券市場(chǎng)的交易對(duì)手不斷增多， 證券市場(chǎng)逐漸成為一個(gè)高流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。 伴隨著金融機(jī)構(gòu)等交易對(duì)手參與程度的加深， 證券市場(chǎng)交易對(duì)手間風(fēng)險(xiǎn)分布發(fā)生了深刻變化， 這種變化對(duì)不同類型交易對(duì)手交易行為的影響更加難以預(yù)測(cè)， 風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增大。 另外， 在寬松的證券信用交易監(jiān)管機(jī)制下， 證券信用交易由開始的套期保值演變?yōu)橥稒C(jī)套利 [2] ， 加劇了交易對(duì)手的投機(jī)交易行為， 致使交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

我國(guó)證券信用交易建立在融資與融券的基礎(chǔ)之上， 在行情上漲階段， 交易對(duì)手通過(guò)“融資”做多， 使交易者能夠獲得超過(guò)自有資金的收益; 在行情下跌階段， 交易對(duì)手通過(guò)“融券”做空， 使得交易者能夠?qū)_決策風(fēng)險(xiǎn)， 保障自身收益， 甚至獲得超額收益。 證券信用交易的推出受到交易者的青睞， 而且由于杠桿機(jī)制的存在， 其在方便交易者“做多”與“做空”的同時(shí)， 也為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大埋下了伏筆。 此外， 由于其具有高杠桿特性， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)急劇增加， 在行情下跌時(shí)， 融資交易的去杠桿效應(yīng)則加劇股價(jià)的下跌[3] ， 造成更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)， 由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性和交易對(duì)手間信息的不對(duì)稱， 市場(chǎng)上部分交易者易受噪音信息的誤導(dǎo)， 借助證券信用交易的杠桿， 擴(kuò)大原有交易規(guī)模。 在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)， 杠桿會(huì)引起交易者交易活動(dòng)損失的進(jìn)一步擴(kuò)大， 致使交易者不能按期向證券公司或者金融機(jī)構(gòu)還款償券， 導(dǎo)致信用違約。 當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)大面積個(gè)體交易者對(duì)證券公司的信用違約時(shí)， 可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)大部分證券公司向金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的信用違約， 引致違約風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象。 因此， 在杠桿交易和投資套利的作用下， 證券信用交易改變了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制， 扮演著交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的放大器、助推器和加速器角色。

綜上所述， 相關(guān)學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)及其交易者行為進(jìn)行了深入研究， 但鮮有文獻(xiàn)深入研究證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成及其傳染機(jī)制。 在這樣的背景下， 研究證券信用交易機(jī)制下交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成及傳染機(jī)理具有重大意義。 因此， 本文利用文獻(xiàn)分析和邏輯演化相結(jié)合的方法， 深入闡述了證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成及傳染機(jī)理， 使得交易者在參與證券信用交易時(shí)， 能夠有科學(xué)的理論指導(dǎo)依據(jù)。

二、證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理

1. 證券信用交易過(guò)程中交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成。證券信用交易機(jī)制包括融資和融券。 融資買入交易是指交易者認(rèn)為當(dāng)前標(biāo)的證券價(jià)格過(guò)低， 預(yù)期未來(lái)標(biāo)的證券價(jià)格將上漲， 從而在向證券公司繳納保證金后融資買入標(biāo)的證券， 在標(biāo)的證券價(jià)格上漲到交易者心理預(yù)期時(shí)賣出標(biāo)的證券， 向證券公司償還借入的資金。 融券賣出交易是指交易者認(rèn)為當(dāng)前標(biāo)的證券價(jià)格過(guò)高， 預(yù)期未來(lái)價(jià)格將下跌， 向證券公司融券賣出標(biāo)的證券， 在標(biāo)的證券價(jià)格下降到交易者心理預(yù)期時(shí)買入標(biāo)的證券， 向證券公司償還借入的證券。 在宏觀層面上， 融資融券交易可分為兩個(gè)層面（如圖1所示）： 一個(gè)層面是證券公司在證券交易市場(chǎng)上向個(gè)體交易者提供融資融券; 另一個(gè)層面是金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)上向證券公司提供融資融券。

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)重要的子市場(chǎng)， 證券信用交易作為證券市場(chǎng)重要的交易機(jī)制， 成為不同類型交易對(duì)手套利和投機(jī)的工具， 致使交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的聚集和增加。 證券信用交易機(jī)制的推行使得交易者能夠向證券公司融資融券， 從而在兩者之間形成資金與證券的借貸關(guān)系（如圖1所示）， 這種借貸關(guān)系是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成的主要渠道。 基于借貸關(guān)系， 交易者和證券公司會(huì)產(chǎn)生杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)[3] ， 它是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式。

證券公司出于自身利益的考慮， 可能會(huì)利用證券信用交易機(jī)制， 擴(kuò)大交易業(yè)務(wù)規(guī)模。 這既加劇了市場(chǎng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)[4，5] ， 也放大了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫的迅速擴(kuò)大， 直至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 從個(gè)體交易者角度出發(fā)， 在標(biāo)的證券價(jià)格上漲時(shí)， 投機(jī)交易對(duì)手借助融資機(jī)制， 大宗買進(jìn)標(biāo)的證券， 預(yù)期獲取杠桿收益， 推進(jìn)股價(jià)進(jìn)一步攀升， 加劇標(biāo)的證券價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值， 風(fēng)險(xiǎn)也在杠桿機(jī)制的作用下被放大; 在標(biāo)的證券價(jià)格下跌時(shí)， 投機(jī)交易對(duì)手又可以借助融券機(jī)制， 大批賣出標(biāo)的證券， 期望獲得標(biāo)的證券的價(jià)差收益， 致使股價(jià)進(jìn)一步下跌。 個(gè)體交易者在復(fù)雜多變的金融市場(chǎng)上， 在其自身有限理性的限制下， 盲目參與證券信用交易， 加劇證券市場(chǎng)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)， 如果市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)下跌， 配資交易強(qiáng)制平倉(cāng)會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿交易的脆弱性就會(huì)完全暴露出來(lái)[6，7] ， 證券公司出于風(fēng)險(xiǎn)控制及保護(hù)自身債權(quán)的目的， 會(huì)依據(jù)合同對(duì)交易者的擔(dān)保物執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)， 致使交易者不僅要承擔(dān)市場(chǎng)驟變的虧損， 還要承受額外的財(cái)產(chǎn)損失， 加速交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成。

2. 證券信用交易連接不同市場(chǎng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成。 資金不能自由地在各個(gè)市場(chǎng)上流通是我國(guó)金融市場(chǎng)存在的障礙之一。 證券信用交易機(jī)制的推出， 擴(kuò)大了證券市場(chǎng)交易對(duì)手的資金需求， 使得原先大量滯留在銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金流入證券市場(chǎng)， 連通金融市場(chǎng)。 個(gè)體交易者借助證券信用交易的融資融券交易機(jī)制對(duì)沖投資決策風(fēng)險(xiǎn)， 提高了個(gè)體交易者對(duì)資金的需求， 交易者通過(guò)轉(zhuǎn)融通的方式來(lái)獲取資金， 應(yīng)對(duì)自身的資金需求[8] ， 在獲得資金的同時(shí)， 也為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間傳染埋下伏筆。 證券信用交易使得資金流通于整個(gè)金融市場(chǎng)， 并使得證券市場(chǎng)有充足的資金; 證券公司向金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通獲得資金的同時(shí)[9-11] ， 也使得交易對(duì)手借助證券信用交易機(jī)制產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不局限于證券市場(chǎng)， 局部證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)演變成整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)， 而當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)， 金融市場(chǎng)資金緊縮會(huì)減少資金流向證券子市場(chǎng)， 資金的缺乏使得交易者不能利用融資融券機(jī)制對(duì)沖決策風(fēng)險(xiǎn)， 從而加速交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成。

總體來(lái)說(shuō)， 證券信用交易在金融市場(chǎng)上架構(gòu)起資金流通的橋梁， 促進(jìn)了不同市場(chǎng)之間的聯(lián)系（見圖2）， 提高了資金的使用效率。 然而， 通過(guò)證券信用交易， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生不僅存在于證券市場(chǎng)本身， 還可能由于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)， 造成證券子市場(chǎng)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。

3. 證券信用交易市場(chǎng)波動(dòng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成。證券信用交易制度制定的初始目的是平抑證券市場(chǎng)波動(dòng)， 穩(wěn)定動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)及增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性[12] 。 然而， 目前學(xué)術(shù)界對(duì)于證券信用交易機(jī)制對(duì)市場(chǎng)影響的觀點(diǎn)存在分歧： 部分學(xué)者認(rèn)為證券信用交易機(jī)制不可或缺[13-15] ， 有助于對(duì)沖交易者的決策風(fēng)險(xiǎn)， 穩(wěn)定市場(chǎng); 也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 證券信用交易的存在會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)[16，17] ， 增加交易者的非理性行為， 致使交易者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)度反應(yīng)， 造成市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 例如， 市場(chǎng)上交易者受“羊群效應(yīng)”影響， 借助融券杠桿機(jī)制， 同時(shí)大量拋售融券標(biāo)的證券， 市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)， 被拋售標(biāo)的證券的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加， 風(fēng)險(xiǎn)積聚直至破滅， 引發(fā)交易對(duì)手間的償付危機(jī)， 導(dǎo)致交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成。

在復(fù)雜多變的金融市場(chǎng)中， 證券信用交易在提高市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)， 也加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性， 直接影響交易對(duì)手的決策與行為。 理性交易者會(huì)利用證券信用交易在股價(jià)下跌到一定程度時(shí)融資買入， 并且在股價(jià)上漲到偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)融券賣空。 與此相對(duì)， 非理性交易者采取與理性交易者相反的決策， 借助融資融券交易的杠桿機(jī)制， 放大投機(jī)交易行為的影響范圍， 投機(jī)者由于“羊群效應(yīng)”， 集中地買入與拋售， 不斷累積交易風(fēng)險(xiǎn)， 加劇交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成（見圖3）， 造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

三、證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)影響因素及傳染分析

1. 證券信用交易中信息不對(duì)稱對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制。 信息不對(duì)稱是指信息不完全、不全面， 即一些交易者比另一些交易者擁有更多、更全面、更及時(shí)或內(nèi)幕的信息。 信息不對(duì)稱的成因既有交易者自身的知識(shí)局限， 也有外部環(huán)境不允許其充分了解市場(chǎng)或交易者認(rèn)為充分了解市場(chǎng)所花代價(jià)太大。 證券信用交易中的信息不對(duì)稱大致可以歸結(jié)為主觀原因和客觀原因兩個(gè)方面。 主觀上， 證券發(fā)行企業(yè)的籌資和追求超額利益需求， 使其存在故意隱瞞不利信息的動(dòng)機(jī)。 客觀上， 證券信用交易作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新， 監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)管比較薄弱。 上述兩個(gè)方面造成證券信用交易對(duì)手間存在信息不對(duì)稱。

在證券市場(chǎng)上， 證券發(fā)行企業(yè)作為信息的源泉， 不論是在信息的獲取時(shí)間上， 還是在信息的質(zhì)量和數(shù)量上， 都占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 同時(shí)， 證券公司等中介機(jī)構(gòu)占有信息的相對(duì)優(yōu)勢(shì)， 大多數(shù)普通交易者處于市場(chǎng)釋放噪音干擾信息的劣勢(shì)地位[18] 。 在證券信用交易市場(chǎng)中， 交易對(duì)手掌握市場(chǎng)信息的不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)， 使得交易對(duì)手所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異， 占市場(chǎng)絕大部分的普通交易者由于處于信息的劣勢(shì)地位， 盲目參與證券信用交易， 影響交易者利益， 增加其交易成本， 擴(kuò)大交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)的積聚形成泡沫， 泡沫破滅之時(shí)， 易引發(fā)交易對(duì)手間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

目前， 對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管出現(xiàn)多頭領(lǐng)導(dǎo)的現(xiàn)象， 證監(jiān)會(huì)對(duì)證券信用交易監(jiān)管的權(quán)威性不夠， 不能統(tǒng)一組織實(shí)施證券信用交易的市場(chǎng)監(jiān)管。 監(jiān)管制度上存在的缺陷造成證券信用交易交叉監(jiān)管和漏洞， 監(jiān)管質(zhì)量和監(jiān)管效率低下， 為信息不對(duì)稱營(yíng)造了舒適的“溫床”。 擁有信息優(yōu)勢(shì)的交易者利用市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)的漏洞， 借助信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)， 牟取證券價(jià)差收益， 轉(zhuǎn)嫁交易風(fēng)險(xiǎn); 處于信息劣勢(shì)的交易者承受了信息優(yōu)勢(shì)交易者獲取超額收益的風(fēng)險(xiǎn)。 長(zhǎng)此以往， 信息優(yōu)勢(shì)交易者操縱市場(chǎng)， 獲取暴利; 信息劣勢(shì)交易者會(huì)畏懼參與證券市場(chǎng)， 影響市場(chǎng)流動(dòng)性， 或模仿信息優(yōu)勢(shì)參與者， 導(dǎo)致投資行為扭曲和異化。 最終， 傳染效應(yīng)導(dǎo)致證券市場(chǎng)失靈， 影響證券信用交易功能的發(fā)揮， 導(dǎo)致交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)放大。

證券市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題造成了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的堆積[19，20] ， 在金融事件發(fā)生時(shí)， 易誘發(fā)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在交易者之間、不同市場(chǎng)之間傳染。 因此， 交易對(duì)手間信息的不對(duì)稱為證券信用交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了條件。

2. 證券信用交易中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制。在證券信用交易過(guò)程中， 個(gè)體交易者投資于標(biāo)的證券的資金， 除自有資金外， 還有借助證券信用交易杠桿機(jī)制向證券公司融資融券[5] ， 通過(guò)這樣的方式， 個(gè)體交易者在收益擴(kuò)大的同時(shí)， 也承擔(dān)了更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 。 個(gè)體交易者除了要承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的損失， 還要面臨證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 證券公司出于控制風(fēng)險(xiǎn)及保障自身債權(quán)的考慮， 在提供信用交易的同時(shí)， 與個(gè)體交易者簽訂擔(dān)保合同， 設(shè)置強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制， 而強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制的觸發(fā)， 給個(gè)體交易者帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)損失， 致使個(gè)體交易者對(duì)證券公司違約。 若大面積個(gè)體交易者違約， 則會(huì)導(dǎo)致證券公司無(wú)法履行與金融機(jī)構(gòu)的約定， 將產(chǎn)生更高級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)傳染， 引發(fā)金融災(zāi)害。 同時(shí)， 由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性和外部環(huán)境的不確定性， 在證券信用交易杠桿機(jī)制的作用下， 證券市場(chǎng)暴漲暴跌頻繁發(fā)生[14] ， 增大了個(gè)體交易者收益的不確定性， 個(gè)體交易者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了客觀條件。

在證券信用交易過(guò)程中， 不同類型的交易者借助杠桿機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)不同， 風(fēng)險(xiǎn)偏好型和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型交易者在面對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)， 往往采取相悖的投資決策。 一方面， 由于對(duì)自身投資知識(shí)和決策的盲目自信， 風(fēng)險(xiǎn)偏好型交易者在利用杠桿機(jī)制獲得杠桿收益的同時(shí)， 無(wú)形中也放大了其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 一旦外部環(huán)境驟然惡化， 則交易者財(cái)務(wù)狀況惡化， 可能引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)， 易造成交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融市場(chǎng)擴(kuò)散。 另一方面， 基于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走低趨勢(shì)的判斷， 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型交易者利用賣空機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)期望收益， 當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)與其相反， 則加劇其虧損， 擴(kuò)大交易者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 交易者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚， 致使違約大面積發(fā)生， 從而加劇證券信用交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)上的傳染效應(yīng)。

證券公司作為金融市場(chǎng)中重要的中介機(jī)構(gòu)， 也是企業(yè)、銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及廣大個(gè)體交易者間關(guān)聯(lián)的主要媒介。 證券公司關(guān)聯(lián)的交易對(duì)手紛繁復(fù)雜， 致使其承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也潛在擴(kuò)大， 一旦積聚的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)， 證券公司會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 與此同時(shí)， 通過(guò)復(fù)雜的交易網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散傳導(dǎo)至證券市場(chǎng)的其他參與主體， 將引發(fā)“多米諾骨牌”效應(yīng)。 此外， 證券公司作為市場(chǎng)交易對(duì)手的一方， 受其交易對(duì)手財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 易引發(fā)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的傳染。 一旦市場(chǎng)急劇波動(dòng)， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可能在包括資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易對(duì)手間傳染。 因此， 交易對(duì)手受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身投資策略的影響， 會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況惡化等情況， 從而引發(fā)交易對(duì)手客觀違約以及風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

3. 證券信用交易中投資者情緒對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制。 在證券市場(chǎng)上， 投資者情緒是交易者參與投資的意愿， 反映投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向的預(yù)期[21-24] 。 在證券信用交易中， 交易者會(huì)基于自己的財(cái)富總量、風(fēng)險(xiǎn)偏好、融資融券對(duì)應(yīng)標(biāo)的證券的質(zhì)量以及預(yù)期收益等多方面因素的考慮， 決定自身的投資策略。 盡管投資者情緒不是融資融券交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的根源所在， 但以其獨(dú)特的方式影響著參與證券信用交易的交易對(duì)手。 融資機(jī)制的存在， 導(dǎo)致標(biāo)的證券價(jià)格的上漲， 造成交易對(duì)手間產(chǎn)生積極樂(lè)觀的情緒; 融券機(jī)制的存在， 導(dǎo)致標(biāo)的證券價(jià)格的下跌， 造成交易對(duì)手間產(chǎn)生悲觀消極的情緒。 投資者情緒會(huì)相互傳染， 使得原本積極型交易對(duì)手轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O型交易對(duì)手， 且消極型交易對(duì)手相較于積極型交易對(duì)手更易受不良投資情緒的影響， 其傳染力更強(qiáng)。 非理性投資情緒影響交易對(duì)手做出的投資決策， 導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值， 市場(chǎng)大幅波動(dòng)， 風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。 投資者非理性情緒造成交易對(duì)手間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

不同類型的交易對(duì)手， 其都是期望通過(guò)融資與融券機(jī)制獲得超額收益， 參與證券信用交易所能獲得的利益大小也會(huì)對(duì)投資者情緒波動(dòng)產(chǎn)生影響[7] 。 投資者負(fù)面情緒的存在會(huì)影響交易者的交易行為[25-27] ， 在一定程度上會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的聚集和增加。 同時(shí)， 在杠桿機(jī)制作用下， 不良投資情緒將會(huì)被放大， 對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染起到推波助瀾的作用。 在市場(chǎng)參與過(guò)程中更多地表現(xiàn)出非理性的一面（羊群效應(yīng)、金融恐慌、風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加及缺乏信心等）， 交易者非理性行為的存在， 將加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩[5] ， 使得風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)增強(qiáng)。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上， 投資群體仍然以個(gè)人交易者為主， 其由于知識(shí)的缺乏和投資經(jīng)驗(yàn)的不足， 會(huì)受到市場(chǎng)非理性投資情緒的影響[23] 。 在證券信用交易過(guò)程中， 交易者情緒高漲容易造成市場(chǎng)普遍樂(lè)觀， 導(dǎo)致標(biāo)的證券價(jià)格被高估， 交易對(duì)手更加偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn); 交易者情緒低落容易致使市場(chǎng)趨于悲觀， 導(dǎo)致標(biāo)的證券價(jià)格被低估， 交易對(duì)手更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。 非理性投資情緒的高漲和低落對(duì)證券市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生消極影響， 引起證券市場(chǎng)指數(shù)大幅波動(dòng)。 由此可見， 投資者情緒作為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)傳染的催化劑， 使得交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)能夠快速蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)。

四、結(jié)論與建議

1. 結(jié)論。本文立足于國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果， 對(duì)證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳染機(jī)理進(jìn)行了系統(tǒng)性的回顧和分析。 雖然我國(guó)證券信用交易推出時(shí)間較晚， 但發(fā)展十分迅速， 完善了證券交易方式， 彌補(bǔ)了我國(guó)“單邊市”的缺陷， 在我國(guó)證券市場(chǎng)上居于重要地位。 從我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看， 它是一項(xiàng)極為重要的金融創(chuàng)新。 然而， 證券信用交易也為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳染提供了渠道。 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)： 證券市場(chǎng)上， 信息不對(duì)稱性為證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了條件; 交易對(duì)手的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)傳染的客觀因素; 非理性投資情緒（樂(lè)觀和悲觀等）是證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)傳染的潛在誘發(fā)性因素。 本文從交易對(duì)手的信息不對(duì)稱性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資者情緒等角度， 針對(duì)證券信用交易的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)形成及傳染機(jī)理進(jìn)行研究， 得出一些具有實(shí)踐參考價(jià)值的結(jié)論。

2. 政策建議?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論， 對(duì)控制證券信用交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及交易對(duì)手間風(fēng)險(xiǎn)傳染提出四點(diǎn)政策建議：

其一，對(duì)于證券市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 政府監(jiān)管部門要完善法律制度， 從頂層設(shè)計(jì)上對(duì)證券信用交易市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)管。 既要避免形式主義的信息披露， 又要完善證券信用交易標(biāo)的證券和交易主體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度， 真實(shí)反映證券信用交易標(biāo)的證券和交易主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況。 對(duì)投機(jī)交易者利用優(yōu)勢(shì)信息或內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為加大處罰力度， 提高其違規(guī)行為的成本; 同時(shí)政府監(jiān)管部門應(yīng)要求信息公布單位提高信息透明度; 允許專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行處理與分析， 降低信息不對(duì)稱程度。 第三方機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格披露相關(guān)信息， 公開信息處理過(guò)程和方法， 真正發(fā)揮防范證券信用交易系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。

其二，證券信用交易的高杠桿和平倉(cāng)機(jī)制， 會(huì)惡化交易者面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 一方面， 為避免不必要的交易對(duì)手財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成， 證券公司要靈活應(yīng)對(duì)交易者擔(dān)保物的處置及平倉(cāng)機(jī)制的觸發(fā)。 證券公司可以與交易者商定， 設(shè)置補(bǔ)充擔(dān)保物條款; 在市場(chǎng)非正常劇烈短期波動(dòng)觸及平倉(cāng)線時(shí)， 建立短期免疫平倉(cāng)， 保護(hù)交易者。 另一方面， 參與證券信用交易的各方交易對(duì)手不僅要看到其帶來(lái)的高收益， 也要看到高風(fēng)險(xiǎn)， 避免非理性參與， 惡化自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)交易者要認(rèn)真學(xué)習(xí)相關(guān)融資融券知識(shí)， 理性分析并審慎評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)和不確定性收益， 避免證券市場(chǎng)系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其交易行為的沖擊。

其三，研究表明， 機(jī)構(gòu)交易者相較于個(gè)人交易者， 在證券信用交易市場(chǎng)上的投資行為更加理性與科學(xué)。 因此， 政府部門應(yīng)加大機(jī)構(gòu)交易者參與證券信用交易的力度， 緩解市場(chǎng)中個(gè)體交易者的非理性投資情緒， 實(shí)現(xiàn)交易對(duì)手間風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。 機(jī)構(gòu)交易者作為證券發(fā)行企業(yè)的大股東， 應(yīng)充分發(fā)揮其在證券市場(chǎng)上的監(jiān)管作用， 降低證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度， 減少囤積性信息不對(duì)稱對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊， 穩(wěn)定證券市場(chǎng)。 與此同時(shí)， 證券市場(chǎng)上的財(cái)經(jīng)媒體要依據(jù)證券發(fā)行公司披露的信息來(lái)發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)道， 不可為追求自身流量收益誘導(dǎo)個(gè)體交易者盲目參與融資融券交易。

其四，證券信用交易連通金融市場(chǎng)的同時(shí)， 監(jiān)管部門要重點(diǎn)關(guān)注金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 一方面， 避免融資融券帶來(lái)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)金融市場(chǎng)。 政府監(jiān)管部門通過(guò)對(duì)證券信用交易杠桿率的監(jiān)管來(lái)防控融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊， 探尋融資融券交易最佳杠桿率。 另一方面， 防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至證券市場(chǎng)， 加劇融資融券交易下證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。 銀行、基金及期貨等作為金融市場(chǎng)上重要的參與主體， 與不同金融子市場(chǎng)上的投資者存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的借貸關(guān)系， 易使風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至證券市場(chǎng)。 由此可見， 政府監(jiān)管部門要積極構(gòu)建防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)機(jī)制， 及早預(yù)防金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

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