陳溪泉　林楠　溫千惠

摘 要：通過資本投資獲得股權(quán)，待股權(quán)增值后退出來獲取巨額的收益是股權(quán)投資的基本模式。我國的私募股權(quán)投資市場是在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的近二十年逐漸形成的。一個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的運(yùn)作從向特定對象募資開始、使用募集資金進(jìn)行投資并在實(shí)現(xiàn)投資規(guī)劃后進(jìn)行退出。正確的退出決策能夠幫助私募基金獲得最優(yōu)利潤并實(shí)現(xiàn)循環(huán)投資和可持續(xù)發(fā)展。近十年來，新三板、科創(chuàng)板的出現(xiàn)，并購市場的成熟以及股權(quán)交易方式的創(chuàng)新為我國私募股權(quán)投資基金退出提供了較為豐富的渠道。全文通過討論退出決策優(yōu)化的途徑，旨在為私募股權(quán)投資市場的發(fā)展和完善作出一定貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;退出方式;退出時(shí)機(jī);私募基金

0 引言

私募股權(quán)投資基金源于上世紀(jì)中期的美國，它的迅速發(fā)展為支持西方國家的中小企業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)了較大的作用[1]。本世紀(jì)初我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于一個(gè)快速周期，私募股權(quán)投資市場有了一定的發(fā)展，成為間接融資困難但較有發(fā)展前景的中小企業(yè)的重要融資渠道。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)營可以被分成向特定對象募資、選擇項(xiàng)目投資和退出三個(gè)階段。其中退出不僅是整個(gè)股權(quán)投資的最終階段，也是機(jī)構(gòu)進(jìn)行下一個(gè)項(xiàng)目投資的重要前提，因?yàn)橐粋€(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能夠同時(shí)動用的資源是有限的，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)作的良性循環(huán)才能保證企業(yè)的有效發(fā)展。因此，退出決策研究對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有實(shí)際參考作用。

1 私募股權(quán)投資基金退出發(fā)展現(xiàn)狀概述

1.1 相關(guān)概念介紹

私募股權(quán)投資一般是通過定向募集的方式向少數(shù)投資者募集資金，再利用這些資金投資有著一定增值前景的中小企業(yè)。它在國內(nèi)出現(xiàn)較晚，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的發(fā)展較為快速。對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，每一個(gè)具體投資項(xiàng)目的退出方式?jīng)Q策都是至關(guān)重要的。市場上常見的退出方式包括首次公開發(fā)行、并購、股權(quán)回購和破產(chǎn)清算四種[2]。

1.2 我國私募股權(quán)基金的退出現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金的機(jī)構(gòu)數(shù)隨著整個(gè)市場的發(fā)展在不斷的增加。不過國內(nèi)股權(quán)投資基金對退出方式的研究和執(zhí)行仍處于較為初級的階段。證券市場是私募股權(quán)投資較為理想的退出渠道，通過首次公開發(fā)行，能夠有效的實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的增值。但是，我國證券市場的容納量較小，審批條件較高，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)在交易所上市的難度較大，并且需要花費(fèi)大量的時(shí)間成本，即使上市了，也有嚴(yán)格規(guī)定的股票鎖定期。因此，客觀上來說，首次公開發(fā)行退出的方式在國內(nèi)市場上很難實(shí)現(xiàn)。隨著市場的逐漸發(fā)展，方式更為靈活的并購?fù)顺?，成為了私募機(jī)構(gòu)青睞的另外一種退出方式。由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新需求，部分大企業(yè)由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部化的需要，催生了較大的并購需求，愿意花費(fèi)較高的成本獲得與自身業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性的公司，從而增加了高科技中小企業(yè)并購?fù)顺龅目赡苄曰貓?bào)率[3]。最后，股份回購?fù)顺龇浇鼛啄暌渤蔀閲鴥?nèi)私募股權(quán)投資市場上較常出現(xiàn)的一種退出方式，是私募投資退出的一個(gè)重要方法。

2 私募股權(quán)基金退出決策影響因素分析

2.1 退出方式?jīng)Q定的影響因素

私募股權(quán)投資目的是為了獲得股權(quán)增值，而不是長期參與某個(gè)行業(yè)或者某個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)。待理想股權(quán)增值實(shí)現(xiàn)，如何有效退出鎖定利潤就是需要關(guān)注的問題。因此投資退出是整個(gè)投資過程的重要環(huán)節(jié)，合適的退出才能夠?qū)崿F(xiàn)投資增值。選擇合適的退出方式需要考慮項(xiàng)目的總體盈利能力和時(shí)效、投資機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營的資金流動需求以及基金自身的品牌價(jià)值。

首先，項(xiàng)目整體收益率的高低是退出選擇要考慮的第一要素。其次，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)營是一個(gè)持續(xù)性的過程，不是只針對一個(gè)企業(yè)或者一次投資，因此流動性較為重要。最后，由于要吸引手里握有大量閑置基金的投資者，作為金融中介機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)投資基金同樣需要為自身塑造品牌價(jià)值[4]。

2.2 退出時(shí)機(jī)決定的影響因素

股權(quán)投資的退出決策不是一成不變的，退出的時(shí)機(jī)同樣能夠決定投資的良好收益。退出時(shí)機(jī)過早有可能無法獲得理想回報(bào)，但為了追求未來的增值而退出太晚也會增加風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了資金的流動能力。如何把握退出時(shí)機(jī)，是對基金管理人的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程可以分為初創(chuàng)、成長、成熟、繁榮和衰退5個(gè)階段。一般來說，退出最佳時(shí)機(jī)應(yīng)選擇在企業(yè)的成熟期內(nèi)。

2.3 私募股權(quán)基金的管理因素

私募股權(quán)投資基金的管理人必須具備足夠的專業(yè)知識和綜合能力。私募股權(quán)基金的運(yùn)營需要較長的時(shí)間[5]。如果在整個(gè)行業(yè)內(nèi)有大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的管理人員以及無風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的投資者，行業(yè)的整體運(yùn)營就會混亂。投資者們不能或者無力接受長達(dá)幾年的封鎖期及巨大風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的投資理念無法與投資者的理念達(dá)成一致的話，往往會導(dǎo)致專業(yè)的基金經(jīng)理無法按照符合邏輯的方案進(jìn)行操作。

2.4 宏觀市場影響因素

由于退出的幾種方式優(yōu)缺點(diǎn)都較為明顯，私募股權(quán)投資基金選擇退出方式時(shí)會出現(xiàn)趨同現(xiàn)象。選擇通過上市來實(shí)現(xiàn)資金退出是大部分投資經(jīng)理的第一選擇。不過，該種退出方式與資本市場的完善程度有較大的關(guān)系。我國的現(xiàn)實(shí)問題是資本市場尚不完善，兩個(gè)證券交易所的上市門檻都較高，能夠符合條件的企業(yè)少之又少，為國內(nèi)的私募股權(quán)投資退出創(chuàng)造了較大的障礙[6]。

3 優(yōu)化私募股權(quán)投資退出選擇的對策

優(yōu)化退出方式是私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)投資最終目的直接途徑。投資者需要結(jié)合宏觀市場環(huán)境，相關(guān)法律法規(guī)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度進(jìn)行全面考慮從而做出選擇。下文將根據(jù)這三個(gè)方面作出解釋。

3.1 完善宏觀環(huán)境

宏觀環(huán)境的完善主要是要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，從行業(yè)的整體需求出發(fā)，為私募股權(quán)投資基金的退出提供宏觀的便利環(huán)境和途徑。如果要發(fā)揮私募股權(quán)基金對金融資源的配置作用，那么相應(yīng)的退出渠道建設(shè)就勢在必行。目前來說，以科創(chuàng)板的設(shè)立為契機(jī)，推行注冊制，適當(dāng)調(diào)整上市發(fā)行股票的審批要求，加強(qiáng)各個(gè)板塊與新三板之間的轉(zhuǎn)換和聯(lián)系，并充分發(fā)揮場外交易的作用，能夠有效的提升私募股權(quán)基金退出的利潤率和效率。目前我國的IPO主板發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)高，對市盈率、盈利等要求嚴(yán)格，定價(jià)機(jī)制隨意性大，政府的審批決定權(quán)影響較大。新三板和新設(shè)立的科創(chuàng)板是目前一個(gè)股權(quán)投資IPO退出可以利用的途徑。

3.2 完善私募股權(quán)基金退出的法律環(huán)境

私募股權(quán)投資想要能夠?qū)崿F(xiàn)理想的退出，自然就需要對市場規(guī)則有一定的訴求。由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速，私募股權(quán)投資引入了部分國外較為成熟的模式，較快的通過仿造建立了市場體系，現(xiàn)有的法律和政策就產(chǎn)生了較強(qiáng)的滯后性。具體來說，沒有一部專門針對私募股權(quán)投資運(yùn)行的法律，對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和獲利產(chǎn)生了較大的限制。

3.3 完善私募股權(quán)基金內(nèi)部環(huán)境

私募機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)作對私募機(jī)構(gòu)能否最終獲利影響巨大。國內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在規(guī)模和運(yùn)營能力上相對國外的機(jī)構(gòu)還存在不小的差距。私募股權(quán)基金的順利退出需要經(jīng)驗(yàn)豐富的專門人才，基金經(jīng)理不僅要有扎實(shí)的理論知識，也要對投資的整體運(yùn)營有敏銳的掌控能力。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該制定合適的人才培養(yǎng)計(jì)劃以及提高計(jì)劃，增加基金經(jīng)理和相關(guān)人員的專業(yè)性。另外，股權(quán)投資目的是為了盡量大的收益，但是私募股權(quán)基金的運(yùn)作不能只考慮回報(bào)率，還需要綜合考慮各種因素。投資決策的制定需要從目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)自身的發(fā)展路徑以及企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)效率三個(gè)方面進(jìn)行仔細(xì)考察，并對退出方式有一個(gè)明確的方案。

4 結(jié)論

對于一個(gè)私募股權(quán)投資基金來說，如何通過合適的退出方式鎖定投資利潤，保證組織的循環(huán)經(jīng)營是確定整個(gè)基金能否正常運(yùn)行的重要前提。隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)，法律環(huán)境以及企業(yè)自身的變化都會對如何選擇退出方式產(chǎn)生較大的影響。當(dāng)前市場上的股權(quán)投資退出方式包括IPO、并購?fù)顺觥⒐蓹?quán)回購以及破產(chǎn)清算。通過從私募股權(quán)退出方式選擇、退出時(shí)機(jī)選擇、市場監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)情況的波動四個(gè)方面來分析退出選擇的決策。退出決策主要考慮到項(xiàng)目整體的收益能力、企業(yè)的資金流動以及對企業(yè)品牌價(jià)值的影響三個(gè)方面。而時(shí)機(jī)的選擇是根據(jù)企業(yè)發(fā)展周期、盈利情況和行業(yè)前景來分析的。管理部門需要承擔(dān)起優(yōu)化宏觀環(huán)境的責(zé)任。同時(shí)，結(jié)合國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，設(shè)置相應(yīng)的法律法規(guī)，發(fā)揮政府的引導(dǎo)功能，才能讓私募股權(quán)投資市場獲得正向的發(fā)展。而對于私募機(jī)構(gòu)自身來說，培養(yǎng)人才，做好退出預(yù)案，選擇合適企業(yè)是保證整個(gè)組織順利發(fā)展，投資項(xiàng)目能夠較好獲利的前提。

參考文獻(xiàn)：

[1]李賀.私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)研究[J].上海金融，2016，（10）：49-53.

[2]郝寧，陳磊.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀淺析及建議[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，（04）：33，57.

[3]陳亞艷，鄒燕.中國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的現(xiàn)狀與思考[J].金融經(jīng)濟(jì)，2019，（02）：79-82

[4]杜雨潔.如何完善私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制[J].人民論壇， 2017，（8）：110-111.

[5]錢康寧，陸媛媛.PE市場變革進(jìn)行時(shí)—中國私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀，問題發(fā)展建議[J].銀行家，2015，（3）：97-101.

[6]許軍. 私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)成長性的影響—基于新三板企業(yè)2011—2016年的數(shù)據(jù)[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2019，（3）：74-83.