鄭金宇

不論何種支持性金融政策，始終面臨著如何有效引導(dǎo)金融資源合理配置的挑戰(zhàn)。面對疫情的突發(fā)沖擊，一系列金融支持措施保障了我國經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟企業(yè)和居民的現(xiàn)金流得到有力支持?？陀^上，在金融擴張過程中，一定程度上的資金留置不可避免，反映為金融層面的“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。當前，市場出現(xiàn)了一些資金空轉(zhuǎn)的征兆，存貸款利率倒掛驅(qū)動了套利行為的出現(xiàn)。近年來，“嚴監(jiān)管”抑制了規(guī)制套利型的資金空轉(zhuǎn)，但本次的資金空轉(zhuǎn)同以往大為不同，治理需要應(yīng)對更加復(fù)雜的經(jīng)濟金融環(huán)境變化，需要在保持金融支持力度的基礎(chǔ)上，抑制短期資金空轉(zhuǎn)。因此，也更需要探索建立后疫情時期引導(dǎo)金融資源有效配置的長效機制。

本輪資金空轉(zhuǎn)的主要表現(xiàn)

資金空轉(zhuǎn)的基本模式

本輪資金空轉(zhuǎn)的模式較為簡單，資金傳遞鏈條較短，金融流程不復(fù)雜，主要是在流動性寬松背景下，企業(yè)從金融市場獲得廉價資金，購買利息較高類存款產(chǎn)品，再直接存回銀行體系。在套利過程中，企業(yè)是套利的發(fā)起者，銀行主要提供套利標的。資金從金融體系流入企業(yè)后，迅速回流至銀行體系，并主要在銀行體系內(nèi)循環(huán)。由于無風險的類存款產(chǎn)品成為套利標的，使得本輪資金空轉(zhuǎn)的風險積累不明顯，短期風險幾乎全部來自于初次套利階段的企業(yè)融資行為，循環(huán)套利過程呈現(xiàn)無風險套利特征（見圖1）。

結(jié)構(gòu)性低利率驅(qū)動資金空轉(zhuǎn)

存貸利差是本輪資金空轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動因素。疫情以來，一系列金融支持政策迅速壓降了社會融資利率，從企業(yè)融資端看，資金成本約2.5%的來源主要有三個方面：一是新設(shè)的專項再貸款資金。目前，央行已多次實施專項再貸款，要求銀行對企業(yè)的利率報價約為2.5%，財政貼息后實際利率約1.3%。二是企業(yè)債券。近期企業(yè)債券市場發(fā)行利率不斷走低，2020年4月三年以上的信用債一級市場票面利率發(fā)到3%以下的有90只，規(guī)模超1500億元，短期AAA級利率債報價更是跌入1%以內(nèi)。三是票據(jù)業(yè)務(wù)。2020年一季度以來，票據(jù)利率持續(xù)下行，全國性銀行與城商行的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率多在2.5%以下，6個月期全國性銀行、城商行的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率連續(xù)多日低于2.25%的再貼現(xiàn)利率。值得注意的是，上述低成本在拉低社會平均融資成本中發(fā)揮了重要作用，但融資主體結(jié)構(gòu)性特征明顯，并不是所有企業(yè)都能以這樣的低成本獲得資金，如2020年普惠型小微企業(yè)貸款平均利率為6.15%。

高收益的結(jié)構(gòu)性存款提供了套利標的

雖然社會資金面十分寬松，但商業(yè)銀行的負債競爭卻異常激烈，在理財凈值化轉(zhuǎn)型過程中，收益確定性更高的結(jié)構(gòu)性存款替代保本理財成為銀行機構(gòu)負債競爭的主要產(chǎn)品。2020年3月份發(fā)行的人民幣結(jié)構(gòu)性存款平均預(yù)期最高收益率為5.11%，近年來首次超5%，4月份略有下降至4.97%。其中，國有銀行、股份制銀行結(jié)構(gòu)性存款平均預(yù)期最高收益率分別為5.50%和4.56%。結(jié)構(gòu)性存款收益率顯著高于上述融資利率，兼具有較好的市場廣度和深度。4月末全國性中資銀行結(jié)構(gòu)性存款總規(guī)模為12.14萬億元，且企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增幅高于個人。多種因素表明，結(jié)構(gòu)性存款最有可能成為企業(yè)低成本融資后的套利標的。

疫情沖擊下治理資金空轉(zhuǎn)的難點

資金空轉(zhuǎn)有多種形式，本質(zhì)上都離不開對監(jiān)管規(guī)制和價格的套利。壓縮套利空間是應(yīng)對資金空轉(zhuǎn)的有效手段，但疫情沖擊使經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生了深刻變化，實際收益率長期下行趨勢更加明顯，市場的不確定性在增加，風險的信號作用減弱，各類經(jīng)濟主體的行為更加保守，甚至愿意犧牲利潤來換取資金的安全性。事實上，本輪資金空轉(zhuǎn)也是2008年國際金融危機以后，世界主要經(jīng)濟體共同面臨的金融支持政策效率困境的再現(xiàn)。做好金融服務(wù)實體經(jīng)濟，不僅要將金融活水引入實體經(jīng)濟，還要讓資金在實體經(jīng)濟內(nèi)部循環(huán)起來。具體來看，治理面臨本輪資金空轉(zhuǎn)，存在以下幾個難點。

需要保持一定的金融支持力度，市場出清并非目標

疫情對全球經(jīng)濟的影響是廣泛的，除了線上行業(yè)，幾乎所有行業(yè)中的各類企業(yè)均受到了無差別的沖擊。實體經(jīng)濟受到的沖擊將反映為金融層面風險，從以往的金融危機處置經(jīng)驗看，一定程度的市場出清是必要和有益的，但本輪金融風險的特殊性在于：引爆點并不是實體經(jīng)濟中高風險貸款人的金融風險暴露，而是因疫情導(dǎo)致了實體經(jīng)濟支付鏈的普遍斷裂。此前的國際金融危機是經(jīng)濟中的“壞孩子”引發(fā)的危機，是經(jīng)濟中高風險部門風險積累后的反應(yīng)，金融風險的爆發(fā)至少能幫助金融部門識別高風險，進而在宏觀層面發(fā)揮引導(dǎo)調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的作用。而這次危機中，“好孩子”和“壞孩子”一樣同時發(fā)生了風險。鑒于受損的主要是原本現(xiàn)金流較好的餐飲、航運、旅游、住宿等行業(yè)，而那些現(xiàn)金流不好的企業(yè)（也就是說現(xiàn)金流本來就有問題的企業(yè)）因為本來沒有現(xiàn)金流反而沒有受到更多的傷害，這就使得傷害具有了不對稱性。

保護好企業(yè)，使本次金融支持性政策顯得更為必要，金融支持成為抗擊疫情對實體經(jīng)濟傷害的必要手段。但是本次疫情的風險暴露并不具備識別好的貸款人與壞的貸款人的功能，簡單地終止金融資源按原有路徑配置，會使實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的優(yōu)質(zhì)部門受到不必要的打擊。過度市場出清的宏觀成本更大，就像在抗擊病毒中要避免機體的“免疫風暴”。這也意味著，通過減弱對企業(yè)融資支持來非來消除存貸利差，并非抑制本輪資金空轉(zhuǎn)的可選手段。

風險識別更為困難，原有信貸投放路徑不暢

本輪資金空轉(zhuǎn)雖然結(jié)構(gòu)簡單，但成因復(fù)雜，業(yè)務(wù)流程覆蓋了資金市場、債券市場、票據(jù)市場、信貸市場等多個市場，涉及了貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和地方性的補貼政策等各類支持性政策，更多地牽扯了宏觀經(jīng)濟增長問題。在金融因素并非主導(dǎo)因素的條件下，金融風險的信號作用受到多方面干擾，原有的基于風險收益的信貸投放路徑受阻，金融資源配置的有效性自然降低。

一是企業(yè)流動性風險普遍亮紅燈。在明斯基的理論框架下，從現(xiàn)金流風險角度觀察，疫情沖擊幾乎使所有對沖貸款人、投機貸款人、旁氏貸款人的現(xiàn)金流都受到?jīng)_擊，在當期全部向下突破“生存約束（survival contrain）”，面臨顯著的流動性違約風險。如果沒有金融支持提供的流動性，對沖貸款人、投機貸款人的降維幾乎是難以恢復(fù)的，流動性風險將直接轉(zhuǎn)換為信用違約風險。但金融支持提供的現(xiàn)金流成為企業(yè)現(xiàn)金流的組成部分，會形成一種風險邏輯的自循環(huán)，金融機構(gòu)通過當期甚至中期現(xiàn)金流來對企業(yè)進行風險識別的能力大大弱化。

二是原有信貸路徑面臨約束。在良好預(yù)期下，金融支持的目的在于為“生存約束”爭取時間，即爭取足夠的時間敞口使疫情結(jié)束后對沖貸款人、投機貸款人的現(xiàn)金流水平恢復(fù)到此前水平，并足以覆蓋疫情期間的融資成本。因此，金融支持政策既要解決企業(yè)流動性方面的問題，也要考慮企業(yè)負債成本可負擔的問題（再次證明了低成本融資的必要性）。但是基于當銀行無法通過“第一還款來源”的現(xiàn)金流來判斷企業(yè)償付能力時，路徑依賴容易轉(zhuǎn)為以抵押物或擔保支持的“第二還款來源”進行風險判斷。一方面，房產(chǎn)是公認的最有效的抵押品，容易引發(fā)資金流入房地產(chǎn)的擔憂。另一方面，擔保則涉及部分企業(yè)性質(zhì)和公共信用問題。這意味著需要在一定程度上管理基于“第二還款來源”的信貸投放，銀行機構(gòu)原有的信貸投放路徑受限。

三是風險積累具有隱蔽性。表面看本輪資本空轉(zhuǎn)短期的風險積累效應(yīng)并不明顯，資金的形式從有風險的信貸轉(zhuǎn)換為無風險的存款，似乎風險是消除了。但中長期看，金融支持的目的在于支持經(jīng)濟的恢復(fù)，信貸資金轉(zhuǎn)換為存款資金意味著創(chuàng)造的貨幣并沒有轉(zhuǎn)換為實際的購買力，即這部分資金對刺激總需求是無效的，實際上積累了很大的長期資產(chǎn)質(zhì)量隱患。另外，由于本輪資金空轉(zhuǎn)是結(jié)構(gòu)性的，畢竟只有部分企業(yè)能獲得低成本融資來源，跳出金融環(huán)節(jié)，相當于這部分企業(yè)對更多數(shù)企業(yè)進行的套利，將削弱其他企業(yè)相對的償債能力。這也使得治理本輪資金空轉(zhuǎn)相當緊迫。

四是不確定性帶來更加保守的行為方式。如果隨著疫情受到控制，但總需求不能恢復(fù)到合理水平，那么不僅企業(yè)將面臨更大的財務(wù)負擔，對應(yīng)的金融機構(gòu)將面臨更大的資產(chǎn)質(zhì)量壓力。從企業(yè)的角度，有動力儲備資金減小風險敞口。從銀行的角度，也需要為采取更明確的手段來應(yīng)對這種不確定性，美國銀行業(yè)的選擇是更多計提風險準備。一季度，美國四大銀行（摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行）分別計提貸款損失準備83億美元、48億美元、70億美元和40億美元，同比分別增長454%、370%、256%和374%，接近2008年金融危機期間的力度。同期，我國商業(yè)銀行貸款損失準備增加2943億元，余額為4.8萬億元，在增速上反映了更加樂觀的預(yù)期。不過，從信貸資金迅速轉(zhuǎn)移為存款形式以及足額票據(jù)保證金等情況看，企業(yè)和銀行體系都默認了彼此風險偏好的降低。

存款利率受到多因素支撐，維持了套利空間

如果說此前的資金空轉(zhuǎn)是因為實體冷、金融熱，金融機構(gòu)通過“拉長鏈條”“增加環(huán)節(jié)”從留置于體系內(nèi)的資金獲得了更多的利潤。那么本輪資金空轉(zhuǎn)就顯得更為特殊。一方面，較短的套利鏈條限制了監(jiān)管的介入空間，很難通過業(yè)務(wù)流程管理來清理套利。另一方面，貸款確實“創(chuàng)造”了更多存款，但銀行卻面臨了更大的存款競爭，負債成本上升、利差收窄成為壓迫銀行長期盈利能力的現(xiàn)實問題。從利潤數(shù)據(jù)看，一季度中小銀行受到的競爭壓力更大，其中城商行利潤增速同比負增長1個百分點。

在同業(yè)、理財?shù)绕渌搨a(chǎn)品收益率出現(xiàn)系統(tǒng)性下降的背景下，銀行表內(nèi)的、無風險的存款產(chǎn)品收益率卻表現(xiàn)出很強的剛性，特別是資金相對充足的大中型銀行也加入到競爭之中，更凸顯了負債競爭的激烈程度和普遍性。一般而言，MPA和流動性等監(jiān)管考核要求，構(gòu)成了銀行對穩(wěn)定負債的需求約束。加之貨幣政策報告對社融增速首次出現(xiàn)“略高”的表述，銀行對信貸投放增長的預(yù)期更強，貸款投放將驅(qū)動較大增量需求。

目前，銀行能承擔較高付息成本的因素主要有四點：一是同業(yè)負債成本處于低位，結(jié)構(gòu)上有助于拉低平均負債成本。二是信貸資產(chǎn)收益仍然可觀，中長期貸款的利率較高，有通過期限杠桿彌補部分利差不足的空間。三是非信貸資產(chǎn)收益樂觀，市場利率降低使持有債券的銀行機構(gòu)獲得較大資本利得。四是短期風險積累不明顯，考慮到疫情經(jīng)濟沖擊對銀行業(yè)不良率影響的“滯后性”，部分資金從有風險的貸款形式轉(zhuǎn)換為無風險的存款形式等因素，加之疫情期間對貸款分類的一些支持性政策，減輕銀行短期的相關(guān)風險成本。這意味著，銀行系統(tǒng)距因成本壓力而退出負債業(yè)務(wù)競爭仍有一段距離，即使結(jié)構(gòu)性存款降溫后，也需要關(guān)注是否出現(xiàn)新的低風險、高收益負債產(chǎn)品。

負利率特征顯示治理資金空轉(zhuǎn)的長期性、艱巨性

之前的典型套利模式主要是同業(yè)套利，特別是借助于同業(yè)存單、同業(yè)理財（也包括各類資管計劃、信托計劃等）等來規(guī)避部分監(jiān)管規(guī)制，拉長的融資鏈條導(dǎo)致了實體經(jīng)濟融資成本高企。本次大為不同的是，低利率的那端在實體企業(yè)，而銀行機構(gòu)提供的存款類產(chǎn)品收益率不僅沒有出現(xiàn)抬高利率的情況，反而進一步向

企業(yè)“讓利”。如果將銀行體系視為一個整體，簡化資金補貼等細節(jié)，本輪空轉(zhuǎn)的模式則表現(xiàn)為銀行向企業(yè)提供了一筆負利率貸款。

負利率是上輪國際金融危機后的產(chǎn)物，旨在打破名義零利率下限對擴張性金融政策的限制，促進實體經(jīng)濟獲得資金，恢復(fù)經(jīng)濟增長。近年來，全球負利率債券規(guī)模持續(xù)增長，未償還規(guī)模已突破15萬億美元。而相應(yīng)的金融監(jiān)管當局并未把主要監(jiān)管精力放在糾正負利率上。支持負利率的觀點認為，負利率有助于激活貨幣政策對企業(yè)的傳導(dǎo)渠道，由于企業(yè)無法像家庭那樣在負利率時提取現(xiàn)金，可將持有大量現(xiàn)金的企業(yè)更多地暴露于負利率之下，減少其持有現(xiàn)金類資產(chǎn)的動力，從而刺激資金在實體經(jīng)濟中以增加投資的形式循環(huán)。5月13日歐洲央行論文（Negative rates and the transmission of monetary policy）的結(jié)論認為，負利率政策擴大了歐洲市場貸款規(guī)模，改善了借款人的信譽度，增強了債務(wù)負擔的可持續(xù)性，并進而減輕了息差收縮對銀行整體盈利能力的影響。

目前，西方主要經(jīng)濟體只有美國尚勉強維持名義正利率。雖然美聯(lián)儲一直試圖避免金融政策承擔過多的穩(wěn)定經(jīng)濟責任，但事實上，美聯(lián)儲從單一的最后貸款人，逐步演變?yōu)樽詈笞鍪猩?，甚至最后就業(yè)提供者。在非常規(guī)貨幣政策彌漫的情況下，多個美國聯(lián)邦基金利率期貨合約的價格突破100，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的負利率情況已經(jīng)成為難以撲滅的既定事實。

雖然我國這樣的“負利率貸款”還不是真正意義的名義負利率，但已體現(xiàn)了一定的負利率征兆。由于需要銀行作為中介才能實現(xiàn)的“負利率”，間接傳導(dǎo)的特征伴生出“資金空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。因此，有必要從負利率的維度觀察“資金空轉(zhuǎn)”的可持續(xù)性，甚至有必要考慮直接的名義負利率現(xiàn)象在我國出現(xiàn)的可能性，以及名義負利率、實際負利率與監(jiān)管套利之間的關(guān)系。

后疫情時期應(yīng)對資金空轉(zhuǎn)長效機制的思考

在堅持風險導(dǎo)向基礎(chǔ)上，將非風險導(dǎo)向監(jiān)管任務(wù)明確化

疫情沖擊暴露出非金融因素主導(dǎo)沖擊下金融監(jiān)管面對金融風險防控和金融資源有效配置的新問題和新挑戰(zhàn)。疫情沖擊使金融行為更具復(fù)雜性，以風險收益為導(dǎo)向的金融資源配置面臨多種困難。金融機構(gòu)的風險偏好持續(xù)抑制，從社會收益考慮（如將信貸促進小微企業(yè)恢復(fù)生機的社會收益考慮在內(nèi)），金融機構(gòu)因過度審慎而錯失為合格貸款人提供金融服務(wù)的風險，可能要高于發(fā)放貸款形成不良的風險。因此，金融監(jiān)管應(yīng)積極建立更廣泛的金融調(diào)控目標來引導(dǎo)金融資源有效配置。

當前，我國金融監(jiān)管體系主要是基于風險導(dǎo)向的，具備較為完善的政策目標體系。建議在此基礎(chǔ)上，將服務(wù)實體經(jīng)濟與優(yōu)化金融資源配置作為監(jiān)管導(dǎo)向的任務(wù)進一步明確化、規(guī)制化，形成更加系統(tǒng)的監(jiān)管政策體系和更加豐富的監(jiān)管工具。同時，積極應(yīng)對負利率征兆，充分利用好現(xiàn)階段正利率的緩沖空間，開發(fā)應(yīng)對負利率的監(jiān)管工具，減緩“資金空轉(zhuǎn)”對金融支持政策的削弱效果。

重新從流動性角度評估存款的重要性，平抑過度競爭對無風險收益率的影響

目前社會融資利率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，曾被銀行系統(tǒng)廣泛視為“低成本”資金來源的存款，反而出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的上升，客觀上為無風險收益率進一步下降制造了阻力。存款類負債對銀行體系流動性穩(wěn)健的重要性不言而喻，但在特殊時期內(nèi)，隨著中央銀行流動性工具的豐富和“最后貸款人”角色的轉(zhuǎn)換，建議重新評估存款對信貸投放的重要性。換言之，將更多銀行流動性風險納入央行安全網(wǎng)的成本與因中小銀行存款競爭抬高無風險收益率的社會成本孰高孰低，需要更加明確的權(quán)衡取舍。

更加系統(tǒng)地降低全社會利率，考慮開展資產(chǎn)購買計劃

資金空轉(zhuǎn)的表現(xiàn)形式不同，但根源在于實體經(jīng)濟的收益率不斷走低，與金融領(lǐng)域的收益率價差在擴大，是實際利率、名義利率與其各成分利率間錯綜復(fù)雜扭曲和割裂的矛盾?，F(xiàn)階段，進一步系統(tǒng)地降低金融體系利率的優(yōu)先級可高于提升實體經(jīng)濟收益率的優(yōu)先級，同時還應(yīng)消弭其中因多軌導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性利差。一方面，盡快消除各個市場間的同類風險金融資產(chǎn)（主要是無風險金融資產(chǎn)）收益率的差異，消除套利的驅(qū)動因素。另一方面，建立良好信貸的利潤驅(qū)動因素，促進銀行形成新的信貸投放模式，消除價格扭曲?？煽紤]通過適當?shù)馁Y產(chǎn)購買計劃，彌補風險信號機制失靈、傳統(tǒng)信貸投放模式方向性不足的問題。即只要符合一定標準的信貸資產(chǎn)，就能成為中央銀行的購買標的或抵押品，給予合格信貸資產(chǎn)的合理獲利渠道。而金融管理部門可通過規(guī)定合格信貸的價格和用途，建立相應(yīng)的激勵懲戒機制，打擊欺詐行為，以更加市場化的手段引導(dǎo)金融資源有效配置。

（作者單位：特華博士后工作站）