韋誼成

近期，黨中央國(guó)務(wù)院發(fā)布實(shí)施了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，作為我國(guó)第一份涵蓋土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)以及數(shù)據(jù)等方面的關(guān)于要素市場(chǎng)化配置的文件，其意義和影響都較為重大。文件針對(duì)資本要素的配置提出了“要完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、發(fā)展債券市場(chǎng)、增加有效金融服務(wù)供給、有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放”的具體要求。當(dāng)前，我國(guó)宏觀杠桿率依然處于較高水平，而權(quán)益類(lèi)資本形成占社會(huì)融資增量比重不到20%。權(quán)益類(lèi)資本配置效率不高成為制約我國(guó)金融體系向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的主要因素。2020年3月31日，新《證券法》修訂完成，在全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度后，本文試圖借鑒海外經(jīng)驗(yàn)權(quán)益類(lèi)資本形成經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)國(guó)內(nèi)體制現(xiàn)有不足，從建立有效的市場(chǎng)機(jī)制、完善制度體系等方面對(duì)權(quán)益資本市場(chǎng)化配置效率提升提出建議。

我國(guó)資本要素市場(chǎng)化配置方面存在的不足及成因

權(quán)益資本與債務(wù)資本分配及發(fā)展不平衡。受經(jīng)濟(jì)下行及成本上升影響，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)由于在高速發(fā)展時(shí)期擴(kuò)張過(guò)快，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)十分突出，原有金融服務(wù)體系無(wú)力滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿所需的龐大資金。一方面，銀行信貸審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、要求高，高負(fù)債企業(yè)很難滿(mǎn)足銀行追加授信的條件，而且銀行信貸資金只能通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)期限調(diào)整企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的降杠桿;同時(shí)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展仍然滯后，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的權(quán)益類(lèi)資本補(bǔ)充渠道嚴(yán)重缺失，國(guó)有企業(yè)尚未建立常態(tài)化的資本補(bǔ)充機(jī)制，這些因素共同導(dǎo)致居于經(jīng)濟(jì)主體地位的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)外源資本補(bǔ)充渠道狹窄。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)一直存在股債結(jié)構(gòu)不平衡的問(wèn)題，以銀行貸款為主的債權(quán)資本占比遠(yuǎn)高于股權(quán)資本。2019年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量中， 債券類(lèi)資本與股權(quán)類(lèi)資本形成比例達(dá)20∶1。企業(yè)債務(wù)的累積，導(dǎo)致其增長(zhǎng)動(dòng)力不足，制約了經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供給結(jié)構(gòu)性失衡。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，貨幣乘數(shù)的不可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性變高。一方面，在貨幣供應(yīng)總量控制和監(jiān)管部門(mén)去“通道化”以及加強(qiáng)資金流向監(jiān)管的背景下，我國(guó)貨幣供應(yīng)由銀行表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金支持增加。但須關(guān)注的是，隨著資管新規(guī)等新政落地，金融體系投資權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的資金來(lái)源大幅度受限，企業(yè)補(bǔ)充資本金的來(lái)源與渠道較以往大幅度減少，形成資本市場(chǎng)貨幣供給結(jié)構(gòu)性失衡。由于目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)具備一定規(guī)模，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐起到了重要的作用，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相較以前有了較大的變化。因此，在對(duì)貨幣供給分流和資金流向進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)兼顧資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給，避免顧此失彼，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)投融資功能發(fā)展不協(xié)調(diào)。我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期存在著發(fā)行審核機(jī)制效率較低、退市機(jī)制不暢等問(wèn)題，其中側(cè)重一級(jí)市場(chǎng)融資功能而忽視了二級(jí)市場(chǎng)的承載功能的問(wèn)題尤為明顯。監(jiān)管部門(mén)多從服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略角度調(diào)控行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和上市節(jié)奏，但未充分考慮二級(jí)市場(chǎng)投資者資源配置意愿。如新股集中上市或者近期推出的存托憑證上市當(dāng)日對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生資金分流的“擠出效應(yīng)”，均引起股票價(jià)格較大波動(dòng)。同時(shí)，由于企業(yè)上市環(huán)節(jié)由監(jiān)管審批決定，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)，資本市場(chǎng)定價(jià)和資本配置機(jī)制不能發(fā)揮作用，同一只股票往往存在打新溢價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)的情況。股票價(jià)格不能在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)度，因而資金追捧新股份額，短期持有，隨即在二級(jí)市場(chǎng)拋售，這在成熟市場(chǎng)是比較少見(jiàn)的。此外，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)投資者利益存在不一致的情況。由于二級(jí)市場(chǎng)投資者并不參與企業(yè)上市過(guò)程，一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)股東和保薦機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有的機(jī)制下，普遍有將企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，并在上市解禁期后迅速套現(xiàn)、讓二級(jí)市場(chǎng)投資者“接盤(pán)”的動(dòng)機(jī)。而二級(jí)市場(chǎng)投資人由于信息不對(duì)稱(chēng)、上市公司分紅不規(guī)范等原因，從企業(yè)成長(zhǎng)中獲利的渠道較少，往往不會(huì)長(zhǎng)期持有一只股票，主要通過(guò)價(jià)差交易獲利。而退市機(jī)制運(yùn)行不暢、程序繁雜、時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、缺乏相應(yīng)的權(quán)利救濟(jì)程序等一級(jí)市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題給二級(jí)市場(chǎng)投資者也帶來(lái)了較大的經(jīng)濟(jì)損失，阻礙股票市場(chǎng)投融資功能的發(fā)揮。

成熟市場(chǎng)發(fā)揮市場(chǎng)化配置資本資源的制度經(jīng)驗(yàn)

截至2019年，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)市值僅占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，占非金融企業(yè)社會(huì)融資存量比重僅為35%，企業(yè)通過(guò)權(quán)益市場(chǎng)補(bǔ)充資本年規(guī)模在550億美元左右，其中IPO融資額在350億美元左右，占當(dāng)年社會(huì)融資增量比重僅為10%。而美國(guó)股票市場(chǎng)市值近40萬(wàn)億美元，接近美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值2倍，年股權(quán)融資增量占比近55%。為了進(jìn)一步研究海外注冊(cè)制下權(quán)益資本市場(chǎng)化配置的制度經(jīng)驗(yàn)，我們梳理了美國(guó)、英國(guó)以及日本等成熟資本市場(chǎng)制度體系（見(jiàn)表1、表2、表3）。經(jīng)分析總結(jié)，筆者認(rèn)為海外權(quán)益市場(chǎng)的制度保障使得資本要素分配效率較高。具體來(lái)看，主要有以下經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：

實(shí)行分層次的資本配置準(zhǔn)入制度及退出制度。成熟市場(chǎng)無(wú)一例外執(zhí)行分層制度，在資本性資源分配的準(zhǔn)入及退出上有所側(cè)重。各國(guó)大致分為兩個(gè)層次（比如美國(guó)的紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本主板市場(chǎng)和孵化班市場(chǎng)以及英國(guó)的主板市場(chǎng)和另類(lèi)投資市場(chǎng)），主要針對(duì)大型企業(yè)及成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)于資本資源需求不同特征來(lái)進(jìn)行分類(lèi)準(zhǔn)入。針對(duì)第一個(gè)層次，主要考察該層次上市的企業(yè)在盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、股東分散度、分紅政策及流動(dòng)性等方面情況。針對(duì)第二個(gè)層次，主要注重企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)規(guī)模及市場(chǎng)認(rèn)可度以及凈利潤(rùn)增速等情況。各成熟市場(chǎng)都設(shè)置了嚴(yán)格的退市制度，主要對(duì)企業(yè)股東情況、公眾持股情況、收入情況、分紅政策、市值情況、所有者權(quán)益、股東是否存在嚴(yán)重違法違規(guī)情況以及金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度等方面進(jìn)行考察。監(jiān)管對(duì)于在一定期間內(nèi)不能滿(mǎn)足維持上市條件的企業(yè)制定了執(zhí)行退市。

實(shí)行市場(chǎng)意愿起決定性作用的定價(jià)制度。為保證定價(jià)真實(shí)反映市場(chǎng)意愿，成熟資本市場(chǎng)中發(fā)行人上市準(zhǔn)入時(shí)需事先設(shè)置基石投資者跟投，同時(shí)規(guī)定設(shè)置多家做市機(jī)構(gòu)為其定價(jià)，并配以回?fù)軝C(jī)制及超額配售選擇權(quán)（綠鞋機(jī)制），承銷(xiāo)商可以充分根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)意愿調(diào)整各自的股份配置情況;而二級(jí)市場(chǎng)交易多實(shí)行T+0制度，且允許做空。一方面交易費(fèi)用根據(jù)交易次數(shù)成比例增加，這些機(jī)制設(shè)計(jì)保證了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。同時(shí)，針對(duì)不同流動(dòng)性特征的股票設(shè)置了不同的二級(jí)市場(chǎng)交易模式。對(duì)于流動(dòng)性較高的股票采用競(jìng)價(jià)交易制度，對(duì)于流動(dòng)性較低的股票采取做市商交易制度。值得注意的是，成熟市場(chǎng)將企業(yè)分紅情況、中小投資者認(rèn)可度以及是否履行信息披露制度義務(wù)納入了退市考量范圍，增加了市場(chǎng)對(duì)于融資主體的約束力，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)配置資本的效率。

建立以市場(chǎng)契約為監(jiān)管抓手的多層次信息披露制度。與我國(guó)的行政干預(yù)導(dǎo)致的市場(chǎng)配置效率低下不同，成熟市場(chǎng)多以融資主體與監(jiān)管主體或投資人簽署上市協(xié)議等方式進(jìn)行監(jiān)管約束，充分發(fā)揮市場(chǎng)契約的約束機(jī)制。以日本為例，企業(yè)股權(quán)性融資信息披露主要通過(guò)協(xié)議約束，交易所宣布核準(zhǔn)上市后，發(fā)行人將與交易所上市部門(mén)以及JPXR市場(chǎng)監(jiān)督與合規(guī)部門(mén)簽訂上市協(xié)議，依據(jù)協(xié)議內(nèi)容明確后續(xù)披露條款，JXPR負(fù)責(zé)后續(xù)管理。同時(shí)，信息披露層次性以及文件體系非常完備。以美國(guó)為例，信息披露體系上，上位法為《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，信息披露原則形成“原則-規(guī)則-細(xì)則-公告-解釋性文件-指南”多層次格局。通過(guò)S-X規(guī)則（財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露原則）、S-K規(guī)則（非財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露）、S-T要求（電子形式報(bào)送相關(guān)要求）、C條例（說(shuō)明書(shū)紙張的大小、數(shù)量及其他細(xì)節(jié)）及EDGAR電子系統(tǒng)組合而成信息披露體系，在此基礎(chǔ)上設(shè)立細(xì)則，對(duì)特殊事項(xiàng)查缺補(bǔ)漏。信息披露要求上，通過(guò)S-1至S-18表格來(lái)制定信息披露要求，涵蓋首次上市、二次上市、收購(gòu)、信托投資、員工持股等類(lèi)型;以發(fā)行總價(jià)是否超500萬(wàn)美元為紅線(xiàn)設(shè)置披露范圍，同時(shí)設(shè)置子行業(yè)監(jiān)管指南，分油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和礦產(chǎn)等5個(gè)子行業(yè)披露要求體現(xiàn)行業(yè)特征的關(guān)鍵性指標(biāo);專(zhuān)業(yè)要求上，SEC首席會(huì)計(jì)師辦公室和公司融資部會(huì)根據(jù)監(jiān)管實(shí)踐，定期發(fā)布《財(cái)務(wù)報(bào)告公告》（FRR）、《專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)公告》（SAB）等指導(dǎo)性文件，傳遞監(jiān)管導(dǎo)向，涵蓋關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表等通用會(huì)計(jì)問(wèn)題合集。

實(shí)行保護(hù)中小投資者為核心的中介機(jī)構(gòu)管理制度。成熟市場(chǎng)多以保護(hù)中小投資者權(quán)益為核心，同時(shí)夯實(shí)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立主體責(zé)任。以美國(guó)為例，事前管理中，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)證，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)入資格提出細(xì)則認(rèn)證，規(guī)則貫穿甄選發(fā)行人階段、發(fā)行階段以及持續(xù)信息披露階段;事后管理中，建立了一系列制度保護(hù)投資者和維護(hù)市場(chǎng)秩序。其中較為特色的制度包括獨(dú)立性注冊(cè)會(huì)計(jì)師要求和以律所為主導(dǎo)的投資者集團(tuán)訴訟機(jī)制。會(huì)計(jì)師方面，通過(guò)成立公共管制機(jī)構(gòu)即公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）強(qiáng)化SEC職能，加強(qiáng)會(huì)計(jì)師獨(dú)立性，具體包括：為審計(jì)客戶(hù)行使審計(jì)服務(wù)的同時(shí)提供非審計(jì)服務(wù);審計(jì)合伙人和復(fù)核合伙人每5年必須輪換等;律師事務(wù)所方面，律所除需履行正常法務(wù)規(guī)則外，律師事務(wù)所需主動(dòng)推動(dòng)集體訴訟，履行“明示放棄，默示參加”的訴訟程序，即只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付。

進(jìn)一步提升我國(guó)資本要素市場(chǎng)化配置水平的建議

加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控力度，提升除資本外各類(lèi)要素市場(chǎng)化配置效率。資本市場(chǎng)的整體波動(dòng)原則上以宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為錨。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)“去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)下，一方面應(yīng)依靠人才、技術(shù)、知識(shí)、信息等高級(jí)要素，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)來(lái)消解全球化紅利和我國(guó)人口紅利不斷下降的不利影響，突破發(fā)展瓶頸，盡快實(shí)現(xiàn)發(fā)展新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。同時(shí)，應(yīng)把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，做好預(yù)期管理工作。尤其在貿(mào)易摩擦加劇的背景下，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)信心的維護(hù)和預(yù)期的引導(dǎo)，避免由于金融市場(chǎng)主體一致性預(yù)期較強(qiáng)而造成宏觀經(jīng)濟(jì)政策的市場(chǎng)超調(diào)，從而引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)化貨幣政策調(diào)控手段，關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)（資本市場(chǎng)）貨幣供給結(jié)構(gòu)性平衡。在管好貨幣供給總閘門(mén)的背景下，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的資金供需結(jié)構(gòu)性平衡，引導(dǎo)資金合理流動(dòng)，關(guān)注貨幣供應(yīng)分流情況，理清貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免造成資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩和短缺，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，在關(guān)鍵時(shí)期及時(shí)向股票市場(chǎng)提供適度流動(dòng)性支持，從而起到恢復(fù)市場(chǎng)信心、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)在流動(dòng)性總量控制的背景下，靈活運(yùn)用各種工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率和精準(zhǔn)度，積極引導(dǎo)資金流向。在引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，需要顧及資本市場(chǎng)的資金需求，通過(guò)資金流入杠桿市場(chǎng)預(yù)期，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，相輔相成。

平衡發(fā)債債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，深化債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化進(jìn)程。一是推進(jìn)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化進(jìn)程有利于改善股債平衡的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在我國(guó)大力推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下做出的重大政策創(chuàng)新?？傮w上，債轉(zhuǎn)股實(shí)施可以打破杠桿率過(guò)高情況下實(shí)體企業(yè)與金融部門(mén)之間的惡性循環(huán)，將有助于形成股債平衡的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，成為促進(jìn)金融供給側(cè)債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化平衡的第三條路徑，通過(guò)功能轉(zhuǎn)換，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程。二是發(fā)展債轉(zhuǎn)股能夠使債轉(zhuǎn)股與國(guó)企混改進(jìn)一步形成合力，是為國(guó)有企業(yè)所有制改革創(chuàng)設(shè)的歷史性機(jī)遇。目前，A股上市公司中，國(guó)有企業(yè)（含集體企業(yè)）有1044家，占上市公司總和的29.57%，其中國(guó)有股份“一股獨(dú)大”（“一股獨(dú)大”指上市公司第一大股東持股比例超過(guò)50%，處于絕對(duì)控股地位）的企業(yè)共有271家，占上市國(guó)企的25.96%，占上市公司數(shù)量的比重為7.67%。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革仍需進(jìn)一步深化。而債轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用各種市場(chǎng)化方式和渠道向社會(huì)投資者募集，債轉(zhuǎn)股資金的社會(huì)化有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變?cè)瓉?lái)小股東眾多、沒(méi)有多元強(qiáng)力股東的局面。同時(shí)，在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的過(guò)程中實(shí)施機(jī)構(gòu)將依法行使股東權(quán)利，參與企業(yè)管理，并發(fā)揮專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，提供增值服務(wù)，這就在國(guó)有企業(yè)原有的治理結(jié)構(gòu)中引入了新的市場(chǎng)化基因。通過(guò)降杠桿，解決企業(yè)現(xiàn)實(shí)困難，改善經(jīng)營(yíng)狀況，客觀上形成了一種市場(chǎng)機(jī)制的篩選，傳遞了對(duì)企業(yè)前景的信心，有利于提高被投企業(yè)對(duì)各類(lèi)社會(huì)資本的吸引力，為將來(lái)進(jìn)一步實(shí)施更大范圍的國(guó)有企業(yè)混改打下良好基礎(chǔ)。

建立股票市場(chǎng)價(jià)值投資的長(zhǎng)效機(jī)制，提升要素配置試錯(cuò)成本。一是積極發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用，引入機(jī)構(gòu)投資人等作為公司上市的必要條件。當(dāng)前，保薦機(jī)構(gòu)為賺取承銷(xiāo)費(fèi)，常與企業(yè)聯(lián)合進(jìn)行過(guò)度包裝上市，企業(yè)上市后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)往往得不到支撐。建議學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，擬上市企業(yè)于上市前需至少配備一家或幾家二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期意向機(jī)構(gòu)投資者，明確投資期限，并將其投資意向作為上市要件。一方面，該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者需要實(shí)現(xiàn)股東高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的利益訴求，更多傾向于投資戰(zhàn)略新興、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的企業(yè)上市，有利于提高上市公司質(zhì)量，將過(guò)度包裝、上市動(dòng)機(jī)不純的企業(yè)拒之門(mén)外。另一方面，該類(lèi)投資者在財(cái)務(wù)、融資等領(lǐng)域具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力，同時(shí)為保證所投資項(xiàng)目順利上市，有意愿對(duì)其開(kāi)展長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)、公司治理等方面的幫助，利于公司整體質(zhì)量的提高。二是探索建立投資期限與解禁期掛鉤的關(guān)聯(lián)機(jī)制。對(duì)于秉承長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資人，可建立投資期限與解禁期掛鉤機(jī)制，即投資期限越長(zhǎng)，解禁期限越短。引導(dǎo)投資者在企業(yè)上市后繼續(xù)保持對(duì)該企業(yè)股票的長(zhǎng)期持有，積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展中發(fā)揮作用，也有利于其在上市前、后均可發(fā)揮作用，真正達(dá)到“扶上馬，送一程”的效果。

完善政策引導(dǎo)環(huán)境，實(shí)行與價(jià)值投資相匹配的稅收政策。一是應(yīng)充分利用稅收帶來(lái)的杠桿效應(yīng)引導(dǎo)投資者價(jià)值投資取向，適時(shí)取消印花稅，改征資本利得稅。當(dāng)前，股票市場(chǎng)的稅收政策有“一刀切”的特點(diǎn)，印花稅等稅收發(fā)生交易即要納稅，對(duì)數(shù)量型交易具有明顯的調(diào)節(jié)作用，但對(duì)于價(jià)值投資并未有長(zhǎng)期引導(dǎo)作用，取消印花稅則會(huì)降低投資者負(fù)擔(dān)。試行資本利得稅，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資的資本利得進(jìn)行征稅，并在此基礎(chǔ)上，根據(jù)投資期限累計(jì)遞減稅率，即投資期限越長(zhǎng)獲得資本利得征稅稅率就越低，從稅收杠桿層面引導(dǎo)投資者投資理念轉(zhuǎn)變。二是對(duì)分紅實(shí)現(xiàn)的收益和交易利得進(jìn)行區(qū)分，原則上鼓勵(lì)分紅所得，分紅實(shí)現(xiàn)的收益無(wú)需納稅，但是對(duì)于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差利得可適當(dāng)提高稅率。交易利得稅可執(zhí)行累計(jì)稅率，稅率與股票持有時(shí)間反向掛鉤，持有期限越長(zhǎng)則累計(jì)稅率遞減，以充分利用稅收杠桿引導(dǎo)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。

（作者單位：特華博士后科研工作站）