實際控制人的股權結構、智力資本背景與公司價值

邱國棟　王思陽

摘 要：本文選取2019年中國科創(chuàng)板首批上市公司作為研究對象，運用平衡面板數據實證分析了21家上市公司實際控制人股權結構對公司價值的影響及其作用機制。實證結果顯示，實際控制人所有權占比對公司價值的影響呈正相關關系，兩權分離度對公司價值的影響呈倒U型關系，而控制鏈對公司價值的影響則呈負相關關系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當考慮引入智力資本背景的調節(jié)變量時，實際控制人的專業(yè)技術身份和創(chuàng)意意愿會削弱股權結構對公司價值的影響。這一結果表明，對于科技創(chuàng)新企業(yè)而言，具有智力資本背景的實際控制人會降低公司治理中財務資本的影響，有助于在技術創(chuàng)新過程中獲得更多資源和活力，但仍需要避免引入新的不平衡或低效率，本研究對科創(chuàng)板上市公司規(guī)則的制定提供了一定的參考，也為科技創(chuàng)新企業(yè)在公司治理領域提供了更為針對性的意見和建議。

關鍵詞：實際控制人;股權結構;智力資本;代理成本;公司價值;科創(chuàng)板

中圖分類號：F27文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2020）06-0113-09

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)的公司治理經過幾十年的發(fā)展已經成為一個非常成熟的研究領域，但近些年出現(xiàn)的一些熱點現(xiàn)象使公司治理問題再次成為學術界研究的焦點。一是以萬科股權之爭為代表的“野蠻人”事件在中國資本市場上頻頻上演，引發(fā)混合所有制、國資大股東參與公司治理和現(xiàn)行財務資本導向的規(guī)制思考。二是以京東、阿里巴巴等為代表的互聯(lián)網公司通過存在差異表決權的特殊治理結構成功上市，引發(fā)港交所最終修改上市規(guī)則，尊重科技創(chuàng)新企業(yè)特有的成長路徑和規(guī)律。目前，已有研究對于公司治理問題一直存有爭議。因為兩權分離是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的基石，而兩權分離導致的委托代理成本卻不利于公司價值提升。Jensen和Meckling[1]基于資本雇傭勞動的信念提出，公司治理的重點應在于如何監(jiān)督和約束職業(yè)經理人的權利以減少委托代理成本。但不少學者對資本雇傭勞動的信念提出質疑，Hong等[2]與Nuryaman[3]通過大量實證分析發(fā)現(xiàn)，智力資本是公司獲得超額利潤的源泉，智力資本的價值貢獻率要遠高于財務資本。隨著傳統(tǒng)的“機械式”價值觀被逐漸取代，智力資本對公司價值影響的非線性一面得到更多重視。因此，財務資本導向的公司治理模式正面臨著嚴重挑戰(zhàn)，而允許智力資本股東掌握實際控制權的公司治理結構得到越來越多公司的采納和借鑒。在本研究中，智力資本股東指的是公司股東具有專業(yè)技術出身的智力資本背景。在科技創(chuàng)新企業(yè)中，具有智力資本背景的實際控制人對公司價值產生怎樣的影響？這正是本研究探討的核心問題。

本文選取科創(chuàng)板首批掛牌交易的上市公司為研究樣本，從實證分析角度考察科創(chuàng)板上市公司中實際控制人股權結構與公司價值的影響，以及實際控制人智力資本背景對其股權結構與公司價值關系的影響。相對于已有的研究，本文在以下三個方面進行了理論上的改進和深化：其一，首次分析了科創(chuàng)板上市公司的實際控制人股權結構與公司價值的影響;其二，發(fā)現(xiàn)在科創(chuàng)板上市公司中，實際控制人適當的兩權分離度能夠給公司價值帶來更多的積極影響，兩權分離度的增加有助于提升溝通和決策效率，進而增加技術創(chuàng)新所需的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿;其三，分析了智力資本背景對實際控制人股權結構與公司價值影響的調節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)智力資本背景會降低公司對財務資本的依賴性，當實際控制人具有智力資本背景時，其所有權、兩權分離度和控制鏈對公司價值的影響都會受到削弱。本文試圖通過解答具有智力資本背景的實際控制人對科技創(chuàng)新企業(yè)的公司價值提升是否有利，以期在理論和政策層面給出針對性的意見和建議。

二、理論分析和研究假設

（一）實際控制人股權結構對公司價值的影響

傳統(tǒng)的委托代理理論對公司治理問題做出了經典總結，由于經營者存在偏離股東利益最大化目標的風險，因此，兩權分離會導致代理過程中所有者與經營者之間的代理沖突。而實際控制人的出現(xiàn)則一定程度緩解了兩者之間的矛盾，起到了降低代理成本的作用。但是，實際控制人對公司治理具有明顯的兩面性，即在公司治理中實際控制人可能存在支持行為和掏空行為。支持行為是指實際控制人作為公司大股東更加關注公司價值，他們會利用自身資源和決策能力去支持公司發(fā)展，甚至在公司處于財務困境時進行反向利益輸送[4]。Claessens等[5]研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人手中擁有的所有權越大，其提升公司價值的動機就越強烈。由于實際控制人主動行使股東的共益權，減少了股東“搭便車”的行為，從而降低了公司的“第一類代理成本”。因此，實際控制人的所有權對公司價值的影響顯著。在股權結構層面上，其潛在的含義與所有權大小反映出實際控制人對公司的投入程度。Durnev和Kim[6]與Bennedsen和Wolfenzon[7]的研究都曾發(fā)現(xiàn)，對實際控制人采取所有權激勵有利于增加企業(yè)整體收益。掏空行為是指當市場出現(xiàn)對中小股東保護力度不足的情況時，實際控制人會不顧中小股東乃至債權人的利益通過各種渠道侵占公司利益，如低息貸款擔保、轉移資源和內幕交易等。La Porta等[8]研究存在實際控制人的股權結構狀態(tài)發(fā)現(xiàn)，所有權與控制權分離是代理成本產生的根源，會帶來攫取控制權私有收益的“隧道效應”。

因此，兩權分離對公司價值的影響一直存有爭議。一方面，兩權分離并不總是給企業(yè)績效帶來負面影響。特別是對于持續(xù)研發(fā)投入的科技創(chuàng)新企業(yè)，實際控制人通常會憑借復雜的控股結構實現(xiàn)所有權與控制權分離，以達到獲得高于所有權的控制權的目的，如科創(chuàng)板上市公司南微醫(yī)學（688029）的實際控制人隆小輝通過交叉持股的控股方式，以13.94%的所有權獲得32.15%的控制權，兩權分離度為18.21%。Chaudhuri 和 Tabrizi[9]研究發(fā)現(xiàn)，適當的兩權分離度對于公司價值提升具有正面意義，因為控制權大于所有權有利于集中控制，是企業(yè)加快決策過程、保持資本活力的有效途徑。但是，另一方面，控制性股東也會導致企業(yè)代理成本和契約成本的增加。當兩權分離度過大，即實際控制人獲得的控制權遠超所有權時，掏空行為產生的壁壘效應將會尤為嚴重。Claessens等[10]在對東亞9個國家和地區(qū)的實證研究發(fā)現(xiàn)，控制權與現(xiàn)金流權之間存在較大差異時，公司價值則有較大的下降。此外，國內學者羅琦和胡志強[11]研究發(fā)現(xiàn)，公司采用高現(xiàn)金持有策略易于增加實際控制人的道德風險。肖作平和蘇忠秦[12]對2004—2008年上市公司現(xiàn)金股利的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人的控制權越大，公司需要支付越多的現(xiàn)金股利以減少代理風險。

綜上所述，實際控制人股權結構的所有權、所有權與控制權分離度的大小會對其行為產生影響，進而影響公司價值?；谝陨戏治?，筆者認為，實際控制人在公司中的所有權占比越大，其與公司股權價值最大化的目標越一致。而所有權與控制權的分離度對公司價值的影響應該是在一定閾值內呈正向相關關系，超過一定閾值則呈負向相關關系。因此，筆者提出如下假設：

假設1：實際控制人所有權占比越大，越有利于公司價值提升。

假設2：實際控制人所有權與控制權分離度與公司價值呈倒U型關系。

所有權與控制權是兩種不同的權力形式，現(xiàn)代企業(yè)最顯著的特點就體現(xiàn)在公司股權結構中所有權與控制權不同程度的分離。在垂直的多層級股權結構（即金子塔結構）的狀態(tài)下，實際控制人通過復雜的控股結構形成不同控制鏈搭配對公司進行控制。因此，許多學者認為，實際控制人的控制鏈狀態(tài)會對公司價值產生影響[13]。通常來說，在金字塔結構下，實際控制人對公司的實質性控制所需資金會隨著控制鏈長度的增加而越來越少。Almeida和Wolfenzon[14]研究金字塔結構的優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)，金字塔結構有助于企業(yè)家利用全部控股公司的整體留存收益，從而對公司的經營投入和價值提升提供有力支持。再者，相對于單鏈條金字塔結構，實際控制人構建多鏈條金字塔結構對上市公司的控制程度更高。然而也有學者認為，盡管由于權益杠桿效應的存在，實際控制人僅需較少的現(xiàn)金流量權便可獲得較大的控制權，這對公司的價值提升具有促進作用[15]，但相對來說，實際控制人的控制鏈越長、控制鏈越多，公司相應地付出的代理成本也就越大。Morck和Bernard[16]的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人在金字塔結構的每個層級和每一條的控制鏈上都可以實施掏空行為。Fan等[17]實證檢驗了中國民營企業(yè)面臨的“財務約束”假設，雖然建立內部資本市場有利于緩解個人財富的局限，能夠降低對外部不利融資的依賴。但是，存在內部資本市場同樣可能導致公司資源的錯誤配置，帶來更高的組織成本，因此，筆者提出如下假設：

假設3：實際控制人的控制鏈條越多，越不利于公司價值提升。

（二）智力資本背景的調節(jié)效應

智力資本是一種相對的財務資本，包括組織內部所有個體的素質、能力、知識等無形資產的總和，可以劃分為人力資本、結構資本和關系資本。秦輝和王瑜煒[18]認為，關系資本側重公司外部的利益相關者層面，人力資本和結構資本則作為公司內部一種關鍵生產要素，對公司內部的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿具有替代效應。因此，實際控制人的智力資本背景會影響其股權結構的治理效應。從技術創(chuàng)新角度分析，智力背景會對實際控制人股權結構與公司價值的關系起到有效的支持作用。當實際控制人具有智力資本背景時，其股權結構中財務資本的影響相對下降。本研究從技術創(chuàng)新角度出發(fā)，選擇實際控制人身份和創(chuàng)新意愿兩個方面考察智力資本背景對實際控制人股權結構的治理效應的影響。

1.專業(yè)技術身份的調節(jié)作用

在科技創(chuàng)新企業(yè)中，財務資本股東在監(jiān)督管理層時通常存在較強的“搭便車”心理（尤其是以投資目的為主的中小股東），因而在實際控制人為非專業(yè)技術出身的公司中，實際控制人對管理層行為的整體監(jiān)督效果較弱，組織的委托代理成本較高。而在實際控制人為專業(yè)技術出身的公司中，實際控制人會有更大的積極性對管理層進行監(jiān)督，因為相同的身份背景有利于在公司內部建立一種非正式的溝通和決策機制降低委托代理成本，增強對管理層行為的監(jiān)督效果，進而提高公司價值。專業(yè)技術身份對實際控制人股權結構對公司價值影響具體表現(xiàn)為：當實際控制人為專業(yè)技術出身時，智力資本背景同質化效應會提升溝通和決策效率，帶來更好的監(jiān)督效果。但是，差異化資源缺失的弊端就會變得尤為嚴重，實際控制人持有股份過大會對溝通和決策效率提升抑制作用，進而會削弱實際控制人所有權大小對公司價值的影響。同時，兩權分離度在一定域值內時，兩權分離度增加會提升實際控制人的控制權。此時，專業(yè)技術出身有利于獲取更多技術研發(fā)所需的創(chuàng)新資源，促進公司價值提升。超過一定域值時，兩權分離度增加會降低公司內部的制衡作用，專業(yè)技術出身的實際控制人為了爭取管理層支持掌握更多控制權，會放松對管理層的監(jiān)督，導致公司價值下降。因此，總的來說，專業(yè)技術出身會降低財務資本影響，進而削弱實際控制人兩權分離度對公司價值的影響。此外，實際控制人的控制鏈越多，其進行隧道挖掘的私利動機和承擔的融資風險就越大，越不利于對公司價值提升。此時，專業(yè)技術出身會減少實際控制人控制鏈增加需求，進而弱化其對公司價值的損害。據此，筆者提出如下假設：

假設4：實際控制人為專業(yè)技術身份會削弱所有權對公司價值的影響。

假設5：實際控制人為專業(yè)技術身份會削弱兩權分離度對公司價值的影響。

假設6：實際控制人為專業(yè)技術身份會削弱控制鏈對公司價值的影響。

2.實際控制人創(chuàng)新意愿的調節(jié)作用

李匯東等[19]認為，科技創(chuàng)新企業(yè)有其特有的成長路徑和規(guī)律，不僅具有周期長、投入多、回報慢的內部性特征，還具有投資結果不確定性高、轉換成本大等外部性特征。因此，企業(yè)在擁有充足的創(chuàng)新資源的前提下還需要有充足的創(chuàng)新意愿才會去開展創(chuàng)新活動。此時，實際控制人作為公司重要的出資人會建立較為完備的監(jiān)督激勵機制，盡可能提升和帶動管理層和技術人員的創(chuàng)新意愿，從而促進公司有較高的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率，提升公司價值。因此，實際控制人的創(chuàng)新意愿對公司的技術創(chuàng)新水平的高低具有顯著影響。實際上，創(chuàng)新意愿還可以有效減少實際控制人掏空行為的發(fā)生，一個有著較高創(chuàng)新意愿的實際控制人，能夠更充分地履行監(jiān)督職責，更高效地組織開展技術創(chuàng)新活動。創(chuàng)新意愿對實際控制人股權結構對公司價值影響具體表現(xiàn)為：當創(chuàng)新意愿強時，實際控制人會提供相對充裕的內部現(xiàn)金流以保障研發(fā)強度，減少研發(fā)周期。但是，技術創(chuàng)新的滯后特性會加大創(chuàng)新投資的風險，實際控制人持有股份過大時，其創(chuàng)新意愿會隨之下降，進而會削弱實際控制人所有權大小對公司價值的影響。同時，兩權分離度在一定域值內時，兩權分離度增加會提升實際控制人的控制權。此時，創(chuàng)新意愿有利于創(chuàng)新資源投入，增強組織創(chuàng)新活力，促進公司價值提升。超過一定域值時，兩權分離度越大，創(chuàng)新意愿會隨著大股東之間的利益沖突的增加而下降，導致公司價值下降。總的來說，創(chuàng)新意愿會弱化兩權分離度對公司價值的影響。此外，實際控制人的控制鏈越多，委托代理成本就越高，越不利于對公司價值的提升。此時，控制鏈增加會對實際控制人創(chuàng)新意愿起抑制作用，進而創(chuàng)新意愿會弱化其對公司價值的損害。綜上所述，筆者提出如下假設：

假設7：實際控制人的創(chuàng)新意愿會削弱所有權對公司價值的影響。

假設8：實際控制人的創(chuàng)新意愿會削弱兩權分離度對公司價值的影響。

假設9：實際控制人的創(chuàng)新意愿會削弱控制鏈對公司價值的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2019年試點注冊制的首批科創(chuàng)板上市公司的相關數據作為初始研究對象，并根據研究需求進行以下處理：其一，剔除外資控股公司;其二，剔除實際控制人不詳的公司;其三，剔除異常值和極端值樣本，最終獲得21家科創(chuàng)板上市公司2018年和2019年上市前后的平衡面板數據。此外，實證研究所需的上市公司實際控制人所有權、控制權、控制鏈條等公司治理數據均來自東方財富網、上交所網站和CSMAR數據庫，并且根據上市公司年度報告中“股本變動及股權情況”披露情況和樹狀圖，逐一手工整理上市公司實際控制人的所有權、控制權、控制鏈，計算所有權與控制權分離度。此外，財務數據來自Wind數據庫，主要采用Eviews軟件進行數據分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：公司價值

Tobin Q、每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE和ROA）等是廣泛使用的測算公司價值的指標。其中，Tobin Q是公司資產的市場價值與資產重置成本的比值。由于科創(chuàng)板剛剛設立，多數上市公司衡量市場價值的數據并不全面，此時Tobin Q無法很好地反映上市公司的實際價值;每股收益（EPS）是指某一時期公司的稅后利潤與普通股總股數的比率，通常用來反映公司的投資價值;凈資產收益率（ROE）則是公司每一單位凈資產創(chuàng)造的利潤。相對于Tobin Q和每股收益，凈資產收益率能夠更好地反映特定時期企業(yè)的實際獲利能力，相對更為客觀、可靠。因此，遵循相關理論研究的做法，本文用凈資產收益率來測量公司價值，并采用總資產凈收益率（ROA）作為穩(wěn)健性檢驗中公司價值的代理變量。

2.解釋變量：實際控制人股權結構

解釋變量為反映實際控制人股權結構的變量，包括實際控制人所有權、所有權與控制權分離度和控制鏈條三個維度的指標。本研究借鑒La Porta等[8]與何駿和張祥建[20]的研究，采用實際控制人直接所有權和控制鏈條中形成的間接所有權之和測量所有權，采用控制權與所有權之差測量所有權與控制權分離度，控制權與所有權之差越大，則兩權分離度越大。需要注意的是，本研究對于所有權與控制權的分離衡量不考慮交叉持股現(xiàn)象，以金字塔結構作為分析對象。

3.調節(jié)變量：實際控制人智力資本背景

為考察實際控制人智力資本背景對實際控制人股權結構與公司價值的關系的調節(jié)效應，引入實際控制人專業(yè)技術身份和創(chuàng)新意愿兩個維度的指標進行建模。一是確定實際控制人專業(yè)技術身份，本研究以《上市公司章程指引（2006修訂）》為依據，對實際控制人專業(yè)技術身份進行重新界定。若實際控制人具有專業(yè)技術資格認證、專業(yè)技術職稱和相關技術崗位工作經驗，則認定其為專業(yè)技術身份，否則為非專業(yè)技術身份。設置Technician虛擬變量，Technician為1時代表實際控制人具有專業(yè)技術身份，Technician為0時代表實際控制人為非專業(yè)技術身份。二是確定實際控制人的創(chuàng)新意愿，選取上市公司年報的研發(fā)費用增長率為變量，記為Intellect。由于上市公司研發(fā)費用增長率存在內生性問題，在公司價值影響上存在一定的時間效應，因而本研究對于研發(fā)費用增長率選取滯后一期數據來進行衡量。

4.控制變量

實證研究表明，公司價值除了受實際控制人股權架構的影響，還會受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資本結構等因素的影響。因而本研究選取企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務收入增長率、資產負債率作為控制變量，分析其對公司價值的影響。一是公司規(guī)模（lnSize）。為公司年末總資產的自然對數，用來控制公司規(guī)模對公司價值的影響，公司規(guī)模越大，則發(fā)展前景越大，公司的相對價值則較高，因此，假定公司規(guī)模為負。二是主營業(yè)務收入增長率（Growth）。用來測量公司主營業(yè)務收入，增長率越高，說明公司的成長性越好，則公司價值越高，因而預期為正。三是資產負債率（Level）。用來測量資產負債水平，負債通常具有稅盾效應，債權人作為公司外部人有動機提高公司的治理水平，從而提升公司價值，假定該變量系數為正。

（三）模型設計

基于以上分析，本文建立科創(chuàng)板上市公司實際控制人股權結構與公司價值的關系及智力資本背景對實際控制人股權結構與公司價值關系調節(jié)效應的基準模型，以驗證提出的研究假設。

為了驗證假設1、假設2和假設3，即科創(chuàng)板上市公司實際控制人股權結構對公司價值的影響，構建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5lnSizei，t+β6Growthi，t+β7Leveli，t+εi，t（1）

為了驗證假設4、假設5和假設6，即科創(chuàng)板上市公司實際控制人專業(yè)技術身份對實際控制人股權結構與公司價值關系調節(jié)效應，構建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Techniciani，t+β6Separationi，t×Techniciani，t+β7Separation2i，t×Techniciani，t+β8Chaini，t×Techniciani，t+β9lnSizei，t+β10Growthi，t+β11Leveli，t+εi，t（2）

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Techniciani，t+β6Separationi，t×Techniciani，t+β7Separation2i，t×Techniciani，t+β8Chaini，t×Techniciani，t+β9Ownershipi，t×Intellecti，t+β10Separationi，t×Intellecti，t+β11Separation2i，t×Intellecti，t+β12Chaini，t×Techniciani，t+β13lnSizei，t+β14Growthi，t+β15Leveli，t+εi，t（3）

為了驗證假設7、假設8和假設9，即科創(chuàng)板上市公司實際控制人創(chuàng)新意愿對實際控制人股權結構與公司價值關系調節(jié)效應，構建模型如下：

ROEi，t=αi+β1Ownershipi，t+β2Separationi，t+β3Separation2i，t+β4Chaini，t+β5Ownershipi，t×Intellecti，t+β6Separationi，t×Intellecti，t+β7Separation2i，t×Intellecti，t+β8Chaini，t×Intellecti，t+β9lnSizei，t+β10Growthi，t+β11Leveli，t+εi，t（4）

其中，Ownership 為實際控制人所有權占比;Separation為實際控制人所有權與控制權的分離度;Chain為實際控制人控制鏈條數;αi為截距項;βi為各變量對公司價值的影響系數;εi，t為隨機擾動項。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

表1給出變量的描述性統(tǒng)計結果。由表1可知，科創(chuàng)板上市公司實際控制人所有權均值達到39.7520%，中位值為33.8050，從數據分析科創(chuàng)板上市公司的股權結構來看，普遍表現(xiàn)出較高的股權集中度，但參照上市公司市場價值進行加權計算，其所有權均值僅為6.5316%，這恰好驗證了科創(chuàng)板上市公司具有差異表決權的特殊治理結構。而實際控制人所有權與控制權的分離度均值為14.9850，中位值為7.5250，表明其分離度普遍較低，也就是說科創(chuàng)板上市公司控制權分離度比較低，公司的控制權較大地集中于實際控制人手中。實際控制人控制鏈條均值和中位值分別為3.9048和3.0000，表明控制人基本通過較少股東關系鏈條參股企業(yè)，對企業(yè)的控制相對比較直接。ROE和ROA的均值分別為15.8569和10.1660，標準差分別為14.6167和8.6089，說明上市公司之間的公司價值差異較大。此外，公司智力資本背景各指標之間的差異都比較明顯。

表2運用Pearson相關系數矩陣表述各解釋變量之間的相關性，結果表明，主要解釋變量之間的相關性均小于0.6000，普遍較低。說明在具體的回歸模型設計中，將各解釋變量放在一個模型中不會出現(xiàn)多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

通過對假設和樣本的初步分析，運用Eviews軟件對平衡面板數據樣本進行Hausman統(tǒng)計量檢驗。檢驗結果的P值為0，拒絕原假設，表明應選擇個體隨機效應回歸模型進行樣本處理。

1.實際控制人股權結構與公司價值回歸分析結果

表3給出了以ROE為因變量的回歸結果，考察了實際控制人股權結構與公司價值的關系?；貧w結果表明，實際控制人所有權占比與公司價值呈顯著正相關關系，其相關系數為0.3061，且在5%的顯著水平上通過檢驗，這表明實際控制人持有的公司股權比例越高，對于公司價值的提升越有利，假設1得到驗證。另外，實際控制人股權分離度與公司價值相關系數為1.3865，且在1%的顯著水平上通過檢驗。而實際控制人分離度的平方項與公司價值的相關系數為-0.0190，且在5%的顯著水平上通過檢驗，說明實際控制人的股權分離度與公司價值呈倒U型關系，這表明隨著實際控制人控制權與所有權分離度增加，公司價值呈現(xiàn)增長趨勢，但并不意味著分離度越高對公司價值提升越有利。當兩權分離度在一定域值內，適當的兩權分離度對于公司價值提升具有正面意義，因為控制權大于所有權有利于集中控制，是公司加快決策過程、保持資本活力的有效途徑，公司價值能夠達到最佳效果;但是，兩權分離度超過一定域值時，控制性股東也會導致企業(yè)代理成本和契約成本的增加。當兩權分離度過大，即實際控制人獲得的控制權遠超所有權時，掏空行為產生的壁壘效應將會尤為嚴重，假設2得到驗證。經過計算，拐點的Separation值為32.5570%。除此之外，實際控制人控制鏈與公司價值呈負相關關系，系數為-1.9360，且在10%的顯著性水平上通過檢驗，這表明實際控制人的控制鏈越長、控制鏈越多，公司相應地付出的委托代理成本也就越大，假設3得到驗證。

2.智力資本背景的調節(jié)效應回歸分析結果

表4給出實際控制人智力資本背景對其股權結構與公司價值關系的調節(jié)作用。模型（2）考察了實際控制人專業(yè)技術身份對實際控制人股權結構與公司價值關系的影響，模型（3）考察了實際控制人創(chuàng)新意愿對實際控制人股權結構與公司價值關系的影響。模型（4）考察了加上實際控制人專業(yè)技術身份和創(chuàng)新意愿對實際控制人股權結構與公司價值關系的影響。

模型（2）和模型（4）的回歸結果表明，實際控制人專業(yè)技術身份與實際控制人所有權的交叉項系數均顯著為負，分別為-0.4361和-0.8237，且均在5%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的專業(yè)技術身份削弱了股權結構與公司價值的正相關關系，假設4得到驗證。這說明實際控制人的專業(yè)技術身份提升了公司溝通和決策效率，帶來更好的監(jiān)督效果，進而會削弱實際控制人所有權大小對公司價值的影響。實際控制人專業(yè)技術身份與實際控制人股權分離度平方項的交叉項系數顯著為正，分別為0.0361和0.0977，且分別在1%和10%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的專業(yè)技術身份削弱了股權分離度與公司價值的倒U型關系，假設5得到驗證。這說明專業(yè)技術出身會降低財務資本影響，進而削弱實際控制人兩權分離度對公司價值的影響。實際控制人專業(yè)技術身份與實際控制人關系鏈條的交叉項系數顯著為正，分別為5.7373和2.4067，均在5%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的專業(yè)技術身份削弱了關系鏈條與公司價值的負相關關系，假設6得到驗證。這說明專業(yè)技術出身會減少實際控制人控制鏈增加需求，進而弱化其對公司價值的損害。綜合假設4、假設5和假設6的檢驗結果，實際控制人專業(yè)技術身份的調節(jié)效應得到驗證。

模型（3）與模型（4）的回歸結果表明，實際控制人創(chuàng)新意愿與實際控制人所有權的交叉項系數顯著為負，分別為-0.0023和-0.0020，分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了股權結構與公司價值的正相關關系，假設7得到驗證。這說明實際控制人的創(chuàng)新意愿可以有效減少實際控制人掏空行為的發(fā)生，具有較高創(chuàng)新意愿的實際控制人能夠更充分地履行監(jiān)督職責，從而削弱實際控制人所有權大小對公司價值的影響。實際控制人創(chuàng)新意愿與實際控制人股權分離度平方項的交叉項系數顯著為正，分別為2.7800e-05和0.0001，且分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了股權分離度與公司價值的倒U型關系，假設8得到驗證。這說明創(chuàng)新意愿會隨大股東之間的利益沖突的增加而下降，導致公司價值下降。因此，總的來說，創(chuàng)新意愿會弱化兩權分離度對公司價值的影響。實際控制人創(chuàng)新意愿與實際控制人關系鏈條的交叉項系數顯著為正，分別為0.0754和0.0031，并分別在5%和10%的顯著水平上通過檢驗，即實際控制人的創(chuàng)新意愿削弱了關系鏈條與公司價值的負相關關系，假設9得到驗證。這說明控制鏈增加會對實際控制人創(chuàng)新意愿起抑制作用，進而創(chuàng)新意愿會弱化其對公司價值的損害。綜合假設7、假設8和假設9的檢驗結果，實際控制人創(chuàng)新意愿的調節(jié)效應得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了提高檢驗結果的可靠性，本文用總資產收益率代替資產凈利潤率測量公司價值，進一步驗證前文結果，回歸結果基本保持一致，且顯著水平有明顯提高，表明本文的結論基本穩(wěn)健可靠。

五、結論與展望

本文依據2019年首批掛牌交易的科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，在對實際控制人股權結構特征進行分析和測量的基礎上，研究科創(chuàng)板上市公司中實際控制人股權結構與公司價值之間的關系及其影響機制，得到如下研究結論：

首先，科創(chuàng)板上市公司實際控制人的所有權占比與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，而其兩權分離度與公司價值呈倒U型關系。實際控制人的股權分離度在一定的閾值內（32%）能夠提升公司價值，而過度的股權分散則會損害公司的價值。此外，實際控制人股東關系鏈條與公司價值呈負相關關系，過多的控制鏈條會間接地增加企業(yè)的委托代理成本。

其次，智力資本背景對實際控制人股權結構與公司價值關系具有顯著的支持效應。當實際控制人具有智力資本背景時能夠削弱實際控制人所有權、兩權分離度以及控制鏈條與公司價值的影響。

本文通過技術創(chuàng)新視角分析實際控制人股權結構與公司價值的關系及其影響機制，并引入智力資本背景的調節(jié)作用，不僅拓寬了關于公司實際控制人股權結構對公司價值影響理論研究的思路，而且對科技創(chuàng)新企業(yè)在股權結構設置和公司治理模式設計方面也有一定的實踐指導意義。一方面，智力資本逐漸成為公司價值創(chuàng)造的關鍵生產要素，對于關鍵生產要素的供給者應當賦予其相應的公司權利。另一方面，具有智力資本背景的實際控制人應逐步優(yōu)化股權結構，調整所有權、兩權分離度和控制鏈至適當域值內，有利于公司價值提升。

需要說明的是，本研究在變量選取和實證模型構建過程中，依據已有理論盡可能選擇最貼切的上市公司年報指標，但仍可能存在測度誤差和變量缺失問題，尤其是科創(chuàng)板設立時間較短，掛牌交易的上市公司數量較少，如何更好地修正這些缺陷和擴充樣本數量是未來需進一步探討的工作。此外，本研究主要針對實際控制人股權結構、智力資本背景和公司價值的影響機制進行了分析，后續(xù)研究還可以進一步分析科創(chuàng)板上市公司實際控制人的財務資本和智力資本參股的最優(yōu)路徑和最優(yōu)比例。同時，我們發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板上市公司的樣本中，異質性股東參股問題尤為重要，后續(xù)研究可以進一步分析國有控股和國有參股對于科創(chuàng)板上市公司的公司價值影響，這對提高我國科技創(chuàng)新企業(yè)的競爭實力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意義。同時，筆者發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板上市公司的樣本中，異質性股東參股問題尤為重要，后續(xù)研究可以進一步分析國有控股和國有參股對于科創(chuàng)板上市公司的公司價值影響，這對提高中國科技創(chuàng)新企業(yè)的競爭實力和深化混合所有制改革都具有非常重要的意義。

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（責任編輯：于振榮）

收稿日期：2020-04-06

基金項目：國家社會科學基金重大項目“創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略背景下風投規(guī)制化與系統(tǒng)環(huán)境構建研究”（19ZDA099）

作者簡介：邱國棟（1960-），男，山東濰坊人，教授，博士，博士生導師，主要從事組織管理與創(chuàng)新研究。E-mail： qiuguodong@dufe.edu.cn

王思陽（通訊作者）（1989-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，主要從事組織管理與創(chuàng)新研究。E-mail： wang_syang@163.com