控股股東股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題研究述評(píng)

姚亦舒

【摘 要】近年來(lái)，隨著股權(quán)質(zhì)押融資方式的廣為推行，實(shí)務(wù)中越來(lái)越多的問(wèn)題被暴露出來(lái)，所以對(duì)其進(jìn)行更深入的探究和分析，更好地采用這一融資渠道非常有必要。文章從股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因、股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果及股權(quán)質(zhì)押對(duì)利益相關(guān)者的影響3個(gè)角度，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行了梳理和歸納，并在此基礎(chǔ)上提出未來(lái)可能的研究方向，以期為相關(guān)研究提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;控股股東;融資方式;經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）03-0159-02

0 引言

1995年，我國(guó)頒布實(shí)施了《擔(dān)保法》，股權(quán)質(zhì)押融資開(kāi)始進(jìn)入公眾視野，并逐漸成為企業(yè)較為青睞的一種融資方式。股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)成為我國(guó)主要的融資渠道之一。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和金融體系的日益健全，我國(guó)上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為也逐漸常態(tài)化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，質(zhì)押比例超過(guò)80%的上市公司多達(dá)645家，其中299家公司質(zhì)押比例超過(guò)99%，質(zhì)押比例為100%的有158家公司。如果公司的股價(jià)大幅下跌，質(zhì)押股份就很可能面臨平倉(cāng)壓力，這極有可能導(dǎo)致公司內(nèi)部發(fā)生震蕩，給公司發(fā)展帶來(lái)極大的不利影響。因此，研究股權(quán)質(zhì)押這一融資行為尤為重要。

1 股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因

股權(quán)質(zhì)押是控股股東借機(jī)套現(xiàn)的一種方式。郝項(xiàng)超等人（2009）通過(guò)最終控制人的視角進(jìn)行探究后得出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)強(qiáng)化控制人對(duì)中小股東的利益侵占傾向，而削弱其提高公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)。胡蝶和鄭曙光（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，由于傳統(tǒng)融資工具有一定程度的缺陷，無(wú)法有效解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，而股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)勢(shì)比較明顯，比如適用對(duì)象廣、融資成本低、融資耗時(shí)短等，因此中小企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資的方式。艾大力和王斌（2012）指出，控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的融資方式，可以很快地把公司的賬面價(jià)值變成實(shí)際可用的財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而擺脫財(cái)務(wù)困境，實(shí)現(xiàn)杠桿收益。徐壽福等人（2016）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)對(duì)上市公司股票價(jià)值估計(jì)虛高的情況下，控股股東的投資意愿更強(qiáng)烈，股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、股權(quán)質(zhì)押的比例也會(huì)越高。

2 股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）通過(guò)研究指出，上市公司的高管及股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的財(cái)務(wù)杠桿具有正相關(guān)的影響，也即是說(shuō)，公司控股股東的財(cái)務(wù)狀況是公司價(jià)值的重要影響因素。Gary Tian、Qigui Liu（2012）通過(guò)分析指出，由于控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，其利益侵占行為會(huì)影響到公司的現(xiàn)金流情況，所以當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例超過(guò)50%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)隨之加大?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，極易產(chǎn)生掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，很可能會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小股東和質(zhì)權(quán)人的利益。Brumm Johannes（2015）指出，質(zhì)押標(biāo)的物在質(zhì)押期間被凍結(jié)，這會(huì)導(dǎo)致公司長(zhǎng)期回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)加大，被質(zhì)押股權(quán)公司的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力也會(huì)極大降低。Andersona Puleoa（2015）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押和公司的風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)的關(guān)系，還指出這會(huì)加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突，損害企業(yè)價(jià)值。Dou等人（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押使得公司股價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)變大，降低了公司的投資偏好，導(dǎo)致公司股利政策發(fā)生了改變，用股票回購(gòu)替代了現(xiàn)金股利。

3 股權(quán)質(zhì)押對(duì)利益相關(guān)者的影響

通過(guò)對(duì)目前的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，針對(duì)股權(quán)質(zhì)押對(duì)外部利益相關(guān)者的影響研究比較少。股權(quán)質(zhì)押會(huì)促使上市公司進(jìn)行盈余管理及信息操縱的行為，這對(duì)上市公司的股價(jià)穩(wěn)定起到積極的作用，但是這也會(huì)加大其他利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)，比如審計(jì)師、權(quán)益投資者、債券投資者等。

從審計(jì)師的角度來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的控股股東進(jìn)行利益侵占的問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，甚至出現(xiàn)重大問(wèn)題，這會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師的審計(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。并且，上市公司為維持股價(jià)穩(wěn)定會(huì)采取盈余管理，這會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量有所降低，審計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，致使審計(jì)師不得不投入更多的審計(jì)資源、收取高昂的審計(jì)費(fèi)用、出具一些非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)（張龍平，2016;翟勝寶，2017;張俊瑞，2017;任莉莉、張瑞君，2018）。

從權(quán)益投資者角度來(lái)看，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)，常常會(huì)高估投資標(biāo)的。在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為了穩(wěn)定股價(jià)、調(diào)動(dòng)投資者的積極性，他們會(huì)采取盈余管理等市值管理的措施，促進(jìn)交易活動(dòng)積極活躍。然而，這種情況下的股價(jià)無(wú)法持續(xù)穩(wěn)定，一旦解除股權(quán)質(zhì)押，隨著之前未被披露的負(fù)面消息的大量傳播和應(yīng)計(jì)盈余的轉(zhuǎn)回，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)（謝德仁等人，2016），也會(huì)使得定向增發(fā)股價(jià)的長(zhǎng)期收益大幅下降（李秉祥、簡(jiǎn)冠群等人，2017）。

從債券投資者角度來(lái)看，歐陽(yáng)才越等人（2018）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)加劇，債券投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，因此，債券投資者會(huì)要求更高的信用利差。

4 文獻(xiàn)評(píng)述與展望

綜上所述，隨著股權(quán)質(zhì)押融資被日趨廣泛采用，其影響力也在不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始從多角度、多層次對(duì)股權(quán)質(zhì)押展開(kāi)研究。首先，從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押可以為上市公司提供流動(dòng)資金、緩解財(cái)務(wù)困境，在保持對(duì)上市公司的控制權(quán)和決策權(quán)的同時(shí)，侵占公司利益，借機(jī)套現(xiàn)以謀取私人利益。其次，從股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，一部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為上市公司控股股東的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司的價(jià)值有顯著影響，另一部分國(guó)外學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，雖然越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了探究和分析，但是大部分的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的觀點(diǎn)都是站在宏觀的角度去看待我國(guó)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。現(xiàn)有的研究很少通過(guò)分析某一些特定案例的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，來(lái)為公司提出有針對(duì)性的建議。這是需要我們進(jìn)一步研究和拓展的地方。

首先，當(dāng)前研究主要通過(guò)大樣本實(shí)證檢驗(yàn)的方法進(jìn)行論證，這種方法雖然能夠證明研究結(jié)論的真?zhèn)涡裕俏覀儫o(wú)法排除研究結(jié)論的概率性或者偶發(fā)性，鑒于此，未來(lái)在進(jìn)行研究時(shí)可以采用多元化的研究方法，可以借助案例進(jìn)行研究。

其次，目前我國(guó)監(jiān)管部門(mén)雖然要求上市公司對(duì)外披露股權(quán)質(zhì)押信息，但是并未強(qiáng)制要求股東披露股權(quán)質(zhì)押融資的具體用途等信息。因此，股權(quán)質(zhì)押所獲取的資金用途外界并未可知，這使得學(xué)者們無(wú)法探尋股權(quán)質(zhì)押背后真正的動(dòng)機(jī)。

最后，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果層面，而針對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資為企業(yè)帶來(lái)積極效應(yīng)的持續(xù)性及其對(duì)外部利益相關(guān)者這兩個(gè)方面的影響研究比較少。因此，未來(lái)的研究可以朝此方向邁進(jìn)，企業(yè)能否利用好股權(quán)質(zhì)押這一融資方式為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)性的價(jià)值增值？如何深入探析和衡量股權(quán)質(zhì)押與不同利益相關(guān)者利益之間的關(guān)系？這是我們尚待解決的問(wèn)題。

通過(guò)本文對(duì)股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)的研究成果總結(jié)和梳理，針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，得出以下兩點(diǎn)啟示：一是我國(guó)上市公司的控股股東應(yīng)充分利用好股權(quán)質(zhì)押這一融資工具，從而改善公司的財(cái)務(wù)狀況，提高投資效率，為公司謀取可持續(xù)性的價(jià)值增值，避免借助股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司價(jià)值，攫取個(gè)人私利。二是控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，要努力提高主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，穩(wěn)定并提升公司股價(jià)，樹(shù)立公司的正面形象，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，避免將公司置于更大的金融風(fēng)險(xiǎn)中。

參 考 文 獻(xiàn)

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